论文部分内容阅读
摘 要：本文主要分析股权质押与上市公司非效率投资之间的关系，并考察了公司治理对股权质押与上市公司非效率投资之间的影响。结论如下：股权质押比例越大，非效率投资越严重;公司治理水平越高，企业的非效率投资越能得到抑制，公司治理对股权质押和非效率投资存在负向调节作用。
关键词：股权质押;非效率投资;公司治理
0 引言
近年来，股权质押在资本市场上炙手可热，越来越多地成为控股股东融资的第一选择。股权质押是指股东将其所持有的股权进行出质，以此为质押物在银行或其他金融机构获取融资贷款的行为。作为一种新兴的担保融资方式，由于流动性较好，且资本市场有公开的报价，可操作性较高，因此股权质押越来越多成为上市公司股东筹集资金的方式之一（王亚茹，2018）。随着股随着股权分置改革的不断推进和债权人对股权作为质押品的不断认同，自2013年以来深沪两市股权质押规模越来越大并在随后一直保持上升的发展状态。股权质押作为一种公司面临困境时可选择的较优的融资手段，收到资本市场的热烈追捧。然而，尽管股权质押有许多积极和有价值的地方，我们不能忽视其中隐藏的风险。一方面股权质押会引发代理问题，加剧两权分立，控股股东可能在股权质押后掏空公司并加剧融资约束（郑国坚，2014）。另一方面股权质押的流动性强，股价是随时变化的，当股价下行至触及平仓线时，质权人有权对质押股权进行平仓套现，这样的局面会对大股东的利益造成损害（王雄元，2018）。
当前学者关于控股股东股权质押的行为多集中在对公司绩效、价值等方面，很少涉及到企业投资行为本身（朱之伟，2019），而有效率的投资行为属于企业长远发展的要素，当前研究对此的研究明显不够深入。在上述现实背景下，本文基于A股非金融保险行业上市公司，研究控股股东股权质押对上市公司非效率投资的影响，运用多元回归分析方法;为了提升研究的准确性，在稳健性检验中引入监事会规模作为新的调节变量;为了防止潜在的遗漏变量导致的内生性问题，采用工具变量法进行二阶段回归;另外，考虑股权质押的时滞性，在回归中考虑滞后变量。本文试图将控股股东股权质押与上市公司非效率投资两个因素联系起来，分析两者之间的关系，最终为规范A股股权质押行为以及企业提升自身投资效率提供参考意见。
1 理论分析
1.1 股权质押与非效率投資
尽管受到众多控股股东追捧的股权质押存在着许多优点，但是想要全面探讨股权质押与非效率投资之间的关联，也必须需要明确股权质押的风险。股权质押情形下，质权人为维护自身利益，一般在签订质押合同时会明确平仓线，一旦股票出击平仓线，质权人有权抛售股票此时可能引发市场中小股东跟抛，引发市场混乱，进而导致股价崩盘（夏常源，2019）。一旦公司股价下跌严重，控股股东在股权质押之后极可能丧失控制权。在此情景下，股权质押可能会助长控股股东的机会主义行为，导致企业资源配置效率低下，加剧非效率投资（王克敏，2017）。
其次，控股股东股权质押提高了上市公司的信息不对称性水平，市场投资者在处于劣势信息地位时，会要求更高的投资回报率，进而增加融资约束，上市公司融资难度与成本增加，管理层会更偏向于抑制投资支出，造成投资不足。股权质押后，控股股东会更加关注股价波动，并进行“市值管理”，防止控制权转移（谢德仁，2017）。其在市值管理和盈余管理的动机下，控股股东可以利用掌握的信息向市场选择性披露利好消息和坏消息，来提升股价（Hamdi，2015）。这些行为加剧了内外部投资者的信息不对称程度，债权人、投资者等其他利益相关者预期到控股股东的“掏空”行为，会增加企业的融资成本，导致公司内部自由现金流不足，无法支撑其在出现良好投资机会时进行投资，造成投资不足（王茂林，2014）。
1.2 公司治理的调节作用
本文从治理主体出发，选取股权制衡度、董事长与总经理两职分离、监事会规模这三个维度来衡量公司治理水平，分别反映了股东治理、董事会治理和监事会治理的治理水平。股权制衡度本质上反映了非控股股东参与企业日常经营决策的水平（李维安，2019）。中小股东积极参与企业治理，有效缓解了在股权质押下日益严峻的第二类代理问题，同时外部投资者能够对企业管理层和控股股东在投资决策、生产经营等方面进行有效的监督，以抑制控股股东及管理层的自利侵占行为（李香梅，2015）。另一方面，股权制衡度越高，说明非控股股东对控股股东的监督作用更强，监督的有力可以降低控股股东“一言堂”的决策风险，约束自私性的投资行为，降低股权质押下第二类代理问题带来的风险，对非效率投资具有负向调节作用。同样的，董事长、总经理两职分离和监事会规模体现了管理层和监事会参与公司决策的效率。两职分离和监事会规模越大，说明公司治理的水平越高，越能起到对非效率投资的负向调节作用。来自Chung（2010）等人的研究表明，高水平的股权制衡、两职分离和监事会规模特征能有效减少信息不对称。
2 结论与建议
本文主要探究股权质押与上市非效率投资之间的关系，同时研究了公司治理是否在两者间存在负向调节作用，主要研究结论如下：（1）股权质押与企业非效率投资呈显著正相关，即控股股东股权质押比例越高，上市公司非效率投资越严重。（2）公司治理与企业非效率投资呈显著负相关，即公司治理水平越高，企业的非效率投资越能得到抑制。整体上，公司治理与股权质押的交乘项与上市公司非效率投资呈显著负相关关系，即公司治理在股权质押与非效率投资两者间具有负向调节作用。
基于上述分析，本文尝试从企业本身和外部监管两个方面提供相关建议：（1）加强对控股股东股权质押行为以及对应上市公司的规范和监管。限制已质押股权控股股东的部分控制权，降低由于股权质押产生的代理问题、信息不对称等对上市公司带来的不利影响。（2）完善金融机构信贷模式，改善不同性质企业市场待遇不一致问题。本文研究结果表明，民营企业股权质押行为更容易导致企业资源错配，也在一定程度上反映了民营企业面临的融资难题。在合理控制风险的情况下，银行等信贷机构应当加大对具备发展潜力民营企业的信贷支持。（3）完善公司治理机制。有控股股东股权质押的公司，一方面，应致力于完善公司治理，构建合理制衡的股权安排，优化内部公司治理体制，节制大股东机会主义。（4）选择合理的债务比例，合理选择适合企业发展的最佳债务结构，企业应该根据所处行业特点，自身经营现状以及自身的发展状况等各方面因素，合理选择适合企业发展的最佳债务结构，提高企业的投资效率。（5）正确处理好“野心”与“机会”的关系。本文的实证研究结果表明，上市公司成长性越大，越加剧非效率投资，而公司上市年限越长，越能有效抑制非效率投资。对正处于高速发展期的企业，一方面应该正确处理好“野心”与“机会”的关系，避免决策过于激进武断导致的非效率投资。另一方面应该吸收发展较为成熟的公司经验，优化公司结构和决策机制，实现投资决策理性化、规范化，提高投资效率。 参考文献
[1]王亚茹，赵耀，乔贵涛.控股股东股权质押对权益资本成本的影响[J].财会月刊，2018，（21）：59-68.
[2]郑国坚，林东杰，林斌.大股东股权质押、占款与企业价值[J].管理科学学报，2014，17（09）：72-87.
[3]王雄元，欧阳才越，史震阳.股权质押、控制权转移风险与税收规避[J].经济研究，2018，53（01）：138-152.
[4]朱之伟.上市公司股权质押的文献综述[J].经营与管理，2019，（04）：46-48.
[5]夏常源，贾凡胜.控股股东股权质押与股价崩盘：“实际伤害”还是“情绪宣泄”[J].南开管理评论，2019，22（05）：165-177.
[6]王克敏，劉静，李晓溪.产业政策、政府支持与公司投资效率研究[J].管理世界，2017，（03）：113-124.
[7]谢德仁，廖珂，郑登津.控股股东股权质押与开发支出会计政策隐性选择[J].会计研究，2017，（03）：30-94.
[8]Hamdi B，Boubaker S，Rouatbi W.Ownership structure，control contestability，and corporate debt maturity[J].Journal of Corporate Finance，2015，（35）：265-285.
[9]王茂林，何玉润，林慧婷.管理层权力、现金股利与企业投资效率[J].南开管理评论，2014，17（02）：13-22.
[10]李维安，郝臣，崔光耀，等.公司治理研究40年：脉络与展望[J].外国经济与管理，2019，41（12）：161-185.
[11]李香梅，袁玉娟，戴志敏.控制权私有收益、公司治理与非效率投资研究[J].华东经济管理，2015，29（03）：139-143.
[12]Chung K H，Wright P，Kedia B.Corporate Governance and Market Valuation of Capital and R&D Investment[J].Review of Financial Economics，2003，12（2）：161-172.
关键词：股权质押;非效率投资;公司治理
0 引言
近年来，股权质押在资本市场上炙手可热，越来越多地成为控股股东融资的第一选择。股权质押是指股东将其所持有的股权进行出质，以此为质押物在银行或其他金融机构获取融资贷款的行为。作为一种新兴的担保融资方式，由于流动性较好，且资本市场有公开的报价，可操作性较高，因此股权质押越来越多成为上市公司股东筹集资金的方式之一（王亚茹，2018）。随着股随着股权分置改革的不断推进和债权人对股权作为质押品的不断认同，自2013年以来深沪两市股权质押规模越来越大并在随后一直保持上升的发展状态。股权质押作为一种公司面临困境时可选择的较优的融资手段，收到资本市场的热烈追捧。然而，尽管股权质押有许多积极和有价值的地方，我们不能忽视其中隐藏的风险。一方面股权质押会引发代理问题，加剧两权分立，控股股东可能在股权质押后掏空公司并加剧融资约束（郑国坚，2014）。另一方面股权质押的流动性强，股价是随时变化的，当股价下行至触及平仓线时，质权人有权对质押股权进行平仓套现，这样的局面会对大股东的利益造成损害（王雄元，2018）。
当前学者关于控股股东股权质押的行为多集中在对公司绩效、价值等方面，很少涉及到企业投资行为本身（朱之伟，2019），而有效率的投资行为属于企业长远发展的要素，当前研究对此的研究明显不够深入。在上述现实背景下，本文基于A股非金融保险行业上市公司，研究控股股东股权质押对上市公司非效率投资的影响，运用多元回归分析方法;为了提升研究的准确性，在稳健性检验中引入监事会规模作为新的调节变量;为了防止潜在的遗漏变量导致的内生性问题，采用工具变量法进行二阶段回归;另外，考虑股权质押的时滞性，在回归中考虑滞后变量。本文试图将控股股东股权质押与上市公司非效率投资两个因素联系起来，分析两者之间的关系，最终为规范A股股权质押行为以及企业提升自身投资效率提供参考意见。
1 理论分析
1.1 股权质押与非效率投資
尽管受到众多控股股东追捧的股权质押存在着许多优点，但是想要全面探讨股权质押与非效率投资之间的关联，也必须需要明确股权质押的风险。股权质押情形下，质权人为维护自身利益，一般在签订质押合同时会明确平仓线，一旦股票出击平仓线，质权人有权抛售股票此时可能引发市场中小股东跟抛，引发市场混乱，进而导致股价崩盘（夏常源，2019）。一旦公司股价下跌严重，控股股东在股权质押之后极可能丧失控制权。在此情景下，股权质押可能会助长控股股东的机会主义行为，导致企业资源配置效率低下，加剧非效率投资（王克敏，2017）。
其次，控股股东股权质押提高了上市公司的信息不对称性水平，市场投资者在处于劣势信息地位时，会要求更高的投资回报率，进而增加融资约束，上市公司融资难度与成本增加，管理层会更偏向于抑制投资支出，造成投资不足。股权质押后，控股股东会更加关注股价波动，并进行“市值管理”，防止控制权转移（谢德仁，2017）。其在市值管理和盈余管理的动机下，控股股东可以利用掌握的信息向市场选择性披露利好消息和坏消息，来提升股价（Hamdi，2015）。这些行为加剧了内外部投资者的信息不对称程度，债权人、投资者等其他利益相关者预期到控股股东的“掏空”行为，会增加企业的融资成本，导致公司内部自由现金流不足，无法支撑其在出现良好投资机会时进行投资，造成投资不足（王茂林，2014）。
1.2 公司治理的调节作用
本文从治理主体出发，选取股权制衡度、董事长与总经理两职分离、监事会规模这三个维度来衡量公司治理水平，分别反映了股东治理、董事会治理和监事会治理的治理水平。股权制衡度本质上反映了非控股股东参与企业日常经营决策的水平（李维安，2019）。中小股东积极参与企业治理，有效缓解了在股权质押下日益严峻的第二类代理问题，同时外部投资者能够对企业管理层和控股股东在投资决策、生产经营等方面进行有效的监督，以抑制控股股东及管理层的自利侵占行为（李香梅，2015）。另一方面，股权制衡度越高，说明非控股股东对控股股东的监督作用更强，监督的有力可以降低控股股东“一言堂”的决策风险，约束自私性的投资行为，降低股权质押下第二类代理问题带来的风险，对非效率投资具有负向调节作用。同样的，董事长、总经理两职分离和监事会规模体现了管理层和监事会参与公司决策的效率。两职分离和监事会规模越大，说明公司治理的水平越高，越能起到对非效率投资的负向调节作用。来自Chung（2010）等人的研究表明，高水平的股权制衡、两职分离和监事会规模特征能有效减少信息不对称。
2 结论与建议
本文主要探究股权质押与上市非效率投资之间的关系，同时研究了公司治理是否在两者间存在负向调节作用，主要研究结论如下：（1）股权质押与企业非效率投资呈显著正相关，即控股股东股权质押比例越高，上市公司非效率投资越严重。（2）公司治理与企业非效率投资呈显著负相关，即公司治理水平越高，企业的非效率投资越能得到抑制。整体上，公司治理与股权质押的交乘项与上市公司非效率投资呈显著负相关关系，即公司治理在股权质押与非效率投资两者间具有负向调节作用。
基于上述分析，本文尝试从企业本身和外部监管两个方面提供相关建议：（1）加强对控股股东股权质押行为以及对应上市公司的规范和监管。限制已质押股权控股股东的部分控制权，降低由于股权质押产生的代理问题、信息不对称等对上市公司带来的不利影响。（2）完善金融机构信贷模式，改善不同性质企业市场待遇不一致问题。本文研究结果表明，民营企业股权质押行为更容易导致企业资源错配，也在一定程度上反映了民营企业面临的融资难题。在合理控制风险的情况下，银行等信贷机构应当加大对具备发展潜力民营企业的信贷支持。（3）完善公司治理机制。有控股股东股权质押的公司，一方面，应致力于完善公司治理，构建合理制衡的股权安排，优化内部公司治理体制，节制大股东机会主义。（4）选择合理的债务比例，合理选择适合企业发展的最佳债务结构，企业应该根据所处行业特点，自身经营现状以及自身的发展状况等各方面因素，合理选择适合企业发展的最佳债务结构，提高企业的投资效率。（5）正确处理好“野心”与“机会”的关系。本文的实证研究结果表明，上市公司成长性越大，越加剧非效率投资，而公司上市年限越长，越能有效抑制非效率投资。对正处于高速发展期的企业，一方面应该正确处理好“野心”与“机会”的关系，避免决策过于激进武断导致的非效率投资。另一方面应该吸收发展较为成熟的公司经验，优化公司结构和决策机制，实现投资决策理性化、规范化，提高投资效率。 参考文献
[1]王亚茹，赵耀，乔贵涛.控股股东股权质押对权益资本成本的影响[J].财会月刊，2018，（21）：59-68.
[2]郑国坚，林东杰，林斌.大股东股权质押、占款与企业价值[J].管理科学学报，2014，17（09）：72-87.
[3]王雄元，欧阳才越，史震阳.股权质押、控制权转移风险与税收规避[J].经济研究，2018，53（01）：138-152.
[4]朱之伟.上市公司股权质押的文献综述[J].经营与管理，2019，（04）：46-48.
[5]夏常源，贾凡胜.控股股东股权质押与股价崩盘：“实际伤害”还是“情绪宣泄”[J].南开管理评论，2019，22（05）：165-177.
[6]王克敏，劉静，李晓溪.产业政策、政府支持与公司投资效率研究[J].管理世界，2017，（03）：113-124.
[7]谢德仁，廖珂，郑登津.控股股东股权质押与开发支出会计政策隐性选择[J].会计研究，2017，（03）：30-94.
[8]Hamdi B，Boubaker S，Rouatbi W.Ownership structure，control contestability，and corporate debt maturity[J].Journal of Corporate Finance，2015，（35）：265-285.
[9]王茂林，何玉润，林慧婷.管理层权力、现金股利与企业投资效率[J].南开管理评论，2014，17（02）：13-22.
[10]李维安，郝臣，崔光耀，等.公司治理研究40年：脉络与展望[J].外国经济与管理，2019，41（12）：161-185.
[11]李香梅，袁玉娟，戴志敏.控制权私有收益、公司治理与非效率投资研究[J].华东经济管理，2015，29（03）：139-143.
[12]Chung K H，Wright P，Kedia B.Corporate Governance and Market Valuation of Capital and R&D Investment[J].Review of Financial Economics，2003，12（2）：161-172.