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摘要：股利的发放既关系到公司股东和债权人的利益，也关系到公司未来发展，公司股利政策是影响股票价格大幅波动的重要因素之一。本文采用实证分析的方法，从公司财务以及公司符合融资门槛两个方面入手，分析我国上市公司股权融资需求是否对公司股利分配数量具有影响或者产生多大的影响，结果发现影响显著。
关键词：上市公司 股权融资 股利分配
股利政策是上市公司核心的财务问题之一，它不仅是对公司利润的简单分配，而且关系到公司投、融资决策和经营业绩，长期以来一直受到各方面的的密切关注。上市公司在选择股利时，面临着两个决策过程：第一个决策为是否发放现金股利，第二个决策是发放的具体数量。
从前人的研究结果，以及实践经验的总结中，我们发现上市公司的融资需求对公司的股利分配数量有很大的影响，这也和我国监管部门对股权融资门槛的设定标准有很大的关系。本文从我国上市公司财务以及公司符合融资门槛两个方面入手，检验公司股权融资需求是否对公司股利分配数量具有影响性。
一、文献回顾
关于公司股利行为的分析可以追溯至Lintner（1956）的研究，随后Modigliani和Miller（1958）、Miller和Modigliani（1961）在一系列严格的假设条件下提出了股利无关论，主要假定：一是不存在个人和公司所得税;二是不存在股票发行和交易费用;三是公司的投资决策不受股利分配的影响;四是公司的投资者和管理者获得相同的关于未来投资机会的信息;主要的观点：股利无关论认为股利分配对公司的股票价格（市场价值）不会产生影响。但是许多证据表明，公司股利行为并非与公司价值无关;得出的主要结论：一是投资者不关心公司的股利分配;二是股利支付比率不影响公司的价值。
股利无关论描述的是一种完美无缺的、理想的市场，又被称为完全市场理论，与现实有很多的不相符，于是，通过放宽或者放弃MM理论中某些与现实不符的假设，发展出各种各样的股利理论。
股利信号理论认为，股利包含企业未来赢利与企业价值的信息。同时，也有部分研究发现，当期股利变动对于预测未来的赢利没有太大的帮助。股利代理理论认为，现金股利可被用作解决或者缓解企业代理问题的工具。
虽然国内外针对股利理论的研究已有了不少成果，且很多研究都认为公司的股权融资需求会对公司股利分配数量有很大的影响，但是对于影响因素的显著性以及影响的大小却没有过多的探讨。当然，这也同影响公司股利分配的因素很多有关，所以很难界定影响因素的类别，以致很难全面把握各种影响。
不论如何，公司在制定股利政策时，必须充分考虑股利政策的各种影响因素，这样才能使公司的收益分配合理化，其中融资需求是一个很重要的考虑因素。
二、样本及数据来源
本文选取了2007年A股市场797家上市公司作为研究样本。2007年底，上海及深圳证券交易市场共有A、B股上市公司1548家，在删除了B 股公司、ST公司、金融保险类公司以及缺乏完整数据的公司后，最后得到A股市场共计797家上市公司作为研究样本，其中，上海市场435家，深圳市场362家。样本所有指标数据均来自于WIND资讯。
三、变量选择及模型构建
模型的设计包含三部分工作：选择变量、确定变量之间的数学关系，拟定模型中待估计参数的数值范围。
（一）确定模型所包含的变量
通过对传统文献以及公司财务实践的分析，对上市公司现金股利分配产生影响的变量见下表所示：
（二）生成变量
本文根据获得数据的可能性和对数据结构的分析，主要生成如下变量：
1.因变量。为了使观测数据更平滑且偏向服从正态分布，对2005-2007年累计现金分红数量（alld3）取对数生成因变量lnalld3。
2.自变量。为了使观测数据更平滑且偏向服从正态分布，对营业收入及经营活动产生的现金流量净额（return and fluent）取对数，生成自变量lnreturn和lnf;对哑变量issue08和fen20进行整理，生成自变量，当issue08为1时，该样本08年计划融资，为0时不计划融资;fen20为1时，样本分红比例达到20%，为0时未达到20%。
中国证监会2008年10月9日正式发布《关于修改上市公司现金分红若干规定的决定》，提高了上市公司申请再融资时的现金分红标准，将最近三年实现的年均可分配現金利润的比例由20%提高到30%，且强调必须为现金分红。由于上市公司从股东会到公告日、又从公告日到分配日有一段时间的滞后，故本文的分红比例仍然选用20%。
3.生成交叉项自变量。交叉项变量的选取主要是依据以往的研究成果，以筛选出对现金分红影响大且具有相关关系的变量。经查阅相关文献及常理推论，我们认为issue08与fen20可能会产生这样的影响且噪音较明显，同时两者都是与再融资相关的变量，所以将这两项交叉，生成交叉项自变量issue08和fen20。
4.变量的剔除。在变量回归中，我们还对其他一些变量进行了检验，结果显示对现金分红都不具有显著的影响性，故将其剔除。这些变量包括上市公司A股市值、每股净资产、综合评级、企业价值、资产负债率、速冻比率、年涨跌幅、年平均换手率、投资活动产生的现金流量净额、筹资活动产生的现金流量净额、总资产周转率等等。
（三）建立模型
根据本文最终选取的10个自变量的回归方程的估计结果，方程的拟合度较好，调整后R值为0.4012，调整前的为0.4087，说明模型对观测数据拟合情况较好;模型的F检验统计量都显著非零，拒绝了系数皆为0的原假设，虚拟变量和交叉项系数至少有一个不为0，表明自变量对因变量有显著的影响效应;模型中的所有自变量的参数都通过了T检验，说明在5%的显著性水平下，所有参数都是显著的。模型如下所示： Lnalld3=0.092year+0.2036lnreturn+0.312lnf+0.298issue08fen20+0.0171shareholder+0.0115shareholder10-0.1288rate+1.1554eps-0.403rps-0.0814allfps
（四）检验模型
1.Ramsey检验。Ramsey检验主要是检验模型是否忽略了变量，检验结果没有通过。这也证明了影响上市公司现金股利分配的因素有很多，本文仅从公司财务指标及融资门槛两个方面无法涵盖全面，故模型存在忽略变量的情况是必然的。由于本文仅考虑了公司现金股利的两个方面，所以该检验结果不影响本文所建模型的效果。
2.White检验。White检验（White Test）是检验模型是否存在异方差，检验结果表明拒绝Ho假设，说明模型存在异方差，因此要对模型进行修正。经修正后，模型的拟和度较好（调整后的R值仍为0.4087），模型的F检验显著，表明模型的线性关系成立。模型中的所有自变量的参数都通过了T检验，说明在5%的显著性水平下，所有参数都是显著的。
3.Structural Stability test。经检验，模型存在结构性断裂。这同样证明了影响上市公司现金股利分配的因素有很多，本文仅从公司财务指标及融资门槛两个方面无法涵盖全面，所以如果改换其他数据可能会影响到模型的系数，故模型存在结构性断裂的情况是必然的。但是，由于本文所选取的样本为剔除异常样本后的所有样本量，所以对于2007年的总体情况仍然具有说服力且具有很好的稳定性。
综上，回归模型的变量间关系是稳定的，并消除了异方差性。得到的最终回归方程为：
Lnalld3=0.092year+0.2036lnreturn+0.312lnf+0.298issue08fen20+0.0171shareholder+0.0115shareholder10-0.1288rate+1.1554eps-0.403rps-0.0814allfps
四、研究结论
本文实证研究结果表明：我国上市公司股权融资需求对股利分配数量的影响显著。影响公司股利分配数量的因素很多，本文的模型并不能全部涵盖。在现有不完善资本市场的情况下，我国上市公司的股利分配还存在不理性行为，同时，由于上市公司的股利政策缺少连续性和稳定性，使得本文的具体影响公司股利分配数量的因素很难确定。
参考文献：
[1]The Cost of Capital，Corporation Finance and the Theory of Investment，F.Modigliani，M.H.Miller，American Economic Review.June 1958.Vol.48.No.3.P.261-297.
[2]魏刚.我国上市公司股利分配的实证研究.经济研究，1998（6）.
[3]苑德军.国外上市公司股利政策理论与实践.投資与证券，2001（12）.
作者单位：中国交通建设股份有限公司
关键词：上市公司 股权融资 股利分配
股利政策是上市公司核心的财务问题之一，它不仅是对公司利润的简单分配，而且关系到公司投、融资决策和经营业绩，长期以来一直受到各方面的的密切关注。上市公司在选择股利时，面临着两个决策过程：第一个决策为是否发放现金股利，第二个决策是发放的具体数量。
从前人的研究结果，以及实践经验的总结中，我们发现上市公司的融资需求对公司的股利分配数量有很大的影响，这也和我国监管部门对股权融资门槛的设定标准有很大的关系。本文从我国上市公司财务以及公司符合融资门槛两个方面入手，检验公司股权融资需求是否对公司股利分配数量具有影响性。
一、文献回顾
关于公司股利行为的分析可以追溯至Lintner（1956）的研究，随后Modigliani和Miller（1958）、Miller和Modigliani（1961）在一系列严格的假设条件下提出了股利无关论，主要假定：一是不存在个人和公司所得税;二是不存在股票发行和交易费用;三是公司的投资决策不受股利分配的影响;四是公司的投资者和管理者获得相同的关于未来投资机会的信息;主要的观点：股利无关论认为股利分配对公司的股票价格（市场价值）不会产生影响。但是许多证据表明，公司股利行为并非与公司价值无关;得出的主要结论：一是投资者不关心公司的股利分配;二是股利支付比率不影响公司的价值。
股利无关论描述的是一种完美无缺的、理想的市场，又被称为完全市场理论，与现实有很多的不相符，于是，通过放宽或者放弃MM理论中某些与现实不符的假设，发展出各种各样的股利理论。
股利信号理论认为，股利包含企业未来赢利与企业价值的信息。同时，也有部分研究发现，当期股利变动对于预测未来的赢利没有太大的帮助。股利代理理论认为，现金股利可被用作解决或者缓解企业代理问题的工具。
虽然国内外针对股利理论的研究已有了不少成果，且很多研究都认为公司的股权融资需求会对公司股利分配数量有很大的影响，但是对于影响因素的显著性以及影响的大小却没有过多的探讨。当然，这也同影响公司股利分配的因素很多有关，所以很难界定影响因素的类别，以致很难全面把握各种影响。
不论如何，公司在制定股利政策时，必须充分考虑股利政策的各种影响因素，这样才能使公司的收益分配合理化，其中融资需求是一个很重要的考虑因素。
二、样本及数据来源
本文选取了2007年A股市场797家上市公司作为研究样本。2007年底，上海及深圳证券交易市场共有A、B股上市公司1548家，在删除了B 股公司、ST公司、金融保险类公司以及缺乏完整数据的公司后，最后得到A股市场共计797家上市公司作为研究样本，其中，上海市场435家，深圳市场362家。样本所有指标数据均来自于WIND资讯。
三、变量选择及模型构建
模型的设计包含三部分工作：选择变量、确定变量之间的数学关系，拟定模型中待估计参数的数值范围。
（一）确定模型所包含的变量
通过对传统文献以及公司财务实践的分析，对上市公司现金股利分配产生影响的变量见下表所示：
（二）生成变量
本文根据获得数据的可能性和对数据结构的分析，主要生成如下变量：
1.因变量。为了使观测数据更平滑且偏向服从正态分布，对2005-2007年累计现金分红数量（alld3）取对数生成因变量lnalld3。
2.自变量。为了使观测数据更平滑且偏向服从正态分布，对营业收入及经营活动产生的现金流量净额（return and fluent）取对数，生成自变量lnreturn和lnf;对哑变量issue08和fen20进行整理，生成自变量，当issue08为1时，该样本08年计划融资，为0时不计划融资;fen20为1时，样本分红比例达到20%，为0时未达到20%。
中国证监会2008年10月9日正式发布《关于修改上市公司现金分红若干规定的决定》，提高了上市公司申请再融资时的现金分红标准，将最近三年实现的年均可分配現金利润的比例由20%提高到30%，且强调必须为现金分红。由于上市公司从股东会到公告日、又从公告日到分配日有一段时间的滞后，故本文的分红比例仍然选用20%。
3.生成交叉项自变量。交叉项变量的选取主要是依据以往的研究成果，以筛选出对现金分红影响大且具有相关关系的变量。经查阅相关文献及常理推论，我们认为issue08与fen20可能会产生这样的影响且噪音较明显，同时两者都是与再融资相关的变量，所以将这两项交叉，生成交叉项自变量issue08和fen20。
4.变量的剔除。在变量回归中，我们还对其他一些变量进行了检验，结果显示对现金分红都不具有显著的影响性，故将其剔除。这些变量包括上市公司A股市值、每股净资产、综合评级、企业价值、资产负债率、速冻比率、年涨跌幅、年平均换手率、投资活动产生的现金流量净额、筹资活动产生的现金流量净额、总资产周转率等等。
（三）建立模型
根据本文最终选取的10个自变量的回归方程的估计结果，方程的拟合度较好，调整后R值为0.4012，调整前的为0.4087，说明模型对观测数据拟合情况较好;模型的F检验统计量都显著非零，拒绝了系数皆为0的原假设，虚拟变量和交叉项系数至少有一个不为0，表明自变量对因变量有显著的影响效应;模型中的所有自变量的参数都通过了T检验，说明在5%的显著性水平下，所有参数都是显著的。模型如下所示： Lnalld3=0.092year+0.2036lnreturn+0.312lnf+0.298issue08fen20+0.0171shareholder+0.0115shareholder10-0.1288rate+1.1554eps-0.403rps-0.0814allfps
（四）检验模型
1.Ramsey检验。Ramsey检验主要是检验模型是否忽略了变量，检验结果没有通过。这也证明了影响上市公司现金股利分配的因素有很多，本文仅从公司财务指标及融资门槛两个方面无法涵盖全面，故模型存在忽略变量的情况是必然的。由于本文仅考虑了公司现金股利的两个方面，所以该检验结果不影响本文所建模型的效果。
2.White检验。White检验（White Test）是检验模型是否存在异方差，检验结果表明拒绝Ho假设，说明模型存在异方差，因此要对模型进行修正。经修正后，模型的拟和度较好（调整后的R值仍为0.4087），模型的F检验显著，表明模型的线性关系成立。模型中的所有自变量的参数都通过了T检验，说明在5%的显著性水平下，所有参数都是显著的。
3.Structural Stability test。经检验，模型存在结构性断裂。这同样证明了影响上市公司现金股利分配的因素有很多，本文仅从公司财务指标及融资门槛两个方面无法涵盖全面，所以如果改换其他数据可能会影响到模型的系数，故模型存在结构性断裂的情况是必然的。但是，由于本文所选取的样本为剔除异常样本后的所有样本量，所以对于2007年的总体情况仍然具有说服力且具有很好的稳定性。
综上，回归模型的变量间关系是稳定的，并消除了异方差性。得到的最终回归方程为：
Lnalld3=0.092year+0.2036lnreturn+0.312lnf+0.298issue08fen20+0.0171shareholder+0.0115shareholder10-0.1288rate+1.1554eps-0.403rps-0.0814allfps
四、研究结论
本文实证研究结果表明：我国上市公司股权融资需求对股利分配数量的影响显著。影响公司股利分配数量的因素很多，本文的模型并不能全部涵盖。在现有不完善资本市场的情况下，我国上市公司的股利分配还存在不理性行为，同时，由于上市公司的股利政策缺少连续性和稳定性，使得本文的具体影响公司股利分配数量的因素很难确定。
参考文献：
[1]The Cost of Capital，Corporation Finance and the Theory of Investment，F.Modigliani，M.H.Miller，American Economic Review.June 1958.Vol.48.No.3.P.261-297.
[2]魏刚.我国上市公司股利分配的实证研究.经济研究，1998（6）.
[3]苑德军.国外上市公司股利政策理论与实践.投資与证券，2001（12）.
作者单位：中国交通建设股份有限公司