2021年7月13日晚间，哔哩哔哩（下称“B站”）手机端和网页均出现访问故障无法打开，“B站崩了”的消息迅速冲上微博热搜首位。90后小林（化名）在社交平台上调侃道，“睡前不刷B站，总觉得少了点啥。”
　　B站服务器崩溃引发的话题热度，也反映出其拥有较为庞大的用户群。就在不久前，6月26日，B站12周年演讲中，B站董事长兼CEO陈睿透露，B站的月均活跃用户达到2.23亿人，其中35岁及以下用户占比超过86%。
　　创立于2009年的B站，是以中国年轻一代为主要用户群体的视频社区，从早期以动画、漫画和游戏为核心的“二次元”垂直领域，逐渐发展为全方位的网络娱乐平台。
　　2018年3月28日，B站登陆美国纳斯达克，2021年3月29日，B站正式在香港联合交易所挂牌上市。
　　B站港股IPO发行价为每股808港元，募资总额达232.3亿港元。
　　上市当日，公司邀请了12位UP主（Uploader）共同参与敲钟仪式。他们分别来自于生活、游戏、知识等不同的内容分区。
　　“今天，我们回香港上市，回到了属于中国的资本市场。就像三年前在纳斯达克上市时我写的公开信中所说的：无论上市与否，B站的使命不变、理想不变。”陈睿表示。
　　2018年3月，B站在美国纳斯达克上市，首次公开募股发行价为每股11.50美元，累计募集4.83亿美元。时隔三年，B站回港二次上市的募资额也水涨船高，约30亿美元的募资金额，为纳斯达克首次公开募资的六倍多。
　　事实上，除了B站，近年来越来越多的中概股选择回港二次上市。自2019年阿里巴巴拉开中概股回港上市的序幕后，B站成为第13只登陆港交所的中概股。
　　2020年，据毕马威统计，有九家在美国上市的中国公司在香港完成了二次上市，募资总额1313亿港元，约占香港市场募资总额的34%，成为港股新股市场一股重要力量。
　　2021年中概股回港二次上市风潮持续。目前已有汽车之家（2518.HK）、百度（9888.HK）、B站（9626.HK）、携程（9961.HK）、小鹏汽车（9868.HK）等中概股公司完成二次上市。
　　B站回港上市的承销团成员之一为富途证券。
　　其投研团队告诉《财经》记者：“港股对美股的相对优势为更贴近本土市场，投资者对于本土公司的定价会更有效，在估值和品牌上都比较有优势。当制度上允许的时候，搭建跨市场的上市架构有利于平衡全球的地缘政治风险，通过二次上市还能获得一笔不小的资金，不管出于分散风险，还是企业经营，二次上市都是理性的决策。”

上市首日破发

　　B站回港上市节奏可谓相当紧凑。
　　根据港交所上市规则的要求，二次上市的合资格发行人必须在合资格交易所上市且有至少两个完整会计年度，才能满足上市资格。也就是说，2018年3月首次上市的B站，直到2021年才满资格。2021年3月B站随即完成二次上市，透露出其上市融资的强烈愿望。
　　2021年3月16日，B站公告了其在香港联交所主板的二次上市计划，称将于2021年3月18日至3月23日进行全球招股。B站招股价上限为988港元，以上限价计算，B站集资额最多247亿港元，预期于3月29日上市。
　　招股书显示，B站此次赴港上市的联席保荐人包括摩根士丹利亚洲有限公司、高盛（亚洲）有限责任公司、摩根大通证券（远东）和瑞银银行香港有限公司。
　　对于二次上市所募集的资金，B站在招股书中透露，募资所得款的约50%将用于继续扩展及丰富内容产品，包括收购、投资和制作优质内容;20%用于AI及大数据等方面的研发;20%用于市场销售，以促进用户增长及提升品牌知名度。
　　2021年3月29日，B站港股上市首日破发，开盘即跌2.23%，报每股790港元，开盘后跌幅最低至6%，不过尾盘有所回升，最终报收于800港元/股，下跌0.99%。
　　这与其三年前在美国纳斯达克上市时的情景如出一辙，当日B站同样破发。彼时B站的发行价为11.5美元/股，开盘价报9.8美元/股，下跌14.8%，收盘价11.24美元/股，跌幅为2.26%。
　　不过，经过三年的发展，B站美股价格大幅上涨。截至2021年7月14日美股收盘，B站股价已达到108.95美元/股，成了中概股中少有的“三年十倍的牛股”。
　　或许正因如此，陈睿在回应破发事件时很有底气地表示：“长期的股价应该会证明一切。”并强调，“不会太在意股市的短期表现”。
　　陈睿将破发的原因归咎于市场大势，“近期中概股创下过去五年以来最大跌幅，属于市场性的‘黑天鹅’事件。在此环境下，B站能顺利在香港市场上市已是成功。”
　　对于B站港股上市首日破发，富途新消费资深研究员邱久久对《财经》记者表示，可能与IPO定价较高有关。他进一步介绍：“B站打新一手的价格，即‘入场费’就比京东（每手11919港元）、网易（每手12727港元）、百度（每手14899港元）要高，B站一手入场费为19959.12港元，过滤掉了很多手上钱比较少的散户。”
　　从B站港股的走势来看，仍处于震荡中。2021年5月14日，公司股价盘中最低点触及696港元/股，6月28日，盘中最高点上探1052港元/股。截至7月15日，B站报收于862.5港元/股，较发行价上涨6.7%，市值3317亿港元。

亏损下的估值增长逻辑

　　最近幾年，B站正努力摆脱二次元的标签，走上“破圈”之路。尤其是2020年以来，从跨年晚会到《后浪》宣传片，随着一次次出圈，B站正在被越来越多的人群认知。 　　但破圈，需要极大的成本。尽管B站的营业收入已经从2018年的41.29亿元增加至2020年的120亿元，但其一直处于亏损状态。如何实现盈利破圈，似乎成了B站当下面临的首要难题。
　　5月13日，B站公布了截至2021年3月31日的一季度未经审计的财务报告。财报显示，B站一季度实现营收39亿元，同比增长68%。2020年B站全年实现营收120亿元，同比增长77%。
　　在收入构成上，B站营收主要来自四大业务板块——游戏、增值服务、广告和电商。
　　2020年是B站营收结构转变大年，游戏业务占总营收的比例明显下滑：从2018年的80%降至40%;包括大会员和直播在内的增值服务业务，以38亿元的成绩占据了总收入将近三分之一;广告收入占比15.4%;电商及其他收入占比为12.6%。
　　而B站2021年一季报显示，增值服务贡献营收14.97亿元，占总营收38.4%，而紧随其后的是移动游戏，占总营收30%。这是“增值服务”首次超过“移动游戏”成为B站的最大收入来源。
　　由此可见，B站的收入模式趋于均衡、多元化，对游戏业务的依赖减弱。
　　“游戏占比下降对B站来说是件好事。”邱久久说，因为B站本质上是个视频网站。2018年之前，B站一直都给自己做“二次元”的定位，怎么通过二次元去赚钱，就是游戏，现在B站要“破圈”，必须要有更多元化的商业模式去服务“破圈”的用户，比如大会员和广告业务。游戏业务占比下降，恰恰是B站“破圈”之后的结果。
　　尽管营收结构得到改善，但B站始终未曾盈利，且净亏损以每年翻倍的速度增长。招股书显示，2018年-2020年B站亏损分别为5.65亿元、13.03亿元和30.54亿元。2021年一季度，B站亏损9.04亿元，亏损同比扩大69%。
　　亏损背后的原因是B站的扩张战略。招股书中，B站对持续亏损作出了解释，称公司一直处于高增长阶段，并通过投资于品牌及优质内容，战略性投入用户增长，为长期盈利能力做准备。
　　陈睿曾坦言，目前筹集到的资金主要用于改善推送内容和扩大用户基础，而不是实现盈利。
　　“B站‘破圈’的脚步太快了。”在邱久久看来，B站从2018年到2020年做了一系列的扩张，也就是“破圈”，包括内容泛化带来的用户泛化。“B站要疯狂地补内容，它的钱都花在PUGC上（专业用户生产内容），或者说去激励UP主。这些可以帮助B站实现正循环，强化用户黏性和社群氛围，但就是在商业化这一块卡住了。”
　　不过，B站的“破圈”战略取得了成效，用户数和UP主的数量都有了明显增长。
　　2017年四季度，B站的月均活跃用户只有7180万人，而到2021年一季度，该数据已经增加至2.23亿人，同时，日均活跃用户破6000万人，同比增长18%，用户日均使用时长达82分钟。鉴于此，陈睿在财报电话会上定下了更宏大的目标，2023年月均活跃用户突破4亿人。
　　与此同时，B站月均付费用户数再创新高，达2050万人，付费比率从2018年的3.9%增长到2020年的8%。“B站的用户黏性还是比较大的，YouTube的付费用户只有1%。”邱久久说。
　　B站的活跃UP主数量也从2017年四季度的23万人，增长至2021年一季度的220万人。
　　显然，在B站看来，当下用户以及UP主的增长，比短期内净利润的增长更能支撑其估值。
　　但伴随着用户增长而来的，是流量变现与商业化难题，以及对于后台研发、审核的进一步要求。
　　邱久久认为，B站当下最要紧的，是补齐两大短板，一个是变现能力，一个是研发能力和审核能力。她解释道，在广告变现方面，B站想做的广告，并非常见的像爱奇艺、YouTube这类视频贴片广告，而是成为广告的中介。“这就要提到B站的‘花火计划’”，即左边拉广告进来，右边把这些广告分给厉害的UP主，B站赚差价。
　　至于研发能力，邱久久表示，“是指内容筛选与信息流。比如我们刷App，软件给用户推送的信息是否足够贴切，B站在这方面还有待提高。”在审核机制方面，B站同样需要快速迭代，“如果它还是做过去二次元‘小破站’，目前审核机制是没有任何问题的，但现在它‘破圈’了，面临的年龄阶段可能从过去的20岁变成10岁-80岁了，审核需要跟上。”
　　除了用户的增长，B站的现金流相对健康，这也是资本市场对其亏损持宽容态度的重要原因之一。
　　据招股书数据，B站2018年-2020年的经营现金流分别为7.37亿元、1.95亿元和7.53亿元。正的经营现金流，再加上B站近年来融资带来的筹资现金流，使得B站在2018年-2020年每年保持35億-50亿元的现金及现金等价物储备。较充裕的现金储备，保证了B站在内容及技术研发层面的长期投入。