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近年研究发现，除英、美等少数几个国家外，世界上大部分国家和地区的企业股权不是分散而是相对集中的（La Porta et al.，1999）。控股股东与中小股东的代理问题是未来公司治理研究的新趋势，围绕控股股东对中小股东利益侵占成为近年来的研究热点。我国是一个具有新兴资本市场和转轨经济双重特征的国家，股权高度集中，投资者保护力度薄弱。对于这样一个新兴市场来说，控股股东对中小股东的侵害问题比其他国家更加复杂（Tenev et al.，2002）。在我国上市公司中，猴王股份、济南轻骑、幸福药业、美尔雅等都是由于控股股东资金侵占行为而导致上市公司陷入困境的例证。大多研究是基于股权结构、独立董事、投资者保护角度来考察控股股东的侵占行为，而以负债研究治理大股东隧道效应的文献并不多见。因此，本文将基于我国的现实背景，从股权和债权的微观机制治理角度来研究控股股东的资金侵占行为。
一、理论分析与研究假设
（一）两权分离与控股股东的资金侵占
控股股东的控制权和现金流权分离程度越大，越容易到达“隧道效应”，以实现对公司资产的剥夺（Shleifer and Vishny，1997），并且在新兴资本市场大股东的隧道行为更加严重（La Porta et al.，1997）。国内的研究学者也从两权分离的角度对大股东的隧道行为进行了研究。控股股东往往通过交叉持股、金字塔持股等方式，促使控制权和现金流权发生分离，以达到以较小的股份获取公司实际控制权的目的。上市公司控股股东的现金流权和控制权的分离程度越大，控股股东与中小股东的代理冲突越严重，企业价值越低。控股股东的现金流权比例对其限制与该公司的股票价格及达到最小控制权比例有关，当控股股东的现金流权比例超过这一特定值时，其现金流权比例对其隧道行为有绝对的约束作用（葛敬东，2006）。总之，目前研究指出，随着控股股东的控制权和现金流权分离的程度越大，其隧道行为的动机就越强，然而提高其现金流权能够抑制控股股东的隧道行为。基于此，本文提出假设：假设1：控股股东的两权分离程度与控股股东资金侵占程度之间存在正相关关系；假设2：控股股东的现金流权比例与控股股东资金侵占程度之间存在着负相关关系。
（二）债务治理与控股股东的资金侵占
国内外大量的文献研究得出，债务能够有效的抑制股东和管理层的冲突，减少代理成本。负债的治理效果主要体现在：负债的股权非稀释性、破产效应和自由现金流量效应。股权分置改革以来，负债对于控股股东行为的制约作用越来越强。当只存在权益资本时，控股股东东为了实现自身利益的最大化，可能会损害公司整体价值和中小股东的利益，在引入负债融资后，一定程度上抑制了控股股东的过度投资行为，从而保护了中小股东的利益（何源、白莹等，2007）。同时，随着负债的增加，控股股东的关联交易中应收账款和未分配利润的随之减少，说明了债务治理机制对控股股东的隧道行为起到了一定的抑制作用（田砍等，2010）。
目前我国正处于经济转型过程中，政府干预经济活动是广泛存在的。政府干预下特殊的银企关系及预算软约束导致了银行债务治理的无效。既然现金流权和负债都可以影响到控股股东的资金侵占，那么，在治理控股股东资金侵占行为上，现金流权和负债之间是什么关系呢？在很长一段时间里，该问题并没有得到学者们的足够关注。基于此，本文以中国上市公司为样本，尝试对此进行实证研究，以期对相关研究提供一定的经验证据。我们认为，现金流权和负债在治理控股股东的资金侵占时存在相互替代的作用。
基于以上的理论分析，本文认为在两权分离的情况下，负债能够减少控股股东与中小股东的代理冲突，起到抑制控股股东的隧道行为的作用。同时，现金流权和负债在治理控股股东资金侵占行为，将起到加倍抑制控股股东侵害中小股东的行为。因此，本文提出假设：假设3：负债与控股股东资金侵占程度有负相关关系，即负债对控股股东的资金侵占具有治理效应；假设4：银行债务比率与控股股东资金侵占程度是正相关关系，即银行债务存在着软约束；假设5：负债能够有效治理两权分离下的控股股东资金侵占行为，并且现金流权和负债在治理控股股东资金侵占行为上存在着相互替代的关系。
二、研究假设
（一）样本选择和变量定义
（1）样本选择。本文以我国深市和沪市所有A股上市公司2004-2008年的数据为样本。由于金融行业的特殊性，本文剔除了金融行业的样本数据；剔除研究期间内ST、PT等非正常经营及相关数据缺失的公司样本；剔除财务数据异常的公司样本，最后获得6181个公司年度数据。
（2）变量定义。控股股东资金净侵占额是由控股股东占用上市公司的资金减去上市公司占用控股股东的资金计算得到的。控股股东占用上市公司的资金是通过应收账款、预付账款、其他应收款和其他长期应收款科目反映的。上市公司占用控股股东的资金是通过应付账款、预收账款、其他应付款和长期应付款科目反映的。在数据整理过程中发现，2004-2008年控股股东的其他长期应收款几乎全部为0或缺失，考虑其对实证结果的影响很小，所以在本文中并没有考虑控股股东的其他长期应收款。为了控制规模的影响， 我们用资金净占用额/ 总资产作为控股股东对上市公司资金侵占程度的度量。
两权分离度用现金流权/控制权表示，现金流权一般是小于或等于控制权的，因此两权分离程度的数值应该大于0并且小于等于1。如果越接近1则表示现金流权和控制权分离程度越小；反之，越接近0表示分离程度越大。
负债指标我们首先采用了资金负债率，同时考虑银行作为重要的债权人，其对控制股东的资金侵占行为可能会产生较大影响，因此还考虑了银行债务比例。
此外，为了控制公司特征因素的影响及年度差异的影响，本文还增加了净资产收益率、 自由现金流量比例企业成长性、公司规模、行业虚拟变量以及年度虚拟变量作为控制变量。
（二）模型设计
本为在借鉴了李增泉（2004）的模型的基础上，构建以下模型：
Occupy=β0 β1Ov β2Cash β3Lev β4Bank β5Roa β6Cfo β7Tq β8Size β9 Indu β10 Year ε （1）
Occupy=β0 β1Ov β2 Cash β3Lev β4Cash×Lev β5Roa β6Cfo β7Tq β8Size β9Indu β10 Year ε（2）
模型（1）是检验假设1-4；模型（2）用Cash×Lev两项交叉变量用来检验假设5，本文借鉴了姜付秀，黄继承（2011）检验方法，两权分离度和现金流权与负债的交互项用来直接检验现金流权和负债在治理控股股东资金侵占行为的相互关系，如果现金流权和负债的系数显著为正，且他们的交互项系数显著为负，则说明现金流权和负债都能治理控股股东的资金侵占行为，而且他们之间存在着相互替代的关系；反之，如果相互项回归系数显著为正，则说明现金流权与负债在治理控股股东资金侵占时存在着互补关系。
三、实证结果分析
采用面板数据模型（1）回归，结果表明控股股东的两权分离度与控股股东资金侵占程度呈显著的负相关关系。这说明控股股东的现金流权和控制权分离程度的增加会促使控股股东对中小股东的利益侵占，从而验证了本文的假设（1）。控股股东的现金流权与资金侵占程度呈显著的负相关关系。这说明在我国的资本市场中，提高控股股东的现金流权有助于抑制其资金侵占行为，减少其对中小股东的资产剥夺从而验证假设（2）。
资产负债率与控股股东的资金侵占程度呈显著的负相关关系，这表明在我国上市公司债务发挥了其相机治理的作用，在一定程度上抑制了控股股东的资金侵占行为，从而验证了本文假设（3）。银行债务比率与控股股东资金侵占程度呈显著的正相关关系，政府干预下特殊的银企关系及银行预算软约束导致了银行债务治理的无效，从而验证了本文假设（4）。
通过对模型（2）的回归，结果表明现金流和负债交互项的回归系数显著为负，从而说明现金流权和负债在治理控股股东的资金侵占行为上存在着显著的替代关系。这与假设5是一致的，负债在两权分离下的情况下，有效的抑制了控股股东对中小股东的利益侵占，并且现金流和负债能够协同地对控股股东的资金侵占起到抑制作用。由此，提高大股东的现金流权比例与负债比例对大股东的侵害行为起到了一致的作用。
四、结论
本文研究了我国上市公司的两权分离、债务融资与控股股东资金占用的关系，从股权和债权角度分析了对控股股东的资金侵占行为治理。研究发现随着控股股东的现金流权和控制权的分离程度的加大，其资金侵占行为越强烈。控股股东的现金流权与控股股东资金侵占负相关，提高其现金流权能够抑制其掏空上市公司的行为。从债务的治理功能看，对于抑制控股股东的隧道行为有显著的作用。但是，基于我国的银企的特殊关系，政府干预等，普遍存在预算软约束，并且相关对投资者权益保护的法制不健全，银行并没有起到有效的监督约束作用。因此，我国应加强银行的股份制改造，促进我国银行治理结构与机制的完善，深化企业和银行的产权改革，改变国有企业的控制性股东与银行间的同质性关系。本文从控股股东资金侵占角度分析了现金流权和负债约束的相互关系，丰富治理控股股东资金侵占行为的相关文献，可见，基于我国的现实背景，从股权和债权的微观机制角度治理大股东的资金侵占行为是一种有效的途径。因此，设计合理的治理机制加以规避控股股东的资金侵占行为，在我国具有非常重要的理论和现实意义。
一、理论分析与研究假设
（一）两权分离与控股股东的资金侵占
控股股东的控制权和现金流权分离程度越大，越容易到达“隧道效应”，以实现对公司资产的剥夺（Shleifer and Vishny，1997），并且在新兴资本市场大股东的隧道行为更加严重（La Porta et al.，1997）。国内的研究学者也从两权分离的角度对大股东的隧道行为进行了研究。控股股东往往通过交叉持股、金字塔持股等方式，促使控制权和现金流权发生分离，以达到以较小的股份获取公司实际控制权的目的。上市公司控股股东的现金流权和控制权的分离程度越大，控股股东与中小股东的代理冲突越严重，企业价值越低。控股股东的现金流权比例对其限制与该公司的股票价格及达到最小控制权比例有关，当控股股东的现金流权比例超过这一特定值时，其现金流权比例对其隧道行为有绝对的约束作用（葛敬东，2006）。总之，目前研究指出，随着控股股东的控制权和现金流权分离的程度越大，其隧道行为的动机就越强，然而提高其现金流权能够抑制控股股东的隧道行为。基于此，本文提出假设：假设1：控股股东的两权分离程度与控股股东资金侵占程度之间存在正相关关系；假设2：控股股东的现金流权比例与控股股东资金侵占程度之间存在着负相关关系。
（二）债务治理与控股股东的资金侵占
国内外大量的文献研究得出，债务能够有效的抑制股东和管理层的冲突，减少代理成本。负债的治理效果主要体现在：负债的股权非稀释性、破产效应和自由现金流量效应。股权分置改革以来，负债对于控股股东行为的制约作用越来越强。当只存在权益资本时，控股股东东为了实现自身利益的最大化，可能会损害公司整体价值和中小股东的利益，在引入负债融资后，一定程度上抑制了控股股东的过度投资行为，从而保护了中小股东的利益（何源、白莹等，2007）。同时，随着负债的增加，控股股东的关联交易中应收账款和未分配利润的随之减少，说明了债务治理机制对控股股东的隧道行为起到了一定的抑制作用（田砍等，2010）。
目前我国正处于经济转型过程中，政府干预经济活动是广泛存在的。政府干预下特殊的银企关系及预算软约束导致了银行债务治理的无效。既然现金流权和负债都可以影响到控股股东的资金侵占，那么，在治理控股股东资金侵占行为上，现金流权和负债之间是什么关系呢？在很长一段时间里，该问题并没有得到学者们的足够关注。基于此，本文以中国上市公司为样本，尝试对此进行实证研究，以期对相关研究提供一定的经验证据。我们认为，现金流权和负债在治理控股股东的资金侵占时存在相互替代的作用。
基于以上的理论分析，本文认为在两权分离的情况下，负债能够减少控股股东与中小股东的代理冲突，起到抑制控股股东的隧道行为的作用。同时，现金流权和负债在治理控股股东资金侵占行为，将起到加倍抑制控股股东侵害中小股东的行为。因此，本文提出假设：假设3：负债与控股股东资金侵占程度有负相关关系，即负债对控股股东的资金侵占具有治理效应；假设4：银行债务比率与控股股东资金侵占程度是正相关关系，即银行债务存在着软约束；假设5：负债能够有效治理两权分离下的控股股东资金侵占行为，并且现金流权和负债在治理控股股东资金侵占行为上存在着相互替代的关系。
二、研究假设
（一）样本选择和变量定义
（1）样本选择。本文以我国深市和沪市所有A股上市公司2004-2008年的数据为样本。由于金融行业的特殊性，本文剔除了金融行业的样本数据；剔除研究期间内ST、PT等非正常经营及相关数据缺失的公司样本；剔除财务数据异常的公司样本，最后获得6181个公司年度数据。
（2）变量定义。控股股东资金净侵占额是由控股股东占用上市公司的资金减去上市公司占用控股股东的资金计算得到的。控股股东占用上市公司的资金是通过应收账款、预付账款、其他应收款和其他长期应收款科目反映的。上市公司占用控股股东的资金是通过应付账款、预收账款、其他应付款和长期应付款科目反映的。在数据整理过程中发现，2004-2008年控股股东的其他长期应收款几乎全部为0或缺失，考虑其对实证结果的影响很小，所以在本文中并没有考虑控股股东的其他长期应收款。为了控制规模的影响， 我们用资金净占用额/ 总资产作为控股股东对上市公司资金侵占程度的度量。
两权分离度用现金流权/控制权表示，现金流权一般是小于或等于控制权的，因此两权分离程度的数值应该大于0并且小于等于1。如果越接近1则表示现金流权和控制权分离程度越小；反之，越接近0表示分离程度越大。
负债指标我们首先采用了资金负债率，同时考虑银行作为重要的债权人，其对控制股东的资金侵占行为可能会产生较大影响，因此还考虑了银行债务比例。
此外，为了控制公司特征因素的影响及年度差异的影响，本文还增加了净资产收益率、 自由现金流量比例企业成长性、公司规模、行业虚拟变量以及年度虚拟变量作为控制变量。
（二）模型设计
本为在借鉴了李增泉（2004）的模型的基础上，构建以下模型：
Occupy=β0 β1Ov β2Cash β3Lev β4Bank β5Roa β6Cfo β7Tq β8Size β9 Indu β10 Year ε （1）
Occupy=β0 β1Ov β2 Cash β3Lev β4Cash×Lev β5Roa β6Cfo β7Tq β8Size β9Indu β10 Year ε（2）
模型（1）是检验假设1-4；模型（2）用Cash×Lev两项交叉变量用来检验假设5，本文借鉴了姜付秀，黄继承（2011）检验方法，两权分离度和现金流权与负债的交互项用来直接检验现金流权和负债在治理控股股东资金侵占行为的相互关系，如果现金流权和负债的系数显著为正，且他们的交互项系数显著为负，则说明现金流权和负债都能治理控股股东的资金侵占行为，而且他们之间存在着相互替代的关系；反之，如果相互项回归系数显著为正，则说明现金流权与负债在治理控股股东资金侵占时存在着互补关系。
三、实证结果分析
采用面板数据模型（1）回归，结果表明控股股东的两权分离度与控股股东资金侵占程度呈显著的负相关关系。这说明控股股东的现金流权和控制权分离程度的增加会促使控股股东对中小股东的利益侵占，从而验证了本文的假设（1）。控股股东的现金流权与资金侵占程度呈显著的负相关关系。这说明在我国的资本市场中，提高控股股东的现金流权有助于抑制其资金侵占行为，减少其对中小股东的资产剥夺从而验证假设（2）。
资产负债率与控股股东的资金侵占程度呈显著的负相关关系，这表明在我国上市公司债务发挥了其相机治理的作用，在一定程度上抑制了控股股东的资金侵占行为，从而验证了本文假设（3）。银行债务比率与控股股东资金侵占程度呈显著的正相关关系，政府干预下特殊的银企关系及银行预算软约束导致了银行债务治理的无效，从而验证了本文假设（4）。
通过对模型（2）的回归，结果表明现金流和负债交互项的回归系数显著为负，从而说明现金流权和负债在治理控股股东的资金侵占行为上存在着显著的替代关系。这与假设5是一致的，负债在两权分离下的情况下，有效的抑制了控股股东对中小股东的利益侵占，并且现金流和负债能够协同地对控股股东的资金侵占起到抑制作用。由此，提高大股东的现金流权比例与负债比例对大股东的侵害行为起到了一致的作用。
四、结论
本文研究了我国上市公司的两权分离、债务融资与控股股东资金占用的关系，从股权和债权角度分析了对控股股东的资金侵占行为治理。研究发现随着控股股东的现金流权和控制权的分离程度的加大，其资金侵占行为越强烈。控股股东的现金流权与控股股东资金侵占负相关，提高其现金流权能够抑制其掏空上市公司的行为。从债务的治理功能看，对于抑制控股股东的隧道行为有显著的作用。但是，基于我国的银企的特殊关系，政府干预等，普遍存在预算软约束，并且相关对投资者权益保护的法制不健全，银行并没有起到有效的监督约束作用。因此，我国应加强银行的股份制改造，促进我国银行治理结构与机制的完善，深化企业和银行的产权改革，改变国有企业的控制性股东与银行间的同质性关系。本文从控股股东资金侵占角度分析了现金流权和负债约束的相互关系，丰富治理控股股东资金侵占行为的相关文献，可见，基于我国的现实背景，从股权和债权的微观机制角度治理大股东的资金侵占行为是一种有效的途径。因此，设计合理的治理机制加以规避控股股东的资金侵占行为，在我国具有非常重要的理论和现实意义。