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中国股市站上4000点，其实收益与风险已经完全不成比例了。但偏偏这个时候来询问牛股的朋友反倒特别多，大众心理总是很灵敏的反向指标。我已经空仓了，但还是不得不打开电脑，输入一个个股票拼音简写。其实又有什么好询问的呢？所有的股票都是一路长阳，要么缩量上涨，要么高位突破再度放量。中国股市涨跌都过头的特性或者说赌性再一次表现得淋漓尽致，所不同的是这一次所有的超买指标全部失灵。除了月线中高低点连线的0.5位置、0.618位置以及前期月线高点的压力位等之外，实在也找不出什么技术上的关键点位了。但我还是要说最后或许也最重要的一句话：会卖的是师傅，个股日线图出现中长阴或者长上影线而隔日继续疲软的话，三十六计走为上。
中国经济增长不断放缓是众所皆知的，但股市偏偏“逆流而上”，这种显著的基本面“背离”究竟能持续多久，现在是牛市第大一浪还是假牛市大B浪反弹？
最近几年，中国的经济增长率从2011 年的9.2%降到了2014 年的7.4%。就这一现象，学术界的意见很不一样。有人认为这是周期性现象，而有人则认为，这一现象表明中国的潜在增长率已经显著降低，中国经济以后再也无法实现以前的高速增长。如果是周期性的，那么以后还有可能重新回到高速增长；而如果经济增长率的下滑是由于产能增长率下滑导致的，那么今后回到高速增长的可能性就较小。
解决这个问题，需要严格区分“潜在增长率”和“产能增长率”两个概念。“产能增长率”，顾名思义，指的就是一个经济的生产能力的增长率。而“潜在增长率”，指的是一个经济的生产潜力的增长率。这种生产潜力决定于这个经济的可用资源，比如劳动力、资金、自然资源、技术水平、制度效率、人力资本、企业家才能等等。
从我国经济目前的实际表现来看，我国7.5%左右的经济增长率其实并不低，但跟它相应的通货膨胀率也就是2.0-2.6%之间，相当低；可以预见的是，即使采取了扩张性政策使得经济增长率提高到8%甚至更高一点，通货膨胀率也不会显著上升。而且，在我国经济这样高的增速下，产能过剩的程度还在加剧，这表明，我国的经济现实与“产能增长率下降”的说法不一致。
方正证券认为，我国经济的实际增长率下滑，但产能增长率并没有下滑，中国经济依然具备高速增长的潜力。目前的经济增长率下滑是周期性的，我们不能把周期性下滑看着趋势的变化，否则会错失经济发展的良机。当然，在经济发展方面，我国应该注意产能结构的调整，既防止资源的浪费，又避免无效产能的累积。
虽然官方公布的一季度GDP增速在7%左右，但微观观察到的速度可能已经在5%-6%左右。2014年二季度以来，发电量、粗钢产量、铁路货运量跟工业生产及GDP的背离不断扩大，近期这种背离程度已经接近2008年底-2009年初的水平， 2015年1-2月上述三项指标增速分别为1.9%、-1.5%、-9.1%，但规模以上工业增加值增速却是6.8%。我们合成的工业生产指数与官方公布的工业增加值增速之间的背离再次出现。为什么是2014年二季度以来背离扩大？2014年二季度以来发生的最重要事件是房地产长周期拐点出现，并导致重化工业快速下滑、土地财政坍塌、财税改革提速、财政货币政策加码宽松等。我们对全年的看法是，一季度再下一个台阶，二季度企稳，随着稳增长政策效应衰减和房地产新开工低迷传导到投资端，三季度面临再度寻底压力，这一次可能探明中长期底部，标志性事件是房地产投资增速回落到5%左右的长期中枢。近期出现一些积极进展：传统产业和新兴产业呈现出冰火两重天，经济下滑对就业的冲击被服务业化解，风险正在被缓释或推迟。
虽不刺激但会兜底：2季度稳增长加码。公共政策部门采取了一种虽不刺激但会兜底的宏观调控新思路，为改革赢得时间。形成强改革与宽货币新组合，加码基建投资对冲房地产投资下滑，预计2季度稳增长加码。阶梯性救房市是短期春药，长期毒药，改革麻药。地方债替换降低无风险利率、提升风险偏好，最终规模可能高达13-15万亿。
2季度经济小周期企稳，股市小阳春。考虑到2季度经济基本面企稳、政策友好、市场对改革充满期待、无风险利率下降、风险偏好提升、增量资金入市，我们认为目前牛市的趋势仍在。可能的风险点来自：2季度末-3季度初由于政策效应递减经济基本面再度回调；猪价和大宗商品价格反弹挤压货币政策放松空间；三四线城市在一轮接一轮的救市政策下仍然萎靡不振，但一线城市则量价反弹，甚至出现泡沫化倾向，“不同的病却吃一样的药”。
牛市的三种归途
牛市是一场群众运动，个体很容易在人群中迷失独立分析能力。值此时点，从上到下做大势研判，我们认为最重要的是把握“趋势还在不在？有没有风险？”。
股市是对未来的贴现，是社会信心的反应，是人心向背的缩影。2013年之前，改革迟缓，积重难返，宏观领域热议“明斯基时刻”，财富净值人士掀起移民潮；2014年改革提速以后，宏观领域不再讨论“明斯基时刻”，移民海外的富豪开始重新回国投资，全民热议大牛市。
此轮经济下行主要是结构性而非周期性，政策取向应主要是改革而非刺激。过去几年的熊市是对改革迟缓挫伤社会信心的评分，此轮牛市是对改革提速重振信心的估值修复和溢价，所以，叫改革牛。这轮牛市是从下到上企业转型（创业板转型牛）和从上到下政府改革（主板改革牛）共同驱动的，中国正处在第三轮大变革之中，这个逻辑足够强大，因此是大牛市，而不是结构性牛市、反弹或熊市。
国泰君安分析认为，展望未来，中国经济和资本市场有三种前途：
第一种是经济L型，牛市有顶部。2014年7月启动的此轮牛市核心是分母驱动，即改革降低无风险利率下降、提升风险偏好，目前尚未观察到分子端经济基本面和企业盈利趋势性改善的迹象。因此，未来如果分子不能接棒分母，此轮牛市是有顶部的，顶部可能不会超过2005-2007年分子驱动的“周期牛”高点。我们判断，随着房地产长投资着陆，中国经济将于2015年底-2016年探明中长期底部，目前尚不确定经济探底后的走势。
第二种是经济U型，牛市不言顶。未来如果中国经济在利率降低、改革红利释放背景下实现周期复苏，此轮牛市将从分母驱动转向分子驱动，那么，此轮牛市可能会很大，很长。
第三种经济落入中等收入陷阱，重回熊市。不能低估中国增速换挡和此轮改革的难度，历史上所有的改革都是基于对未来的憧憬，但成功者总是少数。世界上有100多个追赶经济体，但成功实现增速换挡跻身发达国家行列的概率只有10%。
国际私募基金王者凯雷（KKR）表示，未来5年全球市场最大的机会可能是由中国投资减速创造的，KKR在不良以及特殊情况投资上配置了15%的仓位，而参照基准的配置权重是零。全球工业和大宗商品产业链可能将继续经历严重的产业空心化，整体上应当尽量避开与之前的中国超级大宗商品周期有关的硬大宗商品企业，除非他们是低成本生产商或者能够在全球的产业链中提供一些附加值。钢铁、铁矿石等下跌是长期性的，而不是周期性的；同时，与过去相反，2015 年中国经济可能增长低迷，但股市表现靓丽。看好中国的主要逻辑是中国的人均GDP 依然在上升；最后，看好新的宏观经济环境中的成长领域，包括环境修复、医疗服务、机器人、物流等等。成长性一般的高收益公司在低通胀和宽流动性的环境中应该也能有不错的表现。
经济转型方面有几个要点：（1）服务业正接近经济拐点，其增速高于经济整体增速，且规模比生产和出口部门加在一起还大；（2）中国固定资产投资的许多传统部分已经开始进入长期下滑，到2018 年固定资产投资的增速预计将从2014 年的15.7%降至8%，（3）中国的出口正在由低附加值向高附加值转变。
能源方面需要关注：（1）中国的石油效率在提升，到2018 年，GDP 每增长1.0%，石油需求的增长预计将从现在的0.69%降至0.4%；（2）工业部门的石油消费占比是40%，全球均值是19%；交通行业的占比只有35%，全球均值是66%，机动车数量将从2014 年的1亿4440 万增加到2020 年的2亿8340万；（2）到2018年中国的石油需求预计每年将增长2.7%，同期全球总需求的预计增长率是0.9%，过去10年的均值是4.9%；（3）目前中国在全球绝对石油需求中的占比是22%，美国是18%，欧洲为13%。到2018年，全球36%的增量石油需求将来自中国。
中国经济增长不断放缓是众所皆知的，但股市偏偏“逆流而上”，这种显著的基本面“背离”究竟能持续多久，现在是牛市第大一浪还是假牛市大B浪反弹？
最近几年，中国的经济增长率从2011 年的9.2%降到了2014 年的7.4%。就这一现象，学术界的意见很不一样。有人认为这是周期性现象，而有人则认为，这一现象表明中国的潜在增长率已经显著降低，中国经济以后再也无法实现以前的高速增长。如果是周期性的，那么以后还有可能重新回到高速增长；而如果经济增长率的下滑是由于产能增长率下滑导致的，那么今后回到高速增长的可能性就较小。
解决这个问题，需要严格区分“潜在增长率”和“产能增长率”两个概念。“产能增长率”，顾名思义，指的就是一个经济的生产能力的增长率。而“潜在增长率”，指的是一个经济的生产潜力的增长率。这种生产潜力决定于这个经济的可用资源，比如劳动力、资金、自然资源、技术水平、制度效率、人力资本、企业家才能等等。
从我国经济目前的实际表现来看，我国7.5%左右的经济增长率其实并不低，但跟它相应的通货膨胀率也就是2.0-2.6%之间，相当低；可以预见的是，即使采取了扩张性政策使得经济增长率提高到8%甚至更高一点，通货膨胀率也不会显著上升。而且，在我国经济这样高的增速下，产能过剩的程度还在加剧，这表明，我国的经济现实与“产能增长率下降”的说法不一致。
方正证券认为，我国经济的实际增长率下滑，但产能增长率并没有下滑，中国经济依然具备高速增长的潜力。目前的经济增长率下滑是周期性的，我们不能把周期性下滑看着趋势的变化，否则会错失经济发展的良机。当然，在经济发展方面，我国应该注意产能结构的调整，既防止资源的浪费，又避免无效产能的累积。
虽然官方公布的一季度GDP增速在7%左右，但微观观察到的速度可能已经在5%-6%左右。2014年二季度以来，发电量、粗钢产量、铁路货运量跟工业生产及GDP的背离不断扩大，近期这种背离程度已经接近2008年底-2009年初的水平， 2015年1-2月上述三项指标增速分别为1.9%、-1.5%、-9.1%，但规模以上工业增加值增速却是6.8%。我们合成的工业生产指数与官方公布的工业增加值增速之间的背离再次出现。为什么是2014年二季度以来背离扩大？2014年二季度以来发生的最重要事件是房地产长周期拐点出现，并导致重化工业快速下滑、土地财政坍塌、财税改革提速、财政货币政策加码宽松等。我们对全年的看法是，一季度再下一个台阶，二季度企稳，随着稳增长政策效应衰减和房地产新开工低迷传导到投资端，三季度面临再度寻底压力，这一次可能探明中长期底部，标志性事件是房地产投资增速回落到5%左右的长期中枢。近期出现一些积极进展：传统产业和新兴产业呈现出冰火两重天，经济下滑对就业的冲击被服务业化解，风险正在被缓释或推迟。
虽不刺激但会兜底：2季度稳增长加码。公共政策部门采取了一种虽不刺激但会兜底的宏观调控新思路，为改革赢得时间。形成强改革与宽货币新组合，加码基建投资对冲房地产投资下滑，预计2季度稳增长加码。阶梯性救房市是短期春药，长期毒药，改革麻药。地方债替换降低无风险利率、提升风险偏好，最终规模可能高达13-15万亿。
2季度经济小周期企稳，股市小阳春。考虑到2季度经济基本面企稳、政策友好、市场对改革充满期待、无风险利率下降、风险偏好提升、增量资金入市，我们认为目前牛市的趋势仍在。可能的风险点来自：2季度末-3季度初由于政策效应递减经济基本面再度回调；猪价和大宗商品价格反弹挤压货币政策放松空间；三四线城市在一轮接一轮的救市政策下仍然萎靡不振，但一线城市则量价反弹，甚至出现泡沫化倾向，“不同的病却吃一样的药”。
牛市的三种归途
牛市是一场群众运动，个体很容易在人群中迷失独立分析能力。值此时点，从上到下做大势研判，我们认为最重要的是把握“趋势还在不在？有没有风险？”。
股市是对未来的贴现，是社会信心的反应，是人心向背的缩影。2013年之前，改革迟缓，积重难返，宏观领域热议“明斯基时刻”，财富净值人士掀起移民潮；2014年改革提速以后，宏观领域不再讨论“明斯基时刻”，移民海外的富豪开始重新回国投资，全民热议大牛市。
此轮经济下行主要是结构性而非周期性，政策取向应主要是改革而非刺激。过去几年的熊市是对改革迟缓挫伤社会信心的评分，此轮牛市是对改革提速重振信心的估值修复和溢价，所以，叫改革牛。这轮牛市是从下到上企业转型（创业板转型牛）和从上到下政府改革（主板改革牛）共同驱动的，中国正处在第三轮大变革之中，这个逻辑足够强大，因此是大牛市，而不是结构性牛市、反弹或熊市。
国泰君安分析认为，展望未来，中国经济和资本市场有三种前途：
第一种是经济L型，牛市有顶部。2014年7月启动的此轮牛市核心是分母驱动，即改革降低无风险利率下降、提升风险偏好，目前尚未观察到分子端经济基本面和企业盈利趋势性改善的迹象。因此，未来如果分子不能接棒分母，此轮牛市是有顶部的，顶部可能不会超过2005-2007年分子驱动的“周期牛”高点。我们判断，随着房地产长投资着陆，中国经济将于2015年底-2016年探明中长期底部，目前尚不确定经济探底后的走势。
第二种是经济U型，牛市不言顶。未来如果中国经济在利率降低、改革红利释放背景下实现周期复苏，此轮牛市将从分母驱动转向分子驱动，那么，此轮牛市可能会很大，很长。
第三种经济落入中等收入陷阱，重回熊市。不能低估中国增速换挡和此轮改革的难度，历史上所有的改革都是基于对未来的憧憬，但成功者总是少数。世界上有100多个追赶经济体，但成功实现增速换挡跻身发达国家行列的概率只有10%。
国际私募基金王者凯雷（KKR）表示，未来5年全球市场最大的机会可能是由中国投资减速创造的，KKR在不良以及特殊情况投资上配置了15%的仓位，而参照基准的配置权重是零。全球工业和大宗商品产业链可能将继续经历严重的产业空心化，整体上应当尽量避开与之前的中国超级大宗商品周期有关的硬大宗商品企业，除非他们是低成本生产商或者能够在全球的产业链中提供一些附加值。钢铁、铁矿石等下跌是长期性的，而不是周期性的；同时，与过去相反，2015 年中国经济可能增长低迷，但股市表现靓丽。看好中国的主要逻辑是中国的人均GDP 依然在上升；最后，看好新的宏观经济环境中的成长领域，包括环境修复、医疗服务、机器人、物流等等。成长性一般的高收益公司在低通胀和宽流动性的环境中应该也能有不错的表现。
经济转型方面有几个要点：（1）服务业正接近经济拐点，其增速高于经济整体增速，且规模比生产和出口部门加在一起还大；（2）中国固定资产投资的许多传统部分已经开始进入长期下滑，到2018 年固定资产投资的增速预计将从2014 年的15.7%降至8%，（3）中国的出口正在由低附加值向高附加值转变。
能源方面需要关注：（1）中国的石油效率在提升，到2018 年，GDP 每增长1.0%，石油需求的增长预计将从现在的0.69%降至0.4%；（2）工业部门的石油消费占比是40%，全球均值是19%；交通行业的占比只有35%，全球均值是66%，机动车数量将从2014 年的1亿4440 万增加到2020 年的2亿8340万；（2）到2018年中国的石油需求预计每年将增长2.7%，同期全球总需求的预计增长率是0.9%，过去10年的均值是4.9%；（3）目前中国在全球绝对石油需求中的占比是22%，美国是18%，欧洲为13%。到2018年，全球36%的增量石油需求将来自中国。