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摘 要：
以2008—2013年沪市A股制造业为样本，从控股股东资金侵占和公司业绩的角度探讨了转型期高管在职消费是否具有效率的问题。研究发现，高管在职消费对控股股东资金侵占行为产生了一定的约束效应并与企业绩效显著正相关，即在职消费是有效率的。通过进一步地研究还发现，当高管个人具备政治联系时，会使在职消费在不同产权性质下表现出截然相反的“自利”和“寻租”特征。对于国有控股企业而言，自利型在职消费会损害公司业绩，而对于非国有控股企业而言，寻租型在职消费则会改善企业绩效。以上经验证据表明，在职消费是否具有效率受到高管个人政治联系和企业产权性质的影响，一定程度上扭曲了其本质上作为管理层激励的固有效应。
关键词：
在职消费；政治联系；产权性质；控股股东资金侵占；公司业绩
文章编号：2095-5960（2015）06-0020-15
；中图分类号：F275.1
；文献标识码：A
一、引 言
在职消费作为管理层激励的重要组成部分，近年来无论是在舆论界、实务界还是学术界都引起了广泛关注，在世界各国都是极为普遍的现象（Rajan 和 Wulf，2006）。[1]纵观现有在职消费的研究，可以很明显地发现以下悖论：一方面承认在职消费作为管理层显性激励不足时的一种隐性弥补措施，不仅具有合理性，也是公司正常经营所不可或缺的（万华林，2007）[2]，即理论上是有效率的。但另一方面却又普遍认为在职消费损害了公司业绩或企业价值（陈冬华等，2005；卢锐等，2008；周仁俊等，2010）[3] [4][5]，是委托代理成本的一种具体表现形式，即实证研究下又是无效率的。究其原因，可以归结为以下两点：1.大多数学者倾向于直接研究在职消费与公司业绩之间是正相关抑或负相关，但却很少分析在职消费对公司治理产生的影响，即在职消费影响公司业绩的具体路径和逻辑长期被忽视；2.已有在职消费研究忽略了我国转型期背景下市场经济的一个最基本特征：“大政府，小市场”，很多现象、行为、结果既可能是市场规律的产物，也可能是某些非市场因素的特定结果。因此，只有将上述因素均考虑在内，才有可能得到对高管在职消费更为全面地认识。
针对原因1，本文尝试从在职消费对控股股东资金侵占行为的影响这一视角进行相应研究。原因在于，本质上在职消费属于公司治理的第一类代理问题（Jensen和Meckling，1976）[6]，而近年来以控股股东资金侵占行为为代表的第二类代理问题在上市公司中也是极为普遍的现象（Johnson等，2000）[7]。已有研究已经发现管理层货币薪酬、股权激励对控股股东资金侵占行为存在某些影响（丑建忠等，2008）[8]，但鲜有研究从在职消费角度进行相应论证。高管是否会因为在职消费而选择与控股股东进行合谋？且这种关系是否会因为转型期背景下某些具体条件的变化而改变？可以预见的是，当在职消费对控股股东资金侵占行为产生负面影响时，则此时在职消费理应与公司业绩正相关，反之则为负相关。
针对原因2，本文通过引入高管是否具有政治联系及对比国有控股企业和非国有控股企业的方式来反映转型期背景下非市场因素对在职消费动机及后果产生的影响。已有研究发现，在我国经济转型过程中，政治联系对高管货币薪酬契约产生了显著地异化作用，如降低高管薪绩敏感性（刘慧龙等，2010）、降低薪酬粘性（代彬等，2011）、拉大高管员工之间薪酬差距（章永奎等，2013）、影响高管报酬的非对称敏感性（郭剑花和雷宇，2012）等。[9] [10][11][12]如前所述，本质上在职消费作为管理层激励的一部分，至少在理论上与货币薪酬是平等的，但却鲜有研究涉及政治联系对在职消费会产生何种影响。此外，在职消费在不同产权条件下是否也会表现出动机、经济结果的差异，均可能成为深入理解目前我国上市公司高管在职消费的关键所在。
二、理论背景与研究假设
（一） 理论背景
作为管理层激励的重要组成部分，在职消费本质上属于公司内部治理的第一类代理问题（Jensen和Meckling，1976）。正如学界在管理层货币薪酬问题上同时存在最优契约（Optimal Contracting Approach）和管理层权利（Managerial Power Approach）两种截然相反的态度一样，现有在职消费研究也大致可划分为代理理论和效率理论两类观点。
代理理论认为，由于信息不对称（Asymmetric Information），高管在职消费实际上是委托人和代理人之间代理成本的一种具体表现形式，会损害公司业绩（Hart，2001；Yermack，2006；Grinstein等，2009）。[14] [15] [16]持代理理论的学者主要从以下两个方面寻找支持：1.绝大部分在职消费并非必需，高管可以选择更低成本的其他替代方式。如高管可以使用公共交通，而不必购买昂贵的高级轿车甚至是私人专机。2.在职消费不同于年薪制的货币薪酬，其随意性更大，更多的是满足高管们的私人收益，而让股东承担其成本。然而，以上分析虽然具有一定逻辑性，却忽略了这样的事实：即若在职消费仅仅是代理成本的一种，那么公司（股东）理应尽可能减少甚至完全消除高管在职消费空间。这一明显不符合事实的设想，某种程度上也催生了在职消费的效率理论。
效率理论认为，在职消费在本质上如货币薪酬、股权激励一样，是激励管理层的重要手段。理由在于，在职消费本质是一种权利收益，天然与权利结合在一起，如只有晋升为总裁，公司才会安排配号、配车甚至是配房等待遇，但倘若一旦发生降职或离职，这些“地位产品”便会自动收回。因此，高级轿车、私人专机的使用既提高了高管们的工作效率又强化了其在员工心目中的地位与威望，对内而言是对员工的一种激励，对外也给投资人更强的信心，最终会对公司产生积极影响（Rajan和Wulf，2006）。[1] 通过以上对国外文献的梳理可以发现，代理理论倾向于强调在职消费是信息不对称引起的道德风险（Moral Hazard）的一种，而效率理论则着重强调在职消费的“激励”本质，虽然二者角度不同，但在职消费的两种理论并不存在主次之分。近年来，虽然高管在职消费在国内学术界也逐渐成为研究热点，但却呈现出“一边倒”的态势，其中绝大部分研究都局限于代理理论（万华林，2007；董梅生，2012）[2][17]，甚至很多研究在没有进行理论分析的情况下便已将在职消费默认为代理成本，并试图从公司内部治理中寻找相应制衡机制，难免存在“先入为主”之嫌（周玮等，2011；罗劲博，2013）[18] [19]。万华林（2007）指出，造成上述研究现状的原因在于国内研究很少分析公司内、外部治理机制对在职消费的影响，在职消费的双重理论属性意味着必须详尽考察在职消费在哪些情况下有利于公司价值成长，在哪些情况下又可能被经理人用来使私人效用最大化。[2]
（二）理论分析与研究假设
高管在职消费是否会减少控股股东的资金侵占行为，保护中小股东的利益。目前，鲜有研究涉及此问题。如前所述，已有在职消费文献主要关注代理成本规模或公司业绩，基本没有涉及对控股股东代理问题的影响。高管在职消费是否会对控股股东资金侵占行为产生负面影响？抑或选择与控股股东合谋？传统的企业治理理论并未直接回答。实际上，在职消费作为管理层激励的重要组成部分，是股东设置为了将管理层目标与公司（股东）目标保持一致的手段，本质上是用来保护股东利益的。那么，当控股股东与中小股东内部之间存在利益冲突，此时在职消费又会保护谁的利益。撇开非理性因素，实际上，与谁的利益联系更紧密，高管就会选择保护谁。如前所述，控股股东资金侵占必然导致公司业绩的下降，这意味着若某部分利益与公司业绩联系越密切，其越可能会受到资金侵占带来的负面影响。丑建忠等（2008）便指出[8]，在货币薪酬激励形式下，控股股东资金侵占使管理层受到的损失是有限的，因为管理层薪绩敏感性可高可低，但在股权激励形式下，控股股东资金侵占将对管理层造成更为严重的利益损失（黄志忠，2006）[13]，因此，股权激励比货币薪酬更有效地抑制了控股股东资金侵占，站在了中小股东利益的一边。而在职消费本身灵活、随意的特性使其与股权激励类似，与事前决定的年薪合同不一样① ①典型的案例可参见《巨亏千亿仍奖高管1.6亿》，“美国国际集团（AIG）15日以不能违反公司与高管先前签订的合同为由，决定向部分高管支付2008年的1.65亿美元奖金”， 重庆商报，2009-03-20，第28版。，业绩的下滑对管理层在职消费可能会产生更大的影响。若高管仍然选择在“风口浪尖”上“顶风作案”，必然会增加市场的愤怒成本，甚至会导致某些无法预料的结果出现。因此，当公司业绩下滑，股价下跌时，高管自然会对在职消费有所收敛。当控股股东独自享受资金侵占带来的收益，而让中小股东及高管承担成本，便使得高管和中小股东之间形成了客观存在的利益纽带，在职消费理应会对控股股东资金侵占产生约束作用，保护中小股东的利益② ②当然，本文不排除资金侵占对高管造成的其他负面影响，如损害职业生涯声誉或法律制裁风险等，但这些影响并不会直接削弱高管在职消费，因此不在本文探讨范围之内。。如前所述，公司治理与公司业绩是同一个问题的两个方面，若高管在职消费约束了控股股东资金侵占，降低了股东代理成本、改善了公司内部治理，那么应当对公司业绩具有积极作用。
综上所述，我们提出假设1：其他条件不变的情况下，在职消费对控股股东资金侵占行为具有显著的负面效应，并对公司业绩具有积极地影响。
Allen等（2005）曾指出，在转型期的中国，由于法律、金融等市场机制的不完善，因此以关系为代表的非正式机制是深入理解中国经济运行的一把重要钥匙。[20]随后，遵循此逻辑，国内学术界发现中国企业高管拥有政治联系是相当普遍的现象（潘红波和余明桂，2010）[21]，相关文献亦成汗牛充栋之势。但遗憾的是，现有研究却鲜有涉及高管政治联系对其在职消费行为的影响。政治联系会否约束高管在职消费的行为和后果，抑或助长其攫取私利之势？
上述问题的回答离不开对不同产权性质下在职消费类型的分析。对于国有控股上市公司而言，虽然一直改革不断，但仍保留了很浓厚的历史痕迹，其中最明显的莫过于高层领导的行政化。在转型期背景下，我国国有控股上市公司高管具有“半官半商”或“亦官亦商”的色彩，其个人追求的目标具有很强的仕途发展倾向，而非成为职业经理人③ ③相关规定参见2006年《党政领导干部交流工作规定》第十六条实行党政机关与国有企业事业单位之间的干部交流。选调国有企业事业单位领导人才到党政机关任职，推荐党政领导干部到国有企业事业单位任职。（辛清泉和谭伟强，2009；赵璨等，2013）。[22] [23]颜剑英（2002）指出，国有企业经理激励机制主要存在货币薪酬偏低及声誉、职业升迁激励的异化弊端，并由此导致经理自我激励泛滥，而在职消费正是这种自我激励的典型手段。[24]陈冬华等（2005）实证证明对于国企领导而言，在职消费是行政薪酬管制下的必然选择，并且由于没有相应的规范措施，一些国企领导的在职消费已经远远超过合理水平，甚至处于失控状态。[3]而在非国有控股企业中，由于不存在类似的薪酬管制和政治升迁机制，当管理层存在政治联系时，其在职消费又会表现出怎样的特点？刘慧龙等（2010）指出，与国有控股公司不同，非国有控股公司聘任政治联系人员作为高管必然是期望其政治身份能为公司创造价值。[9]周玮等（2011）也认为，非国有控股企业在职消费更多体现为经济、法律等制度缺失下的交易成本支出。[18]换言之，对于非国有控股企业而言，在职消费多被用于建立或维护与政府之间的关系，目的是希望能克服正式制度缺失对于企业发展的阻碍，为企业的发展保驾护航，甚至获得额外的竞争优势（Cai等，2005）[25]，即具有很强的寻租动机。归纳以上分析可以发现，对于国有控股上市公司而言，一旦其高管是具备一定政治联系的官员式领导，由于薪酬管制等激励异化机制的存在，在职消费便成为其自我激励的一种手段，而由于国有控股企业天然存在的“双重委托代理”问题① ①所谓双重委托代理即国家（股东）委托国资委等政府机构，而国资委等又委托经理人管理国有控股企业。，又会导致大部分在职消费缺乏有效地监督，“自励”也很大程度上演变成“自利”，这里姑且可以称此情况下的在职消费为“自利型在职消费”。[26]而与国有控股企业不同的是，非国有控股企业领导层为了克服市场产权歧视、获得优惠性资源及竞争优势，会利用自身具有的政治联系优势，通过在职消费向有关政府官员“寻租”② ②实际上，存在政治联系的国有控股企业领导也会存在向上级官员“寻租”的行为，但与民企不同的是，他们的寻租更多是出于个人晋升的考虑，本质上仍然属于自利型在职消费的范畴。，以达到获得企业发展所需的特定资源与政策支持。类似地，本文将此称之为“寻租型在职消费”。 如上所述，国有控股企业高管在职消费内生于双重委托代理机制，而非国有控股公司管理层在职消费则内生于转型期背景下不完善的经济体制。在职消费不同的动因与形成机制很可能会产生不同的经济后果。具体来说，国有控股企业自利型在职消费更多表现为委托代理成本的一种，在双重委托体制下，国资委等政府机构既是受托人又是委托人，虽然很大程度上拥有国有企业的控制权，但实际上却不享有剩余索取权，这样权利与责任的不对等使得国资委没有足够动力监督国企高管（赵璨等，2013）。[23]其次，由于国企承担着政府某些政策性目标，则必然要弱化国企领导薪酬与公司业绩之间的关系，这又导致国资委实际上也没有监督国企高管的能力（刘慧龙等，2010）。[9]因此，传统的国家股东“主体缺位”而导致监督的不足，使管理层更具有追求私人利益的倾向（逯东等，2012；吴成颂等，2015）[27][28]，可以预见国有控股企业自利型在职消费对公司业绩具有负面影响。而非国有控股企业寻租型在职消费则不然，其经济后果需要一分为二地看待。一方面，对于非国有控股企业本身而言，高管通过较小成本的在职消费而获得较大收益的资源甚至是政策支持、行业准入，是有利于企业的长期发展和业绩提升的。但另一方面，基于政治联系的资源支持与政策便利会扭曲整个社会稀缺资源的有效配置，降低社会整体福利水平（余明桂等，2010）。[29]最后，虽然政治联系影响国有控股和非国有控股公司高管在职消费的方式、原理有差异，但均使得原本作为管理层正常激励手段之一的在职消费拥有了或自利或寻租的特殊目的，这些特殊的目的使在职消费具备了“刚性”特征，不仅削弱了其与公司业绩的关联程度，无形中也减弱了对控股股东资金侵占行为的约束效应。因此，综合以上分析，我们提出如下假设：
假设2a：其他条件不变情况下，当高管存在政治联系时，会削弱在职消费对控股股东资金侵占行为的负面效应，而对在职消费对公司业绩的影响具有不确定性。
假设2b：其他条件不变情况下，国有控股企业自利型在职消费损害公司业绩，而非国有控股企业寻租型在职消费提高公司业绩。
三、研究设计
（一）样本选择与数据来源
本文选取2008—2013年在沪市交易所上市的A股制造业公司作为研究样本③ ③之所以选择2008开始是因为2007年后上市公司采用了最新的会计准则。而已有在职消费研究通常是按照证监会所划分的13个行业对样本进行控制，但实际上，不同行业之间的差别很大。鉴于此，本文将样本限定在制造业以控制这种行业差别引起的偏误，就制造业的整体而言，行业内部之间差别应在可接受范围之内。此外，从数量上来说，制造业企业占到全部上市企业的70%左右，客观上也具有良好的代表性。。所使用的上市公司财务数据与公司治理数据来源于CSMAR数据库和上市公司年度财务报告，通过作者手工整理，共获得初选样本473家。随后，本文按照如下标准对初选样本进行了筛选：1.剔除A+H股13支，A+B股21支，以消除不同监管环境的影响；2.剔除ST、ST*和PT股票共99支，以消除某些极端财务数据的影响；3.剔除上市时间不足1年的32支样本，以控制新上市公司业绩可能的“大变脸”影响。最终得到有效样本公司为308家6年的数据。
（二）研究模型与代理变量
1.研究模型
为了检验研究假设1和2，本文分别设置模型（1）和模型（2）进行实证检验，其中下标it表示第i个企业第t年的指标，α代表变量回归参数，εit代表回归残差。参考赵璨等（2013）的做法[23]，本文通过引入交互项Perks×PC和Perks×PC×State的方式来刻画政治联系与产权性质对在职消费的影响。
TUNit=α0+α1Perksit-1+α2Perks×PCit-1+α3Perks×PC×Stateit-1+α4PCit-1+α5Xit-1'+εit-1 （1）
ROAit=α0+α1Perksit-1+α2Perks×PCit-1+α3Perks×PC×Stateit-1+α4PCit-1+α5Xit-1'+εit-1 （2）
在模型（1）和模型（2）中，Perks和TUN、ROA之间均可能存在内生性。因为高管在职消费会影响控股股东资金侵占规模与公司业绩，而TUN及ROA反过来也可能影响Perks的数量，即较低规模的资金侵占和较好的公司业绩均可能促使高管进行更多的在职消费。为了控制这种互相决定的因果悖论，我们借鉴了罗宏和黄文华（2008）、冯根福和赵钰航（2012）的做法[30][31]，将解释变量和所有控制变量均作整体滞后一期处理，以期控制模型中可能的内生性。而在稳健性检验中，本文还将使用未滞后的原始数据重新进行回归。
2.控股股东资金侵占
在模型（1）中，TUN为被解释变量，表示控股股东资金侵占情况。目前，度量控股股东资金侵占大致存在以下3种方法：（1）现金股利支付水平（LLSV，2000）；[32] （2）控股股东控制权溢价（Atanasov，2005）；[33] （3）控股股东对上市公司资金净占用（Johnson等，2000）；[7]潘红波和余明桂（2010）认为，由于股市的特殊性，前两种方法并不适合中国的实际情况。[21]因此，参考冉茂盛等（2013）的研究[34]，本文使用控股股东上市公司资金净占用额作为资金侵占代理变量。通过上市公司年度财务报告“关联方关系及其交易”披露的各项指标计算得到，具体来说：控股股东资金侵占=（应收账款+预付账款+其他应收款-应付账款-预收账款-其他应付款）/总资产。
3.公司业绩
在模型（2）中，ROA为被解释变量，表示公司经营业绩。已有研究对于公司经营业绩的度量主要存在以下三种方式：（1）以Tobin’Q为代表的市场指标；（2）以ROA、ROE为代表的会计指标；（3）根据研究的具体需要对已有会计指标进行修正，如POE等。对于Tobin’Q，有学者指出，由于我国股市某些特殊的特征，使得采用市场化指标的条件不完全具备（杜兴强和王丽华，2007；周仁俊等，2010）[35][5]，并且郑路航（2010）指出在国内取得企业资产准确重置成本几乎不可能[36]。其次，对于会计指标ROE，邵平等（2008）指出ROE无法考量风险因素，高ROE可能只是企业过度使用财务杠杆的结果[37]，并且ROE更有可能受到会计操纵的影响（刘善敏和林斌，2011）[38]。综合以上考虑，本文使用应用更加广泛的会计指标ROA，并且在稳健性检验中，本文还以修正会计指标POE作替代，参考周仁俊等（2010）的做法[5]，剔除了来自企业内外的非理性因素和管理层无法左右的外在因素，令POE=（营业利润-营业外收入净额-所得税费用）/总资产。 4.高管在职消费
在模型（1）和模型（2）中，Perks为主要的解释变量，表示高管在职消费规模。对于在职消费，国外学者主要通过管理费用率和销售管理费用率来衡量（Johnson等，2005）[39]，而国内研究大部分都采用将年报中“支付的其他与经营活动相关的现金流出”中披露的办公费、差旅费、业务招待费、通讯费、出国培训费、董事会费、小车费和会议费八类明细项目数据加总得到（陈冬华等，2005）[3]。但逯东等（2012）[26]、罗劲博（2013）[19]指出，现有公司年报中很少有完整披露以上八项的① ①还有一种观点认为，当上市公司高管在职消费越高时，其越倾向于刻意隐瞒与在职消费有关的信息披露（黄再胜，2013）[40]。，若仍按以上方法会导致有效样本大幅减少，而若仅计算其披露的某几项，其他未披露的均默认为零（张力和潘青，2009）[40]，则又会导致各样本统计口径不一致，在职消费之间不具有可比性。因此，综合以上考虑，本文参考罗劲博（2013）的做法[19]，以现金流量表中“支付的其他与经营活动相关的现金流出”作为高管在职消费的代理变量，并使用总资产控制可能的规模影响。此外，在稳健性检验中，本文还使用了销售管理费用率（S_Ratio）作替代指标，S_Ratio=（管理费用+销售费用）/营业收入。
5.政治联系
在模型（1）和模型（2）中，PC（political connection）表示高管是否存在政治联系的哑变量。对于公司高管① ①参考逯东等（2012）[27]，本研究中高管特指企业内部高管，具体包括董事长、副董事长及总经理。据笔者统计，样本中极少出现非以上三个职位高管具有政治身份的情况。一方面，政治身份资源相对稀缺。另一方面也很少出现所谓“功高盖主”的情况。明显的证据是，样本中董事长具有政治联系的比例占到全部的八成以上。政治联系的度量目前主要有两种方法：一是高管自己具有一定政治身份；二是高管处于政治关系网络之中（如高管的家人、朋友、同学等存在政治身份）。由于第二种情况难以界定，本文在借鉴刘慧龙等（2010）[9]、章永奎等（2013）[11]做法的同时并结合实际情况，定义若样本公司的高管是现任或前任的政府官员、人大代表或政协委员，则认为其具有政治身份，并赋值1，否则为0。若出现内部提升高管在其提升前就已具有政治身份，本文同样默认该公司管理层在其实际提升前已实际具有政治联系。
6.控制变量
X'是由多个企业特征变量和区域变量构成的向量集。根据现有文献（卢锐等，2008；周仁俊等，2010）[4][5]，本文考虑了以下可能影响高管薪酬契约的因素：企业规模（LnAsset），定义为企业总资产的自然对数；资产负债率（Debt），定义为总负债与总资产之比；盈余公积率（Surplus），定义为企业盈余公积总额与总资产之比；政府补贴（LnSub），定义为企业财政补贴总额的自然对数；两职兼任（Dual），定义为企业董事长与总经理是否出现兼任情况，若是则赋值1，否则为0；独立董事规模（Indep），定义为企业独立董事总人数；第一大股东持股比（Top），定义为第一大股东持股比例；股份性质（State），定义为最终控制人为政府机构或国有企业则取1，否则取0；西部地区（West），定义为企业注册地为西部地区则赋值1，否则为0；东部地区（East），定义为企业注册地为东部时赋值1，否则为0② ②参考樊纲等（2011）的分类[41]，东部地区包括：京、津、沪、江、浙、辽、鲁、琼、冀、粤、闽11个省市自治区；西部地区包括：蒙、桂、渝、川、黔、云、藏、甘、陕、宁、疆、青12个省市自治区。；年份（Year），定义为年度虚拟变量。具体的变量定义见表1。
四、实证研究
（一）描述性统计
为了初步了解样本企业的基本特征，观察高管在职消费、控股股东资金侵占现状，本文进行了相应描述性统计，具体结果见表2。从中可以看出，样本上市公司控股股东资金侵占的平均比例为-0024，中位数为-0015，样本分布有较为明显的左偏，标准差为0126，说明样本公司控股股东资金侵占现状存在一定差距。高管在职消费平均规模为0074，中位数为0046，表明样本为右偏特征。而PC平均比例达到08，表明高管存在政治联系在样本上市公司中是较为普遍的现象，这也从一个侧面反映出在转型期背景下政治联系具有很高的附加价值，正所谓“趋之若鹜”。企业经营业绩变量ROA标准差仅为0056，说明各样本企业经营绩效差距不大。事实上，就主要变量统计性结果的整体而言，标准差均处于较低的水平，说明这些变量的分布在样本中具有趋同性，在一定程度上也反映了制造业整体的行业特征。
（二）相关性分析
表3报告的是主要变量之间两两相关的系数。由表3可知，高管在职消费与控股股东资金侵占正相关，但不显著，这与我们的假设不符，有待多元回归分析作进一步检验。而高管在职消费与公司业绩显著正相关，为本文逻辑提供了初步支持。政治联系、产权性质均与控股股股东资金侵占负相关，且前者与ROA正相关，后者与ROA负相关，一定程度上支持政治联系的“效率论”。控制变量方面，公司规模与控股股东资金侵占显著负相关，表明规模越大的公司，其越有可能受到市场关注，一旦进行资金侵占可能很快被市场发现，因此反而会使控股股东收敛其行为，其余变量之间的相关性与现有研究基本一致。最后，由相关系数矩阵可知，各变量间系数大部分处于较低水平，初步排除了模型存在多重共线的可能。
（三）多元回归分析
1高管在职消费对控股股东资金侵占及公司业绩的影响
由于控股股东资金侵占行为会导致公司业绩受损，进而压缩高管在职消费。因此，在职消费应当与发生的资金侵占规模负相关，且与公司经营业绩呈显著正相关。假设1的具体回归结果见表4。此外，表中各变量间VIF因子均未超过2，表明模型不存在严重的多重共线性问题。 由表4可知，高管在职消费分别与控股股东资金侵占、公司经营业绩呈负相关和正相关。前者不显著，后者则在1%水平上显著，部分支持了假设1。具体来看，当被解释变量为TUN时，Perks的系数为-0016，而被解释变量为ROA时，Perks系数则为0074。以上回归结果表明，在职消费本质上作为管理层薪酬激励的一部分的确对公司业绩产生了积极作用，支持了在职消费的“效率理论”。但在职消费与控股股东资金侵占规模之间不显著，意味着在职消费对其产生的影响可能受到其他条件的干扰，有待下文多元回归分析的进一步检验。
在控制变量方面，两个模型之间基本保持较高的逻辑一致性。如企业规模（LnAsset）与控股股东资金侵占显著负相关，而与公司业绩显著正相关。正所谓“树大招风”，规模越大的企业越可能受到更多市场关注，资金侵占带来的风险成本也更高。而另一方面，规模越大，其掌握的社会资源也越多，也更容易产生“雪球效应”，这与已有研究是一致的（冉茂盛等，2013）[34]。资产负债率（Debt）与资金侵占和公司业绩均显著负相关。表明资本结构对控股股东资金侵占行为确实能产生影响，当企业债台高筑时，控股股东不会“釜底抽薪”，而前人的研究也表明了过度使用财务杠杆会损害公司业绩[42]，本文的发现支持了这一
观点。企业盈余公积（Subsidy）与控股股东资金侵占显著负相关，可能的解释是盈余越多的企业，其控股股东可以通过更为隐蔽的盈余管理而不是必须披露的关联交易方式来实现其目的。此外，企业政府补贴（LnSub）与TUN和ROA均显著正相关，但通过比较系数可以发现财政补贴对资金侵占的积极作用更大，即在很大程度上沦为了“股东补贴”。公司内部治理方面，当董事长与总经理二职兼任时（Dual），此时会产生更大规模的资金侵占，并且两职兼任也并未给公司业绩带来积极影响，因此，合理的公司内部治理需要董事长和总经理的分工与互相监督。类似地还有企业独立董事规模（Indep），表4的结果表明，独立董事越多，反而可能会带来更高的控股股东资金侵占水平，说明目前我国上市公司独立董事并未起到独立监督的作用，与控股股东存在合谋的可能① ①现有研究表明，我国上市公司聘请独立董事主要仍是出于“社会资源”上的需要（郑路航，2010）[36]，中国青年报记者对沪深两市所有独立董事的简历进行统计后发现，有2590位独立董事有“从政背景”，占比44.9%，独立董事应当主要发挥的监督、咨询效应在我国并不明显。《近半独立董事有从政背景》，中国青年报，2013-09-09，第10版。
。地区控制变量方面。若公司地处东部地区（East），则一方面较完善的市场监督机制、法律体系都有助于遏制控股股东资金侵占。另一方面，整体经济发展水平较高，市场需求更大，人均消费能力更高，对公司业绩具有积极地影响。最后，对于产权性质变量（State）。尽管国有产权显著地遏制了资金侵占，但却未能带来更好的业绩，这个悖论一定程度上反映了国有产权扭曲正常的企业内部治理逻辑，本文余下部分将尝试对此进行更进一步的分析。
2政治联系对高管在职消费的影响
前文已分析，当存在政治联系时，无论是国有控股公司的自利型在职消费，还是非国有控股公司的寻租型在职消费都在某种程度上具备了脱离经营业绩的“刚性”特征，削弱了对控股股东资金侵占行为的约束效应。而不同类型在职消费的经济后果则需要根据不同的产权性质具体分析，不能一概而论。
由表5可知，尽管在职消费与控股股东资金侵占在5%水平上显著负相关（系数为-0283），但交互项的系数与被解释变量TUN却为正相关，系数为0282，且同样在5%水平上显著。以上结果意味着，当高管存在政治联系时，即PC=1，Perks对TUN的监督效应从-0283“下降”至-0001，表明政治联系的存在显著削弱了在职消费对控股股东资金侵占的负面影响，支持了假设2a。而在第二列中，当被解释为公司业绩ROA时，尽管Perks和Perks*PC交互项均与ROA正相关，系数分别是0058和0016，但均不显著，暗示着自利型在职消费和寻租型在职消费对公司业绩的影响存在着效力相抵的可能性，不同产权性质下不同类型在职消费的经济后果还需要更进一步地分析。此外，控制变量方面基本与表4的结果保持一致，不再赘述。
3国有控股产权与非国有控股产权的比较
正如前文分析，自利型在职消费内生于国有企业双重委托的代理机制，而寻租型在职消费内生于转型期背景下不完善的经济体制，不同的动因与形成机制很可能产生截然相反的经济后果。具体回归结果见表6和表7。
在表6的第一列中，Perks和Perks×PC交互项的系数分别为-0272和0360，并依次在5%和1%的水平上显著，仍旧支持假设1和假设2a。而在表6的第2列和第3列，分别是国有控股样本和非国有控股样本，其Perks和Perks×PC交互项基本均与TUN呈显著负相关和正相关，与前文假设一致，不再赘述。此外，Perks×PC×State系数为-0111，P值为0101，说明同样条件下，国有控股产权在职消费比非国有控股产权的对股东资金侵占行为的约束效应更加明显。
按照本文国有控股公司在职消费是“自利”的逻辑。因此，即便国有产权下在职消费对资金侵占行为抑制效应更加明显，也不会对公司业绩产生积极作用，甚至还会损害公司业绩。在表7中的第一列中Perks×PC×State三者的交互项系数为1%置信水平下的-0110，即国有产权自利型在职消费比非国有产权寻租型在职消费显著地损害了公司业绩，初步支持了假设2b。其次，在表7的第2列和第3列中，国有控股样本下，Perks×PC交互项的系数为1%水平下的-0257，而与之相对，非国有控股样本中Perks×PC交互项的系数为5%水平下0155，通过对比进一步证明了自利型在职消费损害公司业绩，但寻租型在职消费对企业业绩而言却是一种积极因素。以上结果均支持了假设2b。 （四）稳健性检验
在职消费与控股股东资金侵占、公司业绩之间可能存在内生性，前文采用了滞后一期变量的方式来控制此问题，而为了保证研究结论的可靠性，本文还进行了以下测试。首先，采用Hausman内生性检验方法，选取董事会召开次数、固定资产比例、委员会设立个数、企业成长性作为工具变量。通过两步辅助OLS回归的检验，结果发现：当被解释变量为TUN时，辅助回归得到的残差序列系数不显著（P值=065），即不能拒绝Perks是外生变量的原假设。而当被解释变量为ROA时，残差序列系数显著（P值=008），即在10%的置信水平上拒绝了Perks外生性的假设，表明ROA与Perks之间可能存在一定的内生性。
鉴于Hausman内生性检验的结果，本文采用两阶段回归方法（TSLS）进行进一步的测试，具体回归结果见表8。由表8可知：在TSLS回归下，Perks的系数为0188，并在1%的置信水平上显著。但对比OLS的回归结果可以发现，系数的T值下降至2716，说明OLS回归中Perks的显著性存在一定程度的高估，但并未影响本文结论。综合以上分析，在采用了Hausman内生性检验和以TSLS回归控制Perks可能存在的内生性后，本文的结果依然稳健。
为了控制可能存在的内生性，本文在进行多元回归时曾将解释变量和控制变量均做了滞后一期的处理，虽然这较好地控制了可能存在的内生性，但也不可避免地造成了样本数量的下降。因此，在稳健性检验中，本文将使用原始数据重新对模型（1）和模型（2）进行回归以检验研究结论是否改变。其次，为了避免本文的研究结论是基于某些特定变量选择的结果，本文将使用修正会计指标POE和销售管理费用率S_Ratio分别作为公司经营业绩和高管在职消费的代理变量重新进行多元回归分析。在表9中S_Ratio的系数分别是-0231和0219，均通过了显著性检验，表明在职消费对控股股东资金侵占的确存在监督效应，且对公司经营业绩能产生积极地影响。而S_Ratio×PC×State与TUN、POE均呈显著负相关，表明国有控股公司在职消费具有自利的特征。以上数据与前文多元回归分析基本保持一致，假设1、假设2依次得到证明，表明本文的实证研究是稳健可靠的。
五、总结
我国上市公司高管在职消费具有效率吗？已有研究基本持否定态度。然而，在职消费的代理理论不能解释为何在职消费仍然作为股东激励管理层的一种手段，广泛存在于上市公司企业管理中。通过对国内外文献的梳理，我们发现造成目前研究现状的重要原因在于既未深入分析在职消费影响公司经营业绩的具体路径，同时也忽略了转型期背景下非市场因素的干扰。鉴于此，以我国制造业上市公司为样本，本文研究了高管在职消费对公司治理和公司绩效的影响，实证结果表明：本质上在职消费作为管理层激励的一种手段，在某些特定条件下对公司治理和绩效都是具有效率的。具体来说，高管在职消费显著地降低了控股股东资金侵占规模，并对上市公司业绩产生了积极影响。但是，一旦高管具备政治联系，又会使在职消费在不同产权性质下表现出截然相反的自利和寻租特征，进而对公司经营业绩产生不同的经济后果。对于国有控股企业而言，自利型在职消费会损害公司业绩，而对非国有控股企业而言，寻租型在职消费则会改善企业绩效。以上结果意味着我国上市公司高管在职消费是否具有效率受到了政治联系和产权性质等条件的影响。
基于实证研究结果，本文可能的政策启示有以下两点：第一，本文的实证研究证明了国有控股企业自利型在职消费会损害公司业绩。因此，国资委等相关政府部门应加强对于国企管理层在职消费的控制，就短期而言，强化预算制度、加强监督等均是有效手段之一，但正如本文所分析的，自利型在职消费内生于国企“双重委托机制”，因此进一步推进国企改革，尤其是经理人任命机制、激励制度的去行政化，才是从源头解决自利型在职消费的必由之路；第二，虽然本文的研究结果表明寻租型在职消费有益于非国有控股企业绩效，但是这种积极效应很可能是在破坏市场资源最优配置原则的条件下才得到的，极端情况下甚至可能会引起腐败的产生。就短期而言，加强对政府官员的监督、行政决策的透明化可能会产生一定的积极效果，但本质上只有减少政府对经济运行的干预程度、打破其对社会资源的垄断，真正做到让市场在资源配置中起决定作用，只有这样才能从根本上压缩寻租空间，从源头减少寻租型在职消费。
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责任编辑：萧敏娜
吴锦丹 萧敏娜 常明明
以2008—2013年沪市A股制造业为样本，从控股股东资金侵占和公司业绩的角度探讨了转型期高管在职消费是否具有效率的问题。研究发现，高管在职消费对控股股东资金侵占行为产生了一定的约束效应并与企业绩效显著正相关，即在职消费是有效率的。通过进一步地研究还发现，当高管个人具备政治联系时，会使在职消费在不同产权性质下表现出截然相反的“自利”和“寻租”特征。对于国有控股企业而言，自利型在职消费会损害公司业绩，而对于非国有控股企业而言，寻租型在职消费则会改善企业绩效。以上经验证据表明，在职消费是否具有效率受到高管个人政治联系和企业产权性质的影响，一定程度上扭曲了其本质上作为管理层激励的固有效应。
关键词：
在职消费；政治联系；产权性质；控股股东资金侵占；公司业绩
文章编号：2095-5960（2015）06-0020-15
；中图分类号：F275.1
；文献标识码：A
一、引 言
在职消费作为管理层激励的重要组成部分，近年来无论是在舆论界、实务界还是学术界都引起了广泛关注，在世界各国都是极为普遍的现象（Rajan 和 Wulf，2006）。[1]纵观现有在职消费的研究，可以很明显地发现以下悖论：一方面承认在职消费作为管理层显性激励不足时的一种隐性弥补措施，不仅具有合理性，也是公司正常经营所不可或缺的（万华林，2007）[2]，即理论上是有效率的。但另一方面却又普遍认为在职消费损害了公司业绩或企业价值（陈冬华等，2005；卢锐等，2008；周仁俊等，2010）[3] [4][5]，是委托代理成本的一种具体表现形式，即实证研究下又是无效率的。究其原因，可以归结为以下两点：1.大多数学者倾向于直接研究在职消费与公司业绩之间是正相关抑或负相关，但却很少分析在职消费对公司治理产生的影响，即在职消费影响公司业绩的具体路径和逻辑长期被忽视；2.已有在职消费研究忽略了我国转型期背景下市场经济的一个最基本特征：“大政府，小市场”，很多现象、行为、结果既可能是市场规律的产物，也可能是某些非市场因素的特定结果。因此，只有将上述因素均考虑在内，才有可能得到对高管在职消费更为全面地认识。
针对原因1，本文尝试从在职消费对控股股东资金侵占行为的影响这一视角进行相应研究。原因在于，本质上在职消费属于公司治理的第一类代理问题（Jensen和Meckling，1976）[6]，而近年来以控股股东资金侵占行为为代表的第二类代理问题在上市公司中也是极为普遍的现象（Johnson等，2000）[7]。已有研究已经发现管理层货币薪酬、股权激励对控股股东资金侵占行为存在某些影响（丑建忠等，2008）[8]，但鲜有研究从在职消费角度进行相应论证。高管是否会因为在职消费而选择与控股股东进行合谋？且这种关系是否会因为转型期背景下某些具体条件的变化而改变？可以预见的是，当在职消费对控股股东资金侵占行为产生负面影响时，则此时在职消费理应与公司业绩正相关，反之则为负相关。
针对原因2，本文通过引入高管是否具有政治联系及对比国有控股企业和非国有控股企业的方式来反映转型期背景下非市场因素对在职消费动机及后果产生的影响。已有研究发现，在我国经济转型过程中，政治联系对高管货币薪酬契约产生了显著地异化作用，如降低高管薪绩敏感性（刘慧龙等，2010）、降低薪酬粘性（代彬等，2011）、拉大高管员工之间薪酬差距（章永奎等，2013）、影响高管报酬的非对称敏感性（郭剑花和雷宇，2012）等。[9] [10][11][12]如前所述，本质上在职消费作为管理层激励的一部分，至少在理论上与货币薪酬是平等的，但却鲜有研究涉及政治联系对在职消费会产生何种影响。此外，在职消费在不同产权条件下是否也会表现出动机、经济结果的差异，均可能成为深入理解目前我国上市公司高管在职消费的关键所在。
二、理论背景与研究假设
（一） 理论背景
作为管理层激励的重要组成部分，在职消费本质上属于公司内部治理的第一类代理问题（Jensen和Meckling，1976）。正如学界在管理层货币薪酬问题上同时存在最优契约（Optimal Contracting Approach）和管理层权利（Managerial Power Approach）两种截然相反的态度一样，现有在职消费研究也大致可划分为代理理论和效率理论两类观点。
代理理论认为，由于信息不对称（Asymmetric Information），高管在职消费实际上是委托人和代理人之间代理成本的一种具体表现形式，会损害公司业绩（Hart，2001；Yermack，2006；Grinstein等，2009）。[14] [15] [16]持代理理论的学者主要从以下两个方面寻找支持：1.绝大部分在职消费并非必需，高管可以选择更低成本的其他替代方式。如高管可以使用公共交通，而不必购买昂贵的高级轿车甚至是私人专机。2.在职消费不同于年薪制的货币薪酬，其随意性更大，更多的是满足高管们的私人收益，而让股东承担其成本。然而，以上分析虽然具有一定逻辑性，却忽略了这样的事实：即若在职消费仅仅是代理成本的一种，那么公司（股东）理应尽可能减少甚至完全消除高管在职消费空间。这一明显不符合事实的设想，某种程度上也催生了在职消费的效率理论。
效率理论认为，在职消费在本质上如货币薪酬、股权激励一样，是激励管理层的重要手段。理由在于，在职消费本质是一种权利收益，天然与权利结合在一起，如只有晋升为总裁，公司才会安排配号、配车甚至是配房等待遇，但倘若一旦发生降职或离职，这些“地位产品”便会自动收回。因此，高级轿车、私人专机的使用既提高了高管们的工作效率又强化了其在员工心目中的地位与威望，对内而言是对员工的一种激励，对外也给投资人更强的信心，最终会对公司产生积极影响（Rajan和Wulf，2006）。[1] 通过以上对国外文献的梳理可以发现，代理理论倾向于强调在职消费是信息不对称引起的道德风险（Moral Hazard）的一种，而效率理论则着重强调在职消费的“激励”本质，虽然二者角度不同，但在职消费的两种理论并不存在主次之分。近年来，虽然高管在职消费在国内学术界也逐渐成为研究热点，但却呈现出“一边倒”的态势，其中绝大部分研究都局限于代理理论（万华林，2007；董梅生，2012）[2][17]，甚至很多研究在没有进行理论分析的情况下便已将在职消费默认为代理成本，并试图从公司内部治理中寻找相应制衡机制，难免存在“先入为主”之嫌（周玮等，2011；罗劲博，2013）[18] [19]。万华林（2007）指出，造成上述研究现状的原因在于国内研究很少分析公司内、外部治理机制对在职消费的影响，在职消费的双重理论属性意味着必须详尽考察在职消费在哪些情况下有利于公司价值成长，在哪些情况下又可能被经理人用来使私人效用最大化。[2]
（二）理论分析与研究假设
高管在职消费是否会减少控股股东的资金侵占行为，保护中小股东的利益。目前，鲜有研究涉及此问题。如前所述，已有在职消费文献主要关注代理成本规模或公司业绩，基本没有涉及对控股股东代理问题的影响。高管在职消费是否会对控股股东资金侵占行为产生负面影响？抑或选择与控股股东合谋？传统的企业治理理论并未直接回答。实际上，在职消费作为管理层激励的重要组成部分，是股东设置为了将管理层目标与公司（股东）目标保持一致的手段，本质上是用来保护股东利益的。那么，当控股股东与中小股东内部之间存在利益冲突，此时在职消费又会保护谁的利益。撇开非理性因素，实际上，与谁的利益联系更紧密，高管就会选择保护谁。如前所述，控股股东资金侵占必然导致公司业绩的下降，这意味着若某部分利益与公司业绩联系越密切，其越可能会受到资金侵占带来的负面影响。丑建忠等（2008）便指出[8]，在货币薪酬激励形式下，控股股东资金侵占使管理层受到的损失是有限的，因为管理层薪绩敏感性可高可低，但在股权激励形式下，控股股东资金侵占将对管理层造成更为严重的利益损失（黄志忠，2006）[13]，因此，股权激励比货币薪酬更有效地抑制了控股股东资金侵占，站在了中小股东利益的一边。而在职消费本身灵活、随意的特性使其与股权激励类似，与事前决定的年薪合同不一样① ①典型的案例可参见《巨亏千亿仍奖高管1.6亿》，“美国国际集团（AIG）15日以不能违反公司与高管先前签订的合同为由，决定向部分高管支付2008年的1.65亿美元奖金”， 重庆商报，2009-03-20，第28版。，业绩的下滑对管理层在职消费可能会产生更大的影响。若高管仍然选择在“风口浪尖”上“顶风作案”，必然会增加市场的愤怒成本，甚至会导致某些无法预料的结果出现。因此，当公司业绩下滑，股价下跌时，高管自然会对在职消费有所收敛。当控股股东独自享受资金侵占带来的收益，而让中小股东及高管承担成本，便使得高管和中小股东之间形成了客观存在的利益纽带，在职消费理应会对控股股东资金侵占产生约束作用，保护中小股东的利益② ②当然，本文不排除资金侵占对高管造成的其他负面影响，如损害职业生涯声誉或法律制裁风险等，但这些影响并不会直接削弱高管在职消费，因此不在本文探讨范围之内。。如前所述，公司治理与公司业绩是同一个问题的两个方面，若高管在职消费约束了控股股东资金侵占，降低了股东代理成本、改善了公司内部治理，那么应当对公司业绩具有积极作用。
综上所述，我们提出假设1：其他条件不变的情况下，在职消费对控股股东资金侵占行为具有显著的负面效应，并对公司业绩具有积极地影响。
Allen等（2005）曾指出，在转型期的中国，由于法律、金融等市场机制的不完善，因此以关系为代表的非正式机制是深入理解中国经济运行的一把重要钥匙。[20]随后，遵循此逻辑，国内学术界发现中国企业高管拥有政治联系是相当普遍的现象（潘红波和余明桂，2010）[21]，相关文献亦成汗牛充栋之势。但遗憾的是，现有研究却鲜有涉及高管政治联系对其在职消费行为的影响。政治联系会否约束高管在职消费的行为和后果，抑或助长其攫取私利之势？
上述问题的回答离不开对不同产权性质下在职消费类型的分析。对于国有控股上市公司而言，虽然一直改革不断，但仍保留了很浓厚的历史痕迹，其中最明显的莫过于高层领导的行政化。在转型期背景下，我国国有控股上市公司高管具有“半官半商”或“亦官亦商”的色彩，其个人追求的目标具有很强的仕途发展倾向，而非成为职业经理人③ ③相关规定参见2006年《党政领导干部交流工作规定》第十六条实行党政机关与国有企业事业单位之间的干部交流。选调国有企业事业单位领导人才到党政机关任职，推荐党政领导干部到国有企业事业单位任职。（辛清泉和谭伟强，2009；赵璨等，2013）。[22] [23]颜剑英（2002）指出，国有企业经理激励机制主要存在货币薪酬偏低及声誉、职业升迁激励的异化弊端，并由此导致经理自我激励泛滥，而在职消费正是这种自我激励的典型手段。[24]陈冬华等（2005）实证证明对于国企领导而言，在职消费是行政薪酬管制下的必然选择，并且由于没有相应的规范措施，一些国企领导的在职消费已经远远超过合理水平，甚至处于失控状态。[3]而在非国有控股企业中，由于不存在类似的薪酬管制和政治升迁机制，当管理层存在政治联系时，其在职消费又会表现出怎样的特点？刘慧龙等（2010）指出，与国有控股公司不同，非国有控股公司聘任政治联系人员作为高管必然是期望其政治身份能为公司创造价值。[9]周玮等（2011）也认为，非国有控股企业在职消费更多体现为经济、法律等制度缺失下的交易成本支出。[18]换言之，对于非国有控股企业而言，在职消费多被用于建立或维护与政府之间的关系，目的是希望能克服正式制度缺失对于企业发展的阻碍，为企业的发展保驾护航，甚至获得额外的竞争优势（Cai等，2005）[25]，即具有很强的寻租动机。归纳以上分析可以发现，对于国有控股上市公司而言，一旦其高管是具备一定政治联系的官员式领导，由于薪酬管制等激励异化机制的存在，在职消费便成为其自我激励的一种手段，而由于国有控股企业天然存在的“双重委托代理”问题① ①所谓双重委托代理即国家（股东）委托国资委等政府机构，而国资委等又委托经理人管理国有控股企业。，又会导致大部分在职消费缺乏有效地监督，“自励”也很大程度上演变成“自利”，这里姑且可以称此情况下的在职消费为“自利型在职消费”。[26]而与国有控股企业不同的是，非国有控股企业领导层为了克服市场产权歧视、获得优惠性资源及竞争优势，会利用自身具有的政治联系优势，通过在职消费向有关政府官员“寻租”② ②实际上，存在政治联系的国有控股企业领导也会存在向上级官员“寻租”的行为，但与民企不同的是，他们的寻租更多是出于个人晋升的考虑，本质上仍然属于自利型在职消费的范畴。，以达到获得企业发展所需的特定资源与政策支持。类似地，本文将此称之为“寻租型在职消费”。 如上所述，国有控股企业高管在职消费内生于双重委托代理机制，而非国有控股公司管理层在职消费则内生于转型期背景下不完善的经济体制。在职消费不同的动因与形成机制很可能会产生不同的经济后果。具体来说，国有控股企业自利型在职消费更多表现为委托代理成本的一种，在双重委托体制下，国资委等政府机构既是受托人又是委托人，虽然很大程度上拥有国有企业的控制权，但实际上却不享有剩余索取权，这样权利与责任的不对等使得国资委没有足够动力监督国企高管（赵璨等，2013）。[23]其次，由于国企承担着政府某些政策性目标，则必然要弱化国企领导薪酬与公司业绩之间的关系，这又导致国资委实际上也没有监督国企高管的能力（刘慧龙等，2010）。[9]因此，传统的国家股东“主体缺位”而导致监督的不足，使管理层更具有追求私人利益的倾向（逯东等，2012；吴成颂等，2015）[27][28]，可以预见国有控股企业自利型在职消费对公司业绩具有负面影响。而非国有控股企业寻租型在职消费则不然，其经济后果需要一分为二地看待。一方面，对于非国有控股企业本身而言，高管通过较小成本的在职消费而获得较大收益的资源甚至是政策支持、行业准入，是有利于企业的长期发展和业绩提升的。但另一方面，基于政治联系的资源支持与政策便利会扭曲整个社会稀缺资源的有效配置，降低社会整体福利水平（余明桂等，2010）。[29]最后，虽然政治联系影响国有控股和非国有控股公司高管在职消费的方式、原理有差异，但均使得原本作为管理层正常激励手段之一的在职消费拥有了或自利或寻租的特殊目的，这些特殊的目的使在职消费具备了“刚性”特征，不仅削弱了其与公司业绩的关联程度，无形中也减弱了对控股股东资金侵占行为的约束效应。因此，综合以上分析，我们提出如下假设：
假设2a：其他条件不变情况下，当高管存在政治联系时，会削弱在职消费对控股股东资金侵占行为的负面效应，而对在职消费对公司业绩的影响具有不确定性。
假设2b：其他条件不变情况下，国有控股企业自利型在职消费损害公司业绩，而非国有控股企业寻租型在职消费提高公司业绩。
三、研究设计
（一）样本选择与数据来源
本文选取2008—2013年在沪市交易所上市的A股制造业公司作为研究样本③ ③之所以选择2008开始是因为2007年后上市公司采用了最新的会计准则。而已有在职消费研究通常是按照证监会所划分的13个行业对样本进行控制，但实际上，不同行业之间的差别很大。鉴于此，本文将样本限定在制造业以控制这种行业差别引起的偏误，就制造业的整体而言，行业内部之间差别应在可接受范围之内。此外，从数量上来说，制造业企业占到全部上市企业的70%左右，客观上也具有良好的代表性。。所使用的上市公司财务数据与公司治理数据来源于CSMAR数据库和上市公司年度财务报告，通过作者手工整理，共获得初选样本473家。随后，本文按照如下标准对初选样本进行了筛选：1.剔除A+H股13支，A+B股21支，以消除不同监管环境的影响；2.剔除ST、ST*和PT股票共99支，以消除某些极端财务数据的影响；3.剔除上市时间不足1年的32支样本，以控制新上市公司业绩可能的“大变脸”影响。最终得到有效样本公司为308家6年的数据。
（二）研究模型与代理变量
1.研究模型
为了检验研究假设1和2，本文分别设置模型（1）和模型（2）进行实证检验，其中下标it表示第i个企业第t年的指标，α代表变量回归参数，εit代表回归残差。参考赵璨等（2013）的做法[23]，本文通过引入交互项Perks×PC和Perks×PC×State的方式来刻画政治联系与产权性质对在职消费的影响。
TUNit=α0+α1Perksit-1+α2Perks×PCit-1+α3Perks×PC×Stateit-1+α4PCit-1+α5Xit-1'+εit-1 （1）
ROAit=α0+α1Perksit-1+α2Perks×PCit-1+α3Perks×PC×Stateit-1+α4PCit-1+α5Xit-1'+εit-1 （2）
在模型（1）和模型（2）中，Perks和TUN、ROA之间均可能存在内生性。因为高管在职消费会影响控股股东资金侵占规模与公司业绩，而TUN及ROA反过来也可能影响Perks的数量，即较低规模的资金侵占和较好的公司业绩均可能促使高管进行更多的在职消费。为了控制这种互相决定的因果悖论，我们借鉴了罗宏和黄文华（2008）、冯根福和赵钰航（2012）的做法[30][31]，将解释变量和所有控制变量均作整体滞后一期处理，以期控制模型中可能的内生性。而在稳健性检验中，本文还将使用未滞后的原始数据重新进行回归。
2.控股股东资金侵占
在模型（1）中，TUN为被解释变量，表示控股股东资金侵占情况。目前，度量控股股东资金侵占大致存在以下3种方法：（1）现金股利支付水平（LLSV，2000）；[32] （2）控股股东控制权溢价（Atanasov，2005）；[33] （3）控股股东对上市公司资金净占用（Johnson等，2000）；[7]潘红波和余明桂（2010）认为，由于股市的特殊性，前两种方法并不适合中国的实际情况。[21]因此，参考冉茂盛等（2013）的研究[34]，本文使用控股股东上市公司资金净占用额作为资金侵占代理变量。通过上市公司年度财务报告“关联方关系及其交易”披露的各项指标计算得到，具体来说：控股股东资金侵占=（应收账款+预付账款+其他应收款-应付账款-预收账款-其他应付款）/总资产。
3.公司业绩
在模型（2）中，ROA为被解释变量，表示公司经营业绩。已有研究对于公司经营业绩的度量主要存在以下三种方式：（1）以Tobin’Q为代表的市场指标；（2）以ROA、ROE为代表的会计指标；（3）根据研究的具体需要对已有会计指标进行修正，如POE等。对于Tobin’Q，有学者指出，由于我国股市某些特殊的特征，使得采用市场化指标的条件不完全具备（杜兴强和王丽华，2007；周仁俊等，2010）[35][5]，并且郑路航（2010）指出在国内取得企业资产准确重置成本几乎不可能[36]。其次，对于会计指标ROE，邵平等（2008）指出ROE无法考量风险因素，高ROE可能只是企业过度使用财务杠杆的结果[37]，并且ROE更有可能受到会计操纵的影响（刘善敏和林斌，2011）[38]。综合以上考虑，本文使用应用更加广泛的会计指标ROA，并且在稳健性检验中，本文还以修正会计指标POE作替代，参考周仁俊等（2010）的做法[5]，剔除了来自企业内外的非理性因素和管理层无法左右的外在因素，令POE=（营业利润-营业外收入净额-所得税费用）/总资产。 4.高管在职消费
在模型（1）和模型（2）中，Perks为主要的解释变量，表示高管在职消费规模。对于在职消费，国外学者主要通过管理费用率和销售管理费用率来衡量（Johnson等，2005）[39]，而国内研究大部分都采用将年报中“支付的其他与经营活动相关的现金流出”中披露的办公费、差旅费、业务招待费、通讯费、出国培训费、董事会费、小车费和会议费八类明细项目数据加总得到（陈冬华等，2005）[3]。但逯东等（2012）[26]、罗劲博（2013）[19]指出，现有公司年报中很少有完整披露以上八项的① ①还有一种观点认为，当上市公司高管在职消费越高时，其越倾向于刻意隐瞒与在职消费有关的信息披露（黄再胜，2013）[40]。，若仍按以上方法会导致有效样本大幅减少，而若仅计算其披露的某几项，其他未披露的均默认为零（张力和潘青，2009）[40]，则又会导致各样本统计口径不一致，在职消费之间不具有可比性。因此，综合以上考虑，本文参考罗劲博（2013）的做法[19]，以现金流量表中“支付的其他与经营活动相关的现金流出”作为高管在职消费的代理变量，并使用总资产控制可能的规模影响。此外，在稳健性检验中，本文还使用了销售管理费用率（S_Ratio）作替代指标，S_Ratio=（管理费用+销售费用）/营业收入。
5.政治联系
在模型（1）和模型（2）中，PC（political connection）表示高管是否存在政治联系的哑变量。对于公司高管① ①参考逯东等（2012）[27]，本研究中高管特指企业内部高管，具体包括董事长、副董事长及总经理。据笔者统计，样本中极少出现非以上三个职位高管具有政治身份的情况。一方面，政治身份资源相对稀缺。另一方面也很少出现所谓“功高盖主”的情况。明显的证据是，样本中董事长具有政治联系的比例占到全部的八成以上。政治联系的度量目前主要有两种方法：一是高管自己具有一定政治身份；二是高管处于政治关系网络之中（如高管的家人、朋友、同学等存在政治身份）。由于第二种情况难以界定，本文在借鉴刘慧龙等（2010）[9]、章永奎等（2013）[11]做法的同时并结合实际情况，定义若样本公司的高管是现任或前任的政府官员、人大代表或政协委员，则认为其具有政治身份，并赋值1，否则为0。若出现内部提升高管在其提升前就已具有政治身份，本文同样默认该公司管理层在其实际提升前已实际具有政治联系。
6.控制变量
X'是由多个企业特征变量和区域变量构成的向量集。根据现有文献（卢锐等，2008；周仁俊等，2010）[4][5]，本文考虑了以下可能影响高管薪酬契约的因素：企业规模（LnAsset），定义为企业总资产的自然对数；资产负债率（Debt），定义为总负债与总资产之比；盈余公积率（Surplus），定义为企业盈余公积总额与总资产之比；政府补贴（LnSub），定义为企业财政补贴总额的自然对数；两职兼任（Dual），定义为企业董事长与总经理是否出现兼任情况，若是则赋值1，否则为0；独立董事规模（Indep），定义为企业独立董事总人数；第一大股东持股比（Top），定义为第一大股东持股比例；股份性质（State），定义为最终控制人为政府机构或国有企业则取1，否则取0；西部地区（West），定义为企业注册地为西部地区则赋值1，否则为0；东部地区（East），定义为企业注册地为东部时赋值1，否则为0② ②参考樊纲等（2011）的分类[41]，东部地区包括：京、津、沪、江、浙、辽、鲁、琼、冀、粤、闽11个省市自治区；西部地区包括：蒙、桂、渝、川、黔、云、藏、甘、陕、宁、疆、青12个省市自治区。；年份（Year），定义为年度虚拟变量。具体的变量定义见表1。
四、实证研究
（一）描述性统计
为了初步了解样本企业的基本特征，观察高管在职消费、控股股东资金侵占现状，本文进行了相应描述性统计，具体结果见表2。从中可以看出，样本上市公司控股股东资金侵占的平均比例为-0024，中位数为-0015，样本分布有较为明显的左偏，标准差为0126，说明样本公司控股股东资金侵占现状存在一定差距。高管在职消费平均规模为0074，中位数为0046，表明样本为右偏特征。而PC平均比例达到08，表明高管存在政治联系在样本上市公司中是较为普遍的现象，这也从一个侧面反映出在转型期背景下政治联系具有很高的附加价值，正所谓“趋之若鹜”。企业经营业绩变量ROA标准差仅为0056，说明各样本企业经营绩效差距不大。事实上，就主要变量统计性结果的整体而言，标准差均处于较低的水平，说明这些变量的分布在样本中具有趋同性，在一定程度上也反映了制造业整体的行业特征。
（二）相关性分析
表3报告的是主要变量之间两两相关的系数。由表3可知，高管在职消费与控股股东资金侵占正相关，但不显著，这与我们的假设不符，有待多元回归分析作进一步检验。而高管在职消费与公司业绩显著正相关，为本文逻辑提供了初步支持。政治联系、产权性质均与控股股股东资金侵占负相关，且前者与ROA正相关，后者与ROA负相关，一定程度上支持政治联系的“效率论”。控制变量方面，公司规模与控股股东资金侵占显著负相关，表明规模越大的公司，其越有可能受到市场关注，一旦进行资金侵占可能很快被市场发现，因此反而会使控股股东收敛其行为，其余变量之间的相关性与现有研究基本一致。最后，由相关系数矩阵可知，各变量间系数大部分处于较低水平，初步排除了模型存在多重共线的可能。
（三）多元回归分析
1高管在职消费对控股股东资金侵占及公司业绩的影响
由于控股股东资金侵占行为会导致公司业绩受损，进而压缩高管在职消费。因此，在职消费应当与发生的资金侵占规模负相关，且与公司经营业绩呈显著正相关。假设1的具体回归结果见表4。此外，表中各变量间VIF因子均未超过2，表明模型不存在严重的多重共线性问题。 由表4可知，高管在职消费分别与控股股东资金侵占、公司经营业绩呈负相关和正相关。前者不显著，后者则在1%水平上显著，部分支持了假设1。具体来看，当被解释变量为TUN时，Perks的系数为-0016，而被解释变量为ROA时，Perks系数则为0074。以上回归结果表明，在职消费本质上作为管理层薪酬激励的一部分的确对公司业绩产生了积极作用，支持了在职消费的“效率理论”。但在职消费与控股股东资金侵占规模之间不显著，意味着在职消费对其产生的影响可能受到其他条件的干扰，有待下文多元回归分析的进一步检验。
在控制变量方面，两个模型之间基本保持较高的逻辑一致性。如企业规模（LnAsset）与控股股东资金侵占显著负相关，而与公司业绩显著正相关。正所谓“树大招风”，规模越大的企业越可能受到更多市场关注，资金侵占带来的风险成本也更高。而另一方面，规模越大，其掌握的社会资源也越多，也更容易产生“雪球效应”，这与已有研究是一致的（冉茂盛等，2013）[34]。资产负债率（Debt）与资金侵占和公司业绩均显著负相关。表明资本结构对控股股东资金侵占行为确实能产生影响，当企业债台高筑时，控股股东不会“釜底抽薪”，而前人的研究也表明了过度使用财务杠杆会损害公司业绩[42]，本文的发现支持了这一
观点。企业盈余公积（Subsidy）与控股股东资金侵占显著负相关，可能的解释是盈余越多的企业，其控股股东可以通过更为隐蔽的盈余管理而不是必须披露的关联交易方式来实现其目的。此外，企业政府补贴（LnSub）与TUN和ROA均显著正相关，但通过比较系数可以发现财政补贴对资金侵占的积极作用更大，即在很大程度上沦为了“股东补贴”。公司内部治理方面，当董事长与总经理二职兼任时（Dual），此时会产生更大规模的资金侵占，并且两职兼任也并未给公司业绩带来积极影响，因此，合理的公司内部治理需要董事长和总经理的分工与互相监督。类似地还有企业独立董事规模（Indep），表4的结果表明，独立董事越多，反而可能会带来更高的控股股东资金侵占水平，说明目前我国上市公司独立董事并未起到独立监督的作用，与控股股东存在合谋的可能① ①现有研究表明，我国上市公司聘请独立董事主要仍是出于“社会资源”上的需要（郑路航，2010）[36]，中国青年报记者对沪深两市所有独立董事的简历进行统计后发现，有2590位独立董事有“从政背景”，占比44.9%，独立董事应当主要发挥的监督、咨询效应在我国并不明显。《近半独立董事有从政背景》，中国青年报，2013-09-09，第10版。
。地区控制变量方面。若公司地处东部地区（East），则一方面较完善的市场监督机制、法律体系都有助于遏制控股股东资金侵占。另一方面，整体经济发展水平较高，市场需求更大，人均消费能力更高，对公司业绩具有积极地影响。最后，对于产权性质变量（State）。尽管国有产权显著地遏制了资金侵占，但却未能带来更好的业绩，这个悖论一定程度上反映了国有产权扭曲正常的企业内部治理逻辑，本文余下部分将尝试对此进行更进一步的分析。
2政治联系对高管在职消费的影响
前文已分析，当存在政治联系时，无论是国有控股公司的自利型在职消费，还是非国有控股公司的寻租型在职消费都在某种程度上具备了脱离经营业绩的“刚性”特征，削弱了对控股股东资金侵占行为的约束效应。而不同类型在职消费的经济后果则需要根据不同的产权性质具体分析，不能一概而论。
由表5可知，尽管在职消费与控股股东资金侵占在5%水平上显著负相关（系数为-0283），但交互项的系数与被解释变量TUN却为正相关，系数为0282，且同样在5%水平上显著。以上结果意味着，当高管存在政治联系时，即PC=1，Perks对TUN的监督效应从-0283“下降”至-0001，表明政治联系的存在显著削弱了在职消费对控股股东资金侵占的负面影响，支持了假设2a。而在第二列中，当被解释为公司业绩ROA时，尽管Perks和Perks*PC交互项均与ROA正相关，系数分别是0058和0016，但均不显著，暗示着自利型在职消费和寻租型在职消费对公司业绩的影响存在着效力相抵的可能性，不同产权性质下不同类型在职消费的经济后果还需要更进一步地分析。此外，控制变量方面基本与表4的结果保持一致，不再赘述。
3国有控股产权与非国有控股产权的比较
正如前文分析，自利型在职消费内生于国有企业双重委托的代理机制，而寻租型在职消费内生于转型期背景下不完善的经济体制，不同的动因与形成机制很可能产生截然相反的经济后果。具体回归结果见表6和表7。
在表6的第一列中，Perks和Perks×PC交互项的系数分别为-0272和0360，并依次在5%和1%的水平上显著，仍旧支持假设1和假设2a。而在表6的第2列和第3列，分别是国有控股样本和非国有控股样本，其Perks和Perks×PC交互项基本均与TUN呈显著负相关和正相关，与前文假设一致，不再赘述。此外，Perks×PC×State系数为-0111，P值为0101，说明同样条件下，国有控股产权在职消费比非国有控股产权的对股东资金侵占行为的约束效应更加明显。
按照本文国有控股公司在职消费是“自利”的逻辑。因此，即便国有产权下在职消费对资金侵占行为抑制效应更加明显，也不会对公司业绩产生积极作用，甚至还会损害公司业绩。在表7中的第一列中Perks×PC×State三者的交互项系数为1%置信水平下的-0110，即国有产权自利型在职消费比非国有产权寻租型在职消费显著地损害了公司业绩，初步支持了假设2b。其次，在表7的第2列和第3列中，国有控股样本下，Perks×PC交互项的系数为1%水平下的-0257，而与之相对，非国有控股样本中Perks×PC交互项的系数为5%水平下0155，通过对比进一步证明了自利型在职消费损害公司业绩，但寻租型在职消费对企业业绩而言却是一种积极因素。以上结果均支持了假设2b。 （四）稳健性检验
在职消费与控股股东资金侵占、公司业绩之间可能存在内生性，前文采用了滞后一期变量的方式来控制此问题，而为了保证研究结论的可靠性，本文还进行了以下测试。首先，采用Hausman内生性检验方法，选取董事会召开次数、固定资产比例、委员会设立个数、企业成长性作为工具变量。通过两步辅助OLS回归的检验，结果发现：当被解释变量为TUN时，辅助回归得到的残差序列系数不显著（P值=065），即不能拒绝Perks是外生变量的原假设。而当被解释变量为ROA时，残差序列系数显著（P值=008），即在10%的置信水平上拒绝了Perks外生性的假设，表明ROA与Perks之间可能存在一定的内生性。
鉴于Hausman内生性检验的结果，本文采用两阶段回归方法（TSLS）进行进一步的测试，具体回归结果见表8。由表8可知：在TSLS回归下，Perks的系数为0188，并在1%的置信水平上显著。但对比OLS的回归结果可以发现，系数的T值下降至2716，说明OLS回归中Perks的显著性存在一定程度的高估，但并未影响本文结论。综合以上分析，在采用了Hausman内生性检验和以TSLS回归控制Perks可能存在的内生性后，本文的结果依然稳健。
为了控制可能存在的内生性，本文在进行多元回归时曾将解释变量和控制变量均做了滞后一期的处理，虽然这较好地控制了可能存在的内生性，但也不可避免地造成了样本数量的下降。因此，在稳健性检验中，本文将使用原始数据重新对模型（1）和模型（2）进行回归以检验研究结论是否改变。其次，为了避免本文的研究结论是基于某些特定变量选择的结果，本文将使用修正会计指标POE和销售管理费用率S_Ratio分别作为公司经营业绩和高管在职消费的代理变量重新进行多元回归分析。在表9中S_Ratio的系数分别是-0231和0219，均通过了显著性检验，表明在职消费对控股股东资金侵占的确存在监督效应，且对公司经营业绩能产生积极地影响。而S_Ratio×PC×State与TUN、POE均呈显著负相关，表明国有控股公司在职消费具有自利的特征。以上数据与前文多元回归分析基本保持一致，假设1、假设2依次得到证明，表明本文的实证研究是稳健可靠的。
五、总结
我国上市公司高管在职消费具有效率吗？已有研究基本持否定态度。然而，在职消费的代理理论不能解释为何在职消费仍然作为股东激励管理层的一种手段，广泛存在于上市公司企业管理中。通过对国内外文献的梳理，我们发现造成目前研究现状的重要原因在于既未深入分析在职消费影响公司经营业绩的具体路径，同时也忽略了转型期背景下非市场因素的干扰。鉴于此，以我国制造业上市公司为样本，本文研究了高管在职消费对公司治理和公司绩效的影响，实证结果表明：本质上在职消费作为管理层激励的一种手段，在某些特定条件下对公司治理和绩效都是具有效率的。具体来说，高管在职消费显著地降低了控股股东资金侵占规模，并对上市公司业绩产生了积极影响。但是，一旦高管具备政治联系，又会使在职消费在不同产权性质下表现出截然相反的自利和寻租特征，进而对公司经营业绩产生不同的经济后果。对于国有控股企业而言，自利型在职消费会损害公司业绩，而对非国有控股企业而言，寻租型在职消费则会改善企业绩效。以上结果意味着我国上市公司高管在职消费是否具有效率受到了政治联系和产权性质等条件的影响。
基于实证研究结果，本文可能的政策启示有以下两点：第一，本文的实证研究证明了国有控股企业自利型在职消费会损害公司业绩。因此，国资委等相关政府部门应加强对于国企管理层在职消费的控制，就短期而言，强化预算制度、加强监督等均是有效手段之一，但正如本文所分析的，自利型在职消费内生于国企“双重委托机制”，因此进一步推进国企改革，尤其是经理人任命机制、激励制度的去行政化，才是从源头解决自利型在职消费的必由之路；第二，虽然本文的研究结果表明寻租型在职消费有益于非国有控股企业绩效，但是这种积极效应很可能是在破坏市场资源最优配置原则的条件下才得到的，极端情况下甚至可能会引起腐败的产生。就短期而言，加强对政府官员的监督、行政决策的透明化可能会产生一定的积极效果，但本质上只有减少政府对经济运行的干预程度、打破其对社会资源的垄断，真正做到让市场在资源配置中起决定作用，只有这样才能从根本上压缩寻租空间，从源头减少寻租型在职消费。
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