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估值坐标框架下的估值方法,或许可以分为估值坐标基本估值与估值坐标转换估值两个层面。
本文谈第一大类,估值坐标的基本估值层面,基本含义是在一个基本稳定的估值坐标范围内,进行企业估值。所以这一大类的方法中,主要的细分差别就在于估值坐标的不同,具体有同行业公司估值、不同市场公司估值、历史估值、发展阶段估值、人力资本估值等等,略微解释一下:
一、同行业公司估值坐标中,主要是以同行业中的指标类公司作为估值基准,进行假设性比较,以大概估计估值空间。一个行业的估值基准,一般为龙头公司,其发展代表了行业发展的一个典型阶段或典型特点,也是广受投资者注意的投资标的,交投活跃,因此其市场估值一般都能充分体现及估值水平。同时,龙头公司一般为新公司的学习、模仿、赶超对象,至少在起步阶段,一般会较长时间重走龙头公司的发展之路,因此,可以以龙头公司为基准,假设新晋公司的发展道路与其基本一致,以考量企业估值。具体方法上也有差别,比如规模上,可以假设新公司达到龙头公司的现有规模,估计会用多少年,然后倒推过来,看看现在值多少钱。再比如看看龙头公司目前营收如何,再给新晋公司一个主观的系数,来估计这个公司的营收,然后判断估值。再再比如,看看龙头公司在哪个细分市场没有顾及到,而恰好新公司在此更加专注,则可获得超额收益。再再再比如,最简单的,就是看龙头公司PE 几何,再估计新晋公司该是多少。
二、不同市场公司估值主要是同行业公司估值的地域化扩展。由于不同国家的发展阶段及路径不同,投资文化的不同,都往往导致同一类型公司,甚至同一公司具有不同的估值,形成不同的价格。但由于不同市场之间估值差异往往有较为稳定的相对区间,因此这种差异这并不影响其他市场对于我们估值的指导性意义。比如我们所熟知的A-H 股溢价指数,就是利用两个不同市场给予同一家公司的不同价格,来判断其中一个市场的估值是否过高或过低,而且从历史上来看,A-H股溢价指数基本在一个区间内震荡,这构成了不同市场估值对于我们具有指导作用的基础。其他的还有比如给当当网定价,以亚马逊为参考时合适的,给百度定价,Google 的价格就可以作为一个参考。
三、历史估值的指导作用。从历史中寻找答案,可以说是人类面对模糊未来的本能,而历史的积累也确实有效地帮助我们聪明的面对未知。即使资本市场受动物精神影响,导致波动很大,但在多数的相对理性时间内形成的历史,依然对我们有重大的指导意义。比如我们看一个行业的估值,往往会把过去几年的估值水平都拿出来做一下比较,看看目前的水平在这一曲线的哪种位置。
在历史估值的基准内,有可以分为两个层次,一为不同时期相似的事情总是发生。如经济周期理论,现在非常热门,这是上百年留下的历史经验,并且神奇的准确,在这一估值坐标内,我们可以较为准确的判断目前所处的经济阶段,以判断在此时市场应有的估值。当然,对投资而言,相对于判断目前所处阶段更有价值的是,去判断这次与上次有什么不同,历史总是相似的,却不是相同的,不同周期中的相同阶段,其驱动力一定是存在巨大差异的,这就是所谓的结构性差异。二为同一件事在不同时期的差异。这方面主要体现如市场、行业、公司等估值的历史波动,这方面的历史对于估计相对应方面的估值,同样具有指导意义。
四、发展阶段估值坐标。一个人、一个国家、一个行业或一个公司,就起发展路径而言,都有着大体相似的发展阶段,一个人的成长、成熟与老去,一个国家的兴起、发展与消亡,一个行业、一个公司也同样具备这样的生存轨迹,而不同的发展阶段具有不同的发展动力与速度,资本市场也就据此给予不同阶段的行业与公司不同的估值。比如在成长阶段的估值一般要大幅高于处于成熟阶段的估值,这也是中小盘股的估值要显著高于大盘股、中国股市整体估值高于美国股市估值的原因所在,不同的发展阶段,会给资本市场带来不同的红利,也有不同的负面伤害。
五、人力资本估值坐标。这方面较好理解,一个好的经营团队往往会获得较高的估值,因为其过去的估值修复更为有利。当然,我们还需要考虑三板及国际板推出之后可能对A股主板的影响。
风格轮换大象起舞应有时
在A股市场,银行股被称为大象,一旦他们启动奔跑的步伐,那么,短时间内,往往能够获得超额收益。一个优秀的猎手往往掌握大象群体的生活习惯及行走规律,那就是,大象喜欢走回头路,只要在大象群体走过去的路上设下陷阱,往往都能获得丰厚的猎物。当前银行、保险股的走势正好符合大象走回头路的特征,周期股的估值修复与业绩超预期的双轮驱动行情正逢其时。
从市场风格的选择来看,一般的行业分类是:周期、成长与防御。市场将食品饮料与医药股放在成长行业类,而将金融、煤炭、有色作为周期股的典型代表,电力、交通运输一般都是属于防御类品种。当风格转向大盘周期股,市场迎来系统性上涨机会,当风格转向小盘成长股,概念和主题大行其道。当经济基本面恶化,投资者抛弃周期与成长股,最终无奈之下选择防御股。从策略角度出发,把握周期股的买卖点非常重要,而对成长股则可以长期持有,对防御股而言,只有在市场出现系统性大幅下跌之时才有增仓价值。
从历史阶段性的表现来看,2005年以来周期股共有4次阶段性跑赢成长股。分别是,2005年11月至2006年4月、2006年10月至2007年1月、2007年6月至2007年10月、2009年1月至2009年7月。根据过去四阶段统计数据表明,并非成长股都能保持领先优势,银行大象一旦启动,最低阶段性收益不少于30%,最高达到100%以上,而平均收益在70%左右。
每轮周期股的上涨都意味着系统性机会来临,在牛市长征路上,投资者应该坚定做多信念,把握周期股的主升浪机会,避免在牛市初期就沦为逃兵。
(本文作者为华林证券研究中心副主任,SAC执业资格证书编号:S1280208010036。本文谨代表作者个人观点,不代表其所在机构的观点。)
本文谈第一大类,估值坐标的基本估值层面,基本含义是在一个基本稳定的估值坐标范围内,进行企业估值。所以这一大类的方法中,主要的细分差别就在于估值坐标的不同,具体有同行业公司估值、不同市场公司估值、历史估值、发展阶段估值、人力资本估值等等,略微解释一下:
一、同行业公司估值坐标中,主要是以同行业中的指标类公司作为估值基准,进行假设性比较,以大概估计估值空间。一个行业的估值基准,一般为龙头公司,其发展代表了行业发展的一个典型阶段或典型特点,也是广受投资者注意的投资标的,交投活跃,因此其市场估值一般都能充分体现及估值水平。同时,龙头公司一般为新公司的学习、模仿、赶超对象,至少在起步阶段,一般会较长时间重走龙头公司的发展之路,因此,可以以龙头公司为基准,假设新晋公司的发展道路与其基本一致,以考量企业估值。具体方法上也有差别,比如规模上,可以假设新公司达到龙头公司的现有规模,估计会用多少年,然后倒推过来,看看现在值多少钱。再比如看看龙头公司目前营收如何,再给新晋公司一个主观的系数,来估计这个公司的营收,然后判断估值。再再比如,看看龙头公司在哪个细分市场没有顾及到,而恰好新公司在此更加专注,则可获得超额收益。再再再比如,最简单的,就是看龙头公司PE 几何,再估计新晋公司该是多少。
二、不同市场公司估值主要是同行业公司估值的地域化扩展。由于不同国家的发展阶段及路径不同,投资文化的不同,都往往导致同一类型公司,甚至同一公司具有不同的估值,形成不同的价格。但由于不同市场之间估值差异往往有较为稳定的相对区间,因此这种差异这并不影响其他市场对于我们估值的指导性意义。比如我们所熟知的A-H 股溢价指数,就是利用两个不同市场给予同一家公司的不同价格,来判断其中一个市场的估值是否过高或过低,而且从历史上来看,A-H股溢价指数基本在一个区间内震荡,这构成了不同市场估值对于我们具有指导作用的基础。其他的还有比如给当当网定价,以亚马逊为参考时合适的,给百度定价,Google 的价格就可以作为一个参考。
三、历史估值的指导作用。从历史中寻找答案,可以说是人类面对模糊未来的本能,而历史的积累也确实有效地帮助我们聪明的面对未知。即使资本市场受动物精神影响,导致波动很大,但在多数的相对理性时间内形成的历史,依然对我们有重大的指导意义。比如我们看一个行业的估值,往往会把过去几年的估值水平都拿出来做一下比较,看看目前的水平在这一曲线的哪种位置。
在历史估值的基准内,有可以分为两个层次,一为不同时期相似的事情总是发生。如经济周期理论,现在非常热门,这是上百年留下的历史经验,并且神奇的准确,在这一估值坐标内,我们可以较为准确的判断目前所处的经济阶段,以判断在此时市场应有的估值。当然,对投资而言,相对于判断目前所处阶段更有价值的是,去判断这次与上次有什么不同,历史总是相似的,却不是相同的,不同周期中的相同阶段,其驱动力一定是存在巨大差异的,这就是所谓的结构性差异。二为同一件事在不同时期的差异。这方面主要体现如市场、行业、公司等估值的历史波动,这方面的历史对于估计相对应方面的估值,同样具有指导意义。
四、发展阶段估值坐标。一个人、一个国家、一个行业或一个公司,就起发展路径而言,都有着大体相似的发展阶段,一个人的成长、成熟与老去,一个国家的兴起、发展与消亡,一个行业、一个公司也同样具备这样的生存轨迹,而不同的发展阶段具有不同的发展动力与速度,资本市场也就据此给予不同阶段的行业与公司不同的估值。比如在成长阶段的估值一般要大幅高于处于成熟阶段的估值,这也是中小盘股的估值要显著高于大盘股、中国股市整体估值高于美国股市估值的原因所在,不同的发展阶段,会给资本市场带来不同的红利,也有不同的负面伤害。
五、人力资本估值坐标。这方面较好理解,一个好的经营团队往往会获得较高的估值,因为其过去的估值修复更为有利。当然,我们还需要考虑三板及国际板推出之后可能对A股主板的影响。
风格轮换大象起舞应有时
在A股市场,银行股被称为大象,一旦他们启动奔跑的步伐,那么,短时间内,往往能够获得超额收益。一个优秀的猎手往往掌握大象群体的生活习惯及行走规律,那就是,大象喜欢走回头路,只要在大象群体走过去的路上设下陷阱,往往都能获得丰厚的猎物。当前银行、保险股的走势正好符合大象走回头路的特征,周期股的估值修复与业绩超预期的双轮驱动行情正逢其时。
从市场风格的选择来看,一般的行业分类是:周期、成长与防御。市场将食品饮料与医药股放在成长行业类,而将金融、煤炭、有色作为周期股的典型代表,电力、交通运输一般都是属于防御类品种。当风格转向大盘周期股,市场迎来系统性上涨机会,当风格转向小盘成长股,概念和主题大行其道。当经济基本面恶化,投资者抛弃周期与成长股,最终无奈之下选择防御股。从策略角度出发,把握周期股的买卖点非常重要,而对成长股则可以长期持有,对防御股而言,只有在市场出现系统性大幅下跌之时才有增仓价值。
从历史阶段性的表现来看,2005年以来周期股共有4次阶段性跑赢成长股。分别是,2005年11月至2006年4月、2006年10月至2007年1月、2007年6月至2007年10月、2009年1月至2009年7月。根据过去四阶段统计数据表明,并非成长股都能保持领先优势,银行大象一旦启动,最低阶段性收益不少于30%,最高达到100%以上,而平均收益在70%左右。
每轮周期股的上涨都意味着系统性机会来临,在牛市长征路上,投资者应该坚定做多信念,把握周期股的主升浪机会,避免在牛市初期就沦为逃兵。
(本文作者为华林证券研究中心副主任,SAC执业资格证书编号:S1280208010036。本文谨代表作者个人观点,不代表其所在机构的观点。)