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最近有卖方分析师号召股民们高举信仰冲进A股，其实在债券市场，早就已经有王者之师大举逆市扫货了。
10年期国债到底还能支撑多久？在绝大多数市场人士看来，当前2.9%的水平实在是太低了！
此前令人困惑的是，中国经济增长和通货膨胀双回升，10年期国债收益率却仅小幅上升，国债收益率曲线平坦化。《证券市场周刊》在4月末对23位宏观与债券分析师的调查结果显示，市场预期二季度10期国债利率高点的中值在3.0%，均值在3.02%。可是就这10BP，却挪不动脚步。
更令市场不解的是，尽管看涨利率者众，交易盘纷纷离场，甚至做长期配置的机构也视当前价位的10年期国债为鸡肋，但是仍有神秘的买盘汹涌不绝，不仅在二级市场大举扫货，而且在一级市场招标发行中也压低了利率。买家凭借在全市场标杆品种10年期国债上敢于逆市而为的作风被各路市场英豪奉为“债王”。从4月下旬开始，7年期国债收益率超过了10年期，使曲线在长端倒挂，更令市场对债市感到困惑。
《诗经·王风》曰：“知我者，谓我心忧;不知我者，谓我何求。”谁是主宰债市长端利率的王？为何偏要扫货10年期国债，哪怕在曲线倒挂后依然进行？这种逆市交易的策略会执行到什么时候，又在传递着什么信号呢？
凸起的曲线，奇怪的策略
从3月底开始，国债收益率开始缓慢抬升，并伴随着3月份的经济数据逐个公布而加速上行。在4月21日至23日，7年期利率超过了10年期，一度倒挂12BP，创下了近十年的最大负利差，利率互换买方报价一路上涨，国债期货也连续下跌。长期国债成交在这一段时间激增，“债王”开始浮出水面。
当时市场人士普遍认为，“债王”的买盘估计撑不了多久，未来将会出现国债各期限收益率全线上行。但从4月24日开始，收益率竟然开始回落，尤其是7年期国债收益率从3.05%被压回到2.94%，10年期也小幅回落3BP至2.9%。收益率曲线凸起异象虽有所缓解，却不是按照市场普遍预计的熊市走法。买盘看起来出乎意料地顽强。
这种异象还体现在一级市场上。5月4日财政部对最新一期的10年期国债招标发行，359亿元发行量录得3倍的投标倍数，发行利率2.9%，边际利率2.94%，将边际投标利率设在2.95%以上的投资者都落空了，可谓火爆。有资深资管固收人士对本刊记者指出，在一级市场投标的主要是国有大行。“10年期国债是一般交易户偏爱的品种，但是现在收益率没有吸引力，交易户基本上都不持有了。”该人士对本刊记者称。
但“债王”如此积极买入，是真的看好后市行情吗？似乎也不是。按照正常的交易策略，如果向右上方倾斜的收益率曲线上出现凸起，并且投资者看好未来利率下行，最佳选择应当是去买凸起的部位，才能在曲线回归常态时赚取最大收益。对照此前的市况来看，“债王”似乎更应当主动买入7年期国债而不是市场所看到的10年期国债，凭借着买10年期国债的力度，如果去买7年期品种的话，早早就能消除收益率曲线上的期限负利差了。
10年期国债是有对应的期货品种做对冲，“债王”不采取看起来最佳的买入7年期品种交易策略，是为了对冲利率风险吗？前述资管固收人士对本刊记者指出，国债期货交割时投资者可以自己选择可供交割的最廉券，当收益率曲线倒挂时，市场上的最廉券就变成了7年期品种而不是10年期。这意味着，如果“债王”真想做多的话，买入7年期品种之后依然可以通过10年期国债期货对冲现货风险。
也就是说，神秘的“债王”虽然在市场认为偏贵的价位大举扫货10年期国债，并且不惜代价调动资金在一级市场高价投标以阻止中标利率走高带动二级市场收益率上行，却并没有显示出强烈做多的意愿。
谁是“债王”？
采用如此奇怪的交易策略，又是谁在买入10年期国债的“债王”？
在一季度，以各国央行和主权财富基金为代表的境外机构坚决地增持了中国国债。但它们接下来已经偃旗息鼓，中债登数据显示其在4月份仅增持了55亿元。
基金公司也是一季度买入国债的主力。但是基金公司买债不局限于国债，而是对各个券种均大幅增持，这与2015年三季度债券牛市带动了四季度以及2016年一季度债基发行规模增长的现象是一致的。基金公司在4月份依然全方位净增持，其中包括国债441亿元。但在4月份，债基发行有所减速，较3月份环比下降近50%，这意味着基金公司的后续买盘可能正在变弱。
在4月份，真正积极买入国债的是全国性商业银行，包括国有大行和股份制银行，而且此类机构在一季度还在净减持。托管数据显示，它们4月份转为净增持821亿元，显示期间交易策略很可能发生了变化。
实际上，也并非所有全国性商业银行都在净增持。多位市场人士均对本刊记者表示，主要是一家国有大行的理财以及私人银行资金在买入10年期国债，它才是市场所说的“债王”。
债券市场变化幅度几个BP之间就决定了大额的盈亏，而且市场趋势一旦形成往往会持续较长时间，因此交易策略十分重要。银行间市场又是一对一交易，交易员们都清楚自己每笔交易的交易对手是谁，如果说有一家机构在大范围买入某一债券，那么其交易策略用不了多久便会传遍市场，成了半公开的“阳谋”。
不为做多的买入
“债王”采用了奇怪的买入策略，又不是为了做多，到底是为了什么？
为了揣摩其策略，不妨先看标的之间的区别，10年期国债比7年期品种最大的优势在于市场成交活跃，具有更好的流动性。实际上，7年期债券几乎是市场上流动性最差的品种。可是如果既不看多后市，又希望保持流动性，那岂不是直接持有现金等待机会出现或者是配一些短久期的品种更好，比如同样能用期货对冲利率风险的5年期国债？
这样看起来，“债王”似乎面临着被动配置债券的压力，又希望防范债券市场的流动性风险，能够随时卖出，还需要满足收益率的要求，久期太短的话收益率恐怕覆盖不了成本，5年期国债收益率仅有2.7%，不得已而选择了买入10年期国债。
另一位固定收益后台业务人士对本刊记者指出，国有大行的理财募集成本大约在3.5%，融资成本大约在2.3%，回购利率从4月中旬以来还几次上跳至2.6%，这样就意味着，拿理财资金去买国债肯定是要亏钱的，不可行，而且融资买5年期国债也随时会亏钱。那么“债王”似乎是在用融资的方式加杠杆买10年期国债，一个看起来激进的策略！
不可忽视的一点是，目前银行理财作为仍然保留着刚性兑付习惯的资产管理机构，在信用风险频发的情况下，面临着极高的资产重新配置压力。如果说2015年的“资产荒”是找不到可以赚钱的资产，那么2016年则是要避免亏钱。海通证券首席宏观债券分析师姜超在年初曾提出了“慢就是快”的观点。
前述资管固收人士对本刊记者称，大行买入10年国债是在稳定理财产品的估值。
前述固定收益后台业务人士也对本刊记者表示存在这一可能。随着债务置换加快进行，高收益安全的非标日渐稀少，现在信用债和金融债的价格波动都在加大，理财的净值面临较大的波动，国债可以起到稳定净值的作用。
“尽管银行理财的池子以前积累了一些浮盈，但是因为毕竟投的都是债券或者少量的非标产品，所以浮盈也不是特别多。前几年理财的价格高，收益率5%-6%都很正常，浮盈也消化了不少，现在信用债违约再一来，浮盈就更少了。”该人士称，“如果把理财产品视作按照净值管理的基金的话，最近虚拟净值也该跌了不少。如果是持有像东北特钢债这样的品种的话就更悲催了，按照中债估值才30来块钱，对净值的冲击更大。”
但是买入国债似乎陷入了另一种困境。有固定收益交易员分析认为，“债王”之所以不顾一切地在2.9%死守10年期国债，是由于此前买得太多，而且采用了市价法（mark to market）对债券估值，一旦市价下跌收益率上涨，就会面临高额浮亏。前述后台业务人士指出，大多数理财都会按照成本摊余法或者是参考中债估值，对市价并不敏感，但是不排除一部分私人银行或者是不保本的理财产品会采用市价法。
被动之举还是主动出击？
不为赚钱为了稳定净值，已经足以显示出信用风险高发给银行理财产品带来的运营压力。另一方面，也在说明“债王”的资产管理业务正在转型，从兜底转向采用净值管理的模式。但是融资成本2.3%，还随时会上行，10年期国债收益率2.9%，价格还随时会下跌，加杠杆，加久期，如果“债王”为了这么一点利差还愿意辛辛苦苦、冒险融资交易，又说明什么？
数位资深固定收益市场人士均对本刊记者表示，大量买10年期国债而非7年期国债，这种“买入却不为做多”的奇怪策略很可能是为了提高资产组合的流动性，万一发生流动性冲击的话国债也会大幅下跌，10年期国债流动性好能以最小的损失抛掉。毕竟目前银行只能通过委外投资的方式来做国债期货而不能直接入市交易，并且已有市场人士对本刊记者透露，最近有机构席位大量开仓国债期货空单已引起监管部门的注意，一旦对冲流动性风险引发利率风险，总体上还比较难对冲。
实际上，信用风险是否会转化为流动性风险，正是债市乃至于股市都在担忧的问题。敦和资产首席经济学家徐小庆指出，违约数量增多会引发债券价格的持续下跌，持有这些债券的金融机构的资产缩水，并且将其作为抵押品获得融资的能力也会大幅下降。一旦金融机构融资出现问题，那么信用风险就从企业层面扩大至金融机构层面，系统性风险的概率将大大提升。2008年美国次贷危机的爆发就是起源于个人贷款违约率上升，传染至持有这些贷款证券化资产的投资银行资金链断裂。
信用风险释放是大势所趋，各家机构坐等风险暴露然后去维权固然也是一种被动的处理方式，但是还没有什么很好的主动应对办法。前述固定收益后台业务人士进一步对本刊记者指出，“债王”在鸡肋价位上大买特买国债，传递出来的更浓重的信号就是对信用债后市整体长期看空，否则也不会冒着投资和运营压力去融资配低息国债，承担长端利率的波动风险。不过，“债王”之所以为王，这至少是在其他机构都茫然时该机构选择的一种主动提前调仓的策略，而且带动了一些跟风盘。
让“债王”稍感宽慰的是，信用风险转化为流动性风险的担忧似乎在近期有所缓解，收益率回落以及10年—7年负利差的收窄是对此的反应。
火中取栗还是胸有成竹？
这种交易策略的风险有多高，是否值得呢？
首先，2008年至2009年国债收益率降到3%以下时，7天逆回购利率在1%的水平;相比而言，现在公开市场7天逆回购招标利率是2.25%，这也是全市场都不愿意继续做多国债的重要原因。即便是银行间2.3%的融资成本，万一遇上资金市场的紧张，对于投资和运营的压力都非常大。
“债王”之所以敢于逆市而为的底气，首先应当在于对于资金成本控制有足够信心。这或许也是其相比于其他市场机构的优势所在，能够更容易地获取便宜的钱，维持足够的利差保护。由于配置户关注的是静态的利差收益，不敢买10年期国债的机构肯定负债成本的约束更高。
尽管银行内部会采取内部资金转移定价（FTP），买入资产的背后不直接对应着存款、金融市场融资或者理财募资的钱，但是相对而言较为便宜的存款和金融市场融资的比例应当更高。而且一般来说，大行是资金市场的净融出方，这意味着，大行要借钱只能找央行了，其对货币政策稳定资金价格有着充分的信心，能在河边走而不湿鞋。
其次，对于理财产品价格的下降，“债王”应当也有信心。4月中旬，非结构性人民币理财产品的平均预期收益率收于3.97%，创出近5年来新低，理财产品市场宣告“3”时代的到来。实际上，大行在这方面的转型并不缺乏示范。以工商银行私人银行为例，其2016年一季度报告透露，在权益市场获取超额收益之余，还将以产品净值化管理为发展方向。 再者，债券借贷在近年来爆发式增长，这是一种融券做空方式，同时帮助长期持券机构提高资金使用效率。债券借贷即用一家金融机构用信用债质押向另一家机构借入利率债，此后可以卖出做空以后再买回还券，也可以再用利率债去做质押融资放杠杆。国有大行持券较多，探索较早，是融出利率债的主力。大行如果锁定了静态利差，可以作为国债的融出方，获取票息之外的额外收益。
最后，值得一提的是，如果“债王”真是买得太多，自己就成为了这个市场，以至于让10年期国债的二级市场流动性都有所下降。难道会为了维护价格而一直成为整个市场的对手盘？除非，未来市场价格会自发地演化出多头行情。
寻找预期差，利率新常态
“债王”如果买入流动性较好的10年期国债在防备流动性风险之外，依然面临着基本面的不确定性。回顾2009年年初的宏观环境和债券市场，2016年年初看起来似曾相识。2009年年初也是在市场对经济过度悲观并且在央行最后一次25BP降息之后，将市场利率的温和上升解读为部分机构获利了结但债牛依然存在，结果伴随着利率加剧上升，市场才开始聚焦经济基本面的变化，后来出现了2009年的经济周期复苏和2010年的滞涨。利率从大牛市转向了大熊市。
但如今收益率曲线却可能会演绎出一种前所未有的形态——短期利率不再下降，但长期利率仍会小幅下行，令收益率曲线在当前位置平坦化，与发达国家QE带来的极低利率以及中国此前的强刺激曲线陡峭上行都有别。在此位置入场的交易户会发现除非有流动性异常波动，否则多空都缺乏交易性机会。
随着5月9日《人民日报》头版刊登了对“权威人士”就中国经济的访谈，以及4月份通胀数据公布，债市投资者正在形成新的宏观预期，即投资降温，坚定地去产能和淘汰“僵尸企业”，货币政策不会再宽松，全年通胀趋于温和。这里面是否存在预期差呢？
主要的预期差很大一方面在于固定资产投资。当前中央政府通过财政政策实现了对经济更直接的支持，因此虽然货币政策看起来不再宽松，但是和2009年地方政府财政扩张对刺激信贷和投资需求比起来效果并不差。另一方面，目前市场对房地产投资普遍抱有悲观预期，但是开发资金到位、开工率、土地成交等微观指标都在好转，钢铁现货、建材和重卡等资本品销售同比也在改善，而且营改增之后持有房地产可以抵税。因此对下半年的固定资产投资和经济不宜悲观，做多利率债缺乏空间。
另一个预期差在于货币政策不再宽松、资金价格不再下降，未来就会出现流动性紧缩。目前市场看空长期利率的一个重要原因是资金价格和短期利率被央行锁定在2.3%附近。不过，这并不必然会导致长期利率上升。目前央行投放长期资金显示出利率上限的意味，5月看涨利率互换的投机力量也已经消退，从信用债市场转移至利率债的避险资金重配可能才刚刚开始。
再者，由于地方政府高利率融资的需求已经通过地方债务置换和打破国有企业刚性兑付破除了，因此，已经显著降低的边际定价使资金价格上行的压力大大减轻，难以再次爆发钱荒，对于做空利率债的交易户而言也失去了一大利器。
换个角度看，如果短期资金利率极低，那么金融机构没有了负债成本的压力，那么要么制造更大的金融泡沫，要么满足于存款准备金的利率，并不利于信贷扩张。相反，在短期资金价格没有降到零的时候，央行通过各种创新工具投放货币，则还可以起到督促银行信用扩张的作用，买政府债券就是方式之一，这是令财政与货币监管部门都会感到舒适的一种情景。
因此，在宏观环境不利的情况下，“债王”仍愿意逆市而为，主动承担长端利率的波动风险，也似乎预示了收益率曲线在当前位置平坦化这样一种可能性，为的不是赚多少利差，而是满足于保住本金。在这样的环境中，债券市场将从前几年的资产为王转向负债为王，普遍的资产回报率下降后低负债成本将优势尽显。相反，仍然留在守信用债市场的机构，前面等待着的恐怕会是一场更大的风暴。
10年期国债到底还能支撑多久？在绝大多数市场人士看来，当前2.9%的水平实在是太低了！
此前令人困惑的是，中国经济增长和通货膨胀双回升，10年期国债收益率却仅小幅上升，国债收益率曲线平坦化。《证券市场周刊》在4月末对23位宏观与债券分析师的调查结果显示，市场预期二季度10期国债利率高点的中值在3.0%，均值在3.02%。可是就这10BP，却挪不动脚步。
更令市场不解的是，尽管看涨利率者众，交易盘纷纷离场，甚至做长期配置的机构也视当前价位的10年期国债为鸡肋，但是仍有神秘的买盘汹涌不绝，不仅在二级市场大举扫货，而且在一级市场招标发行中也压低了利率。买家凭借在全市场标杆品种10年期国债上敢于逆市而为的作风被各路市场英豪奉为“债王”。从4月下旬开始，7年期国债收益率超过了10年期，使曲线在长端倒挂，更令市场对债市感到困惑。
《诗经·王风》曰：“知我者，谓我心忧;不知我者，谓我何求。”谁是主宰债市长端利率的王？为何偏要扫货10年期国债，哪怕在曲线倒挂后依然进行？这种逆市交易的策略会执行到什么时候，又在传递着什么信号呢？
凸起的曲线，奇怪的策略
从3月底开始，国债收益率开始缓慢抬升，并伴随着3月份的经济数据逐个公布而加速上行。在4月21日至23日，7年期利率超过了10年期，一度倒挂12BP，创下了近十年的最大负利差，利率互换买方报价一路上涨，国债期货也连续下跌。长期国债成交在这一段时间激增，“债王”开始浮出水面。
当时市场人士普遍认为，“债王”的买盘估计撑不了多久，未来将会出现国债各期限收益率全线上行。但从4月24日开始，收益率竟然开始回落，尤其是7年期国债收益率从3.05%被压回到2.94%，10年期也小幅回落3BP至2.9%。收益率曲线凸起异象虽有所缓解，却不是按照市场普遍预计的熊市走法。买盘看起来出乎意料地顽强。
这种异象还体现在一级市场上。5月4日财政部对最新一期的10年期国债招标发行，359亿元发行量录得3倍的投标倍数，发行利率2.9%，边际利率2.94%，将边际投标利率设在2.95%以上的投资者都落空了，可谓火爆。有资深资管固收人士对本刊记者指出，在一级市场投标的主要是国有大行。“10年期国债是一般交易户偏爱的品种，但是现在收益率没有吸引力，交易户基本上都不持有了。”该人士对本刊记者称。
但“债王”如此积极买入，是真的看好后市行情吗？似乎也不是。按照正常的交易策略，如果向右上方倾斜的收益率曲线上出现凸起，并且投资者看好未来利率下行，最佳选择应当是去买凸起的部位，才能在曲线回归常态时赚取最大收益。对照此前的市况来看，“债王”似乎更应当主动买入7年期国债而不是市场所看到的10年期国债，凭借着买10年期国债的力度，如果去买7年期品种的话，早早就能消除收益率曲线上的期限负利差了。
10年期国债是有对应的期货品种做对冲，“债王”不采取看起来最佳的买入7年期品种交易策略，是为了对冲利率风险吗？前述资管固收人士对本刊记者指出，国债期货交割时投资者可以自己选择可供交割的最廉券，当收益率曲线倒挂时，市场上的最廉券就变成了7年期品种而不是10年期。这意味着，如果“债王”真想做多的话，买入7年期品种之后依然可以通过10年期国债期货对冲现货风险。
也就是说，神秘的“债王”虽然在市场认为偏贵的价位大举扫货10年期国债，并且不惜代价调动资金在一级市场高价投标以阻止中标利率走高带动二级市场收益率上行，却并没有显示出强烈做多的意愿。
谁是“债王”？
采用如此奇怪的交易策略，又是谁在买入10年期国债的“债王”？
在一季度，以各国央行和主权财富基金为代表的境外机构坚决地增持了中国国债。但它们接下来已经偃旗息鼓，中债登数据显示其在4月份仅增持了55亿元。
基金公司也是一季度买入国债的主力。但是基金公司买债不局限于国债，而是对各个券种均大幅增持，这与2015年三季度债券牛市带动了四季度以及2016年一季度债基发行规模增长的现象是一致的。基金公司在4月份依然全方位净增持，其中包括国债441亿元。但在4月份，债基发行有所减速，较3月份环比下降近50%，这意味着基金公司的后续买盘可能正在变弱。
在4月份，真正积极买入国债的是全国性商业银行，包括国有大行和股份制银行，而且此类机构在一季度还在净减持。托管数据显示，它们4月份转为净增持821亿元，显示期间交易策略很可能发生了变化。
实际上，也并非所有全国性商业银行都在净增持。多位市场人士均对本刊记者表示，主要是一家国有大行的理财以及私人银行资金在买入10年期国债，它才是市场所说的“债王”。
债券市场变化幅度几个BP之间就决定了大额的盈亏，而且市场趋势一旦形成往往会持续较长时间，因此交易策略十分重要。银行间市场又是一对一交易，交易员们都清楚自己每笔交易的交易对手是谁，如果说有一家机构在大范围买入某一债券，那么其交易策略用不了多久便会传遍市场，成了半公开的“阳谋”。
不为做多的买入
“债王”采用了奇怪的买入策略，又不是为了做多，到底是为了什么？
为了揣摩其策略，不妨先看标的之间的区别，10年期国债比7年期品种最大的优势在于市场成交活跃，具有更好的流动性。实际上，7年期债券几乎是市场上流动性最差的品种。可是如果既不看多后市，又希望保持流动性，那岂不是直接持有现金等待机会出现或者是配一些短久期的品种更好，比如同样能用期货对冲利率风险的5年期国债？
这样看起来，“债王”似乎面临着被动配置债券的压力，又希望防范债券市场的流动性风险，能够随时卖出，还需要满足收益率的要求，久期太短的话收益率恐怕覆盖不了成本，5年期国债收益率仅有2.7%，不得已而选择了买入10年期国债。
另一位固定收益后台业务人士对本刊记者指出，国有大行的理财募集成本大约在3.5%，融资成本大约在2.3%，回购利率从4月中旬以来还几次上跳至2.6%，这样就意味着，拿理财资金去买国债肯定是要亏钱的，不可行，而且融资买5年期国债也随时会亏钱。那么“债王”似乎是在用融资的方式加杠杆买10年期国债，一个看起来激进的策略！
不可忽视的一点是，目前银行理财作为仍然保留着刚性兑付习惯的资产管理机构，在信用风险频发的情况下，面临着极高的资产重新配置压力。如果说2015年的“资产荒”是找不到可以赚钱的资产，那么2016年则是要避免亏钱。海通证券首席宏观债券分析师姜超在年初曾提出了“慢就是快”的观点。
前述资管固收人士对本刊记者称，大行买入10年国债是在稳定理财产品的估值。
前述固定收益后台业务人士也对本刊记者表示存在这一可能。随着债务置换加快进行，高收益安全的非标日渐稀少，现在信用债和金融债的价格波动都在加大，理财的净值面临较大的波动，国债可以起到稳定净值的作用。
“尽管银行理财的池子以前积累了一些浮盈，但是因为毕竟投的都是债券或者少量的非标产品，所以浮盈也不是特别多。前几年理财的价格高，收益率5%-6%都很正常，浮盈也消化了不少，现在信用债违约再一来，浮盈就更少了。”该人士称，“如果把理财产品视作按照净值管理的基金的话，最近虚拟净值也该跌了不少。如果是持有像东北特钢债这样的品种的话就更悲催了，按照中债估值才30来块钱，对净值的冲击更大。”
但是买入国债似乎陷入了另一种困境。有固定收益交易员分析认为，“债王”之所以不顾一切地在2.9%死守10年期国债，是由于此前买得太多，而且采用了市价法（mark to market）对债券估值，一旦市价下跌收益率上涨，就会面临高额浮亏。前述后台业务人士指出，大多数理财都会按照成本摊余法或者是参考中债估值，对市价并不敏感，但是不排除一部分私人银行或者是不保本的理财产品会采用市价法。
被动之举还是主动出击？
不为赚钱为了稳定净值，已经足以显示出信用风险高发给银行理财产品带来的运营压力。另一方面，也在说明“债王”的资产管理业务正在转型，从兜底转向采用净值管理的模式。但是融资成本2.3%，还随时会上行，10年期国债收益率2.9%，价格还随时会下跌，加杠杆，加久期，如果“债王”为了这么一点利差还愿意辛辛苦苦、冒险融资交易，又说明什么？
数位资深固定收益市场人士均对本刊记者表示，大量买10年期国债而非7年期国债，这种“买入却不为做多”的奇怪策略很可能是为了提高资产组合的流动性，万一发生流动性冲击的话国债也会大幅下跌，10年期国债流动性好能以最小的损失抛掉。毕竟目前银行只能通过委外投资的方式来做国债期货而不能直接入市交易，并且已有市场人士对本刊记者透露，最近有机构席位大量开仓国债期货空单已引起监管部门的注意，一旦对冲流动性风险引发利率风险，总体上还比较难对冲。
实际上，信用风险是否会转化为流动性风险，正是债市乃至于股市都在担忧的问题。敦和资产首席经济学家徐小庆指出，违约数量增多会引发债券价格的持续下跌，持有这些债券的金融机构的资产缩水，并且将其作为抵押品获得融资的能力也会大幅下降。一旦金融机构融资出现问题，那么信用风险就从企业层面扩大至金融机构层面，系统性风险的概率将大大提升。2008年美国次贷危机的爆发就是起源于个人贷款违约率上升，传染至持有这些贷款证券化资产的投资银行资金链断裂。
信用风险释放是大势所趋，各家机构坐等风险暴露然后去维权固然也是一种被动的处理方式，但是还没有什么很好的主动应对办法。前述固定收益后台业务人士进一步对本刊记者指出，“债王”在鸡肋价位上大买特买国债，传递出来的更浓重的信号就是对信用债后市整体长期看空，否则也不会冒着投资和运营压力去融资配低息国债，承担长端利率的波动风险。不过，“债王”之所以为王，这至少是在其他机构都茫然时该机构选择的一种主动提前调仓的策略，而且带动了一些跟风盘。
让“债王”稍感宽慰的是，信用风险转化为流动性风险的担忧似乎在近期有所缓解，收益率回落以及10年—7年负利差的收窄是对此的反应。
火中取栗还是胸有成竹？
这种交易策略的风险有多高，是否值得呢？
首先，2008年至2009年国债收益率降到3%以下时，7天逆回购利率在1%的水平;相比而言，现在公开市场7天逆回购招标利率是2.25%，这也是全市场都不愿意继续做多国债的重要原因。即便是银行间2.3%的融资成本，万一遇上资金市场的紧张，对于投资和运营的压力都非常大。
“债王”之所以敢于逆市而为的底气，首先应当在于对于资金成本控制有足够信心。这或许也是其相比于其他市场机构的优势所在，能够更容易地获取便宜的钱，维持足够的利差保护。由于配置户关注的是静态的利差收益，不敢买10年期国债的机构肯定负债成本的约束更高。
尽管银行内部会采取内部资金转移定价（FTP），买入资产的背后不直接对应着存款、金融市场融资或者理财募资的钱，但是相对而言较为便宜的存款和金融市场融资的比例应当更高。而且一般来说，大行是资金市场的净融出方，这意味着，大行要借钱只能找央行了，其对货币政策稳定资金价格有着充分的信心，能在河边走而不湿鞋。
其次，对于理财产品价格的下降，“债王”应当也有信心。4月中旬，非结构性人民币理财产品的平均预期收益率收于3.97%，创出近5年来新低，理财产品市场宣告“3”时代的到来。实际上，大行在这方面的转型并不缺乏示范。以工商银行私人银行为例，其2016年一季度报告透露，在权益市场获取超额收益之余，还将以产品净值化管理为发展方向。 再者，债券借贷在近年来爆发式增长，这是一种融券做空方式，同时帮助长期持券机构提高资金使用效率。债券借贷即用一家金融机构用信用债质押向另一家机构借入利率债，此后可以卖出做空以后再买回还券，也可以再用利率债去做质押融资放杠杆。国有大行持券较多，探索较早，是融出利率债的主力。大行如果锁定了静态利差，可以作为国债的融出方，获取票息之外的额外收益。
最后，值得一提的是，如果“债王”真是买得太多，自己就成为了这个市场，以至于让10年期国债的二级市场流动性都有所下降。难道会为了维护价格而一直成为整个市场的对手盘？除非，未来市场价格会自发地演化出多头行情。
寻找预期差，利率新常态
“债王”如果买入流动性较好的10年期国债在防备流动性风险之外，依然面临着基本面的不确定性。回顾2009年年初的宏观环境和债券市场，2016年年初看起来似曾相识。2009年年初也是在市场对经济过度悲观并且在央行最后一次25BP降息之后，将市场利率的温和上升解读为部分机构获利了结但债牛依然存在，结果伴随着利率加剧上升，市场才开始聚焦经济基本面的变化，后来出现了2009年的经济周期复苏和2010年的滞涨。利率从大牛市转向了大熊市。
但如今收益率曲线却可能会演绎出一种前所未有的形态——短期利率不再下降，但长期利率仍会小幅下行，令收益率曲线在当前位置平坦化，与发达国家QE带来的极低利率以及中国此前的强刺激曲线陡峭上行都有别。在此位置入场的交易户会发现除非有流动性异常波动，否则多空都缺乏交易性机会。
随着5月9日《人民日报》头版刊登了对“权威人士”就中国经济的访谈，以及4月份通胀数据公布，债市投资者正在形成新的宏观预期，即投资降温，坚定地去产能和淘汰“僵尸企业”，货币政策不会再宽松，全年通胀趋于温和。这里面是否存在预期差呢？
主要的预期差很大一方面在于固定资产投资。当前中央政府通过财政政策实现了对经济更直接的支持，因此虽然货币政策看起来不再宽松，但是和2009年地方政府财政扩张对刺激信贷和投资需求比起来效果并不差。另一方面，目前市场对房地产投资普遍抱有悲观预期，但是开发资金到位、开工率、土地成交等微观指标都在好转，钢铁现货、建材和重卡等资本品销售同比也在改善，而且营改增之后持有房地产可以抵税。因此对下半年的固定资产投资和经济不宜悲观，做多利率债缺乏空间。
另一个预期差在于货币政策不再宽松、资金价格不再下降，未来就会出现流动性紧缩。目前市场看空长期利率的一个重要原因是资金价格和短期利率被央行锁定在2.3%附近。不过，这并不必然会导致长期利率上升。目前央行投放长期资金显示出利率上限的意味，5月看涨利率互换的投机力量也已经消退，从信用债市场转移至利率债的避险资金重配可能才刚刚开始。
再者，由于地方政府高利率融资的需求已经通过地方债务置换和打破国有企业刚性兑付破除了，因此，已经显著降低的边际定价使资金价格上行的压力大大减轻，难以再次爆发钱荒，对于做空利率债的交易户而言也失去了一大利器。
换个角度看，如果短期资金利率极低，那么金融机构没有了负债成本的压力，那么要么制造更大的金融泡沫，要么满足于存款准备金的利率，并不利于信贷扩张。相反，在短期资金价格没有降到零的时候，央行通过各种创新工具投放货币，则还可以起到督促银行信用扩张的作用，买政府债券就是方式之一，这是令财政与货币监管部门都会感到舒适的一种情景。
因此，在宏观环境不利的情况下，“债王”仍愿意逆市而为，主动承担长端利率的波动风险，也似乎预示了收益率曲线在当前位置平坦化这样一种可能性，为的不是赚多少利差，而是满足于保住本金。在这样的环境中，债券市场将从前几年的资产为王转向负债为王，普遍的资产回报率下降后低负债成本将优势尽显。相反，仍然留在守信用债市场的机构，前面等待着的恐怕会是一场更大的风暴。