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2010年的百亿冲刺,使得云南白药(000538.SZ)形成了收入和净利润增长率的历史高点。之后,公司收入同比增速大幅放缓。
《证券市场周刊》记者发现,公司2011年和2012年的收入增幅中很大一部分来自应收票据,增长质量不高。
依靠费用的节省,公司2011年和2012年净利润依然保持了30%左右的增速,但费用压缩的空间终究有限,养元青能否延续牙膏的奇迹还是一个未知数。同时,受累医药商业,公司现金流状况不佳侵蚀着工业部分创造的价值。公司“鸡肋”商业的背后是强烈的做大意愿,这让投资者对公司经营状况的理解更加困难。
2012年年报之后,市场上“云南白药会成为下一只百元股”和“高估、应融券做空”两种声音并存,市场争议声渐浓。
由于近六年来,公司经营性现金流的总和显著低于净利润总和,采用市销率估值的结果显示,相比同类公司,云南白药工业部分的市值已经显著高估。
收入增速回归假象
2010年,受冲刺百亿元销售收入的影响,公司收入和净利润分别同比增长40.5%和53.9%,达到历史高点。
2011年,公司收入同比增长率断崖式降至12%,仅增加12.5亿元;同期内,公司应收票据达到19.1亿元,同比增长144%,增加额为11.3亿元,占收入增幅的比例高达90%。
由于应收项目增长驱动的销售收入增长,常常伴随压货、透支市场需求等问题,公司2011年收入增长质量不高。
2012年,公司销售收入同比增长率回升至21%,增加额为25.7亿元。同时,公司应收票据和应收账款分别为19.6亿元和4.6亿元,同比仅分别增长2.4%和6.1%。表面看来,公司收入增长的质量非常好,但《证券市场周刊》记者发现,虽然公司账面上的应收票据金额几乎与2011年持平,但已贴现应收票据金额巨大。
2012年,公司财务费用同比增加2064万元,其中利息支出同比增加1372万元,增幅超6倍,公司指出,“支付的票据贴现利息的增加”是原因之一。
会计准则显示,利息支出包括企业短期借款利息、长期借款利息、应付票据利息、票据贴现利息、应付债券利息、长期应付引进国外设备款利息。
云南白药资产负债表显示,2012年,公司短期借款和长期借款金额与2011年相同;应付票据为5亿元,规模与2011年的5.07亿元相当;应付债券和长期应付引进国外设备款两项为零。因此可以断定,暴增的1372万元利息支出几乎全部来自票据贴现利息的增加。
年报显示,公司的应收票据基本都是3-6个月的银行承兑汇票。记者从相关银行从业人员处了解到,企业手上拥有大量票据时,会先挑离到期日较近的贴现,一般以还有两三个月到期的汇票最为集中。因此,贴现期限取2.5个月作为均值。
2012年上半年,云南几大国有银行的票据贴现月率中值在6‰左右,随着6月8日和7月6日人民银行两次降低6个月以内的贷款利率,票据贴现率一路走低,目前中值在4.2‰左右。再考虑到公司2012年现金流好转是从第二季度开始的,在计算时取5‰作为公司票据月贴现利率的均值。
据此估算,公司2012年贴现票据的规模为11亿元(计算公式为:1372万元÷(5‰×2.5))。
上述人士还告诉记者,只要贴现率和贴现天数稍有降低,计算出的贴现规模就会急剧放大,最终放大一倍也是有可能的。而且,地方上的大企业以及贴现金额特别大的用户,都能获得比中值更低的贴现率,因此上述估算方案是比较保守的。
当然,实际的数额也可能小于估算的11亿元,但有一个佐证可以印证公司2012年贴现票据规模的下限。
东方证券近日在研报中提到,2012年,公司部分贴现的收入用来购买理财产品,收益体现在投资收益。年报显示,云南白药2012年委托理财共投入8.3亿元。按此判断,公司应收票据的贴现数额累计至少超过8.3亿元。
可见,公司2012年25.7亿元的收入增量中,有十几亿元甚至20亿元左右,依然是来自应收票据的增加,增长质量依然不高。
其实,云南白药一直大量采用应收票据结算。2010年,应收票据占营业收入的比重为8%,但2011年飙升至17%,2012年为14%。考虑到2012年隐藏的贴现金额巨大,实际比重要远远大于14%。
显然,在2009年、2010年实现收入过百亿后,云南白药这匹大白马在收入上有些跑不动了,需要应收票据拉一把。
除了收入增长显疲态外,公司近两年来利润增长的主要动力则是费用的节省。据公司高管介绍,2011年,药品部和透皮部进行合并,节约了约1亿元的费用,导致公司2011年销售费用同比增长-2%,2012年这一数据为12%,与前几年动辄40%的同比增长率已不可同日而语。
费用的节省也可以理解成运营效率的提高,但广告费用的节省则是公司营销策略的问题了。2012年,公司的广告费用为4.4亿元,同比减少7000万元。联想到养元青业务的一波三折,似乎费用的节省贡献了利润,但也抑制了销售额的增加。
在云南白药牙膏业务取得成功后,市场对养元青寄予厚望,希望其成为公司下一个重磅日化品种,但公司迟迟没有在广告等方面加大市场推广。据多家券商估计,该系列产品2012年的销售规模仅在6000万元左右,三年间几乎没有进展。
“鸡肋”商业致高估?
2012年,云南白药的医药工业实现收入57亿元,同比增长31%;医药商业为78亿元,同比增长18%。过去几年,公司这两块主营业务4:6的收入贡献比例基本没有变化。虽然医药商业在收入上占大头,但利润贡献小,工业部分刚好相反。
云南白药2012年净利润为15.8亿元,药品事业部(含透皮)、健康事业部和医药商业实现的净利润额分别为 9.9亿元、3.6亿元和2.1亿元。其中,健康品业务的增长最快,这也是市场关注的重点。 整体上看,公司工业业务越来越快消化,依托云南白药品牌,以OTC产品和日化品的外延扩张驱动业绩增长。因而,销售能力成为公司核心竞争力,对应的经营良好的特征应包括存货较小、周转快速、经营性现金流充沛等,好比上海家化(600315.SH)。一方面公司近年来工业业务发展势头不错,另一方面现金流状况一直不佳,存货周转越来越慢。相关原因则绕不开公司的医药商业业务。
如下表所示,即使是巨额的应收票据贴现后,公司2012年经营性现金流的净利润占比也仅为50.23%,难言如人意。2007年以来,除了2008年(与2012年一样,有大量应收票据贴现)之外,公司经营性现金流长期大幅低于净利润。2011年,公司经营性现金流甚至为负数。
造成上述现象的主要原因是,公司应收票据和存货在流动资产中的占比过大,且后者的周转越来越慢。
公司财报并未披露有多少应收票据来自商业业务的采购结算。对此,有业内资深人士向《证券市场周刊》记者指出,医药商业不可避免地会产生大量应收项目。各级分销商之间的结算较多使用银行承兑汇票,医院由于资产不能抵押,无法向银行申请承兑汇票,因而向医院直销的业务会产生较多应收账款。由于以分销业务为主,云南白药的应收账款一直处于低位,而应收票据高企不下。若按20%的保守估算,公司78亿元的商业销售会产生15亿元的应收项目。
云南白药的财报显示,存货不仅是公司流动资产中的最大项,也是全部资产中的最大项。
2006年至2012年,公司存货由10.6亿元一路攀升至43.9亿元,占总资产的比重由21.7%上升至40.9%。 从财报附注来看,公司2012年43亿元的存货中,23亿元的库存商品和10亿元的原材料是最大项。鉴于工业部分多是畅销的快周转产品,分析认为库存商品中绝大部分为商业库存。
同期的6年间,公司存货周转次数由每年3.95次下降至2.43次,而业务相似的企业上海家化一直维持在4次以上,2012年为5次,呈现加快趋势。医药商业的周转则应更快,例如国药一致(000028.SZ)近年来的存货周转率高达每年10次以上,上海医药(601607.SH)和九州通(600998.SH)则分别维持在7次和6.7次以上。因此,考虑到工业部分良好的经营情况,存货周转次数过低只能是因为公司商业部分的存货周转过慢,从而拉低了整体的周转率。
财报显示,由于存货转换为现金、应收账款等的速度较慢,近三年来,存货拉低经营性现金流的幅度每年都超过8亿元。显然,低效的医药商业业务在侵蚀工业部分的价值。其实,同样拥有医药商业业务的东阿阿胶(000423.SZ)和片仔癀(600436.SH)近年来也面临同样的问题,为了寻求突围之道,东阿阿胶选择将该部分业务进行剥离,片仔癀则采取了收缩战略,唯有云南白药仍在持续加大投入。
对此,上述业内资深人士告诉记者,“这与大股东强烈的做大意愿有关,国有企业本身天然具备做大规模的冲动,公司2010年冲刺百亿元销售收入就是明证。医药商业要比医药工业容易上规模,只要有了营收,上利润就不难。2007年至2012年,公司净利润总和为51.18 亿元,经营性现金流之和仅21.18亿元,即使加上公司2012年账上4.6亿元的应收账款和19.6亿元的应收票据,总计也只有45.4亿元,仍然低于净利润之和。因此,公司净利润有高估的可能。”
考虑到上述净利润方面的疑问,《证券市场周刊》记者根据市销率重新对公司进行了估值。当前公司市值已接近600亿元。
国药控股(01099.HK)市销率是0.5这个水平;规模较小的国药一致接近0.6,规模更小的瑞康医药(002589.SZ)为0.75。如果给予市销率0.5-0.9,公司商业部分营收为84亿元,净利润率2.5%,合理市值在42亿-76亿元之间。扣除这部分后,公司57亿的工业收入对应市值超过524亿。而上海家化2012年45亿元收入对应的市值不到320亿元。相比之下,云南白药工业业务显然被高估。
会计处理方式相对激进
2010年之前,云南白药的固定资产都在2.3亿-2.7亿元左右,年折旧额也都一直在2500万元左右的水平。2011年,由于公司整体搬迁建设项目结转固定资产,固定资产突增至10.32亿元,2012年进一步增至12.5亿元,两年对应的年折旧额分别增至2871万元和6135万元。
在固定资产暴增数倍的情况下,相关折旧仅仅增长一倍多,云南白药激进的会计做账方法引起了市场的关注。
新增的固定资产中,生产用房屋建筑物是新增资产中最大宗的项目,2011年和2012年期末账面余额分别为9.5亿元和11.1亿元。与东阿阿胶和片仔癀的相关折旧政策相比,云南白药的做法相对激进。
据2012年年报,云南白药将房屋建筑物折旧年限定为39年、非生产用房屋建筑物的折旧年限定为45年,对应的年折旧(摊销)率分别为2.44%和2.11%。据2011年年报,东阿阿胶设定的折旧年限和年折旧率分别为5-35年、2.71%-14.9%;根据2011年年报,片仔癀的上述两个数据分别为5-40年、6.79%-14.9%。显然,相比之下,云南白药的折旧年限过长导致年折旧率过低。
另据三家公司近三年来的年报,云南白药统一将各类资产的预计净残值率设为5%,东阿阿胶则是设定在3%-5%的区间,片仔癀则是设定为三个数值(0%、3%、5%),云南白药的选择依然最激进。
有会计专业人士为此向《证券市场周刊》记者指出,鉴于云南白药的大部分房产物业为厂房,按20年折旧比较合理。折旧年限过长、较高的残值率会导致虚增净利润和净资产。
《证券市场周刊》记者发现,公司2011年和2012年的收入增幅中很大一部分来自应收票据,增长质量不高。
依靠费用的节省,公司2011年和2012年净利润依然保持了30%左右的增速,但费用压缩的空间终究有限,养元青能否延续牙膏的奇迹还是一个未知数。同时,受累医药商业,公司现金流状况不佳侵蚀着工业部分创造的价值。公司“鸡肋”商业的背后是强烈的做大意愿,这让投资者对公司经营状况的理解更加困难。
2012年年报之后,市场上“云南白药会成为下一只百元股”和“高估、应融券做空”两种声音并存,市场争议声渐浓。
由于近六年来,公司经营性现金流的总和显著低于净利润总和,采用市销率估值的结果显示,相比同类公司,云南白药工业部分的市值已经显著高估。
收入增速回归假象
2010年,受冲刺百亿元销售收入的影响,公司收入和净利润分别同比增长40.5%和53.9%,达到历史高点。
2011年,公司收入同比增长率断崖式降至12%,仅增加12.5亿元;同期内,公司应收票据达到19.1亿元,同比增长144%,增加额为11.3亿元,占收入增幅的比例高达90%。
由于应收项目增长驱动的销售收入增长,常常伴随压货、透支市场需求等问题,公司2011年收入增长质量不高。
2012年,公司销售收入同比增长率回升至21%,增加额为25.7亿元。同时,公司应收票据和应收账款分别为19.6亿元和4.6亿元,同比仅分别增长2.4%和6.1%。表面看来,公司收入增长的质量非常好,但《证券市场周刊》记者发现,虽然公司账面上的应收票据金额几乎与2011年持平,但已贴现应收票据金额巨大。
2012年,公司财务费用同比增加2064万元,其中利息支出同比增加1372万元,增幅超6倍,公司指出,“支付的票据贴现利息的增加”是原因之一。
会计准则显示,利息支出包括企业短期借款利息、长期借款利息、应付票据利息、票据贴现利息、应付债券利息、长期应付引进国外设备款利息。
云南白药资产负债表显示,2012年,公司短期借款和长期借款金额与2011年相同;应付票据为5亿元,规模与2011年的5.07亿元相当;应付债券和长期应付引进国外设备款两项为零。因此可以断定,暴增的1372万元利息支出几乎全部来自票据贴现利息的增加。
年报显示,公司的应收票据基本都是3-6个月的银行承兑汇票。记者从相关银行从业人员处了解到,企业手上拥有大量票据时,会先挑离到期日较近的贴现,一般以还有两三个月到期的汇票最为集中。因此,贴现期限取2.5个月作为均值。
2012年上半年,云南几大国有银行的票据贴现月率中值在6‰左右,随着6月8日和7月6日人民银行两次降低6个月以内的贷款利率,票据贴现率一路走低,目前中值在4.2‰左右。再考虑到公司2012年现金流好转是从第二季度开始的,在计算时取5‰作为公司票据月贴现利率的均值。
据此估算,公司2012年贴现票据的规模为11亿元(计算公式为:1372万元÷(5‰×2.5))。
上述人士还告诉记者,只要贴现率和贴现天数稍有降低,计算出的贴现规模就会急剧放大,最终放大一倍也是有可能的。而且,地方上的大企业以及贴现金额特别大的用户,都能获得比中值更低的贴现率,因此上述估算方案是比较保守的。
当然,实际的数额也可能小于估算的11亿元,但有一个佐证可以印证公司2012年贴现票据规模的下限。
东方证券近日在研报中提到,2012年,公司部分贴现的收入用来购买理财产品,收益体现在投资收益。年报显示,云南白药2012年委托理财共投入8.3亿元。按此判断,公司应收票据的贴现数额累计至少超过8.3亿元。
可见,公司2012年25.7亿元的收入增量中,有十几亿元甚至20亿元左右,依然是来自应收票据的增加,增长质量依然不高。
其实,云南白药一直大量采用应收票据结算。2010年,应收票据占营业收入的比重为8%,但2011年飙升至17%,2012年为14%。考虑到2012年隐藏的贴现金额巨大,实际比重要远远大于14%。
显然,在2009年、2010年实现收入过百亿后,云南白药这匹大白马在收入上有些跑不动了,需要应收票据拉一把。
除了收入增长显疲态外,公司近两年来利润增长的主要动力则是费用的节省。据公司高管介绍,2011年,药品部和透皮部进行合并,节约了约1亿元的费用,导致公司2011年销售费用同比增长-2%,2012年这一数据为12%,与前几年动辄40%的同比增长率已不可同日而语。
费用的节省也可以理解成运营效率的提高,但广告费用的节省则是公司营销策略的问题了。2012年,公司的广告费用为4.4亿元,同比减少7000万元。联想到养元青业务的一波三折,似乎费用的节省贡献了利润,但也抑制了销售额的增加。
在云南白药牙膏业务取得成功后,市场对养元青寄予厚望,希望其成为公司下一个重磅日化品种,但公司迟迟没有在广告等方面加大市场推广。据多家券商估计,该系列产品2012年的销售规模仅在6000万元左右,三年间几乎没有进展。
“鸡肋”商业致高估?
2012年,云南白药的医药工业实现收入57亿元,同比增长31%;医药商业为78亿元,同比增长18%。过去几年,公司这两块主营业务4:6的收入贡献比例基本没有变化。虽然医药商业在收入上占大头,但利润贡献小,工业部分刚好相反。
云南白药2012年净利润为15.8亿元,药品事业部(含透皮)、健康事业部和医药商业实现的净利润额分别为 9.9亿元、3.6亿元和2.1亿元。其中,健康品业务的增长最快,这也是市场关注的重点。 整体上看,公司工业业务越来越快消化,依托云南白药品牌,以OTC产品和日化品的外延扩张驱动业绩增长。因而,销售能力成为公司核心竞争力,对应的经营良好的特征应包括存货较小、周转快速、经营性现金流充沛等,好比上海家化(600315.SH)。一方面公司近年来工业业务发展势头不错,另一方面现金流状况一直不佳,存货周转越来越慢。相关原因则绕不开公司的医药商业业务。
如下表所示,即使是巨额的应收票据贴现后,公司2012年经营性现金流的净利润占比也仅为50.23%,难言如人意。2007年以来,除了2008年(与2012年一样,有大量应收票据贴现)之外,公司经营性现金流长期大幅低于净利润。2011年,公司经营性现金流甚至为负数。
造成上述现象的主要原因是,公司应收票据和存货在流动资产中的占比过大,且后者的周转越来越慢。
公司财报并未披露有多少应收票据来自商业业务的采购结算。对此,有业内资深人士向《证券市场周刊》记者指出,医药商业不可避免地会产生大量应收项目。各级分销商之间的结算较多使用银行承兑汇票,医院由于资产不能抵押,无法向银行申请承兑汇票,因而向医院直销的业务会产生较多应收账款。由于以分销业务为主,云南白药的应收账款一直处于低位,而应收票据高企不下。若按20%的保守估算,公司78亿元的商业销售会产生15亿元的应收项目。
云南白药的财报显示,存货不仅是公司流动资产中的最大项,也是全部资产中的最大项。
2006年至2012年,公司存货由10.6亿元一路攀升至43.9亿元,占总资产的比重由21.7%上升至40.9%。 从财报附注来看,公司2012年43亿元的存货中,23亿元的库存商品和10亿元的原材料是最大项。鉴于工业部分多是畅销的快周转产品,分析认为库存商品中绝大部分为商业库存。
同期的6年间,公司存货周转次数由每年3.95次下降至2.43次,而业务相似的企业上海家化一直维持在4次以上,2012年为5次,呈现加快趋势。医药商业的周转则应更快,例如国药一致(000028.SZ)近年来的存货周转率高达每年10次以上,上海医药(601607.SH)和九州通(600998.SH)则分别维持在7次和6.7次以上。因此,考虑到工业部分良好的经营情况,存货周转次数过低只能是因为公司商业部分的存货周转过慢,从而拉低了整体的周转率。
财报显示,由于存货转换为现金、应收账款等的速度较慢,近三年来,存货拉低经营性现金流的幅度每年都超过8亿元。显然,低效的医药商业业务在侵蚀工业部分的价值。其实,同样拥有医药商业业务的东阿阿胶(000423.SZ)和片仔癀(600436.SH)近年来也面临同样的问题,为了寻求突围之道,东阿阿胶选择将该部分业务进行剥离,片仔癀则采取了收缩战略,唯有云南白药仍在持续加大投入。
对此,上述业内资深人士告诉记者,“这与大股东强烈的做大意愿有关,国有企业本身天然具备做大规模的冲动,公司2010年冲刺百亿元销售收入就是明证。医药商业要比医药工业容易上规模,只要有了营收,上利润就不难。2007年至2012年,公司净利润总和为51.18 亿元,经营性现金流之和仅21.18亿元,即使加上公司2012年账上4.6亿元的应收账款和19.6亿元的应收票据,总计也只有45.4亿元,仍然低于净利润之和。因此,公司净利润有高估的可能。”
考虑到上述净利润方面的疑问,《证券市场周刊》记者根据市销率重新对公司进行了估值。当前公司市值已接近600亿元。
国药控股(01099.HK)市销率是0.5这个水平;规模较小的国药一致接近0.6,规模更小的瑞康医药(002589.SZ)为0.75。如果给予市销率0.5-0.9,公司商业部分营收为84亿元,净利润率2.5%,合理市值在42亿-76亿元之间。扣除这部分后,公司57亿的工业收入对应市值超过524亿。而上海家化2012年45亿元收入对应的市值不到320亿元。相比之下,云南白药工业业务显然被高估。
会计处理方式相对激进
2010年之前,云南白药的固定资产都在2.3亿-2.7亿元左右,年折旧额也都一直在2500万元左右的水平。2011年,由于公司整体搬迁建设项目结转固定资产,固定资产突增至10.32亿元,2012年进一步增至12.5亿元,两年对应的年折旧额分别增至2871万元和6135万元。
在固定资产暴增数倍的情况下,相关折旧仅仅增长一倍多,云南白药激进的会计做账方法引起了市场的关注。
新增的固定资产中,生产用房屋建筑物是新增资产中最大宗的项目,2011年和2012年期末账面余额分别为9.5亿元和11.1亿元。与东阿阿胶和片仔癀的相关折旧政策相比,云南白药的做法相对激进。
据2012年年报,云南白药将房屋建筑物折旧年限定为39年、非生产用房屋建筑物的折旧年限定为45年,对应的年折旧(摊销)率分别为2.44%和2.11%。据2011年年报,东阿阿胶设定的折旧年限和年折旧率分别为5-35年、2.71%-14.9%;根据2011年年报,片仔癀的上述两个数据分别为5-40年、6.79%-14.9%。显然,相比之下,云南白药的折旧年限过长导致年折旧率过低。
另据三家公司近三年来的年报,云南白药统一将各类资产的预计净残值率设为5%,东阿阿胶则是设定在3%-5%的区间,片仔癀则是设定为三个数值(0%、3%、5%),云南白药的选择依然最激进。
有会计专业人士为此向《证券市场周刊》记者指出,鉴于云南白药的大部分房产物业为厂房,按20年折旧比较合理。折旧年限过长、较高的残值率会导致虚增净利润和净资产。