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摘要：本文对中国两大主要的主权财富基金投资情况进行分析，研究发现这两大机构投资信息公布较少，操作隐秘，但遵循一般资产组合投资策略。
关键词：主权财富基金 债券投资 证券投资
一、引言
主权财富基金概念最早是指一些国家针对过多的财政盈余与外汇储备盈余，成立了专门的投资机构来进行管理运作，这样的机构被称为“主权财富基金”（Sovereign Wealth Funds）（Rozanov，2005）。至2013年1月底，全球前20家的总规模达到4.77万亿美元，占到总的65家（总计5.190万亿美元）的91.93%。其中前3家的总资产规模达到1.859万亿美元，占到全球总规模的35.85%左右。中国的外汇管理局和中国投资公司的资产规模分别列第三和第五。
中国目前的主权财富基金主要是两家：一家是公开正式宣布成立的中国投资有限责任公司，以公司管理模式运营，其对外投资信息相对比较透明。另一家是隐形的主权财富基金国家外汇管理局，相比于中投公司国家外汇管理局的对外投资公开信息更少。这两家投资机构采取了不同的投资策略。
二、公开机构：中投公司
中国在2007年9月29日正式成立了中国投资公司，以便在主要以美元计价的美国国债投资之外进行更加多元化的投资，分散外汇风险并提高收益。根据全国人大常委会在2007年6月批准的一项计划，财政部发行了当年2000亿美元（按当时汇率共计1.55万亿人民币）等值的人民币特种国债，并用这笔钱向中国人民银行购买外汇，以2000亿美元外汇的形式向中国投资有限公司注入资本金。根据特种国债项目安排，中投公司需要支付债券的利息，利率大约为5%，由于是人民币支付，因此中投公司的利息支付还要面临人民币升值压力。 2012年元旦前，中投公司又获得中国人民银行500亿美元注资，大部分已拨入中投公司旗下国际投资平台——中投国际有限公司账户，央行将由此成为中投国际股东。
中投的成本压力常被简单放大。中美经济与安全委员会（USCC，2008）给美国国会2008报告中认为中投公司筹资发行的人民币债券利率约为5%，以2008年人民币兑美元汇率预期升值8%（注：实际升值9.5%）算，两项成本需要中投公司的投资收益达到13%以上才能实现收益平衡。 但这份报告遗漏了很大的一部分投资去向，这个中投公司有很大一部分投资是在其子公司中央汇金公司，这个公司主要投资在中国国有商业银行的股本金，到2011年12月末，中投公司子公司——汇金公司分别持有国家开发银行47.6%、中国工商银行35.4%、中国农业银行40.1%、中国银行67.6%和中国建设银行57.1%的股份 ，这些股份原来是中国人民银行所持有的，以低于市场价的价格出售给了中投公司，2000亿美元的资金合并汇金用去664亿美元，改组中国农业银行注资400亿美元，注资国家发展银行用去200亿美元，真正投资国外的资金只剩三分之一多。中国这些国有银行其主要资产都是人民币计价的资产，收益也主要是人民币计价的利润，因此这部分投资几乎不受人民币升值的影响，同时一般银行投资收益率要高于债券利率，再加上股本增值收益，中投公司在国内银行的投资收益相当可观。还有对国外的投资也不只是对美元计价的投资，如用于澳大利亚这样国家，转变成了澳元计价资产，在过去几年里澳元对人民币升值，这部分投资还有计价货币升值收益。因此没有分析清楚中投公司的投资方向只会过分放大中投公司的成本压力。
三、隐形的主权财富基金：国家外汇管理局
相比于中国投资公司资，中国外汇储备相关的投资公开信息更加少。中国的外汇储备主要由外汇管理局下属机构国家外汇管理局中央外汇业务中心进行具体管理。
国家外汇管理局中央外汇业务中心是中国3万多亿美元外汇储备的官方管理机构。中央外汇业务中心驻外机构包括华安公司、华新公司、纽约交易室、华欧公司、法兰克福交易室 ，这些机构是具体负责中国外汇投资交易的部门。这些机构如何进行投资，主要有哪些策略，中国国内报道较少，更多的信息来自国外一些研究机构的相关报告以及一些经济报刊信息。据美国USCC（2008）报告，中国外汇管理局传统投资很大一部分一直是收益低的美国国债和其他以美元计价的固定收益证券，例如房地美和房利美债券和美国企业债券。
1、对美国国债的投资
尽管外汇管理局其他投资信息的不透明，但有关美国国债的投资信息却相对完善。其原因是美国财政部每月对外国政府投资美国国债进行统计，由于中国外汇管理局对美国国债的投资也很隐秘，也曾出现遗漏统计外汇管理局投资机构在伦敦市场上购买的美国国债份额，而造成低估中国持有美国国债规模的情况，同时中国外汇管理局还可以通过第三方购买美国国债，这些债券只会被记录在第三方名下 。但相对于其他投资来说美国国债这项投资的公开信息还是最充分的，其具体情况如下图所示。
图1：中国政府持有美国国债情况（2000.4-2012.9）
数据来源：CEIC，美国财政部网站
从上图可以发现，根据美国财政部的统计，在过去的10多年里中国持有美国国债的额度逐步增加，从2000年4月717亿美元到2011年7月创纪录的13149亿美元。当前中国超过日本成为外国政府持有美国国债的第一大国，并一直保持。 当然中国持有美国国债的额度也有小幅调整，有些时候出现小幅下降。2009年8月至2010年5月出现一段时间的持续减持，共计减持722亿美元。然后2010年6月当月增持2444亿美元，月度增幅21.98%，持有额度首次超过1万美元，达到11121亿美元，增持比例历年罕见。
中国持有美国国债占外汇储备的比重相对比较稳定。从上图可以发现这个比例一直在40%附近波动，月度均值为37.7%。也有2006年8月从39.8%开始下降，到2008年5月下降到最低点为28.2%，为历史最低点。从上图可以发现这期间中国持有的美国国债额度依然是稳步上升，因此只能说明这个期间中国的外汇储备增幅大大超过了购买美国国债的增幅。在此之后中国持有的美国国债在外汇的比重再一次回升，到2009年7月达到43.2%。最近持有美国国债的额度占外汇储备的比重比较平稳，在35%左右小幅波动。在长达10多年的时间内中国持有美国国债占外汇储备的比重保持这样平稳，从而验证了中国外汇储备对外投资时利用了资产组合策略。同时对美国国债的配置比例期间虽有一些波动，但这个策略长期来看还是得到了严格执行。虽然最近美元兑人民币汇率出现贬值，但作为资产组合的美国国债的配置比例受影响幅度不大，主要是因为美国国债作为世界最大的国债市场，不论流动性还是安全性都很好的满足了中国在全球外汇储备投资时配置安全资产的需求，没有真正意义上可以起同样作用的替代资产。相比于欧债和日本国债的长期表现，更加突显出美国国债在中国外汇储备资产配置中的不可替代性。
2、对外证券投资
中国外汇管理局如何在全球市场配置证券资产的信息很少。相比于美国国债投资被美国财政局高度关注，同时信息也相对集中易收集之外，关于外汇管理局利用外汇投资证券的信息非常少，很多都是零星的出现在各大经济报刊杂志上，没有比较系统的公开统计信息。
由于外国许多国家对中国的主权财富基金的投资抱有很大的偏见，同时也为了不对市场产生冲击，中国外汇管理对外的投资一般不公开信息。同时由于只是一般性持有，不追求控股权，在当地的管理政策当中也没有达到3%比重需要报告的要求，因此在外国现行政策下也不需要报告相关信息。当国家外汇管理局通过香港的附属机构——华安公司收购3家各自不足1%的股份（约为1.76亿美元）时，这些投资并未公布。 根据汤姆生金融公司（Thomson Financial）的消息，国家外汇管理局还通过香港国安公司购买了英国巴克莱银行、苏格兰皇家银行、英国天然气公司、吉百利、TESCO、联合利华和其他公司不足1%的股份。
四、本文小结
本文研究发现中国的主权财富基金投资策略有以下几点：一是低信息公开，这主要也是为了减少对市场的冲击；二是不以控股权为主要目的，这可以增强资产的流动性，并降低东道国的抵触；三是对美国国债的投资主要是出于最优资产组合的考虑，需要低风险高流动性资产。
参考文献：
[1]谢平，陈超.谁在管理国家财富？[M].中信出版社，2010
[2]Rozanov，Andrew， Who Holds Wealth of Nations？ [M] Central Banking Journal，2005（5）
[3]USCC（2008），Jamil Anderlini，“Chinese State Investor Buys Australian Bank Stakes，”[Z]. FinancialTimes， January 3，2008
作者简介：季成鹏（1979-），男，籍贯：江苏镇江，博士研究生。复旦大学经济学院，博士研究生，研究方向：国际货币理论与政策。
关键词：主权财富基金 债券投资 证券投资
一、引言
主权财富基金概念最早是指一些国家针对过多的财政盈余与外汇储备盈余，成立了专门的投资机构来进行管理运作，这样的机构被称为“主权财富基金”（Sovereign Wealth Funds）（Rozanov，2005）。至2013年1月底，全球前20家的总规模达到4.77万亿美元，占到总的65家（总计5.190万亿美元）的91.93%。其中前3家的总资产规模达到1.859万亿美元，占到全球总规模的35.85%左右。中国的外汇管理局和中国投资公司的资产规模分别列第三和第五。
中国目前的主权财富基金主要是两家：一家是公开正式宣布成立的中国投资有限责任公司，以公司管理模式运营，其对外投资信息相对比较透明。另一家是隐形的主权财富基金国家外汇管理局，相比于中投公司国家外汇管理局的对外投资公开信息更少。这两家投资机构采取了不同的投资策略。
二、公开机构：中投公司
中国在2007年9月29日正式成立了中国投资公司，以便在主要以美元计价的美国国债投资之外进行更加多元化的投资，分散外汇风险并提高收益。根据全国人大常委会在2007年6月批准的一项计划，财政部发行了当年2000亿美元（按当时汇率共计1.55万亿人民币）等值的人民币特种国债，并用这笔钱向中国人民银行购买外汇，以2000亿美元外汇的形式向中国投资有限公司注入资本金。根据特种国债项目安排，中投公司需要支付债券的利息，利率大约为5%，由于是人民币支付，因此中投公司的利息支付还要面临人民币升值压力。 2012年元旦前，中投公司又获得中国人民银行500亿美元注资，大部分已拨入中投公司旗下国际投资平台——中投国际有限公司账户，央行将由此成为中投国际股东。
中投的成本压力常被简单放大。中美经济与安全委员会（USCC，2008）给美国国会2008报告中认为中投公司筹资发行的人民币债券利率约为5%，以2008年人民币兑美元汇率预期升值8%（注：实际升值9.5%）算，两项成本需要中投公司的投资收益达到13%以上才能实现收益平衡。 但这份报告遗漏了很大的一部分投资去向，这个中投公司有很大一部分投资是在其子公司中央汇金公司，这个公司主要投资在中国国有商业银行的股本金，到2011年12月末，中投公司子公司——汇金公司分别持有国家开发银行47.6%、中国工商银行35.4%、中国农业银行40.1%、中国银行67.6%和中国建设银行57.1%的股份 ，这些股份原来是中国人民银行所持有的，以低于市场价的价格出售给了中投公司，2000亿美元的资金合并汇金用去664亿美元，改组中国农业银行注资400亿美元，注资国家发展银行用去200亿美元，真正投资国外的资金只剩三分之一多。中国这些国有银行其主要资产都是人民币计价的资产，收益也主要是人民币计价的利润，因此这部分投资几乎不受人民币升值的影响，同时一般银行投资收益率要高于债券利率，再加上股本增值收益，中投公司在国内银行的投资收益相当可观。还有对国外的投资也不只是对美元计价的投资，如用于澳大利亚这样国家，转变成了澳元计价资产，在过去几年里澳元对人民币升值，这部分投资还有计价货币升值收益。因此没有分析清楚中投公司的投资方向只会过分放大中投公司的成本压力。
三、隐形的主权财富基金：国家外汇管理局
相比于中国投资公司资，中国外汇储备相关的投资公开信息更加少。中国的外汇储备主要由外汇管理局下属机构国家外汇管理局中央外汇业务中心进行具体管理。
国家外汇管理局中央外汇业务中心是中国3万多亿美元外汇储备的官方管理机构。中央外汇业务中心驻外机构包括华安公司、华新公司、纽约交易室、华欧公司、法兰克福交易室 ，这些机构是具体负责中国外汇投资交易的部门。这些机构如何进行投资，主要有哪些策略，中国国内报道较少，更多的信息来自国外一些研究机构的相关报告以及一些经济报刊信息。据美国USCC（2008）报告，中国外汇管理局传统投资很大一部分一直是收益低的美国国债和其他以美元计价的固定收益证券，例如房地美和房利美债券和美国企业债券。
1、对美国国债的投资
尽管外汇管理局其他投资信息的不透明，但有关美国国债的投资信息却相对完善。其原因是美国财政部每月对外国政府投资美国国债进行统计，由于中国外汇管理局对美国国债的投资也很隐秘，也曾出现遗漏统计外汇管理局投资机构在伦敦市场上购买的美国国债份额，而造成低估中国持有美国国债规模的情况，同时中国外汇管理局还可以通过第三方购买美国国债，这些债券只会被记录在第三方名下 。但相对于其他投资来说美国国债这项投资的公开信息还是最充分的，其具体情况如下图所示。
图1：中国政府持有美国国债情况（2000.4-2012.9）
数据来源：CEIC，美国财政部网站
从上图可以发现，根据美国财政部的统计，在过去的10多年里中国持有美国国债的额度逐步增加，从2000年4月717亿美元到2011年7月创纪录的13149亿美元。当前中国超过日本成为外国政府持有美国国债的第一大国，并一直保持。 当然中国持有美国国债的额度也有小幅调整，有些时候出现小幅下降。2009年8月至2010年5月出现一段时间的持续减持，共计减持722亿美元。然后2010年6月当月增持2444亿美元，月度增幅21.98%，持有额度首次超过1万美元，达到11121亿美元，增持比例历年罕见。
中国持有美国国债占外汇储备的比重相对比较稳定。从上图可以发现这个比例一直在40%附近波动，月度均值为37.7%。也有2006年8月从39.8%开始下降，到2008年5月下降到最低点为28.2%，为历史最低点。从上图可以发现这期间中国持有的美国国债额度依然是稳步上升，因此只能说明这个期间中国的外汇储备增幅大大超过了购买美国国债的增幅。在此之后中国持有的美国国债在外汇的比重再一次回升，到2009年7月达到43.2%。最近持有美国国债的额度占外汇储备的比重比较平稳，在35%左右小幅波动。在长达10多年的时间内中国持有美国国债占外汇储备的比重保持这样平稳，从而验证了中国外汇储备对外投资时利用了资产组合策略。同时对美国国债的配置比例期间虽有一些波动，但这个策略长期来看还是得到了严格执行。虽然最近美元兑人民币汇率出现贬值，但作为资产组合的美国国债的配置比例受影响幅度不大，主要是因为美国国债作为世界最大的国债市场，不论流动性还是安全性都很好的满足了中国在全球外汇储备投资时配置安全资产的需求，没有真正意义上可以起同样作用的替代资产。相比于欧债和日本国债的长期表现，更加突显出美国国债在中国外汇储备资产配置中的不可替代性。
2、对外证券投资
中国外汇管理局如何在全球市场配置证券资产的信息很少。相比于美国国债投资被美国财政局高度关注，同时信息也相对集中易收集之外，关于外汇管理局利用外汇投资证券的信息非常少，很多都是零星的出现在各大经济报刊杂志上，没有比较系统的公开统计信息。
由于外国许多国家对中国的主权财富基金的投资抱有很大的偏见，同时也为了不对市场产生冲击，中国外汇管理对外的投资一般不公开信息。同时由于只是一般性持有，不追求控股权，在当地的管理政策当中也没有达到3%比重需要报告的要求，因此在外国现行政策下也不需要报告相关信息。当国家外汇管理局通过香港的附属机构——华安公司收购3家各自不足1%的股份（约为1.76亿美元）时，这些投资并未公布。 根据汤姆生金融公司（Thomson Financial）的消息，国家外汇管理局还通过香港国安公司购买了英国巴克莱银行、苏格兰皇家银行、英国天然气公司、吉百利、TESCO、联合利华和其他公司不足1%的股份。
四、本文小结
本文研究发现中国的主权财富基金投资策略有以下几点：一是低信息公开，这主要也是为了减少对市场的冲击；二是不以控股权为主要目的，这可以增强资产的流动性，并降低东道国的抵触；三是对美国国债的投资主要是出于最优资产组合的考虑，需要低风险高流动性资产。
参考文献：
[1]谢平，陈超.谁在管理国家财富？[M].中信出版社，2010
[2]Rozanov，Andrew， Who Holds Wealth of Nations？ [M] Central Banking Journal，2005（5）
[3]USCC（2008），Jamil Anderlini，“Chinese State Investor Buys Australian Bank Stakes，”[Z]. FinancialTimes， January 3，2008
作者简介：季成鹏（1979-），男，籍贯：江苏镇江，博士研究生。复旦大学经济学院，博士研究生，研究方向：国际货币理论与政策。