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利率市场化是中国金融体系改革的重要一环，通过建立由市场供求关系决定金融体系利率的机制，使市场机制在金融资源配置中发挥主导作用，有助于降低金融配置的摩擦阻力和扭曲程度，有效提高金融服务实体经济的能力。
近期媒体报道，存款利率的隐性约束正在被放开，这是新一任央行的“第一把火”。本文将通过对利率市场化改革的进程回顾，论述为何央行在此时强调推进利率市场化，提出其更为可能的合理路径，猜测“利率锚”的合理利率水平。
利率市场化的“未竟之旅”
2013年十八届三中全会提出，让市场在资源配置中起决定性作用。在金融领域，资金作为最重要的资源，其市场化改革就是利率市场化和汇率市场化。
中国利率市场化改革开始干1996年放开银行间同业拆借利率，2004年左右开始存贷款利率市场化尝试，总体思路是“先贷款后存款、先大额后小额、先外币后本币”，2004-2006年实现了放开贷款利率上限、扩大房贷利率浮动范围。2012年之后，利率市场化步伐明显加快，先后多次扩大存贷款浮动区间，并于2013年全面放开贷款利率管制，2015年全面放开存款利率管制，这标志着存贷款的利率市场化基本完成。
在逐步放开存贷款利率管制的同时，央行提出利率走廊三步走路线图：第一步，在一个隐性的政策利率周围建立一个事实上的利率走廊，但未必宣布这个隐性的政策利率;第二步，逐步收窄事实上的利率走廊;第三步，宣布建立短期盯住政策利率和中长期参考广义货币供应量增长率的新政策框架。2014-2016年，央行沿着这一路线图进行了探索和实践，取得了宝贵的经验。
但这一阶段的利率市场化并不充分，一方面，存在“利率双轨制”问题：另一方面，由于金融机构缺乏监管，加剧了2016年的“金融乱象”，2017年利率市场化出现了一定程度的后撤，货币市场波动性急剧提高，利率的基准作用下降。
周小川行长在任期间，重点推进的是利率市场化、汇率市场化和资本账户开放。
2018年4月11日，易纲行长参加博鳌亚洲论坛时表示，目前中国仍存在一些“利率双轨制”，一是在存贷款方面仍有基准利率，二是货币市场利率是完全由市场决定的。目前我们已放开了存贷款利率的限制，也就是說商业银行存贷款利率可根据基准利率上浮和下浮，根据商业银行自身情况来决定真正的存贷款利率。其实我们的最佳策略是让这两个轨道的利率逐渐统一，这就是我们要做的市场改革。这反映出，当前中国利率市场仍存在“双轨制”的问题，且二者逐渐统一将是利率市场化的“未竟之旅”。
目前，存贷款利率上下限均己放开，但实际上仍然存在至少两种约束机制：
第一种是闭叭七大项中的“定价行为”，变相对银行存、贷款利率进行了严格约束。这个指标较少被市场提及，但是其对于银行的约束能力极强，因为其具有一票否决权，即定价行为违规直接降为C档。定价偏离的考核方式，是某银行的存款利率与全市场存款利率的偏离度，以及贷款利率与全市场贷款利率的偏离度在大行的存贷款利率基本与央行设定的存贷款基准利率一致的情况下，如果某银行“高息揽储”、“高息放贷”，必然会导致其存贷款利率与全市场存贷款利率偏离，结果是MPA考核不合格这在事实上形成了对银行存、贷款利率的强力约束。
第二种是市场利率定价自律机制，主要是对存款利率上浮上限进行约束，上限一般在40%-50%。这一机制近期市场讨论较多，不再赘述。
与存贷款利率相比，货币市场利率和债券市场利率相对市场化程度要高得多，货币市场存在央行控制的基准利率（如果央行不控制基准利率，则无法实施货币政策：美联储加息，实际就是提高联邦基金利率这一基准利率），但各家银行参与货币市场的利率完全由各家银行自主定价。债券市场则是完全市场化的市场，债券市场利率基本不存在任何央行的约束。
易纲行长的态度非常明确，就是破除“利率双轨制”，即没那么市场化的存贷款利率向更市场化的货币市场利率、债券市场利率并轨，这是中国利率市场化新航程的主要目标
现在正是重新推进利率市场化的良好“窗口期”
2014-2016年，央行将货币市场利率基本固定在2%-2.5%左右，一方面出于对冲经济下行压力的需要，但另外还有一重目的——堆进利率市场化
利率市场化要求央行将短期货币市场利率（通常是隔夜，7天也可以）作为基准利率，而基准利率意味着这一利率需要在某一水平上保持相对稳定，一个波动特别大的利率显然不可能成为基准利率。
我们在2015年出版的《再造央行4.0》中提出，如果央行将短期货币市场利率作为基准利率，则期限错配将更为严重，结果果然如此：2015-2016年银行同业业务量爆炸式增长，本质上就是以基准利率向央行融资，进行期限错配加杠杆，进而导致金融乱象大爆发。
我们在《再造央行4.0》中同样提出，中国实施宏观审慎管理的必要性越来越强，核心是应对市场失灵导致的金融系统风险提高，包括金融机构过度期限错配加杠杆、忽视流动性管理、风险偏好过高，等等。
2016年下半年之后，决策层为防止金融系统性风险爆发，将“防风险”作为重中之重，核心是宏观审慎政策框架，包括出台MPA考核、银监会“三三四”、流动性新规、大资管新规等一系列措施，来化解金融系统性风险。
通过长达一年多的“严监管”，己经取得了明显的成效，不仅金融体系资金空转的情况得到明显好转，同时各种金融乱象得到有效控制，金融体系开始逐步回归“服务实体经济”的本质职能上来。
利率市场化的另一条件是打破刚性兑付，否则，会出观严重的借短买长、期限错配、信用错配，目前刚性兑付己经得到改善。2014年开始信托打破刚性兑付，之后券商资管等刚性兑付打破，“大资管新规”将打破银行理财的刚性兑付，在地方政府融资约束后城投平台的刚性兑付或许也将打破。
新一届央行领导为易纲行长和郭树清党委书记的“双首长制”，郭树清同时担任银保监会主席，这无疑为进一步推进利率市场化提供了更为充分的条件。一方面，利率市场化推进的阻力会减小：另一方面，央行与银保监会联动性增强，防范化解风险能力提高。 在“严监管”和宏观审慎框架完善之后，在打破刚性兑付取得重大进展之时，在新一任央行领导履新之际，利率市场化重新起航的条件己经具备：央行将货币市场利率作为基准利率，并将其锚定在某一合理水平，作为包括存贷款在内的基准利率，真正放开存贷款利率管制，将不再会导致金融机构过度膨胀的金融乱象，也不再会因为软约束导致利率定价失效，统筹协调和防范化解风险能力增强，利率市场化可以进入决战阶段。
“一步到位”并非存款市场化最佳方案
2018年易纲行长博鳌亚洲论坛表态之后，媒体开始传称，央行己经开始推进利率市场化“双轨制”的统一。主要有两种说法：其一，央行将放宽对商业银行存款利率上限的非正式指导，北京地区商业银行存款利率上限放开到1.5倍，此前是1.4倍。其二，央行并非放开全部存款利率，而是根据不同类银行分别放宽大额存单利率上限。
上述两种说法，其实正是央行推进利率市场化改革的两种可能模式：第一种说法意味着央行对利率市场化的推进是“一步到位”，直接取消对全部银行存款利率上限的指导;第二种说法则意味着央行对利率市场化的推进是“渐进式”，并非一步到位。
我们认为，或许第二种说法更符合央行的推进逻辑。我们知道，央行利率市场化的总体思路是“先贷款后存款、先大额后小额、先外币后本币”，其中，“先大额后小额”的思路有必要在此时的存款利率市场化中进行再次应用。
如果央行一步到位推进存款利率市场化，则会直接对整个金融市场造成重大直接冲击，大多数银行也将无所适从，可能引发金融系统风险。通过“先大额后小额”、“先定期后活期”的方式，可以渐进式地推进存款利率市场化，给银行以较长的过渡期对金融市场的影响也可以降至最低。
因此，我们认为，央行推进存款利率市场化，更可能的方式是“先大额后小额”、“先定期后活期”。
利率描的合理中枢在哪里？
货币市场利率是利率市场化的“锚”，这一点几乎没有任何争议，分歧只是在于隔夜还是7天、SHIBOR还是DR。无论是哪一个，均无碍我们对合理利率中枢进行讨论。
以史为鉴，可以推测利率市场化的合理利率中枢：2013年与2016年政策层分别对利率市场进行了两次压力测试，2013年由于调控“非标”收紧货币政策，测试出了合理利率的上线;2016年由干之前救助“股灾”放宽货币政策，测试出了合理利率的下线。合理利率应该介于两者之间。
第一次压力测试，是2013年将货币市场利率提高至历史最高水平。2013年央行由于调控“非标”，通过收紧货币政策的方式，起到了政策引导的作用，由于货币政策偏紧，使得大量实体经济的融资需求受到抑制，金融条件过紧不利于实体经济，货币政策的利率中枢应低于2013年水平，这是货币市场利率的上线。
同时，需要注意的是，所谓的“黄金法则”——名义利率等于名义GDF增速，己经在中国被证伪。2013年货币市场利率大幅提高至历史最高水平，尽管仍然低于名义GDP增速，但己经导致了金融市场紊乱、实体经济显著恶化，这意味着“黄金法则”在中国并不适用，主要原因包括中国债务率高、实体经济投资回报率低等中国现实国情。
第二次壓力测试，是2015-2016年将货币市场利率固定在较低水平。由干2014-2016年经济下行压力较大，加上2015年为股市救市，央行调低了货币市场利率，但偏低的利率水平使得“滚隔夜”等加杠杆行为过度扩张，金融系统风险不断堆积，货币政策的利率中枢应高于2016年的低值水平，这是货币市场利率的下线。
经过两次压力测试，我们认为，合理的货币市场利率水平在2%-4%之间，结合目前中国经济情况，货币市场的合理水平在2.8%-3%左右，未来经过存准率调整后的可比存款利率将逐步向货币市场利率水平并轨。
在宏观审慎政策、打破刚性兑付己经取得明显成绩的2018年，正是重新推进利率市场化进程的良好“窗口期”，有助于金融资本的充分流动和合理配置，对实现现代利率体系建设意义重大。
展望未来，利率市场化将打破银行长久以来的利差保护，银行盈利能力分化将成为不可逆转的大趋势。在存贷款利率真正市场化之后，中小银行将处干更加弱势的地位，因为大行的网点优势将变得更为突出。因此，我们认为，银行业的彻底市场化还需要采取更大的改革——放开银行网点审批，这是银行业市场化公平竟争的最后一步。
近期媒体报道，存款利率的隐性约束正在被放开，这是新一任央行的“第一把火”。本文将通过对利率市场化改革的进程回顾，论述为何央行在此时强调推进利率市场化，提出其更为可能的合理路径，猜测“利率锚”的合理利率水平。
利率市场化的“未竟之旅”
2013年十八届三中全会提出，让市场在资源配置中起决定性作用。在金融领域，资金作为最重要的资源，其市场化改革就是利率市场化和汇率市场化。
中国利率市场化改革开始干1996年放开银行间同业拆借利率，2004年左右开始存贷款利率市场化尝试，总体思路是“先贷款后存款、先大额后小额、先外币后本币”，2004-2006年实现了放开贷款利率上限、扩大房贷利率浮动范围。2012年之后，利率市场化步伐明显加快，先后多次扩大存贷款浮动区间，并于2013年全面放开贷款利率管制，2015年全面放开存款利率管制，这标志着存贷款的利率市场化基本完成。
在逐步放开存贷款利率管制的同时，央行提出利率走廊三步走路线图：第一步，在一个隐性的政策利率周围建立一个事实上的利率走廊，但未必宣布这个隐性的政策利率;第二步，逐步收窄事实上的利率走廊;第三步，宣布建立短期盯住政策利率和中长期参考广义货币供应量增长率的新政策框架。2014-2016年，央行沿着这一路线图进行了探索和实践，取得了宝贵的经验。
但这一阶段的利率市场化并不充分，一方面，存在“利率双轨制”问题：另一方面，由于金融机构缺乏监管，加剧了2016年的“金融乱象”，2017年利率市场化出现了一定程度的后撤，货币市场波动性急剧提高，利率的基准作用下降。
周小川行长在任期间，重点推进的是利率市场化、汇率市场化和资本账户开放。
2018年4月11日，易纲行长参加博鳌亚洲论坛时表示，目前中国仍存在一些“利率双轨制”，一是在存贷款方面仍有基准利率，二是货币市场利率是完全由市场决定的。目前我们已放开了存贷款利率的限制，也就是說商业银行存贷款利率可根据基准利率上浮和下浮，根据商业银行自身情况来决定真正的存贷款利率。其实我们的最佳策略是让这两个轨道的利率逐渐统一，这就是我们要做的市场改革。这反映出，当前中国利率市场仍存在“双轨制”的问题，且二者逐渐统一将是利率市场化的“未竟之旅”。
目前，存贷款利率上下限均己放开，但实际上仍然存在至少两种约束机制：
第一种是闭叭七大项中的“定价行为”，变相对银行存、贷款利率进行了严格约束。这个指标较少被市场提及，但是其对于银行的约束能力极强，因为其具有一票否决权，即定价行为违规直接降为C档。定价偏离的考核方式，是某银行的存款利率与全市场存款利率的偏离度，以及贷款利率与全市场贷款利率的偏离度在大行的存贷款利率基本与央行设定的存贷款基准利率一致的情况下，如果某银行“高息揽储”、“高息放贷”，必然会导致其存贷款利率与全市场存贷款利率偏离，结果是MPA考核不合格这在事实上形成了对银行存、贷款利率的强力约束。
第二种是市场利率定价自律机制，主要是对存款利率上浮上限进行约束，上限一般在40%-50%。这一机制近期市场讨论较多，不再赘述。
与存贷款利率相比，货币市场利率和债券市场利率相对市场化程度要高得多，货币市场存在央行控制的基准利率（如果央行不控制基准利率，则无法实施货币政策：美联储加息，实际就是提高联邦基金利率这一基准利率），但各家银行参与货币市场的利率完全由各家银行自主定价。债券市场则是完全市场化的市场，债券市场利率基本不存在任何央行的约束。
易纲行长的态度非常明确，就是破除“利率双轨制”，即没那么市场化的存贷款利率向更市场化的货币市场利率、债券市场利率并轨，这是中国利率市场化新航程的主要目标
现在正是重新推进利率市场化的良好“窗口期”
2014-2016年，央行将货币市场利率基本固定在2%-2.5%左右，一方面出于对冲经济下行压力的需要，但另外还有一重目的——堆进利率市场化
利率市场化要求央行将短期货币市场利率（通常是隔夜，7天也可以）作为基准利率，而基准利率意味着这一利率需要在某一水平上保持相对稳定，一个波动特别大的利率显然不可能成为基准利率。
我们在2015年出版的《再造央行4.0》中提出，如果央行将短期货币市场利率作为基准利率，则期限错配将更为严重，结果果然如此：2015-2016年银行同业业务量爆炸式增长，本质上就是以基准利率向央行融资，进行期限错配加杠杆，进而导致金融乱象大爆发。
我们在《再造央行4.0》中同样提出，中国实施宏观审慎管理的必要性越来越强，核心是应对市场失灵导致的金融系统风险提高，包括金融机构过度期限错配加杠杆、忽视流动性管理、风险偏好过高，等等。
2016年下半年之后，决策层为防止金融系统性风险爆发，将“防风险”作为重中之重，核心是宏观审慎政策框架，包括出台MPA考核、银监会“三三四”、流动性新规、大资管新规等一系列措施，来化解金融系统性风险。
通过长达一年多的“严监管”，己经取得了明显的成效，不仅金融体系资金空转的情况得到明显好转，同时各种金融乱象得到有效控制，金融体系开始逐步回归“服务实体经济”的本质职能上来。
利率市场化的另一条件是打破刚性兑付，否则，会出观严重的借短买长、期限错配、信用错配，目前刚性兑付己经得到改善。2014年开始信托打破刚性兑付，之后券商资管等刚性兑付打破，“大资管新规”将打破银行理财的刚性兑付，在地方政府融资约束后城投平台的刚性兑付或许也将打破。
新一届央行领导为易纲行长和郭树清党委书记的“双首长制”，郭树清同时担任银保监会主席，这无疑为进一步推进利率市场化提供了更为充分的条件。一方面，利率市场化推进的阻力会减小：另一方面，央行与银保监会联动性增强，防范化解风险能力提高。 在“严监管”和宏观审慎框架完善之后，在打破刚性兑付取得重大进展之时，在新一任央行领导履新之际，利率市场化重新起航的条件己经具备：央行将货币市场利率作为基准利率，并将其锚定在某一合理水平，作为包括存贷款在内的基准利率，真正放开存贷款利率管制，将不再会导致金融机构过度膨胀的金融乱象，也不再会因为软约束导致利率定价失效，统筹协调和防范化解风险能力增强，利率市场化可以进入决战阶段。
“一步到位”并非存款市场化最佳方案
2018年易纲行长博鳌亚洲论坛表态之后，媒体开始传称，央行己经开始推进利率市场化“双轨制”的统一。主要有两种说法：其一，央行将放宽对商业银行存款利率上限的非正式指导，北京地区商业银行存款利率上限放开到1.5倍，此前是1.4倍。其二，央行并非放开全部存款利率，而是根据不同类银行分别放宽大额存单利率上限。
上述两种说法，其实正是央行推进利率市场化改革的两种可能模式：第一种说法意味着央行对利率市场化的推进是“一步到位”，直接取消对全部银行存款利率上限的指导;第二种说法则意味着央行对利率市场化的推进是“渐进式”，并非一步到位。
我们认为，或许第二种说法更符合央行的推进逻辑。我们知道，央行利率市场化的总体思路是“先贷款后存款、先大额后小额、先外币后本币”，其中，“先大额后小额”的思路有必要在此时的存款利率市场化中进行再次应用。
如果央行一步到位推进存款利率市场化，则会直接对整个金融市场造成重大直接冲击，大多数银行也将无所适从，可能引发金融系统风险。通过“先大额后小额”、“先定期后活期”的方式，可以渐进式地推进存款利率市场化，给银行以较长的过渡期对金融市场的影响也可以降至最低。
因此，我们认为，央行推进存款利率市场化，更可能的方式是“先大额后小额”、“先定期后活期”。
利率描的合理中枢在哪里？
货币市场利率是利率市场化的“锚”，这一点几乎没有任何争议，分歧只是在于隔夜还是7天、SHIBOR还是DR。无论是哪一个，均无碍我们对合理利率中枢进行讨论。
以史为鉴，可以推测利率市场化的合理利率中枢：2013年与2016年政策层分别对利率市场进行了两次压力测试，2013年由于调控“非标”收紧货币政策，测试出了合理利率的上线;2016年由干之前救助“股灾”放宽货币政策，测试出了合理利率的下线。合理利率应该介于两者之间。
第一次压力测试，是2013年将货币市场利率提高至历史最高水平。2013年央行由于调控“非标”，通过收紧货币政策的方式，起到了政策引导的作用，由于货币政策偏紧，使得大量实体经济的融资需求受到抑制，金融条件过紧不利于实体经济，货币政策的利率中枢应低于2013年水平，这是货币市场利率的上线。
同时，需要注意的是，所谓的“黄金法则”——名义利率等于名义GDF增速，己经在中国被证伪。2013年货币市场利率大幅提高至历史最高水平，尽管仍然低于名义GDP增速，但己经导致了金融市场紊乱、实体经济显著恶化，这意味着“黄金法则”在中国并不适用，主要原因包括中国债务率高、实体经济投资回报率低等中国现实国情。
第二次壓力测试，是2015-2016年将货币市场利率固定在较低水平。由干2014-2016年经济下行压力较大，加上2015年为股市救市，央行调低了货币市场利率，但偏低的利率水平使得“滚隔夜”等加杠杆行为过度扩张，金融系统风险不断堆积，货币政策的利率中枢应高于2016年的低值水平，这是货币市场利率的下线。
经过两次压力测试，我们认为，合理的货币市场利率水平在2%-4%之间，结合目前中国经济情况，货币市场的合理水平在2.8%-3%左右，未来经过存准率调整后的可比存款利率将逐步向货币市场利率水平并轨。
在宏观审慎政策、打破刚性兑付己经取得明显成绩的2018年，正是重新推进利率市场化进程的良好“窗口期”，有助于金融资本的充分流动和合理配置，对实现现代利率体系建设意义重大。
展望未来，利率市场化将打破银行长久以来的利差保护，银行盈利能力分化将成为不可逆转的大趋势。在存贷款利率真正市场化之后，中小银行将处干更加弱势的地位，因为大行的网点优势将变得更为突出。因此，我们认为，银行业的彻底市场化还需要采取更大的改革——放开银行网点审批，这是银行业市场化公平竟争的最后一步。