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一场最初因“万科管理层VS宝能”而起的股权之战，已彻底反转成了“万科管理层VS华润”的战役。
6月17日下午，万科董事会审议关于发行股份购买深圳地铁（以下简称“深铁”）资产的预案：深圳地铁将旗下前海国际100%的股权作价456.13亿元出售给万科，获得后者20.65%的股份。
前海国际的资产主要为前海枢纽项目地块和安托山项目地块，通俗点说，深圳地铁将以这两块地换得万科第一大股东的身份。
然而，华润方派驻万科的3名董事对此均投下了反对票。他们认为，以万科的现金状况，并不需要通过增发、摊薄现有股东利益的方式去获得地铁资产，“因注入的净地资产在未来两至三年不能贡献盈利，从而导致万科的每股盈利均被摊薄约20%”。
就在5天前的6月12日，王石参加由万科和深铁联合主办的“2016轨道交通与城市发展高端论坛”时的一番表态，还被解读为深铁入股万科已成定局。“双方将共同探索‘轨道+物业’模式，并且有望向更多城市复制推广，甚至走出国门。”他当时说。
然而事实上，万科一直未能成功说服第二大股东华润同意这个重大重组方案。
有万科投资者已表示赞同华润方的观点—仅是两块地的资产，股权融资并没有必要。此前，恒大收购新世界、周大福等位于中国内地的多个项目，就并不涉及股份的让渡。
这可以理解。从投资者角度来看，他们对万科和深铁“双方全面的战略合作”有较高的预期，而此次披露的方案可能并不及预期。华润的公告也表示，“（预案）不能自动锁定未来万科与深圳地铁在其他项目的开发合作，未能形成对万科的持续性支持”。
而对于华润来说，在其有意重回第一大股东席位的背景下，它也必须把深铁挡在门外。如果万科成功引入深铁，增发完成后，华润的股权将从目前的15.24%稀释到12.10%。
但华润反对的理由其实并不充分。如果如其所说，只用现金收购深铁，那么，万科和深铁并不能形成有效的绑定关系。万科高级副总裁谭华杰在6月19日晚召开的投资者电话会议中就回应说：“用现金交易，对手答应的几率为零；目的也不只是拿两块地，而是为了建立长期的战略合作关系。”
华润还担心，受“营改增”税收政策影响，实际楼面成交价格不够划算。“与一般的土地招拍挂相比，本次支付的股权溢价不能抵扣销售物业产生的土地增值税及所得税，这使得前海及安托山项目的最终土地成本将会从目前的（每平方米）3万元左右大幅度提高至4万到5万元，项目价格优势不再明显。”
而在易居研究院智库中心研究总监严跃进看来，这种说法也有些牵强—拿地一般都是前面拿的便宜，后面价格贵，会有一个参照效应，不应单纯从税收政策影响来考虑。
王石曾在采访中表示与华润的关系“处得非常非常好”，显然，实际情况并不如此。今年3月17日临时股东大会后，华润董事长傅育宁就指责万科管理层在公司治理方面存在瑕疵。
而围绕这次董事会的投票结果，华润方和万科方更是给出了完全不同的解释。在6月17日的董事会上，万科11名董事中，1名独立董事张利平因认为自身存在潜在的关联与利益冲突，申请不对所有相关议案行使表决权。根据万科的《公司章程》，涉及重大收购方案，董事会必须有2/3以上的董事表决同意。万科方认为，有关联关系的董事所持有的一票不应该计入总票数，即有7票赞成票已可认定决议通过；但华润方则认为，关联董事的一票应视作弃权，以此计算，赞成票未超过2/3，所以预案不能通过。
北京盈科（上海）分所律师赵星海对《第一财经周刊》表示，关键点在于，在万科的《董事会议事规则》中，并没有给出“出现关联关系的董事后，投票如何处理”的更详细的条款，这导致双方的争论基本变成了一个无解题。
鉴于预案还需要获得股东大会的审议才能生效，所以纠结董事会决议是否通过，意义并不大，但这足以表明，华润和万科的矛盾正在激化。
华润方表示，在之后的股东大会上会继续投“反对票”。在结果出现争议后，万科方率先发出“议案通过”公告等行为，也让华润感到不满。这让人不禁担心，如果华润最终如愿控股，以它对万科目前的态度，还有多少可能会保留后者的管理层？
万科当初之所以要阻击宝能，就是担心失去经营控制权。2015年年底，宝能系通过连续举牌，对万科的持股比例上升至24.26%，离控股股东所要求的30%的股份已相差不远。
在这个过程中，王石曾希望获得“处得非常非常好”的华润的支持，但后者并没有表示出强烈的增持意愿。
2015年12月18日，万科宣布停牌以筹划重大重组事项，并最终在春节前找到了愿意入主的深铁。
深铁背后倚靠的是深圳国资委、深圳市政府；华润则是国资委直属的央企，双方都有维护国有资产收益的需要，而最终的结果也将关乎更高层的博弈情况—这已经不单单是两家公司之间的较量了。
在股价高位连续增持、看起来似乎对控股股东身份觊觎已久的宝能如今要“退”；当宝能系大举逼近之时按兵不动的华润此时则要“进”—各方的利益诉求趋向明朗，结局却还很难预料。
万科的股权之争还留有很多悬念，比如宝能高价拿的股份要怎么“全身而退”，以及一直未发声的安邦到底有怎样的意图等。
而在公司治理方面，这次事件也值得思考：在考虑重组事宜时，管理层优先考虑的，到底是保住自身的经营控制权，还是股东利益的最大化？
这关乎“万科到底是谁的”。
深圳地铁入股前后，万科的股权变化
对比万科停牌以来上证指数及万科H股股价变化，万科A股复牌后，下跌是大概率事件
6月17日下午，万科董事会审议关于发行股份购买深圳地铁（以下简称“深铁”）资产的预案：深圳地铁将旗下前海国际100%的股权作价456.13亿元出售给万科，获得后者20.65%的股份。
前海国际的资产主要为前海枢纽项目地块和安托山项目地块，通俗点说，深圳地铁将以这两块地换得万科第一大股东的身份。
然而，华润方派驻万科的3名董事对此均投下了反对票。他们认为，以万科的现金状况，并不需要通过增发、摊薄现有股东利益的方式去获得地铁资产，“因注入的净地资产在未来两至三年不能贡献盈利，从而导致万科的每股盈利均被摊薄约20%”。
就在5天前的6月12日，王石参加由万科和深铁联合主办的“2016轨道交通与城市发展高端论坛”时的一番表态，还被解读为深铁入股万科已成定局。“双方将共同探索‘轨道+物业’模式，并且有望向更多城市复制推广，甚至走出国门。”他当时说。
然而事实上，万科一直未能成功说服第二大股东华润同意这个重大重组方案。
有万科投资者已表示赞同华润方的观点—仅是两块地的资产，股权融资并没有必要。此前，恒大收购新世界、周大福等位于中国内地的多个项目，就并不涉及股份的让渡。
这可以理解。从投资者角度来看，他们对万科和深铁“双方全面的战略合作”有较高的预期，而此次披露的方案可能并不及预期。华润的公告也表示，“（预案）不能自动锁定未来万科与深圳地铁在其他项目的开发合作，未能形成对万科的持续性支持”。
而对于华润来说，在其有意重回第一大股东席位的背景下，它也必须把深铁挡在门外。如果万科成功引入深铁，增发完成后，华润的股权将从目前的15.24%稀释到12.10%。
但华润反对的理由其实并不充分。如果如其所说，只用现金收购深铁，那么，万科和深铁并不能形成有效的绑定关系。万科高级副总裁谭华杰在6月19日晚召开的投资者电话会议中就回应说：“用现金交易，对手答应的几率为零；目的也不只是拿两块地，而是为了建立长期的战略合作关系。”
华润还担心，受“营改增”税收政策影响，实际楼面成交价格不够划算。“与一般的土地招拍挂相比，本次支付的股权溢价不能抵扣销售物业产生的土地增值税及所得税，这使得前海及安托山项目的最终土地成本将会从目前的（每平方米）3万元左右大幅度提高至4万到5万元，项目价格优势不再明显。”
而在易居研究院智库中心研究总监严跃进看来，这种说法也有些牵强—拿地一般都是前面拿的便宜，后面价格贵，会有一个参照效应，不应单纯从税收政策影响来考虑。
王石曾在采访中表示与华润的关系“处得非常非常好”，显然，实际情况并不如此。今年3月17日临时股东大会后，华润董事长傅育宁就指责万科管理层在公司治理方面存在瑕疵。
而围绕这次董事会的投票结果，华润方和万科方更是给出了完全不同的解释。在6月17日的董事会上，万科11名董事中，1名独立董事张利平因认为自身存在潜在的关联与利益冲突，申请不对所有相关议案行使表决权。根据万科的《公司章程》，涉及重大收购方案，董事会必须有2/3以上的董事表决同意。万科方认为，有关联关系的董事所持有的一票不应该计入总票数，即有7票赞成票已可认定决议通过；但华润方则认为，关联董事的一票应视作弃权，以此计算，赞成票未超过2/3，所以预案不能通过。
北京盈科（上海）分所律师赵星海对《第一财经周刊》表示，关键点在于，在万科的《董事会议事规则》中，并没有给出“出现关联关系的董事后，投票如何处理”的更详细的条款，这导致双方的争论基本变成了一个无解题。
鉴于预案还需要获得股东大会的审议才能生效，所以纠结董事会决议是否通过，意义并不大，但这足以表明，华润和万科的矛盾正在激化。
华润方表示，在之后的股东大会上会继续投“反对票”。在结果出现争议后，万科方率先发出“议案通过”公告等行为，也让华润感到不满。这让人不禁担心，如果华润最终如愿控股，以它对万科目前的态度，还有多少可能会保留后者的管理层？
万科当初之所以要阻击宝能，就是担心失去经营控制权。2015年年底，宝能系通过连续举牌，对万科的持股比例上升至24.26%，离控股股东所要求的30%的股份已相差不远。
在这个过程中，王石曾希望获得“处得非常非常好”的华润的支持，但后者并没有表示出强烈的增持意愿。
2015年12月18日，万科宣布停牌以筹划重大重组事项，并最终在春节前找到了愿意入主的深铁。
深铁背后倚靠的是深圳国资委、深圳市政府；华润则是国资委直属的央企，双方都有维护国有资产收益的需要，而最终的结果也将关乎更高层的博弈情况—这已经不单单是两家公司之间的较量了。
在股价高位连续增持、看起来似乎对控股股东身份觊觎已久的宝能如今要“退”；当宝能系大举逼近之时按兵不动的华润此时则要“进”—各方的利益诉求趋向明朗，结局却还很难预料。
万科的股权之争还留有很多悬念，比如宝能高价拿的股份要怎么“全身而退”，以及一直未发声的安邦到底有怎样的意图等。
而在公司治理方面，这次事件也值得思考：在考虑重组事宜时，管理层优先考虑的，到底是保住自身的经营控制权，还是股东利益的最大化？
这关乎“万科到底是谁的”。