自沪港通于2014年11月，深港通于2016年12月开通以来，南向资金净流入约为3300亿人民币，远远大于北向净流入的1300亿人民币。国外投资者一方面抱怨在香港上市的中国公司多集中在旧经济领域，流动性低，在逐渐失去吸引投资者的热点；一方面，对正在逐渐开放，且新经济板块标的充裕的A股市场，似乎缺乏兴趣。
　　2015年夏天，千股涨停，千股跌停，千股停牌。不仅远隔重洋的国外投资者看得一头雾水，很多身经百战的国内投资者也对这千古奇观的市场震荡叹为观止。许多人认为A股估值太高，市场过度关注短期新闻，市场波动性偏大，甚至充斥内部敏感信息，所以不具投资价值。更有甚者认为A股就是一个赌场，充满了欺诈和博弈。为了拨开A股市场表象的迷雾看清其本质，我们对历史数据进行了深入分析。
　　我们的研究表明A股充满了投资机会，价值投资和长期投资在中国市场完全可以获得超额收益。只是A股市场体量巨大，鱼龙混杂，需要更多的努力去探索与筛选合适的投资标的。
　　过去五年，沪深300的表现仍不尽如人意，涨幅仅为32%，即5.7%的复合年增长率，严重逊色于我国高速增长的实体经济。但深入分析即可发现，个股的表现却与指数迥异：沪深300成分股年化收益率中位数达到了14%。同样在五年内，沪深500指数（小盘股）年化收益11%， 创业板更是高达20%。换言之，如果投资者避开超大盘金融股与能源股，过去五年内通过长期持有A股投资组合获得10%以上年化收益是大概率事件。由此可见，即使投资者对中国宏观环境心存顾虑，仍可以在个股层面和中小市值股票中找到足够多的投资机会。个股投资回报率差异大，与整体市场的相关性弱等现象均说明公司微观层面的非系统性因素在A股市场中起着举足轻重的作用。
　　A股投资者似乎对资本利得的重视程度远超过股利所得，导致高分红股票近年来明显跑输低分红股票。在中国GDP高速增长的环境下，偏好高成长股票也是合情合理的。另外证监会规定派息率（股息/净利润）连续三年大于20%的公司有新股增发资格，此举在一定程度上影响了公司的派息决策和投资者对高股利的看法。我们认为对股利的不重視有望在未来随着市场的成熟而有所改变，尤其是在当前低利率环境下，股利可能会在不远的将来成为投资者决策中的考虑因素。
　　瑞银量化研究团队近期证明了量化方法的价值投资（每月买估值最低1/3的股票）过去几年在A股市场可以获得显著的超额收益，收益率远高于港股和美股市场。过去十年内，虽然价值主导的量化投资在不同市场环境下的表现不尽相同，比如在2009和2015尤为不如人意，但长期来看，该策略总体表现还是令人满意的。
　　我们此次的研究表明从基本面入手的价值投资者也可以在A股市场获得可观回报。即使短期A股市场具有波动性较大、偏向事件驱动、对估值不重视等特点，长期内利润增长仍是股价上涨的重要驱动因素。我们剔除了近年的两个市场泡沫（2007和2015），研究两个五年阶段：2002-2006（投资出口推动经济增长）和2010-2014（后危机时代的调整）。上证指数在两个阶段分别上涨63%和下降1%。
　　471只股票（36%的上市公司）在第一个五年内年化投资回报率曾达到过30%，总收益率达到3.7倍，其中26%由利润增长驱动，剩余由估值推动。第二个五年期间，1574只股票（65%的上市公司）年化投资回报率曾达到过30%，其中29%由利润增长驱动。换言之，29%的高收益股票是由于盈利能力提高而获得的高回报率。29%的比例看似不高，但是仔细考量，还是难能可贵的高比例。试想A股市场在指数几乎没有变化的五年内，仍然有近500只股票可以因为盈利增长足够快而推动股价在某一阶段获得30%年化收益。
　　因此我们得出如下结论：即使在熊市中，因为股票市场结构性的原因，也有足够多的股票可以获得超额回報。同时，长期来看，公司利润增长率是获得高收益的最重要因素，相比之下ROE的影响略逊一筹。散户投资者主导的A股市场与机构主导的发达国家市场自然存在诸多差异。散户大军偏好高波动性和高风险股票，并期望短期内从中获得高回报，所以小盘股跑赢市场不足为奇。同时由于投资者更容易获得“一手信息”，包括机构在内的众多投资者认为A股市场比发达国家市场具有更高有效性。在这个鱼龙混杂的市场，坚持价值投资是件辛苦的事情，但是也是一件可以创造高回报的事情。
　　终上，笔者认为价值投资在A股市场是完全可行的，投资者可以通过长期持有盈利稳定增长的股票获得超额收益。即使市场对未来几年宏观环境没有足够信心，我们相信个股层面仍有足够的投资机会。我们认为下一个投资浪潮可能来自于科技创新和全球扩张，重点关注TMT、医疗和消费品行业中有可持续的利润增长、强大品牌效应或有效研发投资的优质企业。
　　作者简介：
　　侯延琨，瑞银中国证券研究主管。（本文仅代表作者观点。）