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市场透支了股权分置改革的“成功”，却完全没有准备承受后果
从6100点到3400点的跌势，与3400点到6100点的涨势同样陡峭。
最近两周，A股市场又以迅雷不及掩耳之势，连创新低。截至3月28日收盘，上证指数先抑后扬站上了3580点；但3500点的关口已经是数次被击穿，最低时曾到达3357.23点。深证成指也跌至12900点一线。
“股权分置改革取得的成果已荡然无存。”一位市场人士表示。事实上，这一说法有双关之意。一来股权分置催生的行情泡沫已经被股指的下跌戳破，二来日前关于呼吁限制国有股流通的说法再次见诸媒体。
这是个令人尴尬的现实。
诀别牛市下半场
与暴跌连现的1月不同，近期市场没有再次出现超过7％的跌幅，两周来的最大跌幅出现在3月27日，上证指数跌幅为5.42％。虽然市场下行的步伐显得不紧不慢，但投资者信心在4000点以后加速涣散。
伴随着指数的缓步下跌，投资者的态度也已从观望、等待转变为抓紧机会离场。
“如果说一个月前大家还在等待行情的反转，现在的主要任务则变成迅速离场，能够保住前两年的胜利果实就是胜利。”银河证券的孟京表示。
“对短期走势的看法，大家没有什么分歧，”安信证券首席宏观经济学家高善文表示，他给出八个字的判断和建议——“波动探底，离场观望”。
年初毅然清盘的私募基金经理赵丹阳更是认为，市场会最终回到2000点左右的水平。
这一轮下跌之快之猛，无疑出乎很多人的意料。“无论经济的基本面发生了怎样的变化，40％的跌幅都应该已经把它包含其中了，市场却还在寻底。”国内一家大型券商的首席策略分析师表示。
申银万国首席策略分析师陈李认为，本轮下跌可分为两个阶段：年初开始的下跌，原因是面对非流通股解禁以及巨额再融资的资金供应不足，从3月中旬开始，下跌的重心转移到对经济前景悲观判断的弥漫。
“通胀无牛市”。高通胀往往引发市场估值水平降低。而出口放缓、通胀及信贷紧缩，是大至中国经济，小至各个行业及各家上市公司需要共同面对的问题。进入2008年不久，一些券商就调低了上市公司利润增长的预期。
高盛最早看空中国市场。2007年10月，在连续三四年看多之后，高盛开始调整对A股市场的评级。当时高盛报告指出，2007年10月的预期市盈率从理论和基本面来看都是不合理的，估值倍数过高将使2008年底沪深300指数跌至4700点，而沪深300指数早在一个月前就跌破4700点，现在已经跌至3700点一线。
美国投行高盛公司中国首席策略师邓体顺表示，A股仍不便宜。按3月26日收盘价，A股市场2008年市盈率仍有21倍，比H股贵了60％至70％。
他表示， 2007年企业利润率处在历史高位，而这种增速是很难维持的。据高盛统计，A股市场已报出的500多家公司的2007年业绩，比去年年底的共识预测低了6％左右。
一般乐观预期认为，2008年的企业盈利增长会在31％左右，但由于去年中国上市公司总体盈利的15％左右都来自投资收益及其他原因，因此高盛已预备将2008年企业盈利增长调低10个至15个百分点。
此外，基金的抛售行为也是导致下跌的因素之一。银河证券首席基金分析师胡立峰在3月18日的研究报告中表示，近期基金股票仓位依然很高，资金头寸紧张，在年报披露前后，需卖出1000亿元股票以应付分红。这种集中性卖股分红，也是近期大盘不断下跌的主要因素。
透支股改行情
市场人士认为，A股市场之所以能够在短短半年之内从3400点走到6100点，实际上是对股改行情的过度透支。
始于2005年5月的股权分置改革，出发点是解决A股市场积存十几年的同股不同权问题，解决占上市公司总股本三分之二的国有股法人股流通问题。但无论是否支付对价，最终的结果是市场供给的大幅增加。
对价的支付成了行情的起点，市场供给的增加却被严重忽视。欢呼来得太早——市场透支了股权分置改革的成功，对后果的承受能力却仍然完全没有准备。
“这是一个改革的正反两面，有对市场积极的内容，也有冲击市场的结果。但当时没有人去考虑后者。”曾经参与设计股权分置改革的一位监管层人士说。
“股权分置改革有正面的作用。但现在来看，当时对一些负面影响并没有充分考虑。最明显的就是可流通股数量增长过快，增长率相当惊人。”高善文说。“大小非解禁对市场构成的压力是实实在在的。基本面和资金面的不利因素，其影响在“大小非”解禁的基础上被放大。”
“大小非”是指上市公司中的原非流通股。“大非”是股改前占比例较大的非流通股，即限售流通股占总股本5％以上者在股改两年以上方可流通；“小非”是股改前占比例较小的非流通股，即限售流通股占总股本比例小于5％，在股改一年后方可流通。
在下跌初现之时，曾有业内人士认为，当时股价处于低位，套现压力不大的“大小非”可能选择以时间换空间的方式，寻找更好的价位出货。但时至今日，由于对市场的预期改变，“大小非”尤其是“小非”的策略发生变化，急于出货。
据统计，迄今有1274只股票的1283.71亿股公告解禁流通。2007年10月、2008年8月及2009年2月，都是解禁高峰期。2008年解禁股份数为791.46亿股，解禁市值数万亿元，对市场造成的压力毋庸赘言。2009年和2010年，也还将有数万亿计市值的非流通股解禁。
市场闻解禁而色变。往往在“大小非”解禁之前，个股就预先下跌。虽然股价下跌，但面对数十倍的收益，“小非”股东仍是选择落袋为安。从2007年开始，甚至有不少上市公司高管为套现不惜离职。
高善文认为，市场上主流看空导致“大小非”集体抛售，“大小非”解禁的压力至少还需要一至两年来消化。
面对一波一波的下跌，市场上开始传言要对“大小非”减持征收20％的资本利得税。但这种做法显然于法无据。陈李表示，“限制‘大小非’解禁，缺乏法理依据，因为股改的核心就是令非流通股东付出对价。”
寻找“市场底”
在这一轮跌势中，历史再次重演，希望政府“救市”者为此不遗余力鼓吹。最直接的“救市”举措就是建议通过减免印花税，在短期内提振市场人气。但专家以为此举几率不大。
“去年‘530’上调印花税正是为了抑制过度投机。至今一周年尚未过去，考虑到政策的一贯性，短期内减免的可能性并不大。”有专家表示。
监管层去年为控制泡沫上调印花税之时，所参考的沪深300指数正在4000点左右，与现在股值水平接近；如现在调低印花税，泡沫标准的依据难免受到质疑。
业内人士也认为，调整印花税对市场基本面不会有大影响。宏观经济的基本面、企业的盈利都不会变化，因此，即便下调，也只能造成一个短期反弹。而大家出货的需求迫切，快速反弹可能被快速打压下去，无非是先知先觉者获利，大量中小投资者继续套牢。
“与其设一个政策底，不如寻一个市场底，虽然这个市场底比大家预计的稍微深了一点，”一位券商首席策略师表示，“以目前的跌势之深，对投资者而言，耐心比救市更为重要。”
连日来，多家上市公司的“破发”（跌破发行价的简称）行为，是市场对“打新”（一级市场申购新股的简称）热潮最好的投资者教育。不管是一级市场还是二级市场都存在风险，新股不可能永远不败。
3月26日，上市仅三个月的中国太保（上海交易所代码：601601）未能守住30元的发行价，成为股改后继中国国航（上海交易所代码：601111）破发之后第二家跌破发行价的个股。由于有三个月的锁定期，参与网下配售的442个机构所持的3亿股到3月26日才能流通。而3月26日太保开盘价即低过发行价，为28.50元，没有一家机构能全身而退。
此外，上市不足两月的中煤能源和上市刚满三月的中海集运，也在3月27日跌破发行价。目前A股股价接近发行价的上市公司更不胜枚举。
与熊市同时到来的，还有种种违法行为的陆续曝光。此时监管层如果继续惟指数至上，担心处理曝光内幕交易会加大市场波动，瞒而不报、查而不处甚至听之任之，最终只会带给市场短期的繁荣与长期的痛苦。“中国有《证券法》。最主要的是现在所有制定的规则能够执行好。” 邓体顺表示。
牛市的欣欣向荣遮掩了所有的问题与缺陷，熊市则暴露“深水之石”。或许这正是进行反思、关注市场的长期基础制度建设的机会。
从6100点到3400点的跌势，与3400点到6100点的涨势同样陡峭。
最近两周，A股市场又以迅雷不及掩耳之势，连创新低。截至3月28日收盘，上证指数先抑后扬站上了3580点；但3500点的关口已经是数次被击穿，最低时曾到达3357.23点。深证成指也跌至12900点一线。
“股权分置改革取得的成果已荡然无存。”一位市场人士表示。事实上，这一说法有双关之意。一来股权分置催生的行情泡沫已经被股指的下跌戳破，二来日前关于呼吁限制国有股流通的说法再次见诸媒体。
这是个令人尴尬的现实。
诀别牛市下半场
与暴跌连现的1月不同，近期市场没有再次出现超过7％的跌幅，两周来的最大跌幅出现在3月27日，上证指数跌幅为5.42％。虽然市场下行的步伐显得不紧不慢，但投资者信心在4000点以后加速涣散。
伴随着指数的缓步下跌，投资者的态度也已从观望、等待转变为抓紧机会离场。
“如果说一个月前大家还在等待行情的反转，现在的主要任务则变成迅速离场，能够保住前两年的胜利果实就是胜利。”银河证券的孟京表示。
“对短期走势的看法，大家没有什么分歧，”安信证券首席宏观经济学家高善文表示，他给出八个字的判断和建议——“波动探底，离场观望”。
年初毅然清盘的私募基金经理赵丹阳更是认为，市场会最终回到2000点左右的水平。
这一轮下跌之快之猛，无疑出乎很多人的意料。“无论经济的基本面发生了怎样的变化，40％的跌幅都应该已经把它包含其中了，市场却还在寻底。”国内一家大型券商的首席策略分析师表示。
申银万国首席策略分析师陈李认为，本轮下跌可分为两个阶段：年初开始的下跌，原因是面对非流通股解禁以及巨额再融资的资金供应不足，从3月中旬开始，下跌的重心转移到对经济前景悲观判断的弥漫。
“通胀无牛市”。高通胀往往引发市场估值水平降低。而出口放缓、通胀及信贷紧缩，是大至中国经济，小至各个行业及各家上市公司需要共同面对的问题。进入2008年不久，一些券商就调低了上市公司利润增长的预期。
高盛最早看空中国市场。2007年10月，在连续三四年看多之后，高盛开始调整对A股市场的评级。当时高盛报告指出，2007年10月的预期市盈率从理论和基本面来看都是不合理的，估值倍数过高将使2008年底沪深300指数跌至4700点，而沪深300指数早在一个月前就跌破4700点，现在已经跌至3700点一线。
美国投行高盛公司中国首席策略师邓体顺表示，A股仍不便宜。按3月26日收盘价，A股市场2008年市盈率仍有21倍，比H股贵了60％至70％。
他表示， 2007年企业利润率处在历史高位，而这种增速是很难维持的。据高盛统计，A股市场已报出的500多家公司的2007年业绩，比去年年底的共识预测低了6％左右。
一般乐观预期认为，2008年的企业盈利增长会在31％左右，但由于去年中国上市公司总体盈利的15％左右都来自投资收益及其他原因，因此高盛已预备将2008年企业盈利增长调低10个至15个百分点。
此外，基金的抛售行为也是导致下跌的因素之一。银河证券首席基金分析师胡立峰在3月18日的研究报告中表示，近期基金股票仓位依然很高，资金头寸紧张，在年报披露前后，需卖出1000亿元股票以应付分红。这种集中性卖股分红，也是近期大盘不断下跌的主要因素。
透支股改行情
市场人士认为，A股市场之所以能够在短短半年之内从3400点走到6100点，实际上是对股改行情的过度透支。
始于2005年5月的股权分置改革，出发点是解决A股市场积存十几年的同股不同权问题，解决占上市公司总股本三分之二的国有股法人股流通问题。但无论是否支付对价，最终的结果是市场供给的大幅增加。
对价的支付成了行情的起点，市场供给的增加却被严重忽视。欢呼来得太早——市场透支了股权分置改革的成功，对后果的承受能力却仍然完全没有准备。
“这是一个改革的正反两面，有对市场积极的内容，也有冲击市场的结果。但当时没有人去考虑后者。”曾经参与设计股权分置改革的一位监管层人士说。
“股权分置改革有正面的作用。但现在来看，当时对一些负面影响并没有充分考虑。最明显的就是可流通股数量增长过快，增长率相当惊人。”高善文说。“大小非解禁对市场构成的压力是实实在在的。基本面和资金面的不利因素，其影响在“大小非”解禁的基础上被放大。”
“大小非”是指上市公司中的原非流通股。“大非”是股改前占比例较大的非流通股，即限售流通股占总股本5％以上者在股改两年以上方可流通；“小非”是股改前占比例较小的非流通股，即限售流通股占总股本比例小于5％，在股改一年后方可流通。
在下跌初现之时，曾有业内人士认为，当时股价处于低位，套现压力不大的“大小非”可能选择以时间换空间的方式，寻找更好的价位出货。但时至今日，由于对市场的预期改变，“大小非”尤其是“小非”的策略发生变化，急于出货。
据统计，迄今有1274只股票的1283.71亿股公告解禁流通。2007年10月、2008年8月及2009年2月，都是解禁高峰期。2008年解禁股份数为791.46亿股，解禁市值数万亿元，对市场造成的压力毋庸赘言。2009年和2010年，也还将有数万亿计市值的非流通股解禁。
市场闻解禁而色变。往往在“大小非”解禁之前，个股就预先下跌。虽然股价下跌，但面对数十倍的收益，“小非”股东仍是选择落袋为安。从2007年开始，甚至有不少上市公司高管为套现不惜离职。
高善文认为，市场上主流看空导致“大小非”集体抛售，“大小非”解禁的压力至少还需要一至两年来消化。
面对一波一波的下跌，市场上开始传言要对“大小非”减持征收20％的资本利得税。但这种做法显然于法无据。陈李表示，“限制‘大小非’解禁，缺乏法理依据，因为股改的核心就是令非流通股东付出对价。”
寻找“市场底”
在这一轮跌势中，历史再次重演，希望政府“救市”者为此不遗余力鼓吹。最直接的“救市”举措就是建议通过减免印花税，在短期内提振市场人气。但专家以为此举几率不大。
“去年‘530’上调印花税正是为了抑制过度投机。至今一周年尚未过去，考虑到政策的一贯性，短期内减免的可能性并不大。”有专家表示。
监管层去年为控制泡沫上调印花税之时，所参考的沪深300指数正在4000点左右，与现在股值水平接近；如现在调低印花税，泡沫标准的依据难免受到质疑。
业内人士也认为，调整印花税对市场基本面不会有大影响。宏观经济的基本面、企业的盈利都不会变化，因此，即便下调，也只能造成一个短期反弹。而大家出货的需求迫切，快速反弹可能被快速打压下去，无非是先知先觉者获利，大量中小投资者继续套牢。
“与其设一个政策底，不如寻一个市场底，虽然这个市场底比大家预计的稍微深了一点，”一位券商首席策略师表示，“以目前的跌势之深，对投资者而言，耐心比救市更为重要。”
连日来，多家上市公司的“破发”（跌破发行价的简称）行为，是市场对“打新”（一级市场申购新股的简称）热潮最好的投资者教育。不管是一级市场还是二级市场都存在风险，新股不可能永远不败。
3月26日，上市仅三个月的中国太保（上海交易所代码：601601）未能守住30元的发行价，成为股改后继中国国航（上海交易所代码：601111）破发之后第二家跌破发行价的个股。由于有三个月的锁定期，参与网下配售的442个机构所持的3亿股到3月26日才能流通。而3月26日太保开盘价即低过发行价，为28.50元，没有一家机构能全身而退。
此外，上市不足两月的中煤能源和上市刚满三月的中海集运，也在3月27日跌破发行价。目前A股股价接近发行价的上市公司更不胜枚举。
与熊市同时到来的，还有种种违法行为的陆续曝光。此时监管层如果继续惟指数至上，担心处理曝光内幕交易会加大市场波动，瞒而不报、查而不处甚至听之任之，最终只会带给市场短期的繁荣与长期的痛苦。“中国有《证券法》。最主要的是现在所有制定的规则能够执行好。” 邓体顺表示。
牛市的欣欣向荣遮掩了所有的问题与缺陷，熊市则暴露“深水之石”。或许这正是进行反思、关注市场的长期基础制度建设的机会。