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摘 要：随着当今市场经济的快速发展，在我国目前外部资本市场仍欠发达， 投融资体制存在诸多弊病的情况下， 企业集团的内部资本市场运作成为了外部资本市场的重要替代。内部资本市场在我国企业集团内部资源配置中所扮演的角色日益突出，在提高企业资本利用效率方面成绩斐然。本文结合相关研究理论，采用案例分析法，以联想控股有限公司2012-2014年的数据为基础，分析了国内民营企业如何通过内部资本市场的有效运作，对产业布局进行优化配置，从而推动整个集团理性增长的原因、机理。
关键词：内部资本市场 联想控股 民营企业
一、内部资本市场理论解析
企业为了整体利益最大化将内部各个经营单位的资金集中起来统一配置，具有不同投资机会的成员单位围绕内部资金进行争夺的市场称为“内部资本市场”。内部资本市场概念的提出可追溯至Alchian（1969）& Willimason （1975）的描述，他们把企业内部各部门围绕资金展开竞争的现象称为“内部资本市场”。Gautier & Hamadi（2005）对控股公司，Samphantharak（2003）对企业集团的研究表明，不同组织结构的大型企业内部均存在ICM。随着企业组织形式的演进，内部资本市场的内涵范畴不断扩大。本文所界定的“内部资本市场”，是相对于外部资本市场而言的、存在于企业集团内部的非正式的“资本市场”，它能够为企业集团母公司与子公司之间、子公司与子公司之间以及集团内公司与其他关联企业之间提供资金融通、资产配置等服务。
二、基于联想控股有限公司的内部资本市场分析
1.公司简介。联想控股有限公司（简称“联想控股”）成立于1984年，由中国的中国科学院计算所投资20万元人民币，柳传志等11名科研人员创立。联想控股的投资业务包括为核心资产运营、资产管理、联想之星孵化器投资三大板块。2014年，联想控股综合营业额约2895亿元，截至2014年12月31日，联想控股综合总资产约2890亿元。
2.联想内部资本市场的运作方式。借助内部资本市场的信息和监督优势，联想控股进行产业、产品结构调整的交易成本及信息成本远低于通过外部资本市场来运作。而资本配置的战略性导向也正是联想控股内部资本市场运作的基本特征。
2.1多元化产业布局，创造内部资本市场。2001年，联想成功分拆电脑业务及分销业务，成立投资控股型的联想控股。由于同处IT领域的两家子公司经营风险都比较大，为了分散风险及扩展联想控股的规模，联想控股于2001年4月出资3500万美元成立联想投资（已于2012年2月更名为君联资本），构建了内部资本市场运作的最初平台。2003年1月，弘毅投资挂牌成立，投资方向主要为国企改制以及产业整合。截至2014年底两家投资机构共管理着53.97亿美元和201.51亿元人民币资产，且经营业绩优良，为联想控股核心产业布局提供重要资金来源，也是联想控股内部资本市场运作的主体。依托早期建厂房时积累的一批建筑和房地产规划人才，又恰逢房地产行业发展的良机，融科智地于2002年正式成立，并于2003年进入住宅开发领域，截至2015年2月底在全国已布局15个城市，50个项目，土地储备近650万平米。
2.2运作内部资本市场，推动企业集团成长。在市场经济欠发达的发展中国家，由于缺乏成熟的市场定价机制，企业获取必要生产要素的成本较高，通过企业集团内部资本市场进行投资和经营可以利用集团内不同企业间稳定的交易关系，缓解市场失效引起交易成本提高的压力，而基于母子控股型公司的组织架构又可以弱化因集团规模过大而可能导致的管理失效。而从行业间不同收益率表现来看，利用行业间资金流动以实现企业集团整体收益率提高的模式已成为世界产业发展的准则，联想控股目前大力发展的房地产、现代服务与消费、现代化工和农业等板块的收益率明显高于传统的IT板块。联想控股正是利用其极具市场竞争优势的IT产业板块所产生的丰富现金流，投资发展行业收益率更高的新产业，借助高效的内部资本市场运作，充分发挥了内部资本市场的价值创造功能，推动了联想控股的高速增长。
三、民营企业内部资本市场成因分析
当企业集团拥有多个战略经营单位时，公司总部为追求公司整体利益的最大化，需要将资金流集中起来进行重新配置.这种资金再分配使得集团内部实际上形成了内部资本市场，它存在的原因有多种。下面从三个方面来分析：
1.外部融资约束。融资约束源于外部市场不完全性，代理问题与信息不对称使资金流动存在风险性交易成本，从而制约企业投资行为。对于中国企业来说，外部市场高度不完全，融资约束广泛存在，并且很大程度上受产权性质的影响。由于存在制度歧视和规模歧视，民营企业普遍比国有企业有更高的融资约束。
事实上，尽管外部高约束环境既定且难以改变，民营企业仍旧保持高发展速度，据此可判断其存在克服自身不利发展的替代机制。
2.股权结构的不合理。不合理的股权结构使得内部资本市场异化为控股股东谋取控制权私有收益的工具。在企业集团非整体上市情况下，经常会出现集团公司作为控股股东操纵内部关联交易或以其他方式将资产在上市公司与母公司及其他子公司之间进行转移，即“掏空”上市公司的现象。截至2014年12月31日，联想控股拥有二级子公司23家，然而其又是采取金字塔型股权结构的企业集团，随着子公司、孙公司数目的增多，下属公司控制权与现金流权的分离程度不断加大。由于外部资本市场信息不通畅，监管不到位，控股股东为满足控制权收益尤其是控制权私人收益，往往会利用企业集团内部资本市场进行集团内母子公司间非公允的关联交易、违规担保、资金占用等，侵害中小股东利益。
3.融资信息的不对称。信息不对称是金融市场失灵的重要原因。金融机构与企业之间的这种信息不对称会使得资金的利用率得不到充分发挥，极大阻碍了资本的有效扩张。在对外部融资上，民营企业集团内部更清楚那些企业需要融资，融资的成本是多少，融资的风险界限在哪里。这些对于金融机构至关重要的问题在民营企业集团内部是信息公允与平衡的，因此理论上民营企业集团更容易掌握融资的主动权。在内部资本市场运作上，同处一个集团内部，信息沟通的成本较低，从而能较好解决市场失灵。这种对外和对内的整合效应也是很多民营企业涉足金融领域，建立内部资本市场的一个内在动力，如联想控股构建的内部资本市场运作平台：君联资本和弘毅投资，为联想控股日后的扩张打下坚实的资本基础。
四、结语
由于目前我国外部市场环境的不完善、相关制度不健全、交易成本相对较高，通过构建企业集团内部资本市场进行投融资是降低交易成本、缓解外部融资约束、促进企业发展的有利途径。本文分析的联想控股，正是充分运用了集团的内部资本市场，优化资源配置，进行多元化发展，形成了六大领域的良性互动，共同推动了企业集团的成长。因此，这一案例也在一定程度上验证了内部资本市场的“存在性”和“效率性”。
对于企业集团来说，内部资本市场就像是一个分配体制，规范和配置各个部分的资源。其成因，有外部的融资约束，有内部不合理的股权结构，也有内外的信息不对称，对民营企业而言，这些因素更加凸显。所以，要使民企的内部资本市场发挥正面功效，需要国家政策来拓宽民营企业的融资渠道；减少对小股东利益的可能侵害，应建立对中小股东利益补偿责任制度，进一步完善外部独立董事制度；同时加强外部监督，确保内部资本市场信息披露的真实性。
参考文献：
[1]杨棉之，孙健，卢闯. 企业集团内部资本市场的存在性与效率性[J]. 会计研究，2010，04：50-56+96.
[2]银莉，陈收. 集团内部资本市场对外部融资约束的替代效应[J]. 山西财经大学学报，2010，08：102-109.
[3]杨棉之. 内部资本市场、公司绩效与控制权私有收益——以华通天香集团为例分析[J]. 会计研究，2006，12：61-67+96.
[4]徐慧. 控制人行为、金融关联与民营企业融资约束[J]. 宏观经济研究，2015，01：133-143.
作者简介：高子健（1991—），性别：男，籍贯：安徽滁州，學历：硕士研究生，毕业于安徽大学；专业：会计硕士，单位：安徽大学商学院2014级MPAcc。
关键词：内部资本市场 联想控股 民营企业
一、内部资本市场理论解析
企业为了整体利益最大化将内部各个经营单位的资金集中起来统一配置，具有不同投资机会的成员单位围绕内部资金进行争夺的市场称为“内部资本市场”。内部资本市场概念的提出可追溯至Alchian（1969）& Willimason （1975）的描述，他们把企业内部各部门围绕资金展开竞争的现象称为“内部资本市场”。Gautier & Hamadi（2005）对控股公司，Samphantharak（2003）对企业集团的研究表明，不同组织结构的大型企业内部均存在ICM。随着企业组织形式的演进，内部资本市场的内涵范畴不断扩大。本文所界定的“内部资本市场”，是相对于外部资本市场而言的、存在于企业集团内部的非正式的“资本市场”，它能够为企业集团母公司与子公司之间、子公司与子公司之间以及集团内公司与其他关联企业之间提供资金融通、资产配置等服务。
二、基于联想控股有限公司的内部资本市场分析
1.公司简介。联想控股有限公司（简称“联想控股”）成立于1984年，由中国的中国科学院计算所投资20万元人民币，柳传志等11名科研人员创立。联想控股的投资业务包括为核心资产运营、资产管理、联想之星孵化器投资三大板块。2014年，联想控股综合营业额约2895亿元，截至2014年12月31日，联想控股综合总资产约2890亿元。
2.联想内部资本市场的运作方式。借助内部资本市场的信息和监督优势，联想控股进行产业、产品结构调整的交易成本及信息成本远低于通过外部资本市场来运作。而资本配置的战略性导向也正是联想控股内部资本市场运作的基本特征。
2.1多元化产业布局，创造内部资本市场。2001年，联想成功分拆电脑业务及分销业务，成立投资控股型的联想控股。由于同处IT领域的两家子公司经营风险都比较大，为了分散风险及扩展联想控股的规模，联想控股于2001年4月出资3500万美元成立联想投资（已于2012年2月更名为君联资本），构建了内部资本市场运作的最初平台。2003年1月，弘毅投资挂牌成立，投资方向主要为国企改制以及产业整合。截至2014年底两家投资机构共管理着53.97亿美元和201.51亿元人民币资产，且经营业绩优良，为联想控股核心产业布局提供重要资金来源，也是联想控股内部资本市场运作的主体。依托早期建厂房时积累的一批建筑和房地产规划人才，又恰逢房地产行业发展的良机，融科智地于2002年正式成立，并于2003年进入住宅开发领域，截至2015年2月底在全国已布局15个城市，50个项目，土地储备近650万平米。
2.2运作内部资本市场，推动企业集团成长。在市场经济欠发达的发展中国家，由于缺乏成熟的市场定价机制，企业获取必要生产要素的成本较高，通过企业集团内部资本市场进行投资和经营可以利用集团内不同企业间稳定的交易关系，缓解市场失效引起交易成本提高的压力，而基于母子控股型公司的组织架构又可以弱化因集团规模过大而可能导致的管理失效。而从行业间不同收益率表现来看，利用行业间资金流动以实现企业集团整体收益率提高的模式已成为世界产业发展的准则，联想控股目前大力发展的房地产、现代服务与消费、现代化工和农业等板块的收益率明显高于传统的IT板块。联想控股正是利用其极具市场竞争优势的IT产业板块所产生的丰富现金流，投资发展行业收益率更高的新产业，借助高效的内部资本市场运作，充分发挥了内部资本市场的价值创造功能，推动了联想控股的高速增长。
三、民营企业内部资本市场成因分析
当企业集团拥有多个战略经营单位时，公司总部为追求公司整体利益的最大化，需要将资金流集中起来进行重新配置.这种资金再分配使得集团内部实际上形成了内部资本市场，它存在的原因有多种。下面从三个方面来分析：
1.外部融资约束。融资约束源于外部市场不完全性，代理问题与信息不对称使资金流动存在风险性交易成本，从而制约企业投资行为。对于中国企业来说，外部市场高度不完全，融资约束广泛存在，并且很大程度上受产权性质的影响。由于存在制度歧视和规模歧视，民营企业普遍比国有企业有更高的融资约束。
事实上，尽管外部高约束环境既定且难以改变，民营企业仍旧保持高发展速度，据此可判断其存在克服自身不利发展的替代机制。
2.股权结构的不合理。不合理的股权结构使得内部资本市场异化为控股股东谋取控制权私有收益的工具。在企业集团非整体上市情况下，经常会出现集团公司作为控股股东操纵内部关联交易或以其他方式将资产在上市公司与母公司及其他子公司之间进行转移，即“掏空”上市公司的现象。截至2014年12月31日，联想控股拥有二级子公司23家，然而其又是采取金字塔型股权结构的企业集团，随着子公司、孙公司数目的增多，下属公司控制权与现金流权的分离程度不断加大。由于外部资本市场信息不通畅，监管不到位，控股股东为满足控制权收益尤其是控制权私人收益，往往会利用企业集团内部资本市场进行集团内母子公司间非公允的关联交易、违规担保、资金占用等，侵害中小股东利益。
3.融资信息的不对称。信息不对称是金融市场失灵的重要原因。金融机构与企业之间的这种信息不对称会使得资金的利用率得不到充分发挥，极大阻碍了资本的有效扩张。在对外部融资上，民营企业集团内部更清楚那些企业需要融资，融资的成本是多少，融资的风险界限在哪里。这些对于金融机构至关重要的问题在民营企业集团内部是信息公允与平衡的，因此理论上民营企业集团更容易掌握融资的主动权。在内部资本市场运作上，同处一个集团内部，信息沟通的成本较低，从而能较好解决市场失灵。这种对外和对内的整合效应也是很多民营企业涉足金融领域，建立内部资本市场的一个内在动力，如联想控股构建的内部资本市场运作平台：君联资本和弘毅投资，为联想控股日后的扩张打下坚实的资本基础。
四、结语
由于目前我国外部市场环境的不完善、相关制度不健全、交易成本相对较高，通过构建企业集团内部资本市场进行投融资是降低交易成本、缓解外部融资约束、促进企业发展的有利途径。本文分析的联想控股，正是充分运用了集团的内部资本市场，优化资源配置，进行多元化发展，形成了六大领域的良性互动，共同推动了企业集团的成长。因此，这一案例也在一定程度上验证了内部资本市场的“存在性”和“效率性”。
对于企业集团来说，内部资本市场就像是一个分配体制，规范和配置各个部分的资源。其成因，有外部的融资约束，有内部不合理的股权结构，也有内外的信息不对称，对民营企业而言，这些因素更加凸显。所以，要使民企的内部资本市场发挥正面功效，需要国家政策来拓宽民营企业的融资渠道；减少对小股东利益的可能侵害，应建立对中小股东利益补偿责任制度，进一步完善外部独立董事制度；同时加强外部监督，确保内部资本市场信息披露的真实性。
参考文献：
[1]杨棉之，孙健，卢闯. 企业集团内部资本市场的存在性与效率性[J]. 会计研究，2010，04：50-56+96.
[2]银莉，陈收. 集团内部资本市场对外部融资约束的替代效应[J]. 山西财经大学学报，2010，08：102-109.
[3]杨棉之. 内部资本市场、公司绩效与控制权私有收益——以华通天香集团为例分析[J]. 会计研究，2006，12：61-67+96.
[4]徐慧. 控制人行为、金融关联与民营企业融资约束[J]. 宏观经济研究，2015，01：133-143.
作者简介：高子健（1991—），性别：男，籍贯：安徽滁州，學历：硕士研究生，毕业于安徽大学；专业：会计硕士，单位：安徽大学商学院2014级MPAcc。