特别国债之“得”在于既没有造成流动性过度紧缩的冲击，又在达到了储备资产管理多元化的效果之外，对我国央行的货币政策操作提供了新的工具；之“失”则在于对公共利益以及现行有关法律构成了挑战。
　　2007年6月29日，经全国人大常委会表决决定，批准发行1.55万亿元的特别国债用于购买外汇。财政部部长金人庆特别从4个方面说明了此次财政发行特别国债购买外汇的必要性：有利于抑制货币流动性，缓解人民银行对冲压力；有利于促进财政政策和货币政策的协调配合，改善宏观调控；有利于降低外汇储备规模，提高外汇经营收益水平；有利于支持国内企业“走出去”，提升国家经济竞争力。
　　特别国债一直是人们关注的焦点。此次特别国债的发行规模，早已在人们的预料之中，这不必去说它了。但特别国债一直存在的悬念是，其发行对象是谁？是央行？商业银行等金融机构还是社会公众？对此市场上总是有不同的猜测。
　　财政部有关负责人在答记者问时的回答似乎为人们解开了这一疑团。他指出：“发行特别国债购买外汇后，将增加人民银行持有的国债，增加对货币政策操作的支持，为人民银行公开市场操作提供一个有效的工具。人民银行通过逐步卖出特别国债调节货币供应量，缓解流动性偏多的问题，并充分发挥国债作为财政政策和货币政策结合点的功能。”他同时指出：“财政部发行特别国债规模较大，人民银行卖出特别国债时，金融机构等国债投资方可以购买，能较好地满足各方投资需要。”这给人们的印象是：第一，特别国债的直接发行对象为中央银行；第二，中央银行再根据货币供应量的需求向金融机构出售特别国债。
　　为什么会直接向央行发行呢？为此，我们先看看直接向金融机构发行特别国债又会如何？如果要在很短的时间内，将1.55万亿元的特别国债出售给商业银行等金融机构，而中央银行对商业银行的负债又不做相应的调整，那么，它对金融体系的冲击将是严重的。或许，这种担心，正是我国金融市场在近期做出强烈反应的一个重要原因。当然，倘若财政部在向金融机构发行特别国债的同时，央行也主动地调整它对金融机构的负债，那么，产生的流动性冲击可能会小得多。例如，商业银行在购买特别国债的同时，中央银行大量赎回它尚未到期的央行票据，补充商业银行因购买特别国债而流失的超额准备金，这就可以中和发行特别国债对流动性的冲击。不过，在此情况下，中央银行并没有获得特别国债，因此，日后的流动性管理中，央行还是不得不依赖于央行票据、法定存款准备金比率或者货币掉期操作等方式。
　　向中央银行发行特别国债，再从央行手中购买外汇资产，这样的发行安排，与2006年以来中国证券市场上的许多上市公司的定向增发有异曲同工之妙。乙公司向甲公司定向增发，乙公司再用所筹得的资金去购买甲公司的资产，甲公司增加了对乙公司的股权，同时又在资产出售的过程中收回了购买乙公司股权投入的资金。如果用定向增发做类比，央行就相当于甲公司，财政部则相当于乙公司。现在，人们最为关心的是，特别国债的发行对流动性有何影响？此前人们估算认为，财政部发行1.55万亿元的特别国债，相当于央行提高经近十次（每次0.5个百分点）的法定存款准备金比率。对流动性形成如此大规模紧缩效果的前提是，发行对象是商业银行等金融机构或者社会公众。从近期的股票市场表现来看，市场对于如此规模的流动性紧缩似乎是难以承受的。通过向央行定向发行特别国债，显然不会在短时间内对流动性造成太大的冲击。因为，当其它条件不变时，财政部向中央银行发行特别国债，比如说是1.55万亿元，最初的效果是中央银行直接增加了1.55万亿元的基础货币投放；但是，财政部接着又要用发行特别国债筹集的资金从央行手中购买储备资产，这就回笼了央行在购买特别国债时投放的基础货币。这样，财政发行特别国债，从央行手中购买储备资产后，基础货币和流动性既没有增加，也没有减少，显然没有造成较大的流动性紧缩。
　　这样的安排还是有相当积极的意义的。除了既没有造成流动性过度紧缩，又达到了储备资产管理方式多元化的效果之外，对我国央行的货币政策操作显然地提供了新的工具。过去，我国央行的公开市场操作就因为其手持的政府债券太少而受到了相当程度的制约，在这种情况下，央行不得不自己主动创造负债，以发行央行票据的方式来管理流动性。现在，央行购买特别国债后，中央银行资产负债表中的资产方——对政府债权会大量地增加，这就增加了中央银行以政府债券为操作工具的公开市场操作空间和回旋余地，同时又可以减少央行票据和提高法定存款准备金比率在我国央行流动性管理中的负担。应当说，这在某种程度上会提高央行货币政策的灵活性。
　　如前所述，单纯这样的债务定向发行和购买外汇资产，最终的效果既不会使流动性增加，也不会使流动性减少，显然就达不到收缩过剩流动性的目的。因此，央行在取得特别国债之后，只有再向金融机构出售特别国债，才能回收一部分流动性。但是，即便是这样，也并不一定造成流动性的净减少。因为，目前国家外汇投资公司和特别国债的安排，并没有触及到我国流动性增加的源头上。由于国际收支双顺差仍会在相当长一段时间内存在，结售汇制又没有得到根本性的改革，因此，输入型的流动性扩张仍会继续。在此情况下，对流动性的冲销操作仍然是央行面临的一个主要任务。到底对流动性有多大的收缩效果，则要取决于双顺差的规模，和央行向金融机构出售特别国债的步调的安排、央行票据的发行情况等。不管怎么说，央行冲销的力度肯定会小于输入型流动性增加的规模，这样，总体的流动性不仅不会因为发行特别国债而减少，反而还会有所增加。由此看来，那种发行1.55万亿元的特别国债相当于十次左右提高法定存款准备金比率的紧缩效果说法，以及市场对流动性紧缩的恐慌性下跌反应，是一次集体误解了。
　　此外，对于这样一种发行安排的效率也是值得怀疑的。第一，如果特别国债是向中央银行发行，那么，具有私募发行性质的特别国债的利率该如何确定？为了控制特别国债的利息成本，财政部与央行协商的结果很可能是央行的妥协，将特别国债利率确定在相对较低的水平。如果是这样，倘若又有利率上升的预期，央行要再将特别国债销售给金融机构就可能比较困难了。为了让中央银行在利用特别国债进行公开市场操作时对金融机构有吸引力，浮动利率显然是一个可选的办法。第二，过去，财政赤字直接向中央银行借款或透支，严重地弱化了中央银行的信用独立性，这正是造成货币非经济发行的重要根源。1994年，我国改革财政赤字的融资方式，中央银行不得直接购买国债，财政赤字也不得再向中央银行借款和透支。之后的《中国人民银行法》第二十九条明确规定：“中国人民银行不得对政府财政透支，不得直接认购、包销国债和其他政府债券”。由中国人民银行直接认购特别国债，不仅是我国中央银行信用独立性的一个历史性倒退，也严重违反了相关的法律。不知是不是因为特别国债的“特别”之处，所以《中国人民银行法》并不适用于它？我们还是希望在法律面前，并没有什么“特别”。第三，对于特别国债及相关的储备资产的运用，应当有严格的监督机制。由于财政部和央行都是政府的职能部门，它们的一举一动都牵涉到国民的公共利益。由于要“支持国内企业走出去”，本来涉及公共利益的特别国债和储备资产，又将会变成一些具有强大背景的企业的私人资产，而又不会承担相应的债务负担。我认为，对公共利益的管理而言，这是我国市场化改革过程中，对储备资产的运用最危险的一步。
　　(作者单位：中国社科院金融研究所)