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摘 要：近30年以来，有限合伙制创投基金在国内外的发展方兴未艾，绝大多数创投机构的风险投资都采取有限合伙制模式。这种有限合伙模式使得各个有限合伙人LP和普通合伙人GP之间形成了一个共同的价值投资目标，并在风险投资过程中相互制约、相互激励。本文通过具体案例，深入分析有限合伙制创投基金的运营模式特点、经济社会效益和对存在问题的思考。
关键词：有限合伙制 创投基金 基金运营
中图分类号：F832.4 文献标识码：A 文章编号：2096-0298（2020）06（b）--02
本文以张家港某创投基金为例从基金的运营模式、运营成效、运营思考三个方面对其进行分析，目的在于對我国有限合伙制创投基金的规范运营起到一定的借鉴意义。
1 创投基金的运营模式
张家港市韩国企业云集，随着对韩交流合作的日益加深，该创投基金在韩投伙伴（上海）公司的牵头下，三个有限合伙人LP合作，分两期设立总规模为2.5亿元人民币的创投基金。该基金注册在张家港市，并在当地选择了一家国有银行作为托管机构，签订托管协议，设立托管账户。重点投资智能制造、生物医药、互联网、现代服务业等领域的高科技成长性企业，基金投资存续期一般为5年。其运营模式的主要特点包括以下几点。
（1）韩投伙伴（上海）创投基金管理公司作为基金管理人GP，负责筛选、推荐被投资项目。基金的决策机构是投资决策委员会，投资决策委员会由三个LP各派一名委员组成，负责对创投基金对外投资以及投资项目退出时机及方式进行项目处置决策。
（2）在投资决策程序上，先由基金管理人GP对被投资项目进行尽职调查，在审慎评估后提出投资参股方案，书面报送投资决策委员会审核讨论，投资决策委员会全体委员一致同意后，方可通过。
（3）在投资地域范围上，被投项目需在中国境内注册的科技型高成长性企业，原则上优先投资张家港市范围内的优质企业，对张家港企业的返投比原则上1∶1。
（4）在投资收益分配上，项目到期退出时，将投资利润中的百分之二十（20%）首先分配给基金管理人GP，剩余的百分之八十（80%）按照实际出资比例分配给各投资方LP。
（5）在被投项目金额上，创投基金对单个被投公司的投资金额原则上不得超过创投基金出资总额的百分之二十（20%），且不得成为被投资企业的第一大股东或控股股东。
2 创投基金的运营成效
该创投基金运营至今，先后支持了一批高水平科技型创业公司的快速成长，在所投资的15个项目中，有的企业已快速成长为行业头部企业。2015年投资的互联网服饰项目，该公司主要从事“韩都衣舍”自有品牌互联网快时尚服饰的设计、生产和销售，是互联网服饰第一品牌;2017年投资的肝病生物药项目，该公司专注于肝病领域的生物医药研究和治疗解决方案，现有临床试验肝病生物新药4只，在研肝病生物新药10多只，是肝病生物药研究的后起之秀;2019年投资的商用清扫机器人项目，该项目是全球顶尖商用无人清洁机器人领域的头部企业，其系列商用产品和SLAM导航模块占全球市场份额70%以上。该公司为全球超过10个国家、300多家客户提供设备与服务，清洁机器人行驶总里程超过30万公里。公司典型用户有北京大兴国际机场、上海浦东国际机场、香港国际机场、澳大利亚墨尔本机场、新加坡樟宜机场、卡塔尔多哈国际机场、浙江大学、上海大众、腾讯总部、华为总部、上海外滩等。截至目前，该创投基金所投资项目的行业分布，如图1所示。
该创投基金设立运营以来成效显著，一是带动了园区招商引资。经有限合伙人LP韩投伙伴（KIP）的推荐下，总投资4500万美元、注册1500万美元的韩国生物医疗器械企业于2015年入园，征地20亩，自建厂房10000平方，2019年开票2亿元、纳税1200万元。2018年底，韩投伙伴又推荐商用机器人项目入驻园区，该项目租用厂房10000平方，2019年完成开票销售3亿元。二是促进了中韩经贸往来，韩投伙伴利用在韩国国内证券市场的影响力，及时将韩国在智能制造、生物医疗等领域有意来中国投资的高科技项目介绍到韩国工业园。同时，还积极为园区科技企业打开韩国市场，比如推荐园区的化合物半导体企业进入韩国三星、LG的采购名录等。三是推进了当地创业投资产业的快速发展。通过政府出资引导社会资金进入创投领域，满足当地高科技创业企业的融资需求，既引导了社会资本的投资流向，拓展了民间资本的投资渠道，又调整了社会资金的配置效率。目前，园区各类科技型企业共吸纳创投基金20多支，基金投资总规模近10亿元。
3 创投基金的运营思考
该创投基金实行完全市场化操作的运营模式，它的成功运营为“政府资金+民间资金+海外资金”的有限合伙制创投基金发展提供了宝贵的实践经验，但也给创投基金的后期运营管理带来了一些思考。
3.1 基金管理人及投资项目的选择定位问题
目前，国家已出台关于政府资金作为有限合伙人参与创投基金的相关规范性文件。因此，作为管理运作这样一支基金的基金管理人，必须具有较强的专业投资能力。如果基金管理人不具备这样的专业能力，就无法有效筛选出具备投资价值的优质项目，一旦出现基金运作过程中的监管不力，最后就有可能造成政府资金损失的巨大风险。同时，基金管理人还存在内部经营机制问题，如果基金管理人内部缺乏激励和风险约束机制的话，一方面基金管理人很难招引优秀的基金经理;另一方面由于创投基金有政府资金作为LP参与，将受到国有资产监督管理的制约，投资方式上更倾向于采取保守的可转债等投资策略，投资目标上更倾向于选择A+轮、B轮等偏成熟的、易于产业化的项目，而不会轻易选择天使轮、A轮偏早期的创投项目。
3.2 创投基金运营的绩效考核问题
政府参与的创投基金运营过程中，对于投资项目的风险偏好，会出现社会资金追求“高额回报”、政府资金追求“投资亮点”，基金运营模式的设计必须平衡好政府资金的政策导向和社会资金的盈利需求。目前，具备可操作性的评价方式是将政策导向性项目与经营回报性项目分开考核[1]。政府资金是地方财政出资，它倾向支持具有自主知识产权的高科技亮点项目和产业化项目，社会资金立足于市场机制运作，投资决策倾向于高风险高回报的收益最大化项目[2]。基金运营绩效考核只有兼顾投资项目的政策导向性和经营回报性，才能防范社会资金受高额回报的利益驱动将政府资金的政策导向性置之度外，才能实现社会资金在政府资金政策导向性的前提下获得收益最大化，实现双方的共赢。 3.3 创投基金有限合伙人的知情权问题
有限合伙人LP将创投基金的管理权委托给普通合伙人GP，实现创投基金所有权与经营权的分离。有限合伙人不参与企业的管理，但对普通合伙人GP在执行合伙事务时的经营、决策、管理有知情的权利，有限合伙人通过相应渠道去获取合伙企业的经营情况和财务状况，关系到他的出资、退伙等重大决策，也对控制投资风险尤为重要[3]。在创投基金合伙契约中，虽然规定了普通合伙人GP应当定期向有限合伙人LP披露基金经营和财务状况，以及有限合伙人对会计账簿等财务资料的查阅权，但是对于信息披露部分的严守，还是需要普通合伙人GP自身的职业操守和自律能力。作为经济学上的委托—代理关系的有限合伙人和普通合伙人，双方天然存在信息的不对称，有限合伙人很难从公开途径真实全面了解项目的投资信息、普通合伙人的投资运营能力和诚信状况。因此，必须在基金组织形式中设计合理的约束机制来规范普通合伙人的投资行为，保障有限合伙人的知情权，防范损害有限合伙人利益的发生。
3.4 创投基金的未来发展建议
在创投基金的运营过程中，为了进一步降低政府财政资金的投资风险，扩大资金的杠杆效应，提高资金的退出效率，未來建议政府财政资金主要用于组建母基金，即“基金的基金”，由母基金作为引导基金，和具有较强管理经验和投资能力的创投基金管理机构合作，吸引社会资金的投入，共同组建创投子基金来支持当地创业投资项目的发展[4]。母基金承担出资义务，负责与其他出资人共同制定基金运作规划，遴选基金管理团队，确保基金投资于政府规划的重点产业节点领域的创业企业。具体投资决策完全由遴选的基金管理团队按市场化决策，最终以出售基金的形式实现退出。创业投资引导基金的运营，更关注政府资金的示范效应和杠杆作用能否有效发挥。因此，创业投资引导基金在退出创业投资项目时，政府不应以追求收益最大化为原则。在创业投资企业已经能够实现持续盈利时，创业投资引导基金可选择一次性退出、或分步骤退出。这种模式更好地发挥政府资金的倍增效应，提出公共资金的使用效率，促进创业投资市场的繁荣。
参考文献
刘国立.创业投资引导基金绩效评价研究[D].青岛：青岛科技大学，2017.
李朝晖.我国创业投资引导基金的运作绩效评价[J.会计之友，2015（02）.
崔甜甜.有限合伙型私募股权投资基金中有限合伙人的知情权问题研究[J].职工法律天地，2015（1）.
潘越峰.破除政府产业基金管理难题[J].浙江经济，2015（24）.
关键词：有限合伙制 创投基金 基金运营
中图分类号：F832.4 文献标识码：A 文章编号：2096-0298（2020）06（b）--02
本文以张家港某创投基金为例从基金的运营模式、运营成效、运营思考三个方面对其进行分析，目的在于對我国有限合伙制创投基金的规范运营起到一定的借鉴意义。
1 创投基金的运营模式
张家港市韩国企业云集，随着对韩交流合作的日益加深，该创投基金在韩投伙伴（上海）公司的牵头下，三个有限合伙人LP合作，分两期设立总规模为2.5亿元人民币的创投基金。该基金注册在张家港市，并在当地选择了一家国有银行作为托管机构，签订托管协议，设立托管账户。重点投资智能制造、生物医药、互联网、现代服务业等领域的高科技成长性企业，基金投资存续期一般为5年。其运营模式的主要特点包括以下几点。
（1）韩投伙伴（上海）创投基金管理公司作为基金管理人GP，负责筛选、推荐被投资项目。基金的决策机构是投资决策委员会，投资决策委员会由三个LP各派一名委员组成，负责对创投基金对外投资以及投资项目退出时机及方式进行项目处置决策。
（2）在投资决策程序上，先由基金管理人GP对被投资项目进行尽职调查，在审慎评估后提出投资参股方案，书面报送投资决策委员会审核讨论，投资决策委员会全体委员一致同意后，方可通过。
（3）在投资地域范围上，被投项目需在中国境内注册的科技型高成长性企业，原则上优先投资张家港市范围内的优质企业，对张家港企业的返投比原则上1∶1。
（4）在投资收益分配上，项目到期退出时，将投资利润中的百分之二十（20%）首先分配给基金管理人GP，剩余的百分之八十（80%）按照实际出资比例分配给各投资方LP。
（5）在被投项目金额上，创投基金对单个被投公司的投资金额原则上不得超过创投基金出资总额的百分之二十（20%），且不得成为被投资企业的第一大股东或控股股东。
2 创投基金的运营成效
该创投基金运营至今，先后支持了一批高水平科技型创业公司的快速成长，在所投资的15个项目中，有的企业已快速成长为行业头部企业。2015年投资的互联网服饰项目，该公司主要从事“韩都衣舍”自有品牌互联网快时尚服饰的设计、生产和销售，是互联网服饰第一品牌;2017年投资的肝病生物药项目，该公司专注于肝病领域的生物医药研究和治疗解决方案，现有临床试验肝病生物新药4只，在研肝病生物新药10多只，是肝病生物药研究的后起之秀;2019年投资的商用清扫机器人项目，该项目是全球顶尖商用无人清洁机器人领域的头部企业，其系列商用产品和SLAM导航模块占全球市场份额70%以上。该公司为全球超过10个国家、300多家客户提供设备与服务，清洁机器人行驶总里程超过30万公里。公司典型用户有北京大兴国际机场、上海浦东国际机场、香港国际机场、澳大利亚墨尔本机场、新加坡樟宜机场、卡塔尔多哈国际机场、浙江大学、上海大众、腾讯总部、华为总部、上海外滩等。截至目前，该创投基金所投资项目的行业分布，如图1所示。
该创投基金设立运营以来成效显著，一是带动了园区招商引资。经有限合伙人LP韩投伙伴（KIP）的推荐下，总投资4500万美元、注册1500万美元的韩国生物医疗器械企业于2015年入园，征地20亩，自建厂房10000平方，2019年开票2亿元、纳税1200万元。2018年底，韩投伙伴又推荐商用机器人项目入驻园区，该项目租用厂房10000平方，2019年完成开票销售3亿元。二是促进了中韩经贸往来，韩投伙伴利用在韩国国内证券市场的影响力，及时将韩国在智能制造、生物医疗等领域有意来中国投资的高科技项目介绍到韩国工业园。同时，还积极为园区科技企业打开韩国市场，比如推荐园区的化合物半导体企业进入韩国三星、LG的采购名录等。三是推进了当地创业投资产业的快速发展。通过政府出资引导社会资金进入创投领域，满足当地高科技创业企业的融资需求，既引导了社会资本的投资流向，拓展了民间资本的投资渠道，又调整了社会资金的配置效率。目前，园区各类科技型企业共吸纳创投基金20多支，基金投资总规模近10亿元。
3 创投基金的运营思考
该创投基金实行完全市场化操作的运营模式，它的成功运营为“政府资金+民间资金+海外资金”的有限合伙制创投基金发展提供了宝贵的实践经验，但也给创投基金的后期运营管理带来了一些思考。
3.1 基金管理人及投资项目的选择定位问题
目前，国家已出台关于政府资金作为有限合伙人参与创投基金的相关规范性文件。因此，作为管理运作这样一支基金的基金管理人，必须具有较强的专业投资能力。如果基金管理人不具备这样的专业能力，就无法有效筛选出具备投资价值的优质项目，一旦出现基金运作过程中的监管不力，最后就有可能造成政府资金损失的巨大风险。同时，基金管理人还存在内部经营机制问题，如果基金管理人内部缺乏激励和风险约束机制的话，一方面基金管理人很难招引优秀的基金经理;另一方面由于创投基金有政府资金作为LP参与，将受到国有资产监督管理的制约，投资方式上更倾向于采取保守的可转债等投资策略，投资目标上更倾向于选择A+轮、B轮等偏成熟的、易于产业化的项目，而不会轻易选择天使轮、A轮偏早期的创投项目。
3.2 创投基金运营的绩效考核问题
政府参与的创投基金运营过程中，对于投资项目的风险偏好，会出现社会资金追求“高额回报”、政府资金追求“投资亮点”，基金运营模式的设计必须平衡好政府资金的政策导向和社会资金的盈利需求。目前，具备可操作性的评价方式是将政策导向性项目与经营回报性项目分开考核[1]。政府资金是地方财政出资，它倾向支持具有自主知识产权的高科技亮点项目和产业化项目，社会资金立足于市场机制运作，投资决策倾向于高风险高回报的收益最大化项目[2]。基金运营绩效考核只有兼顾投资项目的政策导向性和经营回报性，才能防范社会资金受高额回报的利益驱动将政府资金的政策导向性置之度外，才能实现社会资金在政府资金政策导向性的前提下获得收益最大化，实现双方的共赢。 3.3 创投基金有限合伙人的知情权问题
有限合伙人LP将创投基金的管理权委托给普通合伙人GP，实现创投基金所有权与经营权的分离。有限合伙人不参与企业的管理，但对普通合伙人GP在执行合伙事务时的经营、决策、管理有知情的权利，有限合伙人通过相应渠道去获取合伙企业的经营情况和财务状况，关系到他的出资、退伙等重大决策，也对控制投资风险尤为重要[3]。在创投基金合伙契约中，虽然规定了普通合伙人GP应当定期向有限合伙人LP披露基金经营和财务状况，以及有限合伙人对会计账簿等财务资料的查阅权，但是对于信息披露部分的严守，还是需要普通合伙人GP自身的职业操守和自律能力。作为经济学上的委托—代理关系的有限合伙人和普通合伙人，双方天然存在信息的不对称，有限合伙人很难从公开途径真实全面了解项目的投资信息、普通合伙人的投资运营能力和诚信状况。因此，必须在基金组织形式中设计合理的约束机制来规范普通合伙人的投资行为，保障有限合伙人的知情权，防范损害有限合伙人利益的发生。
3.4 创投基金的未来发展建议
在创投基金的运营过程中，为了进一步降低政府财政资金的投资风险，扩大资金的杠杆效应，提高资金的退出效率，未來建议政府财政资金主要用于组建母基金，即“基金的基金”，由母基金作为引导基金，和具有较强管理经验和投资能力的创投基金管理机构合作，吸引社会资金的投入，共同组建创投子基金来支持当地创业投资项目的发展[4]。母基金承担出资义务，负责与其他出资人共同制定基金运作规划，遴选基金管理团队，确保基金投资于政府规划的重点产业节点领域的创业企业。具体投资决策完全由遴选的基金管理团队按市场化决策，最终以出售基金的形式实现退出。创业投资引导基金的运营，更关注政府资金的示范效应和杠杆作用能否有效发挥。因此，创业投资引导基金在退出创业投资项目时，政府不应以追求收益最大化为原则。在创业投资企业已经能够实现持续盈利时，创业投资引导基金可选择一次性退出、或分步骤退出。这种模式更好地发挥政府资金的倍增效应，提出公共资金的使用效率，促进创业投资市场的繁荣。
参考文献
刘国立.创业投资引导基金绩效评价研究[D].青岛：青岛科技大学，2017.
李朝晖.我国创业投资引导基金的运作绩效评价[J.会计之友，2015（02）.
崔甜甜.有限合伙型私募股权投资基金中有限合伙人的知情权问题研究[J].职工法律天地，2015（1）.
潘越峰.破除政府产业基金管理难题[J].浙江经济，2015（24）.