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摘要：文章分析了币值升值对房地产价格虚拟性及泡沫化的传导路径及其作用，并分析了人民币升值、外资进入对中国房地产价格虚拟性及泡沫化的影响，在此基础上提出了控制房地产价格虚拟性、泡沫化的政策选择。
关键词：人民币升值；房地产虚拟性和泡沫化；政策选择
从商品的角度看，房地产的价格变动首先受到内在因素即供求关系的作用，包括土地供给、国民经济增长、城市化、消费结构变化等因素；同时，房地产的价格变动还受到政策特别是经济政策等外在因素的影响，这些外在因素对房地产短期价格波动也会产生明显的影响。开放的宏观经济理论认为，汇率变动影响着资产价格的变动，人民币升值将会引起资产价格的上升。这一影响也传递到了中国房地产市场中，促使投资者追逐中国国内特别是相关地区的房地产市场。尽管外资的进入丰富了我国的资本数量，带来了先进的管理技术和创新观念，但是，人民币升值而导致的大量境外游资常常以非长期持有为主，追求短期内迅速变现获得收益，加剧了市场的波动了，刺激了中国房地产价格虚拟性和泡沫化。
一、 币值升值对房地产价格虚拟性及泡沫化的传导
1． 币值升值对房地产价格虚拟性及泡沫化的传导路径。
（1）流动性传导。流动性效应主要来源于境外资金对东道国货币的投机行为。当东道国货币具有升值潜力时，境外资金会被兑换成东道国货币进入东道国，这些资金中有一部分用来投资房地产。这种效应包括两个方面：一方面是升值预期中的资金流动，即当市场预期人民币将要升值时，大量的短期投机性资金将涌入中国，这些“游资”中相当一部分将流向房地产市场，从而推高房地产价格；另一方面是人民币升值之后的流动性， 当人民币出现升值时，一般意味着国内经济整体向好，投资机会多，而且收益水平相对可观，或者投资者预期货币将持续升值，则将有大量的外资通过各种渠道进入国内市场，房地产和股票等市场由于流通性较强将成为这些资金集中的场所，最终导致股市上涨，房地产价格上扬而具有明显的虚拟性。
（2）财富性传导。本币升值是一个国家进出口的减函数，币值的上升一定会导致进出口的减少，进出口的指标是一个国家经济指标的重要组成部分。当货币升值时，进口产品价格下降，产品供给增加，进而带动国内一般消费品价格的走低。价格下降将导致居民的收入水平将得到较大的提高，居民持有的货币具有更强的购买力和盈余。多余的购买力将会大量进入资产领域，其中房地产将成为货币进入的主要方面。如果投资者普遍预期人民币还将持续升值，这种预期对于流动性效应和财富效应将产生明显的放大效果，从而带动房地产价格的大幅上涨，从而使得房地产具有显著的虚拟性。
（3）挤出性传导。这种效应主要反映在内资的挤出。实际上，目前我国已经出现了局部的资本过剩。特别是实物领域中的有利投资机会在局部地区已远不充足，资本过剩明显存在。如果再考虑到近两年来控制投资规模增长过快的宏观调控政策，外资的超常流入会很容易形成对内资的大规模“挤出”，房地产市场是这种“挤出效应”的主要领域。当然，财富效应也会使房地产领域由于大量的外资的进入而出现内资的“挤出效应”。这样，房地产价格由于受到外部压力的推动而上升，其虚拟性也就成为可能。
2． 币值升值条件下房地产价格虚拟性及泡沫化的世界经验。货币过快的升值对房地产市场会产生明显的冲击与影响。房地产泡沫化是一种世界性问题，从1990年日本的金融危机到1997年东南亚的金融危机， 在发达国家和发展中国家都出现过房地产泡沫化。
在开放经济条件下，当一个国家或地区的货币面临升值压力或者货币持续升值时， 在升值前如把外币换成本币，一旦本币升值，投资者将本币兑换成外币就能够获得与升值幅度相应的收益。在这样的情况下，大量国际资本涌入会导致房地产的虚拟性，主要表现形式就是房地产价格快速上升。房地产价格上升会给投机资本发出错误信号，引起国内资本盲目进入房地产领域，推动房地产价格的泡沫化。但是，当国际资本赚取足够利润后会择机退出，这时将引发汇率贬值或者造成贬值预期。其实，当一个经济体因种种原因已经形成了房地产价格虚拟性之后，一旦本币贬值或者贬值预期出现，引起资本外逃，触发房地产价格下跌，一旦价格下跌无法找到稳定的支点，就会陷入连续下跌的“陷阱”，导致房地产泡沫的破裂。
二战以后，日本经历了两次大的汇率变动，第一次是1971年12月的“斯密森协议”，日元对美元的汇率从360上涨到306，涨幅为18%，导致了1973年的地价上涨，但因为石油危机的影响，时间只持续了1年。第二次是1985年12月的“广场协议”之后，日元迅速升值，1985年1美元兑换260日元，到了90年代，创下了1美元兑换79.5日元的新纪录。在日元大幅升值的同时，大量资金投入房地产市场，日本地产价格指数上涨了4倍多，最终酝酿成巨大的泡沫。20世纪90年代之后，地产泡沫破灭，日本不动产整体跌幅达到了75%。这种货币持续升值之后经历了由暴涨到暴跌的过程，对经济造成了严重损害。
泰国在20世纪90年代开始迅速推行经常项目和资本项目的自由兑换，短时间内实现了金融自由化。但是由于相应的监管体制没有有效建立， 大量外资随后涌入泰国，其中一些国际资本选择房地产作为炒作对象。从1989年~1996年， 泰国发放的住房贷款总额增加了5倍多。1988年~1992年期间， 泰国的地价以每年20%~30%的速度增加，1992年~1997年7月， 每年地价的上涨速度更是高达40% 。至1997年7月，在国际金融大鳄的冲击下，泰铢汇率崩溃，贬值近100%。在这种情况下，泰国国内的投机资本开始抛售房地产大规模撤离， 房地产泡沫迅速破裂。
日本和泰国的房地产泡沫化及其破灭教训表明，本币过快升值是房地产虚拟性膨胀的诱因之一。不过，进一步分析，可以发现汇率升值并不必然导致房地产虚拟性的膨胀。如果当时日本保持货币政策独立性，而不是以货币政策独立性为代价缓解升值压力，房地产价格的虚拟性特别是泡沫化的出现是可以避免的。
二、 人民币升值、外资进入对房地产价格虚拟性及泡沫化的影响
人民币升值直接影响人民币和外汇资产未来收益率之差，因而对资本流动有很大影响。人民币的升值使国外资本投机中国的房地产市场。投资者进入房地产市场时，其收益是双重的，不仅可以分享未来人民币升值的投资收益，而且还可以分享房地产价格快速上涨带来的好处。但是，这将导致房地产价格的虚拟性直至泡沫化。尽管目前外资对我国房地产投资的规模与我国房地产投资总规模相比所占比重不大，但是其影响是深刻的。
外资进入我国房地产业的方式有：外资债务、外商直接投资、外商基金投资等，通过给房地产企业融资和投资，得到利润结汇汇出，或者通过股权转让变现；以及通过收购我国房地产，获得收益后结汇汇出。2003年6月后，在我国采取紧缩的房地产信贷政策的影响下，国内房地产公司纷纷转向利用境外融资的方式来解决资金短缺的问题。根据我国现行政策，外资企业举借外债的管理政策较内资企业松，这样，外资企业可以在批准的投资总额和注册资本差额内允许自由举借外债。为了从境外融资的方便，很多内资企业通过各种方式实现外资化。2005年宏观调控之后，国内房地产融资渠道进一步收紧，外资对中国房地产市场前景看好，预期人民币继续升值，以及房地产产业基金在香港等上市提供了外资退出的良好通道，外资机构（投资者）凭借其强大的资金实力、丰富的风险管理经验和较强的市场竞争能力以更大规模进入中国更大范围的房地产市场。但是，一旦人民币汇率进行调整，国际游资停止对国内房地产市场的投机，大量撤离，则可能导致一些地区和城市房地产价格的大幅下降，届时房地产市场有崩盘的危险。
国际投机资本涌进我国一些热点城市的房地产市场，拉升房价的效应已经体现。谢国忠认为，“目前，全世界房地产金融化很严重，美国家庭住宅规模去年达到20万亿美元，英国6万亿美元，澳洲2万亿美元，其泡沫规模分别约为8万亿美元、2万亿美元、1.5万亿美元，正处于市场顶峰转折下降的阶段。在上述这些房地产市场赚了钱的基金正在向中国、印度、日本等亚洲国家转移。” 这批资金大量进入中国后，央行为了维持人民币汇率的基本稳定，被动买入美元，投放人民币。在前面讨论流动性过剩时已经提到，外汇占款是目前我国流动性过剩的根源。外汇占款占货币供应量（M2）的比重也在不断加大，到2006年底已经接近30%，如图1。
除此之外，房地产开发直接利用外资的规模也在不断增加。“2004 年房地产开发利用外资超过全国利用外资总额的1/ 3，同比增幅高达34. 2%；2005 年1 至2 月，上海市境外居民购房规模超过40亿元人民币，比2004 年同期增加了1 倍半”。
中国的房地产市场和股市一样，都是“政策市”。中国的股市没有上市公司实体利润提升的支撑也能断断续续涨了10年， 中国的房地产价格没有居民实际收入提高的支撑同样也能持续较长时期。房价收入比是一个地区成套住房价格与该地居民平均年收入的比值。该值越高，表明居民住房消费能力越弱，同时说明房地产价格可能存在虚高的现象，或者说存在泡沫。表1反映出我国一些城市房价收入比居高不下，房地产价格具有明显的虚拟性甚至泡沫化。
根据外国的经验与我国的实际，人民币升值导致房地产价格虚拟性和泡沫化的过程可以概括如下：人民币准备升值——进口增加、资金流出——经济增长放慢——金融监管不力、国际游资通过资本市场进入房地产等行业—一房地产价格虚拟性——经济出现结构性通货膨胀——国内银行放松银根、股市上大量资金跟进——银行周转资金不足、企业负债过大——国外短期资金外逃——经济泡沫化（严重的情况下出现泡沫破裂）。实际上，外资流向房地产领域还产生了明显的金融效应。这是因为外资投资房地产领域并结汇，成为我国国际收支顺差的重要来源，有可能会加剧我国国际收支失衡和人民币升值预期，也会造成人民币基础货币投放过多，间接引起银行信贷扩张，加剧流动性过剩，由此加大货币政策调控信贷规模的难度
三、 控制房地产价格虚拟性、泡沫化的政策选择
1． 引导房地产项目下跨境资本的合理流动。近年来，外资进入中国房地产市场以房地产基金为主，并直接参与房地产企业的开发。外资对我国房地产投资的分布有明显的特点，主要集中于经济发达的城市，集中于豪华地段，集中于高端住宅市场、商业地产、写字楼。外资流向房地产领域不仅推动房地产价格的虚拟性和泡沫化，而且还产生明显的金融效应。因此，必须引导房地产项目下跨境资本的合理流动。通过经济结构调整和优化，引导外资流动朝着房地产以外的行业。特别是要通过实现产业结构、地区经济结构、技术结构、对外商品贸易结构、外资利用结构、金融结构和企业组织结构优化，引导外资流动的方向，以抵御世界金融和经济动荡的冲击，减少金融和经济风险。此外，有关部门要完善对外商投资房地产企业开发、销售等经营活动的管理。
2． 规范商品房交易环节外资直接投资秩序。境外机构和个人购买境内商品房属于资本项目交易，必须按照自用和实需原则进行管理，这也是国际通行做法。国际货币基金组织《2003年各国汇兑安排与汇兑限制》，对非居民投资或购买房地产进行必要限制是国际社会的通行做法。因此，我国必须设立房地产外资监管职能部门，加强对境外机构和个人购买境内商品房以及外商投资房地产企业所涉外汇收支和汇兑的管理，对交易环节或者汇兑环节加以管制，可以采取限制投资区域、限制购买面积、金额、购买用途、持有比例、转让时间等管制方法，以及对房地产投资收益征税、国内信贷融资限制、外汇汇兑等管理措施；加强对房地产市场的现场和非现场监管，打击利用房地产洗钱、逃汇、套汇。
3． 加速发展住房抵押贷款证券化。发展住房抵押贷款证券化，可以使商业银行的风险通过资本市场分散给众多的投资者，提高银行资金的流动性，这应该是我国住房金融发展的一个方向。证券化导入房地产市场后，借助证券化工具，开发商可以在短期内筹措到巨额开发资金；房地产业主也可以借此减少其房地产资本不足的风险；小额投资人也可“入市”，分享房地产增值的收益。住房抵押贷款证券化其实是一项良好的筹资方式，而且证券化后企业的资金渠道不再仅仅是条件苛刻的银行贷款，这有利于金融系统的稳定。多元化金融产品的市场分散性使得风险降低， 便于归集中小投资者的闲散资金投入到房地产行业中。这有利于降低房地产行业的利润率，排斥投机因素的影响， 进一步稳定整个房地产行业。
4． 加强进入我国房地产业外资监管的力度。通过建立联合工作机制，加强外资监管的力度。建设部、商务部、统计局、国土资源部、人民银行、税务总局、工商总局、外汇局等有关部门要建立健全外资进入房地产市场信息监测系统，完善外资房地产信息网络。各部门要加强协调配合，强化对跨境资本流动的监测，尽快实现外资房地产统计数据的信息共享。加强市场统计监测和分析，建立外资购买房地产的登记体系， 全程跟踪资金的流动，完善风险指标体系，建立从汇兑到交易等各个环节的市场预警体系；加强对各地落实规范房地产市场外资准入和管理政策的指导和监督检查，同时，要进一步加大对房地产违规跨境交易和汇兑违法违规行为的查处力度。
参考文献：
1．高波，毛中根．汇率冲击和房地产泡沫演化：国际经验和中国的政策取向．经济理论和经济管理，2006，（7）．
2.张立伟对谢国忠的采访．21世纪经济报道，2006年4月，转引自www．cnfol．com．
3．韩立，达肖云．我国人民币升值对房地产经济的影响和对策．房地产市场，2006，（1）．
基金项目：本文为国家社会科学基金项目（06BJL016）阶段性成果。
作者简介：葛扬，南京大学经济学院教授、博士生导师；陈孝强，南京大学经济学院助教。
收稿日期：2008-04-07。
关键词：人民币升值；房地产虚拟性和泡沫化；政策选择
从商品的角度看，房地产的价格变动首先受到内在因素即供求关系的作用，包括土地供给、国民经济增长、城市化、消费结构变化等因素；同时，房地产的价格变动还受到政策特别是经济政策等外在因素的影响，这些外在因素对房地产短期价格波动也会产生明显的影响。开放的宏观经济理论认为，汇率变动影响着资产价格的变动，人民币升值将会引起资产价格的上升。这一影响也传递到了中国房地产市场中，促使投资者追逐中国国内特别是相关地区的房地产市场。尽管外资的进入丰富了我国的资本数量，带来了先进的管理技术和创新观念，但是，人民币升值而导致的大量境外游资常常以非长期持有为主，追求短期内迅速变现获得收益，加剧了市场的波动了，刺激了中国房地产价格虚拟性和泡沫化。
一、 币值升值对房地产价格虚拟性及泡沫化的传导
1． 币值升值对房地产价格虚拟性及泡沫化的传导路径。
（1）流动性传导。流动性效应主要来源于境外资金对东道国货币的投机行为。当东道国货币具有升值潜力时，境外资金会被兑换成东道国货币进入东道国，这些资金中有一部分用来投资房地产。这种效应包括两个方面：一方面是升值预期中的资金流动，即当市场预期人民币将要升值时，大量的短期投机性资金将涌入中国，这些“游资”中相当一部分将流向房地产市场，从而推高房地产价格；另一方面是人民币升值之后的流动性， 当人民币出现升值时，一般意味着国内经济整体向好，投资机会多，而且收益水平相对可观，或者投资者预期货币将持续升值，则将有大量的外资通过各种渠道进入国内市场，房地产和股票等市场由于流通性较强将成为这些资金集中的场所，最终导致股市上涨，房地产价格上扬而具有明显的虚拟性。
（2）财富性传导。本币升值是一个国家进出口的减函数，币值的上升一定会导致进出口的减少，进出口的指标是一个国家经济指标的重要组成部分。当货币升值时，进口产品价格下降，产品供给增加，进而带动国内一般消费品价格的走低。价格下降将导致居民的收入水平将得到较大的提高，居民持有的货币具有更强的购买力和盈余。多余的购买力将会大量进入资产领域，其中房地产将成为货币进入的主要方面。如果投资者普遍预期人民币还将持续升值，这种预期对于流动性效应和财富效应将产生明显的放大效果，从而带动房地产价格的大幅上涨，从而使得房地产具有显著的虚拟性。
（3）挤出性传导。这种效应主要反映在内资的挤出。实际上，目前我国已经出现了局部的资本过剩。特别是实物领域中的有利投资机会在局部地区已远不充足，资本过剩明显存在。如果再考虑到近两年来控制投资规模增长过快的宏观调控政策，外资的超常流入会很容易形成对内资的大规模“挤出”，房地产市场是这种“挤出效应”的主要领域。当然，财富效应也会使房地产领域由于大量的外资的进入而出现内资的“挤出效应”。这样，房地产价格由于受到外部压力的推动而上升，其虚拟性也就成为可能。
2． 币值升值条件下房地产价格虚拟性及泡沫化的世界经验。货币过快的升值对房地产市场会产生明显的冲击与影响。房地产泡沫化是一种世界性问题，从1990年日本的金融危机到1997年东南亚的金融危机， 在发达国家和发展中国家都出现过房地产泡沫化。
在开放经济条件下，当一个国家或地区的货币面临升值压力或者货币持续升值时， 在升值前如把外币换成本币，一旦本币升值，投资者将本币兑换成外币就能够获得与升值幅度相应的收益。在这样的情况下，大量国际资本涌入会导致房地产的虚拟性，主要表现形式就是房地产价格快速上升。房地产价格上升会给投机资本发出错误信号，引起国内资本盲目进入房地产领域，推动房地产价格的泡沫化。但是，当国际资本赚取足够利润后会择机退出，这时将引发汇率贬值或者造成贬值预期。其实，当一个经济体因种种原因已经形成了房地产价格虚拟性之后，一旦本币贬值或者贬值预期出现，引起资本外逃，触发房地产价格下跌，一旦价格下跌无法找到稳定的支点，就会陷入连续下跌的“陷阱”，导致房地产泡沫的破裂。
二战以后，日本经历了两次大的汇率变动，第一次是1971年12月的“斯密森协议”，日元对美元的汇率从360上涨到306，涨幅为18%，导致了1973年的地价上涨，但因为石油危机的影响，时间只持续了1年。第二次是1985年12月的“广场协议”之后，日元迅速升值，1985年1美元兑换260日元，到了90年代，创下了1美元兑换79.5日元的新纪录。在日元大幅升值的同时，大量资金投入房地产市场，日本地产价格指数上涨了4倍多，最终酝酿成巨大的泡沫。20世纪90年代之后，地产泡沫破灭，日本不动产整体跌幅达到了75%。这种货币持续升值之后经历了由暴涨到暴跌的过程，对经济造成了严重损害。
泰国在20世纪90年代开始迅速推行经常项目和资本项目的自由兑换，短时间内实现了金融自由化。但是由于相应的监管体制没有有效建立， 大量外资随后涌入泰国，其中一些国际资本选择房地产作为炒作对象。从1989年~1996年， 泰国发放的住房贷款总额增加了5倍多。1988年~1992年期间， 泰国的地价以每年20%~30%的速度增加，1992年~1997年7月， 每年地价的上涨速度更是高达40% 。至1997年7月，在国际金融大鳄的冲击下，泰铢汇率崩溃，贬值近100%。在这种情况下，泰国国内的投机资本开始抛售房地产大规模撤离， 房地产泡沫迅速破裂。
日本和泰国的房地产泡沫化及其破灭教训表明，本币过快升值是房地产虚拟性膨胀的诱因之一。不过，进一步分析，可以发现汇率升值并不必然导致房地产虚拟性的膨胀。如果当时日本保持货币政策独立性，而不是以货币政策独立性为代价缓解升值压力，房地产价格的虚拟性特别是泡沫化的出现是可以避免的。
二、 人民币升值、外资进入对房地产价格虚拟性及泡沫化的影响
人民币升值直接影响人民币和外汇资产未来收益率之差，因而对资本流动有很大影响。人民币的升值使国外资本投机中国的房地产市场。投资者进入房地产市场时，其收益是双重的，不仅可以分享未来人民币升值的投资收益，而且还可以分享房地产价格快速上涨带来的好处。但是，这将导致房地产价格的虚拟性直至泡沫化。尽管目前外资对我国房地产投资的规模与我国房地产投资总规模相比所占比重不大，但是其影响是深刻的。
外资进入我国房地产业的方式有：外资债务、外商直接投资、外商基金投资等，通过给房地产企业融资和投资，得到利润结汇汇出，或者通过股权转让变现；以及通过收购我国房地产，获得收益后结汇汇出。2003年6月后，在我国采取紧缩的房地产信贷政策的影响下，国内房地产公司纷纷转向利用境外融资的方式来解决资金短缺的问题。根据我国现行政策，外资企业举借外债的管理政策较内资企业松，这样，外资企业可以在批准的投资总额和注册资本差额内允许自由举借外债。为了从境外融资的方便，很多内资企业通过各种方式实现外资化。2005年宏观调控之后，国内房地产融资渠道进一步收紧，外资对中国房地产市场前景看好，预期人民币继续升值，以及房地产产业基金在香港等上市提供了外资退出的良好通道，外资机构（投资者）凭借其强大的资金实力、丰富的风险管理经验和较强的市场竞争能力以更大规模进入中国更大范围的房地产市场。但是，一旦人民币汇率进行调整，国际游资停止对国内房地产市场的投机，大量撤离，则可能导致一些地区和城市房地产价格的大幅下降，届时房地产市场有崩盘的危险。
国际投机资本涌进我国一些热点城市的房地产市场，拉升房价的效应已经体现。谢国忠认为，“目前，全世界房地产金融化很严重，美国家庭住宅规模去年达到20万亿美元，英国6万亿美元，澳洲2万亿美元，其泡沫规模分别约为8万亿美元、2万亿美元、1.5万亿美元，正处于市场顶峰转折下降的阶段。在上述这些房地产市场赚了钱的基金正在向中国、印度、日本等亚洲国家转移。” 这批资金大量进入中国后，央行为了维持人民币汇率的基本稳定，被动买入美元，投放人民币。在前面讨论流动性过剩时已经提到，外汇占款是目前我国流动性过剩的根源。外汇占款占货币供应量（M2）的比重也在不断加大，到2006年底已经接近30%，如图1。
除此之外，房地产开发直接利用外资的规模也在不断增加。“2004 年房地产开发利用外资超过全国利用外资总额的1/ 3，同比增幅高达34. 2%；2005 年1 至2 月，上海市境外居民购房规模超过40亿元人民币，比2004 年同期增加了1 倍半”。
中国的房地产市场和股市一样，都是“政策市”。中国的股市没有上市公司实体利润提升的支撑也能断断续续涨了10年， 中国的房地产价格没有居民实际收入提高的支撑同样也能持续较长时期。房价收入比是一个地区成套住房价格与该地居民平均年收入的比值。该值越高，表明居民住房消费能力越弱，同时说明房地产价格可能存在虚高的现象，或者说存在泡沫。表1反映出我国一些城市房价收入比居高不下，房地产价格具有明显的虚拟性甚至泡沫化。
根据外国的经验与我国的实际，人民币升值导致房地产价格虚拟性和泡沫化的过程可以概括如下：人民币准备升值——进口增加、资金流出——经济增长放慢——金融监管不力、国际游资通过资本市场进入房地产等行业—一房地产价格虚拟性——经济出现结构性通货膨胀——国内银行放松银根、股市上大量资金跟进——银行周转资金不足、企业负债过大——国外短期资金外逃——经济泡沫化（严重的情况下出现泡沫破裂）。实际上，外资流向房地产领域还产生了明显的金融效应。这是因为外资投资房地产领域并结汇，成为我国国际收支顺差的重要来源，有可能会加剧我国国际收支失衡和人民币升值预期，也会造成人民币基础货币投放过多，间接引起银行信贷扩张，加剧流动性过剩，由此加大货币政策调控信贷规模的难度
三、 控制房地产价格虚拟性、泡沫化的政策选择
1． 引导房地产项目下跨境资本的合理流动。近年来，外资进入中国房地产市场以房地产基金为主，并直接参与房地产企业的开发。外资对我国房地产投资的分布有明显的特点，主要集中于经济发达的城市，集中于豪华地段，集中于高端住宅市场、商业地产、写字楼。外资流向房地产领域不仅推动房地产价格的虚拟性和泡沫化，而且还产生明显的金融效应。因此，必须引导房地产项目下跨境资本的合理流动。通过经济结构调整和优化，引导外资流动朝着房地产以外的行业。特别是要通过实现产业结构、地区经济结构、技术结构、对外商品贸易结构、外资利用结构、金融结构和企业组织结构优化，引导外资流动的方向，以抵御世界金融和经济动荡的冲击，减少金融和经济风险。此外，有关部门要完善对外商投资房地产企业开发、销售等经营活动的管理。
2． 规范商品房交易环节外资直接投资秩序。境外机构和个人购买境内商品房属于资本项目交易，必须按照自用和实需原则进行管理，这也是国际通行做法。国际货币基金组织《2003年各国汇兑安排与汇兑限制》，对非居民投资或购买房地产进行必要限制是国际社会的通行做法。因此，我国必须设立房地产外资监管职能部门，加强对境外机构和个人购买境内商品房以及外商投资房地产企业所涉外汇收支和汇兑的管理，对交易环节或者汇兑环节加以管制，可以采取限制投资区域、限制购买面积、金额、购买用途、持有比例、转让时间等管制方法，以及对房地产投资收益征税、国内信贷融资限制、外汇汇兑等管理措施；加强对房地产市场的现场和非现场监管，打击利用房地产洗钱、逃汇、套汇。
3． 加速发展住房抵押贷款证券化。发展住房抵押贷款证券化，可以使商业银行的风险通过资本市场分散给众多的投资者，提高银行资金的流动性，这应该是我国住房金融发展的一个方向。证券化导入房地产市场后，借助证券化工具，开发商可以在短期内筹措到巨额开发资金；房地产业主也可以借此减少其房地产资本不足的风险；小额投资人也可“入市”，分享房地产增值的收益。住房抵押贷款证券化其实是一项良好的筹资方式，而且证券化后企业的资金渠道不再仅仅是条件苛刻的银行贷款，这有利于金融系统的稳定。多元化金融产品的市场分散性使得风险降低， 便于归集中小投资者的闲散资金投入到房地产行业中。这有利于降低房地产行业的利润率，排斥投机因素的影响， 进一步稳定整个房地产行业。
4． 加强进入我国房地产业外资监管的力度。通过建立联合工作机制，加强外资监管的力度。建设部、商务部、统计局、国土资源部、人民银行、税务总局、工商总局、外汇局等有关部门要建立健全外资进入房地产市场信息监测系统，完善外资房地产信息网络。各部门要加强协调配合，强化对跨境资本流动的监测，尽快实现外资房地产统计数据的信息共享。加强市场统计监测和分析，建立外资购买房地产的登记体系， 全程跟踪资金的流动，完善风险指标体系，建立从汇兑到交易等各个环节的市场预警体系；加强对各地落实规范房地产市场外资准入和管理政策的指导和监督检查，同时，要进一步加大对房地产违规跨境交易和汇兑违法违规行为的查处力度。
参考文献：
1．高波，毛中根．汇率冲击和房地产泡沫演化：国际经验和中国的政策取向．经济理论和经济管理，2006，（7）．
2.张立伟对谢国忠的采访．21世纪经济报道，2006年4月，转引自www．cnfol．com．
3．韩立，达肖云．我国人民币升值对房地产经济的影响和对策．房地产市场，2006，（1）．
基金项目：本文为国家社会科学基金项目（06BJL016）阶段性成果。
作者简介：葛扬，南京大学经济学院教授、博士生导师；陈孝强，南京大学经济学院助教。
收稿日期：2008-04-07。