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众所周知，资产证券化运作过程中存在着多种风险，如：欺诈风险、提前偿付风险、金融管理风险以及利率和汇率风险等等，若不能加以有效防范，则必将增加交易成本，降低资产证券化效率。而这其中，最为大家重视的是提前偿付风险，因为提前偿付风险生成机理较为复杂，防范难度较大。我们选择住房抵押贷款证券化提前偿付风险作为研究对象。
一、提前偿付及其影响
提前偿付是指借款人不按照住房抵押贷款既定还款计划而提前支付贷款余额的行为。由于债务人通常具有随时提前偿付债务的权利，一旦债务人选择提前还款，将使资产证券化各参与者均遭受损失的可能性。
（一）提前偿付对资产池的影响
根据抵押贷款偿还计划或者贷款合同，借款人计划的每月偿付额相等。由于每月偿付额相等，所以每月偿付额占抵押贷款未偿还本金和利息的百分比整个期间都在变化。一般来说，在没有提前偿付的情况下，即计划偿还的本金和利息在早些年份主要由利息组成，而在后来的年份变成主要由本金组成，一旦有提前偿付行为发生，必然影响资产池的现金流：①现金流前端加重，即前期本金偿付额增加。②偿还本金数由原来的随时间推移逐渐增加变为随时间推移逐渐减少。③由于一些本金被提前偿付，因此利息总数减少。④缩短了加权平均周期。
（二）对发起人的影响
对商业银行、信贷机构等发起人而言，在抵押贷款运作过程中一般可获得四项收入来源。一是运作费，该项收费为未清偿抵押贷款余额的一个固定百分比。二是利息，包括托管余额的利息和月抵押贷款偿付额所产生的利息。三是附属收入，如向借款人交叉销售保险产品的方式收取的佣金等。四是间接收入，借款人有可能是其他金融产品的潜在销售对象，这一顾客群体越大，其蕴涵的商机就越多。我们不难发现随着提前偿付行为的加剧，清偿时间缩短，抵押贷款余额缩短，抵押贷款余额加速下降，来自以上四个方面的收入都会减少。
（三）对投资者的影响
对于资产证券化的投资者而言，提前偿付会使其面临提前偿付风险，即由于提前偿付而使投资者遭受损失的可能性。例如，当市场利率降低并低于贷款合同利率时，借款人在较低利率条件下新增借款，提前偿付抵押贷款，就会使证券化的投资者遭受利息总数的损失，同时，还要遭受一个贷款合同利率与低的市场利率之间利差的再投资损失。
二、提前偿付风险生成机理分析
研究发现，提前偿付风险主要受以下因素的影响：现行市场抵押利率、住房价格的波动、再融资歇火现象、人口年龄结构、社会心理特征和其他因素，可以视提前偿付率为这些因素的函数，用公式表述为：
P=f（Rm，△H，F，A，S，∏）
式中， P—提前偿付率
Rm—现行市场抵押利率
△H—住房价格的波动
F—再融资歇火现象
A—人口年龄结构
S—社会心理特征
∏—其他因素
（一）现行市场抵押利率
现行市场抵押利率与贷款合同利率的差额是激发借款人执行提前支付期权的最重要的金融诱因。抵押贷款市场利率下降使借款人能够以更低的成本筹措到资金。借款人为了减少利息的支出，就在现行利率水平上重新举债来偿还原有的抵押贷款余额，这样在新的抵押贷款上，他就可以支付较少的利息了。市场利率越低，即它与贷款合同利率之差越大，对借款人行使提前支付期权的激励强度越大，因为借款人通过再融资而减少支付的利息会随着市场利率与贷款合同利率的差额的扩大而显著增加。这说明，提前偿付率是利差的函数，也就是说，贷款合同利率越高，借款人越有可能采取提前偿还行动。
（二）住房价格的波动
住房价格的波动对抵押贷款人的提前偿付行为也极具影响力。特别是住房价格上涨幅度过大会刺激那些想从房屋价值升值中谋取利益的抵押贷款人提前还款，以便把手中房屋转手而获利。相反，如果住房当前的市场价值远低于抵押贷款的价值，那么抵押贷款人就会考虑违约，因为他会觉得为便宜的住房不值得继续偿还抵押贷款，还不如作出违约，将房子还给提供抵押贷款的商业银行等金融机构。
（三）再融资歇火现象
再融资歇火现象意味着提前偿付率的变动不仅依赖于市场抵押利率的变化，而且依赖于其达到该变化水平的路径。一般在市场抵押利率开始下降到一定程度时，大多数敏感的抵押贷款人就会采取行动，因而产生很高的提前偿付率。在这以后，如果给出同样的，甚至是更低的再融资刺激，剩余抵押贷款人的提前偿付率就会显著下降并趋于稳定。这是由于对市场抵押利率变化敏感的抵押贷款人离开资产池后，剩余的抵押贷款人要么对再融资刺激不敏感，要么由于信用记录较差等原因没有资格得到一笔新的抵押贷款，从而表现出在再融资刺激下，却出现提前偿付速度变慢的现象。
（四）人口年龄结构
人口年龄结构对于住房需求有重要影响。实践证明，没有足够数量的初次买房者，试图交易二手房的人就缺乏买者，从而他们被迫锁定在自己的第一次住房上，而初次买房者一般为刚刚组成或即将组成新家庭的年轻人。此外，随着年龄的增长，迁移模式也会改变，如人们退休之后喜欢从喧闹的城市迁往安静的乡村，这些都会对住房需求产生影响，从而影响提前偿付率。
（五）社会心理特征
中华民族的传统心理视储蓄、节俭为美德，不习惯于借债，“无债一身轻”的思想牢牢地根植在大脑意识之中，在自身收入不允许的情况下总是尽可能地减少负债，这也是目前国内住房抵押贷款提前偿付频繁发生的一个重要原因。
（六）其他因素
影响提前偿付行为发生的其他因素也很多，比如家庭生命周期、季节性因素、人口地理分布、房价、借款人的年龄、职业、收入、婚姻状况、借款人类型（首次购买或转手购买）、违约、削减开支等等，这些因素都不同程度地影响着提前偿付行为。
三、提前偿付风险防范措施
由于提前偿付风险自始至终存在于抵押贷款证券化运作过程中，影响着证券化项目的成败，因此，要求我们必须结合我国的实际特点去认真研究和解决，建立起适合我国抵押资产证券化特点的提前偿付风险防范机制。
（一）实施买权保护
对于住房抵押贷款证券化而言，防范提前偿付风险可以从适用于贷款层次的买权保护入手。买权保护最简单的方法就是锁定，即在贷款合同中明确规定贷款发放以后一段时间内不允许提前偿付出现。另一个简单办法是提前偿付罚金，提前偿付罚金是指当借款人选择提前偿还贷款时，他必须为这一行为额外支付一定数额的罚金，以补偿贷款人或投资者由于提前支付而遭受的损失。
（二）联网个人征信系统
当前，我国正在大力推进个人征信系统的建设，并逐步实现从大城市到中小城市，最终在全国范围内个人征信系统的联网。一旦全国范围内个人征信系统联网成功之后，采取措施将提前偿付行为与个人信用挂钩，违反偿还合同的提前偿付行为将被视为是信用不良的证明记录在案，在以后的融资需求上对其施行一定的限制以示惩罚。对情节严重者，加大处罚力度，列入黑名单，可以完全拒绝其融资要求。这样，通过提高违规成本，可以有效地减少提前偿付。
（三）建立提前偿付模型
根据资产池的具体特征建立提前偿付模型，对未来的现金流进行较为准确的预测，是防范提前偿付风险的有效途径。目前，资产证券化开展较早的国家基本上都建立了自己的提前偿付模型。实践证明，这些模型的建立和运用对防范提前偿付风险起到了积极作用。以美国为例，较为著名的就有高盛提前偿付模型、Bear Stearns提前偿付模型。
（四）完善数据库建设
国外实践证明，建立科学准确的提前偿付模型离不开资料详实的数据库。对提前偿付行为建立模型进行预测分析需要拥有大量借款人的信用记录。尽管资产证券化项目在我国已经开展起来，但我国由于抵押贷款业务开办的时间较短，数据库建设还很不完善。但可以肯定的是，在没有一个资料详实的数据库的情况下，要对提前偿付行为进行预测几乎是不可能的。因此，我国当前应该加强数据库重要性的认识，加快数据库建设，为下一步抵押贷款证券化的大规模开展奠定基础。
（五）优化交易结构
金融市场上众多的投资者按照对风险的行动态度可以分为风险中立者、风险偏好者和风险厌恶者。通过不同的交易结构可以将风险与收益重新配置组合，从而设计出满足不同投资者需求的证券品种。例如，发行可调整利率抵押贷款，定期根据市场抵押利率水平来调整合同抵押利率，以减少再融资引起的提前偿付。
四、结束语
穆迪、标准普尔已经来了，银监会、证监会和中诚信等官方、民间机构以及各类有识之士也在努力推动着资产证券化在我国的发展，并有一批项目在积极稳妥地推进。提前偿付风险现在对于我们来说可能还比较陌生，但是，随着我国资产证券化的投资者由大型机构投资者普及到中小投资者，它就会真实地存在于我们面前，引发我们去学习、研究和思考。有理由相信，我们会和提前偿付风险长久地、和谐地共存下去。
（作者单位：四川大学经济学院）
一、提前偿付及其影响
提前偿付是指借款人不按照住房抵押贷款既定还款计划而提前支付贷款余额的行为。由于债务人通常具有随时提前偿付债务的权利，一旦债务人选择提前还款，将使资产证券化各参与者均遭受损失的可能性。
（一）提前偿付对资产池的影响
根据抵押贷款偿还计划或者贷款合同，借款人计划的每月偿付额相等。由于每月偿付额相等，所以每月偿付额占抵押贷款未偿还本金和利息的百分比整个期间都在变化。一般来说，在没有提前偿付的情况下，即计划偿还的本金和利息在早些年份主要由利息组成，而在后来的年份变成主要由本金组成，一旦有提前偿付行为发生，必然影响资产池的现金流：①现金流前端加重，即前期本金偿付额增加。②偿还本金数由原来的随时间推移逐渐增加变为随时间推移逐渐减少。③由于一些本金被提前偿付，因此利息总数减少。④缩短了加权平均周期。
（二）对发起人的影响
对商业银行、信贷机构等发起人而言，在抵押贷款运作过程中一般可获得四项收入来源。一是运作费，该项收费为未清偿抵押贷款余额的一个固定百分比。二是利息，包括托管余额的利息和月抵押贷款偿付额所产生的利息。三是附属收入，如向借款人交叉销售保险产品的方式收取的佣金等。四是间接收入，借款人有可能是其他金融产品的潜在销售对象，这一顾客群体越大，其蕴涵的商机就越多。我们不难发现随着提前偿付行为的加剧，清偿时间缩短，抵押贷款余额缩短，抵押贷款余额加速下降，来自以上四个方面的收入都会减少。
（三）对投资者的影响
对于资产证券化的投资者而言，提前偿付会使其面临提前偿付风险，即由于提前偿付而使投资者遭受损失的可能性。例如，当市场利率降低并低于贷款合同利率时，借款人在较低利率条件下新增借款，提前偿付抵押贷款，就会使证券化的投资者遭受利息总数的损失，同时，还要遭受一个贷款合同利率与低的市场利率之间利差的再投资损失。
二、提前偿付风险生成机理分析
研究发现，提前偿付风险主要受以下因素的影响：现行市场抵押利率、住房价格的波动、再融资歇火现象、人口年龄结构、社会心理特征和其他因素，可以视提前偿付率为这些因素的函数，用公式表述为：
P=f（Rm，△H，F，A，S，∏）
式中， P—提前偿付率
Rm—现行市场抵押利率
△H—住房价格的波动
F—再融资歇火现象
A—人口年龄结构
S—社会心理特征
∏—其他因素
（一）现行市场抵押利率
现行市场抵押利率与贷款合同利率的差额是激发借款人执行提前支付期权的最重要的金融诱因。抵押贷款市场利率下降使借款人能够以更低的成本筹措到资金。借款人为了减少利息的支出，就在现行利率水平上重新举债来偿还原有的抵押贷款余额，这样在新的抵押贷款上，他就可以支付较少的利息了。市场利率越低，即它与贷款合同利率之差越大，对借款人行使提前支付期权的激励强度越大，因为借款人通过再融资而减少支付的利息会随着市场利率与贷款合同利率的差额的扩大而显著增加。这说明，提前偿付率是利差的函数，也就是说，贷款合同利率越高，借款人越有可能采取提前偿还行动。
（二）住房价格的波动
住房价格的波动对抵押贷款人的提前偿付行为也极具影响力。特别是住房价格上涨幅度过大会刺激那些想从房屋价值升值中谋取利益的抵押贷款人提前还款，以便把手中房屋转手而获利。相反，如果住房当前的市场价值远低于抵押贷款的价值，那么抵押贷款人就会考虑违约，因为他会觉得为便宜的住房不值得继续偿还抵押贷款，还不如作出违约，将房子还给提供抵押贷款的商业银行等金融机构。
（三）再融资歇火现象
再融资歇火现象意味着提前偿付率的变动不仅依赖于市场抵押利率的变化，而且依赖于其达到该变化水平的路径。一般在市场抵押利率开始下降到一定程度时，大多数敏感的抵押贷款人就会采取行动，因而产生很高的提前偿付率。在这以后，如果给出同样的，甚至是更低的再融资刺激，剩余抵押贷款人的提前偿付率就会显著下降并趋于稳定。这是由于对市场抵押利率变化敏感的抵押贷款人离开资产池后，剩余的抵押贷款人要么对再融资刺激不敏感，要么由于信用记录较差等原因没有资格得到一笔新的抵押贷款，从而表现出在再融资刺激下，却出现提前偿付速度变慢的现象。
（四）人口年龄结构
人口年龄结构对于住房需求有重要影响。实践证明，没有足够数量的初次买房者，试图交易二手房的人就缺乏买者，从而他们被迫锁定在自己的第一次住房上，而初次买房者一般为刚刚组成或即将组成新家庭的年轻人。此外，随着年龄的增长，迁移模式也会改变，如人们退休之后喜欢从喧闹的城市迁往安静的乡村，这些都会对住房需求产生影响，从而影响提前偿付率。
（五）社会心理特征
中华民族的传统心理视储蓄、节俭为美德，不习惯于借债，“无债一身轻”的思想牢牢地根植在大脑意识之中，在自身收入不允许的情况下总是尽可能地减少负债，这也是目前国内住房抵押贷款提前偿付频繁发生的一个重要原因。
（六）其他因素
影响提前偿付行为发生的其他因素也很多，比如家庭生命周期、季节性因素、人口地理分布、房价、借款人的年龄、职业、收入、婚姻状况、借款人类型（首次购买或转手购买）、违约、削减开支等等，这些因素都不同程度地影响着提前偿付行为。
三、提前偿付风险防范措施
由于提前偿付风险自始至终存在于抵押贷款证券化运作过程中，影响着证券化项目的成败，因此，要求我们必须结合我国的实际特点去认真研究和解决，建立起适合我国抵押资产证券化特点的提前偿付风险防范机制。
（一）实施买权保护
对于住房抵押贷款证券化而言，防范提前偿付风险可以从适用于贷款层次的买权保护入手。买权保护最简单的方法就是锁定，即在贷款合同中明确规定贷款发放以后一段时间内不允许提前偿付出现。另一个简单办法是提前偿付罚金，提前偿付罚金是指当借款人选择提前偿还贷款时，他必须为这一行为额外支付一定数额的罚金，以补偿贷款人或投资者由于提前支付而遭受的损失。
（二）联网个人征信系统
当前，我国正在大力推进个人征信系统的建设，并逐步实现从大城市到中小城市，最终在全国范围内个人征信系统的联网。一旦全国范围内个人征信系统联网成功之后，采取措施将提前偿付行为与个人信用挂钩，违反偿还合同的提前偿付行为将被视为是信用不良的证明记录在案，在以后的融资需求上对其施行一定的限制以示惩罚。对情节严重者，加大处罚力度，列入黑名单，可以完全拒绝其融资要求。这样，通过提高违规成本，可以有效地减少提前偿付。
（三）建立提前偿付模型
根据资产池的具体特征建立提前偿付模型，对未来的现金流进行较为准确的预测，是防范提前偿付风险的有效途径。目前，资产证券化开展较早的国家基本上都建立了自己的提前偿付模型。实践证明，这些模型的建立和运用对防范提前偿付风险起到了积极作用。以美国为例，较为著名的就有高盛提前偿付模型、Bear Stearns提前偿付模型。
（四）完善数据库建设
国外实践证明，建立科学准确的提前偿付模型离不开资料详实的数据库。对提前偿付行为建立模型进行预测分析需要拥有大量借款人的信用记录。尽管资产证券化项目在我国已经开展起来，但我国由于抵押贷款业务开办的时间较短，数据库建设还很不完善。但可以肯定的是，在没有一个资料详实的数据库的情况下，要对提前偿付行为进行预测几乎是不可能的。因此，我国当前应该加强数据库重要性的认识，加快数据库建设，为下一步抵押贷款证券化的大规模开展奠定基础。
（五）优化交易结构
金融市场上众多的投资者按照对风险的行动态度可以分为风险中立者、风险偏好者和风险厌恶者。通过不同的交易结构可以将风险与收益重新配置组合，从而设计出满足不同投资者需求的证券品种。例如，发行可调整利率抵押贷款，定期根据市场抵押利率水平来调整合同抵押利率，以减少再融资引起的提前偿付。
四、结束语
穆迪、标准普尔已经来了，银监会、证监会和中诚信等官方、民间机构以及各类有识之士也在努力推动着资产证券化在我国的发展，并有一批项目在积极稳妥地推进。提前偿付风险现在对于我们来说可能还比较陌生，但是，随着我国资产证券化的投资者由大型机构投资者普及到中小投资者，它就会真实地存在于我们面前，引发我们去学习、研究和思考。有理由相信，我们会和提前偿付风险长久地、和谐地共存下去。
（作者单位：四川大学经济学院）