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【摘 要】 2015年8月11日，中国央行宣布调整人民币对美元汇率中间报价机制，做市商参考上日银行间外汇市场收盘汇率，向中国外汇交易中心提供中间价报价。这一调整使得人民币兑美元汇率中间价机制进一步市场化，更加真实地反映了当期外汇市场的供求关系。本文通过以离岸人民币汇率基于GARCH族模型进行分析，发现（1）811汇改后人民币汇率日收益率更接近于正态分布。（2）811汇改后人民币汇率日收益率波动幅度更大，并且出现汇改前没有的ARCH效应，即波动的集聚与持续。（3）811汇改前人民币汇率日收益率不存在自回归效应，但汇改后出现了二阶的自回归。（4）811汇改后的人民币汇率日收益率序列可以进行GARCH族模型进行拟合。
【关键词】 “8.11汇改” 离岸人民币汇率 汇率日收益率 波动
一、引 言
“8.11汇改”以来人民币加快了迈向市场化的步伐，同时人民币汇率也不同以往的相对稳定，其波动呈现出了新的特点。自2015年8月11日以来，人民币汇率先后主要经历了单边震荡贬值、双向波动加剧、震荡回升等几个明显的阶段。本文以汇改前后各三年的人民币对美元离岸汇率作为研究对象，通过分析其波动特点并进行对比，检验“8.11汇改”的成果并讨论其背后成因，能够强化对“8.11汇改”的解读并助力日后相关的理论支撑。
二、实证部分
（一）研究方法
GARCH模型是通过在条件方差方程里加入条件方差的滞后项，从而能够更好刻画波动的持续性，实现收益率的长记忆过程。GARCH（q，p）模型的一般表达式为：
其中，rt为收益率序列，μ为收益的无条件期望值，εt为残差，σt2为条件方差，vt为独立同分布的随机变量，vt与σt相互独立，ω是常数项，α为滞后期参数，β为方差的参数。一般而言，价格上涨和下跌的幅度相同，引起的波动幅度却不同，GARCH不能刻画这种收益率条件方差波动的非对称性。
EGARCH模型的条件方差为：
若存在ω<0，则说明模型存在非对称效应，即坏消息对模型会产生更大的冲击使之产生更为剧烈的波动。若ω=0，则说明消息对魔性的冲击是对称的。
（二）实证检验
1、数据选取
为了体现汇率波动因素尽可能地来自市场，本文选择了人民币对美元离岸汇率作为研究对象记为CNY，对象选择区间为2012年4月30日至2018年5月十一日的当日以间接标价法表示的离岸汇率收盘价格。在数据处理上计算出离岸人民币的对数收益率即
从LNCNY的趋势图中可以清楚观察到在“8.11汇改”前后人民币离岸汇率的收益波动幅度明显不同，相较而言汇改之后波动幅度更大，图中初步分析人民币离岸汇率日收益率的波动具有时变性、突发性和聚集性。并且可以清晰地判断出其具有波动聚集效应，很有可能符合ARCH模型。
2、描述性统计
人民币币值在离岸市场上对美元在8·11汇率改革前后发生了極大的变化。汇率改革后的波动率明显增大，其标准差由0.996347扩大为0.002755，增幅近一倍，说明汇改后人民币汇率的变化更加活跃、富有随机性。JarqueBera检验是用来检验数据是否服从正态分布，其结果更能说明其中的问题。人民币汇率日收益率在汇改后的J-B统计量下降，表明其正态性较之往前有所提高，这反应了汇改之后人民币朝市场化方向的改革是有成效的。
3、平稳性检验和模型定阶
对人民币汇率日收益率序列进行平稳性检验，含常数项，不含时间趋势项，计算得到ADF统计量为-20.88764，显著小于1%临界值；-3.437938汇改前汇改后ADF统计量为-26.11625，显著小于1%临界值-3.433504，故拒绝存在单位根的零假设，表明人民币汇率日收益率序列是平稳的。对人民币汇率日收益率进行自回归检验，表明在滞后5阶开始P值拒绝原假设，即从此是人民币汇率日收益率存在自相关。
由检验结果可以看出在汇改后在滞后二阶时Q统计量就足够大且在第二阶的对应概率为4.5%，即在5%的置信度下可以认为人民汇率日收益率存在二阶的自回归。但汇改前的Q统计量很小且其对应概率均在35%以上，即并没有显著的自回归效应，这可能是由于汇改前汇率的决定因素仍是由政府强力操控造成的，此处为进行回归，借鉴普遍的做法进行一阶自回归。
在以上条件下分别建立自回归模型进行ARCH-LM检验。对于汇改前，ARCH检验时，综合AIC、SC、HQ和相应滞后阶数P值，取滞后四阶的ARCH-LM检验。F统计量和LM统计量分别为0.028209和0.113502，它们的伴随概率P值均为0.9985，表明该序列不存在ARCH效应。对于汇改后，ARCH检验时，综合AIC、SC、HQ和相应滞后阶数P值，取滞后四阶的ARCH-LM检验。F统计量和LM统计量分别为6.982909和27.05772，它们的伴随概率P值均为0，表明该序列存在显著的ARCH效应，可以进一步进行GARCH族模型的建模和检验。
汇改前后人民币汇率日收益率的ARCH效应检验有如此大的差别，也进一步说明了汇改对于人民币市场化的巨大影响。ARCH效应反映了收益率波动的记忆性，描述波动的集群性的特性。该特性形成的原因正是由于市场对于前一段收益率波动的表现进行消化后对本期乃至下一阶段波动的产生影响，这是一个相对自由的交易市场才能做得到的，而811汇改正是产生这种ARCH效应变化的直接原因。
4、GARCH模型参数效应
由于汇改前的人民币汇率日收益率不存在ARCH效应，故不能进行下一步的GARCH模型设立。此处对汇改后的人民币汇率日收益率在GAUSSIAN分布、t分布和GED分布假设下利用Garch（1，1）和EGARCH（1，1）模型进行参数估计，估计结果如表4所示。 以上模型中，α均大于零，反映外部冲击会加剧汇率的波动，价格波动具有丛集性，在所有EGARCH模型中α值均大于0.2，表明人民币汇率的价格波动很剧烈；β小于1，表示汇率波动具有一定的记忆性，即汇率波动具有相当的持续性；除去EGARCH（1，1）-t、EGARCH（1，1）-GED模型外衰减系数α+β均小于1，满足参数的约束条件，依照模型的原设定α+β应当小于1，这样可以保证波动率的平稳性，ARCH项系数反映外部冲击对汇率日收益率波动的影响，其值较大，反映外部冲击会较大幅度加剧系统的波动性；GARCH项系数较小反映了波动的短记忆性，两系数之和较经验水平而言属于比较小的，则反映了波动的持续性较弱，不需要有较长时间进行调整。非对称模型除去EGARCH（1，1）-t的非对称项的系数均显著，结果为ω<0，说明人民币汇率日收益率的条件异方差的存在非对称效应，即从一般意义上来讲，金融市场对坏消息反应的激烈程度要大于好消息反应的激烈程度，该结果表明汇改后的人民币汇率市场亦是如此。并综合各种判断因素，EGARCH（1，1）-GAUSSIAN模型的拟合效果最好。
经过以上实证检验，可知：（1）811汇改后人民币汇率日收益率更接近于正态分布。（2）811汇改后人民币汇率日收益率波动幅度更大，并且出现汇改前没有的ARCH效应，即波动的集聚与持续。（3）811汇改前人民币汇率日收益率不存在自回归效应，但汇改后出现了二阶的自回归。（4）811汇改后的人民币汇率日收益率序列可以进行GARCH族模型进行拟合，且EGARCH（1，1）-GAUSSIAN模型的擬合效果最好。
三、主要结论及原因分析
“8.11汇改”的成果是比较明显的，就结果看来它使得人民币汇率的波动幅度加剧且表现的更接近正态分布。其原因是在8·11汇率改革之前，人民币汇率形成机制仅把美元作为定价参考标准。汇率改革之后，人民币将一篮子货币作为定价参考基准，美元失去了之前唯一“锚”的地位，因此，人民币对美元的波动幅度明显增大；汇率改革之后，人民币的市场化程度进一步提高，人民币与其他货币交换的市场化行为较之前更加活跃。
除此之外，“8.11汇改”后人民币汇率的波动形式也更加符合金融市场的一般规律，出现了波动聚集效应和反向非对称效应，均是人民币汇率更加市场化、成熟化的表现。其原因是中国货币、外汇当局对外汇进出口的管理进一步放松，外汇交易对有效信息的反馈速度更快。因为外汇进出境的限制有所减少，人民币汇率的弹性也较之前更大，这都为市场提供了外部支持和信心。
【参考文献】
[1] 白晓燕，邓明明.货币国际化影响因素与作用机制的实证分析[J].数量经济技术经济研究，2013.
[2] 沙文兵，刘红忠.人民币国际化、汇率变动与汇率预期[J].国际金融研究，2014.
[3] 宫健、高铁梅、张泽.汇率波动对我国外汇储备变动的非对称传导效应———基于非线性lstarx-Garch模型[J].金融研究，2017.
【关键词】 “8.11汇改” 离岸人民币汇率 汇率日收益率 波动
一、引 言
“8.11汇改”以来人民币加快了迈向市场化的步伐，同时人民币汇率也不同以往的相对稳定，其波动呈现出了新的特点。自2015年8月11日以来，人民币汇率先后主要经历了单边震荡贬值、双向波动加剧、震荡回升等几个明显的阶段。本文以汇改前后各三年的人民币对美元离岸汇率作为研究对象，通过分析其波动特点并进行对比，检验“8.11汇改”的成果并讨论其背后成因，能够强化对“8.11汇改”的解读并助力日后相关的理论支撑。
二、实证部分
（一）研究方法
GARCH模型是通过在条件方差方程里加入条件方差的滞后项，从而能够更好刻画波动的持续性，实现收益率的长记忆过程。GARCH（q，p）模型的一般表达式为：
其中，rt为收益率序列，μ为收益的无条件期望值，εt为残差，σt2为条件方差，vt为独立同分布的随机变量，vt与σt相互独立，ω是常数项，α为滞后期参数，β为方差的参数。一般而言，价格上涨和下跌的幅度相同，引起的波动幅度却不同，GARCH不能刻画这种收益率条件方差波动的非对称性。
EGARCH模型的条件方差为：
若存在ω<0，则说明模型存在非对称效应，即坏消息对模型会产生更大的冲击使之产生更为剧烈的波动。若ω=0，则说明消息对魔性的冲击是对称的。
（二）实证检验
1、数据选取
为了体现汇率波动因素尽可能地来自市场，本文选择了人民币对美元离岸汇率作为研究对象记为CNY，对象选择区间为2012年4月30日至2018年5月十一日的当日以间接标价法表示的离岸汇率收盘价格。在数据处理上计算出离岸人民币的对数收益率即
从LNCNY的趋势图中可以清楚观察到在“8.11汇改”前后人民币离岸汇率的收益波动幅度明显不同，相较而言汇改之后波动幅度更大，图中初步分析人民币离岸汇率日收益率的波动具有时变性、突发性和聚集性。并且可以清晰地判断出其具有波动聚集效应，很有可能符合ARCH模型。
2、描述性统计
人民币币值在离岸市场上对美元在8·11汇率改革前后发生了極大的变化。汇率改革后的波动率明显增大，其标准差由0.996347扩大为0.002755，增幅近一倍，说明汇改后人民币汇率的变化更加活跃、富有随机性。JarqueBera检验是用来检验数据是否服从正态分布，其结果更能说明其中的问题。人民币汇率日收益率在汇改后的J-B统计量下降，表明其正态性较之往前有所提高，这反应了汇改之后人民币朝市场化方向的改革是有成效的。
3、平稳性检验和模型定阶
对人民币汇率日收益率序列进行平稳性检验，含常数项，不含时间趋势项，计算得到ADF统计量为-20.88764，显著小于1%临界值；-3.437938汇改前汇改后ADF统计量为-26.11625，显著小于1%临界值-3.433504，故拒绝存在单位根的零假设，表明人民币汇率日收益率序列是平稳的。对人民币汇率日收益率进行自回归检验，表明在滞后5阶开始P值拒绝原假设，即从此是人民币汇率日收益率存在自相关。
由检验结果可以看出在汇改后在滞后二阶时Q统计量就足够大且在第二阶的对应概率为4.5%，即在5%的置信度下可以认为人民汇率日收益率存在二阶的自回归。但汇改前的Q统计量很小且其对应概率均在35%以上，即并没有显著的自回归效应，这可能是由于汇改前汇率的决定因素仍是由政府强力操控造成的，此处为进行回归，借鉴普遍的做法进行一阶自回归。
在以上条件下分别建立自回归模型进行ARCH-LM检验。对于汇改前，ARCH检验时，综合AIC、SC、HQ和相应滞后阶数P值，取滞后四阶的ARCH-LM检验。F统计量和LM统计量分别为0.028209和0.113502，它们的伴随概率P值均为0.9985，表明该序列不存在ARCH效应。对于汇改后，ARCH检验时，综合AIC、SC、HQ和相应滞后阶数P值，取滞后四阶的ARCH-LM检验。F统计量和LM统计量分别为6.982909和27.05772，它们的伴随概率P值均为0，表明该序列存在显著的ARCH效应，可以进一步进行GARCH族模型的建模和检验。
汇改前后人民币汇率日收益率的ARCH效应检验有如此大的差别，也进一步说明了汇改对于人民币市场化的巨大影响。ARCH效应反映了收益率波动的记忆性，描述波动的集群性的特性。该特性形成的原因正是由于市场对于前一段收益率波动的表现进行消化后对本期乃至下一阶段波动的产生影响，这是一个相对自由的交易市场才能做得到的，而811汇改正是产生这种ARCH效应变化的直接原因。
4、GARCH模型参数效应
由于汇改前的人民币汇率日收益率不存在ARCH效应，故不能进行下一步的GARCH模型设立。此处对汇改后的人民币汇率日收益率在GAUSSIAN分布、t分布和GED分布假设下利用Garch（1，1）和EGARCH（1，1）模型进行参数估计，估计结果如表4所示。 以上模型中，α均大于零，反映外部冲击会加剧汇率的波动，价格波动具有丛集性，在所有EGARCH模型中α值均大于0.2，表明人民币汇率的价格波动很剧烈；β小于1，表示汇率波动具有一定的记忆性，即汇率波动具有相当的持续性；除去EGARCH（1，1）-t、EGARCH（1，1）-GED模型外衰减系数α+β均小于1，满足参数的约束条件，依照模型的原设定α+β应当小于1，这样可以保证波动率的平稳性，ARCH项系数反映外部冲击对汇率日收益率波动的影响，其值较大，反映外部冲击会较大幅度加剧系统的波动性；GARCH项系数较小反映了波动的短记忆性，两系数之和较经验水平而言属于比较小的，则反映了波动的持续性较弱，不需要有较长时间进行调整。非对称模型除去EGARCH（1，1）-t的非对称项的系数均显著，结果为ω<0，说明人民币汇率日收益率的条件异方差的存在非对称效应，即从一般意义上来讲，金融市场对坏消息反应的激烈程度要大于好消息反应的激烈程度，该结果表明汇改后的人民币汇率市场亦是如此。并综合各种判断因素，EGARCH（1，1）-GAUSSIAN模型的拟合效果最好。
经过以上实证检验，可知：（1）811汇改后人民币汇率日收益率更接近于正态分布。（2）811汇改后人民币汇率日收益率波动幅度更大，并且出现汇改前没有的ARCH效应，即波动的集聚与持续。（3）811汇改前人民币汇率日收益率不存在自回归效应，但汇改后出现了二阶的自回归。（4）811汇改后的人民币汇率日收益率序列可以进行GARCH族模型进行拟合，且EGARCH（1，1）-GAUSSIAN模型的擬合效果最好。
三、主要结论及原因分析
“8.11汇改”的成果是比较明显的，就结果看来它使得人民币汇率的波动幅度加剧且表现的更接近正态分布。其原因是在8·11汇率改革之前，人民币汇率形成机制仅把美元作为定价参考标准。汇率改革之后，人民币将一篮子货币作为定价参考基准，美元失去了之前唯一“锚”的地位，因此，人民币对美元的波动幅度明显增大；汇率改革之后，人民币的市场化程度进一步提高，人民币与其他货币交换的市场化行为较之前更加活跃。
除此之外，“8.11汇改”后人民币汇率的波动形式也更加符合金融市场的一般规律，出现了波动聚集效应和反向非对称效应，均是人民币汇率更加市场化、成熟化的表现。其原因是中国货币、外汇当局对外汇进出口的管理进一步放松，外汇交易对有效信息的反馈速度更快。因为外汇进出境的限制有所减少，人民币汇率的弹性也较之前更大，这都为市场提供了外部支持和信心。
【参考文献】
[1] 白晓燕，邓明明.货币国际化影响因素与作用机制的实证分析[J].数量经济技术经济研究，2013.
[2] 沙文兵，刘红忠.人民币国际化、汇率变动与汇率预期[J].国际金融研究，2014.
[3] 宫健、高铁梅、张泽.汇率波动对我国外汇储备变动的非对称传导效应———基于非线性lstarx-Garch模型[J].金融研究，2017.