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【摘要】本文研究了股权分置改革后中国企业股利政策的稳定性的问题。2004年1月31日，国务院发布《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》明确提出“积极稳妥解决股权分置问题”。本文选取2004～2012年我国上市公司相关数据作为研究样本，运用Lintner经典模型，并采用回归分析方法对我国上市公司的股利政策的稳定性进行实证研究，本文发现，中国公司的股利支付对盈利变化敏感性很高，遵循不稳定的股利政策，与成熟市场国家极为稳定的股利政策不同，与新兴市场国家也不完全一致。最后，针对我们的研究结果，对我国上市公司、政府相关部门提出了一些合理化建议。
【关键词】国有持股 股利政策 稳定性
一、引言
我国股市自1990年成立至今，始终具有浓郁的“中国特色”，即我国上市公司“一股独大”的现象比较常见，且股改前大股东持有的股份往往是“国有非流通”的，虽然股权分置改革开始于2005年，但大体上三分之二的发行流通股的上市公司仍直接或间接为国家控股。西方学者提出的股利理论比较多的是建立在西方发达资本市场高度分散的股权结构基础上，这些理论在我国独特的资本市场情境下以及独特的公司股权结构下可能并不适用。另外，虽然国内对于股权结构对股利政策的影响的研究比较多，但专门研究股利政策稳定性、横跨股权分置改革前后的研究却并不完整且缺乏统一结论。因此针对我国上市公司股权分置改革后股利稳定性的研究具有重要的理论和现实意义。
二、文献回顾和理论分析
股利政策稳定性的实证研究最早始于Lintner，在Lintner的经典研究中认为，管理者更关心的是股利的变动而不是其绝对水平（1956）。Edwards和Mayer（1986）通过对伦敦上百家英国公司调查后发现，管理层只有在面对长期的收益减少的困境时才会减少股利发放。对于影响公司股利政策稳定性的原因，国外学者进行了广泛的研究，一般认为现金股利的稳定性与公司的盈利状况及治理结构相关。例如，Klaus Gugler（2003）研究发现，公司的股利水平、股利的平稳性取决于公司控股股东的性质。Marc Goergen（2005）研究了德国公司股利变化后发现，被银行控股的公司比被其他股东控股的公司更有可能削减股利。但是，国内关于股利政策稳定性和国有持股的关系的研究相对较少，任有泉（2006）在对中国上市公司股利政策的稳定性研究中发现，股权结构是我国公司股利支付不稳定的根本原因，盈余的不稳定等因素加剧了股利政策的不稳定。
基于以上分析，本文提出如下几个假设：
H1：我国上市公司股利支付取决于当年的盈余，遵循不稳定的股利政策。
H2：与成熟市场国家不同，我国上市公司遵循不稳定的股利政策，与新兴市场国家也存在差异。
三、实证分析
（一）数据收集
为了全面检验我国上市公司股利政策的发展规律，根据研究目的的不同，本文的样本数据选择了2004年至2012年有足够数据的上市公司，并剔除ST、PT公司、数据异常以及常年无股利发放的公司，最后得到上千家公司共一万多个样本/年数据。数据来源于CSMAR的上市公司公司治理数据库、红利分配数据库和财务年报数据库。
（二）股利稳定性测试
1.模型选择。为了检验我国上市公司股利政策的稳定性，并与其他国家的股利政策进行比较，本文采用了在实证研究中广泛使用的Lintner的经典模型。
DIVit=αt+β1tEPSit+β2tDIVit-1+εit 式（3-1）
其中，DIVit为公司i在时间t的每股股利，t∈{2004，2005...2012}；EPSit为每股收益；β1t=ctrt；β2t=1-ct（Lintner，1956）；DIVit-1为上年每股股利，εit是随机误差项。
2.模型结果。以下是2004～2012年对上年股利和每股收益的回归结果。
表3-1总结了模型的结果。每股收益（EPSt）与上年股利（DIVit-1）的系数与当年股利支付正相关且极为显著（p值=0.0000），说明我国上市公司现金股利与当年盈余正相关，对盈余反应敏感。此外，上年股利的系数0.3645，表明值（股利对收入变化的调整速度）大约为0.6355（1-ct=0.3645）。鉴于ct=0的值表示股利最稳定，估算结果表明了股利支付对收入变化响应相当迅速。以下是利用模型对2004～2012年各年的回归结果。
表3-2显示了模型从2004年到2012年每年的估算结果。该模型在所有年份中都很显著，即的系数在各年为正相关且极为显著，表明我国上市公司当年盈余变动时，现金股利支付即随之同向变动，与上表中整体年度结果相一致，证实了H1假设。另外通过这些结果，我们能够确定系数反映的调整速度范围大约从0.51至0.75。如下表所示：
Glen et al.（1995）得出结论，发展中国家的公司不注重股利稳定性。相比之下，Lintner（1956）andFama and Babiak（1968）描述了美国的大多数公司，它们的调整速度在大约0.5或更小， Dewenter和Warther（1998）估计美国调整速度在0.055。 Dewenter和Warther得出日本公司的平均调整速度为0.094。而通过本文对我国稳定性测试结果显示，调整速度范围大约从0.51至0.75，9年整体约为0.6355，远高于成熟市场国家，表现为极大的不稳定性。
接下来，我们利用新兴市场国家的数据进行分析，根据Varouj Aivazian，Laurence Booth，Sean Cleary（2003）的数据显示，韩国的调整速度在0.501、印度0.507、马来西亚0.618、泰国0.652、津巴布韦0.42、约旦0.517、巴基斯坦0.341、土耳其0.88、美国0.259，这表明我国上市公司不稳定的股利政策是新兴市场国家共有的特征，与发达国家的股利政策存在显著差别。本文的数据显示，平均股利支付调整速度0.6355同样高于新兴市场国家平均股利调整速度0.5947。即同其他新兴市场国家的上市公司相比之后，我国上市公司的股利政策显然更加不稳定。这项结果支持了H2假设。 四、结论与建议
通过以上分析我们发现，国有持股微妙地影响着我国上市公司的股利政策，渗透到本文研究的股利稳定性方面。首先，我国企业的现金股利支付非常不稳定，对收入变化反应相当敏感，稳定性介于新兴市场和发达市场之间，造成这些现象的原因之一可能是由于我国国有持股的过高比例对股利政策的影响。
针对我国上市公司股利政策中存在的诸多问题，本人经过分析提出一些改进意见，仅供决策者参考。在全流通背景下，我国上市公司的治理还会存在各种各样的问题，现金股利政策中仍有许多不合理、不规范的现象，我们仍然需要继续完善上市公司的治理制度，进一加大对中小投资者的保护力度，注重对投资者的回报，促进证券市场稳定健康的发展。首先，需要加强对国有股东行为的监督与约束；其次，继续加快完善中小投资者权益的保护制度；再者，大力发展机构投资者，促进相互制衡的股权结构的形成；最后，实施持续稳定的现金股利分配政策，营造良好投资环境。
参考文献
[1]Aivazian V，Booth L，Cleary S.Dividend policy and the organization of capital markets[J].Journal of Multinational Financial Management，2003，13（2）：101-121.
[2]Varouj Aivazian，Laurence Booth，Sean Cleary.Dividend Policy and the Organization of Capital Mar2ket s[J].J ournal of Mul ti.Fin.Manag.2003 （13）：101-121.
[3]胡凯.股利政策的国际比较与启示[J].财会月刊：综合版，2003（5）：55-56.
[4]况玉书.股改前后对现金股利影响因素的研究——基于2005年，2007年年度数据[J].会计之友，2011（12）：81-86.
[5]武晓玲，翟明磊.上市公司股权结构对现金股利政策的影响——基于股权分置改革的股权变化数据[J].山西财经大学学报，2013，1：008.
[6]任有泉.中国上市公司股利政策稳定性的实证研究[J].清华大学学报：哲学社会科学版，2006，21（1）：119-126.
【关键词】国有持股 股利政策 稳定性
一、引言
我国股市自1990年成立至今，始终具有浓郁的“中国特色”，即我国上市公司“一股独大”的现象比较常见，且股改前大股东持有的股份往往是“国有非流通”的，虽然股权分置改革开始于2005年，但大体上三分之二的发行流通股的上市公司仍直接或间接为国家控股。西方学者提出的股利理论比较多的是建立在西方发达资本市场高度分散的股权结构基础上，这些理论在我国独特的资本市场情境下以及独特的公司股权结构下可能并不适用。另外，虽然国内对于股权结构对股利政策的影响的研究比较多，但专门研究股利政策稳定性、横跨股权分置改革前后的研究却并不完整且缺乏统一结论。因此针对我国上市公司股权分置改革后股利稳定性的研究具有重要的理论和现实意义。
二、文献回顾和理论分析
股利政策稳定性的实证研究最早始于Lintner，在Lintner的经典研究中认为，管理者更关心的是股利的变动而不是其绝对水平（1956）。Edwards和Mayer（1986）通过对伦敦上百家英国公司调查后发现，管理层只有在面对长期的收益减少的困境时才会减少股利发放。对于影响公司股利政策稳定性的原因，国外学者进行了广泛的研究，一般认为现金股利的稳定性与公司的盈利状况及治理结构相关。例如，Klaus Gugler（2003）研究发现，公司的股利水平、股利的平稳性取决于公司控股股东的性质。Marc Goergen（2005）研究了德国公司股利变化后发现，被银行控股的公司比被其他股东控股的公司更有可能削减股利。但是，国内关于股利政策稳定性和国有持股的关系的研究相对较少，任有泉（2006）在对中国上市公司股利政策的稳定性研究中发现，股权结构是我国公司股利支付不稳定的根本原因，盈余的不稳定等因素加剧了股利政策的不稳定。
基于以上分析，本文提出如下几个假设：
H1：我国上市公司股利支付取决于当年的盈余，遵循不稳定的股利政策。
H2：与成熟市场国家不同，我国上市公司遵循不稳定的股利政策，与新兴市场国家也存在差异。
三、实证分析
（一）数据收集
为了全面检验我国上市公司股利政策的发展规律，根据研究目的的不同，本文的样本数据选择了2004年至2012年有足够数据的上市公司，并剔除ST、PT公司、数据异常以及常年无股利发放的公司，最后得到上千家公司共一万多个样本/年数据。数据来源于CSMAR的上市公司公司治理数据库、红利分配数据库和财务年报数据库。
（二）股利稳定性测试
1.模型选择。为了检验我国上市公司股利政策的稳定性，并与其他国家的股利政策进行比较，本文采用了在实证研究中广泛使用的Lintner的经典模型。
DIVit=αt+β1tEPSit+β2tDIVit-1+εit 式（3-1）
其中，DIVit为公司i在时间t的每股股利，t∈{2004，2005...2012}；EPSit为每股收益；β1t=ctrt；β2t=1-ct（Lintner，1956）；DIVit-1为上年每股股利，εit是随机误差项。
2.模型结果。以下是2004～2012年对上年股利和每股收益的回归结果。
表3-1总结了模型的结果。每股收益（EPSt）与上年股利（DIVit-1）的系数与当年股利支付正相关且极为显著（p值=0.0000），说明我国上市公司现金股利与当年盈余正相关，对盈余反应敏感。此外，上年股利的系数0.3645，表明值（股利对收入变化的调整速度）大约为0.6355（1-ct=0.3645）。鉴于ct=0的值表示股利最稳定，估算结果表明了股利支付对收入变化响应相当迅速。以下是利用模型对2004～2012年各年的回归结果。
表3-2显示了模型从2004年到2012年每年的估算结果。该模型在所有年份中都很显著，即的系数在各年为正相关且极为显著，表明我国上市公司当年盈余变动时，现金股利支付即随之同向变动，与上表中整体年度结果相一致，证实了H1假设。另外通过这些结果，我们能够确定系数反映的调整速度范围大约从0.51至0.75。如下表所示：
Glen et al.（1995）得出结论，发展中国家的公司不注重股利稳定性。相比之下，Lintner（1956）andFama and Babiak（1968）描述了美国的大多数公司，它们的调整速度在大约0.5或更小， Dewenter和Warther（1998）估计美国调整速度在0.055。 Dewenter和Warther得出日本公司的平均调整速度为0.094。而通过本文对我国稳定性测试结果显示，调整速度范围大约从0.51至0.75，9年整体约为0.6355，远高于成熟市场国家，表现为极大的不稳定性。
接下来，我们利用新兴市场国家的数据进行分析，根据Varouj Aivazian，Laurence Booth，Sean Cleary（2003）的数据显示，韩国的调整速度在0.501、印度0.507、马来西亚0.618、泰国0.652、津巴布韦0.42、约旦0.517、巴基斯坦0.341、土耳其0.88、美国0.259，这表明我国上市公司不稳定的股利政策是新兴市场国家共有的特征，与发达国家的股利政策存在显著差别。本文的数据显示，平均股利支付调整速度0.6355同样高于新兴市场国家平均股利调整速度0.5947。即同其他新兴市场国家的上市公司相比之后，我国上市公司的股利政策显然更加不稳定。这项结果支持了H2假设。 四、结论与建议
通过以上分析我们发现，国有持股微妙地影响着我国上市公司的股利政策，渗透到本文研究的股利稳定性方面。首先，我国企业的现金股利支付非常不稳定，对收入变化反应相当敏感，稳定性介于新兴市场和发达市场之间，造成这些现象的原因之一可能是由于我国国有持股的过高比例对股利政策的影响。
针对我国上市公司股利政策中存在的诸多问题，本人经过分析提出一些改进意见，仅供决策者参考。在全流通背景下，我国上市公司的治理还会存在各种各样的问题，现金股利政策中仍有许多不合理、不规范的现象，我们仍然需要继续完善上市公司的治理制度，进一加大对中小投资者的保护力度，注重对投资者的回报，促进证券市场稳定健康的发展。首先，需要加强对国有股东行为的监督与约束；其次，继续加快完善中小投资者权益的保护制度；再者，大力发展机构投资者，促进相互制衡的股权结构的形成；最后，实施持续稳定的现金股利分配政策，营造良好投资环境。
参考文献
[1]Aivazian V，Booth L，Cleary S.Dividend policy and the organization of capital markets[J].Journal of Multinational Financial Management，2003，13（2）：101-121.
[2]Varouj Aivazian，Laurence Booth，Sean Cleary.Dividend Policy and the Organization of Capital Mar2ket s[J].J ournal of Mul ti.Fin.Manag.2003 （13）：101-121.
[3]胡凯.股利政策的国际比较与启示[J].财会月刊：综合版，2003（5）：55-56.
[4]况玉书.股改前后对现金股利影响因素的研究——基于2005年，2007年年度数据[J].会计之友，2011（12）：81-86.
[5]武晓玲，翟明磊.上市公司股权结构对现金股利政策的影响——基于股权分置改革的股权变化数据[J].山西财经大学学报，2013，1：008.
[6]任有泉.中国上市公司股利政策稳定性的实证研究[J].清华大学学报：哲学社会科学版，2006，21（1）：119-126.