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摘 要 “展望五国”被视为继“金砖四国”后最具发展潜力的新兴国家，然而，资本流动顺畅性既是其私人消费形成的重要条件，又是其在全球市场争夺资源和销售市场的保障，各国资本流动程度的差异将影响和分化“展望五国”的发展潜力。本文引入Campbell-Mankiw永久收入模型，构建基于私人消费和净产出关系的资本流动性测度框架，并采用Swamy’s随机系数模型和状态向量空间方法实证分析“展望五国”资本流动的动态差异性。结果表明：从静态上看“展望五国”的平均资本流动程度较低；从动态来看越南和印尼近期的资本流动改善较大；南非和土耳其近期的资本流动性较差；阿根廷的资本流动程度波动最大且资本流动受限程度也最大，这将影响其发展潜力。
关键词 “展望五国” 资本流动程度 发展潜力
引 言
“展望五国”(VISTA)概念首先由日本“金砖四国”研究所提出，它由越南、印尼、南非、土耳其和阿根廷五个国家的英文名称首字母组成。“展望五国”被视为继“金砖四国”后最具发展潜力的新兴国家，这五国具有天然资源丰富、劳动力充裕、积极引进外资、政治稳定和中产阶级崛起五大优势（门仓贵史，2007）[注：门仓贵史.VISTA五国为何能成有潜力的国家.海外经济评论,2007(32):21-22]，是其经济高速增长的坚实基础，其中中产阶级崛起带动的私人消费为其经济增长注入了长久的动力。然而，消费市场的形成需要高度发达的资本市场支撑，资本流动顺畅性也是影响私人消费形成的重要条件。另外，随着资本市场全球化的推进，一国资本流动的顺畅性和稳健性也是影响其在全球市场争夺资源和销售市场的保障。总之，资本流动程度是影响“展望五国”把握发展机遇的关键。
从“展望五国”国际资本市场发展进程来看，越南1986年进行市场化改革，国际资本流动逐步趋向自由，2007年加入世贸组织以来其资本市场开放程度进一步提高，2008年金融危机也重创了越南股市；印尼同样受到亚洲金融危机的重创，然而，印尼人口众多，私人消费旺盛，这使得其在2008年金融危机中受到的影响相对较小；南非在1985年后出现了种族隔离制度危机导致资本外逃，曼德拉执政后，政府全面推行了社会改革，个人消费出现大幅增长（门仓贵史，2007），这促进了国际资本流动；土耳其在90年代初进行全面市场经济自由化改革，外资大量涌入，但其发展严重依赖外资，国内频繁爆发金融危机；2001年发生比索危机后阿根廷大大加强了对金融市场的监管和干预，国际资本流动波动较大。总之，“展望五国”国际资本市场还不成熟且容易受金融危机的影响，但由于各国的开放程度和经济结构的差异，其影响的深度和广度以及时间点均有所不同，这导致各国国际资本市场发展不均衡，各国对国际资本流动的管制也存在较大差异。从私人消费和净产出关系角度研究各国的资本流动差异性能从外资和消费方面较好地包含影响各国发展潜力的动态因素，进而为评估各国发展潜力提供参考。
国内外众多学者研究如何测度资本流动程度。目前较常用的方法为Feldstein和Horioka(1980)[注：Feldstein M, Horioka C. Domestic Saving and International Capital Flows. Economic Journal, 1980(90):314-329]基于储蓄与投资相关关系的测度方法，储蓄与投资相关度越高，表明该国投资越受限于国内的储蓄，说明该国与他国间资本流动程度低，反之，如果投资变化与储蓄变化完全无关，说明其资本可以完全自由流动,该方法简称“F-H方法”。按照其思想逻辑，随着国际资本市场一体化进程的推进，一国投资可以逐步摆脱国内储蓄的约束，使得储蓄与投资相关度下降，然而Feldstein和Horioka (1980)通过对选取的1960—1974年间16个OECD国家的储蓄率和投资率数据进行回归分析，得出储蓄和投资相关关系较高的结论,由此产生了“F-H之谜”。事实上，当投资和储蓄同时受到冲击，即使在资本完全流动的条件下储蓄-投资也存在正相关关系（Shibata和Shintani，1998）[注：Shibata A, Shintani M. Capital Mobility in the World Economy: an Alternative Test. Journal of International Money and Finance, 1998(17):741-756]。针对“F-H方法”存在的问题，Shibata和Shintani（1998）通过引入Campbell-Mankiw(1990)[注：Campbell J Y, Mankiw N G. Permanent Income, Current Income, and Consumption. Journal of Business and Economics Statistics, 1990(8):265-279]永久收入模型，创新性地基于私人消费和净产出相关关系测量资本流动程度，该方法与“F-H方法”相比优点在于其是基于局部永久收入均衡的理论，具有更完善的理论基础。另外，基于私人消费和净产出关系的测度框架能较好地包含影响发展潜力的动态因素（特别是私人消费因素）。
因此，与国内大部分文献采用“F-H方法”测度资本流动不同，本文引入Campbell-Mankiw(1990)永久收入局部均衡模型，构建基于私人消费和净产出关系角度的测度资本流动性框架。由于私人消费和净产出相关关系的动态变化性，本文采用Swamy’s随机系数模型和状态向量空间方法分析资本流动的动态变化。另外，现有文献尚未分析资本流动差异性对“展望五国”发展潜力的影响，因此，本文针对性地比较分析“展望五国”的国际资本流动动态差异性。本文其余部分安排如下 ：第二部分引入Campbell-Mankiw永久收入模型，分析基于私人消费和净产出关系测度资本流动程度的理论框架；第三部分为Swamy’s随机系数模型和状态向量空间方法的动态实证分析过程；最后为结论。
测度框架：基于私人消费与净产出关系
从决定“展望五国”发展潜力的因素来看，天然资源和劳动力均属于各国固有的要素禀赋，它们难以在短期进行调整，维持经济快速发展的政治环境也常被视为外生的前提条件，因此，影响各国发展潜力的动态因素主要为引进外资状况和中产阶级崛起带动的消费状况。基于私人消费和净产出关系的测度框架能较好地反映这两个动态因素的变化状况，并评估出两者对各国发展潜力的影响。例如，当模型估计出私人消费较大地受限于净产出时，这反映出该国获取国外资源的能力有限，它进而影响到其国内的消费水平，最终影响其发展潜力。模型设定时，首先考虑资本流动完全受限和完全自由的两个极端情况，再对两个极端分配不同比例，通过估计其比例参数来评估各国的资本流动程度。
受上世纪90年代左右发展中国家资本项目自由化的影响，为吸引国内发展急需的外资，各国在资本流入上均较为开放，而资本输出方面的管制有所不同。由于本文主要从国内消费者获取消费资源（一部分为国内产出资源，另一部分为国外资源，例如外资等）的角度来分析国际资本流动，所以为了模型的简化，本文假设“展望五国”均为开放的小国，世界利率固定为r,则各国预算约束为：
Wt+1=(1+r)Wt+Yt-Ct-It-Gt(1)
其中，W代表该国的外部资产，Y、C、I和G分别代表该国的生产总值、私人消费、投资和政府支出。
定义该国的净产出为X：
Xt=Yt-It-Gt(2)
将(2)式代入(1)式得出：
Wt+1=(1+r)Wt+Xt-Ct(3)
基于国际收支账户恒等式，可得出该国的经常账户CA为：
CAt=rWt+Xt-Ct(4)
首先考虑资本完全流动和完全受限制的两种极端情形，假设消费者效用函数具有二次效用函数形式，且贴现率与给定的利率相等，则在资本完全流动条件下的最优消费为：
Cpt=r[JB({]Wt+[JB(〔][11+r[JB)〕]∑[DD(]∞i=0[DD)][JB(〔][11+r[JB)〕]iEtXt+i[JB)}](5)
对(5)式求一阶导数，得出：
腃pt=[r1+r∑[DD(]∞i=0[DD)][JB(〔][11+r[JB)〕]i(Et-Et-1)Xt+i(6)
其中(6)式中(Et-Et-1)Xt+i代表以t期获取的新信息为基础对t-1期的期望进行修正，该值在理性预期条件下是不可预测的，换言之，今天的消费即为明天消费的最好预测(Hall,1978)[注：Hall R. Stochastic Implications of the Life Cycle-permanent Income Hypothesis: Theory and Evidence. Journal of Political Economics, 1978(86):971-987]，即：
1. 实证模型与计量方法说明
Campbell和Mankiw(1990)、Shibata和Shintani(1998)在分析私人消费与净产出相关关系时均首先采用普通最小二乘法（OLS），然而，误差项与当期净产出变化的内生性问题因为相对高的净产出通常会对未来净产出预期产生正的影响。]导致混合OLS的系数有偏。为得到更一致的估计值，Campbell和Mankiw(1990)、Shibata和Shintani(1998)进一步采用滞后项作为工具变量分别进行二阶段最小二乘回归（2SLS）和广义矩估计回归（GMM）[注：由于滞后变量已经发生，故为“前定”变量，因为从当期来看，滞后变量取值已固定，可以看作与当期扰动项不相关。]。然而，OLS、2SLS和GMM方法均假定私人消费与净产出相关关系不随时间变化，实际上由于受外界冲击和政策变化的影响不断变化，即私人消费与净产出相关关系具有动态变化性[注：“展望五国”在显现其巨大发展潜力时均进行过不同程度上的经济或政治改革，因此容易导致模型结构性变化，采用动态估计方法能较好地包含和估计出其动态差异性，并评估改革对国际资本流动造成的影响。表3中的参数稳定性检验统计量在1%显著水平上拒绝“参数不变”的原假设进一步验证了采用变系数模型的必要性。]。另外，从Shibata和Shintani(1998)采用GMM回归的结果也可以看出，相同国家的数据选取不同的工具变量得出的估计值相差较大，甚至出现大于1和小于0的情况，这也说明估计参数本身具有较大的随机性。总之，OLS、2SLS和GMM均不能很好地捕捉私人消费和净产出相关关系的动态变化特征。为了能更全面动态地把握“展望五国”的资本市场动态发展状况，评估不同国家发展潜力受资本流动程度的影响程度，本文采用Swamy’s随机系数模型和状态向量空间方法。
Swamy’s随机系数模型得出的实证结果如表3，从表中可以看出1990—2008年间“展望五国”的总体私人消费和净产出的关系为：0.733，且在1%水平上显著不为0，说明“展望五国”的总体资本流动程度比较低，这可能与新兴经济国家经济起步初期不确定性因素较多有关，政府通常在经济改革初期会对国际资本流动保持较为谨慎地管制，从而影响了资本的顺畅流动。从表中还可以看出不同国家间的国际资本流动差异性较大，印尼、南非、土耳其和阿根廷均在5%的显著水平内拒绝为零的假设，说明这4国的资本流动并非完全自由，其中阿根廷的私人消费与净产出相关关系高达1.4，说明其国际资本流动管制非常严格，其可能的原因在于2001—2002年阿根廷爆发了金融危机，政府加强了对金融市场的监管和干预，资本流动的过大限制会影响阿根廷吸引外资和国内消费的形成，可能会严重影响阿根廷的发展潜力。相反，私人消费和净产出的相关度最小的国家为越南，仅为0.07，而且其在10%的显著水平上都不能拒绝“资本自由流动”的原假设，这说明越南在1986年确立“革新开放”发展战略和2007年加入世贸组织以来其资本市场开放程度有较大改善，这为越南利用低劳动成本吸引外资创造了条件，促使1990—2008年间越南经济保持平均7.08%的增长率[注：数据来源：世界银行世界发展指数。]，并预计未来25年内平均增长率可达6.5%，当然越南对国际资本流动的审慎监管和保持资本市场的良性发展是其保持经济增长潜力的必要条件。1990—2008年间“展望五国”资本流动顺畅性由高到低排列依次为：越南、土耳其、南非、印尼、阿根廷。
Swamy’s随机系数模型虽然考虑了估计参数的随机性，然而该模型不能直接估计出参数的变化轨迹，为动态地比较“展望五国”的资本流动水平，本文进一步采用状态向量空间法，把待估参数看成一个状态向量，通过采用卡尔曼滤波技术估计出私人消费与净产出相关关系及其动态面板数据，其得出的量测方程为：
关键词 “展望五国” 资本流动程度 发展潜力
引 言
“展望五国”(VISTA)概念首先由日本“金砖四国”研究所提出，它由越南、印尼、南非、土耳其和阿根廷五个国家的英文名称首字母组成。“展望五国”被视为继“金砖四国”后最具发展潜力的新兴国家，这五国具有天然资源丰富、劳动力充裕、积极引进外资、政治稳定和中产阶级崛起五大优势（门仓贵史，2007）[注：门仓贵史.VISTA五国为何能成有潜力的国家.海外经济评论,2007(32):21-22]，是其经济高速增长的坚实基础，其中中产阶级崛起带动的私人消费为其经济增长注入了长久的动力。然而，消费市场的形成需要高度发达的资本市场支撑，资本流动顺畅性也是影响私人消费形成的重要条件。另外，随着资本市场全球化的推进，一国资本流动的顺畅性和稳健性也是影响其在全球市场争夺资源和销售市场的保障。总之，资本流动程度是影响“展望五国”把握发展机遇的关键。
从“展望五国”国际资本市场发展进程来看，越南1986年进行市场化改革，国际资本流动逐步趋向自由，2007年加入世贸组织以来其资本市场开放程度进一步提高，2008年金融危机也重创了越南股市；印尼同样受到亚洲金融危机的重创，然而，印尼人口众多，私人消费旺盛，这使得其在2008年金融危机中受到的影响相对较小；南非在1985年后出现了种族隔离制度危机导致资本外逃，曼德拉执政后，政府全面推行了社会改革，个人消费出现大幅增长（门仓贵史，2007），这促进了国际资本流动；土耳其在90年代初进行全面市场经济自由化改革，外资大量涌入，但其发展严重依赖外资，国内频繁爆发金融危机；2001年发生比索危机后阿根廷大大加强了对金融市场的监管和干预，国际资本流动波动较大。总之，“展望五国”国际资本市场还不成熟且容易受金融危机的影响，但由于各国的开放程度和经济结构的差异，其影响的深度和广度以及时间点均有所不同，这导致各国国际资本市场发展不均衡，各国对国际资本流动的管制也存在较大差异。从私人消费和净产出关系角度研究各国的资本流动差异性能从外资和消费方面较好地包含影响各国发展潜力的动态因素，进而为评估各国发展潜力提供参考。
国内外众多学者研究如何测度资本流动程度。目前较常用的方法为Feldstein和Horioka(1980)[注：Feldstein M, Horioka C. Domestic Saving and International Capital Flows. Economic Journal, 1980(90):314-329]基于储蓄与投资相关关系的测度方法，储蓄与投资相关度越高，表明该国投资越受限于国内的储蓄，说明该国与他国间资本流动程度低，反之，如果投资变化与储蓄变化完全无关，说明其资本可以完全自由流动,该方法简称“F-H方法”。按照其思想逻辑，随着国际资本市场一体化进程的推进，一国投资可以逐步摆脱国内储蓄的约束，使得储蓄与投资相关度下降，然而Feldstein和Horioka (1980)通过对选取的1960—1974年间16个OECD国家的储蓄率和投资率数据进行回归分析，得出储蓄和投资相关关系较高的结论,由此产生了“F-H之谜”。事实上，当投资和储蓄同时受到冲击，即使在资本完全流动的条件下储蓄-投资也存在正相关关系（Shibata和Shintani，1998）[注：Shibata A, Shintani M. Capital Mobility in the World Economy: an Alternative Test. Journal of International Money and Finance, 1998(17):741-756]。针对“F-H方法”存在的问题，Shibata和Shintani（1998）通过引入Campbell-Mankiw(1990)[注：Campbell J Y, Mankiw N G. Permanent Income, Current Income, and Consumption. Journal of Business and Economics Statistics, 1990(8):265-279]永久收入模型，创新性地基于私人消费和净产出相关关系测量资本流动程度，该方法与“F-H方法”相比优点在于其是基于局部永久收入均衡的理论，具有更完善的理论基础。另外，基于私人消费和净产出关系的测度框架能较好地包含影响发展潜力的动态因素（特别是私人消费因素）。
因此，与国内大部分文献采用“F-H方法”测度资本流动不同，本文引入Campbell-Mankiw(1990)永久收入局部均衡模型，构建基于私人消费和净产出关系角度的测度资本流动性框架。由于私人消费和净产出相关关系的动态变化性，本文采用Swamy’s随机系数模型和状态向量空间方法分析资本流动的动态变化。另外，现有文献尚未分析资本流动差异性对“展望五国”发展潜力的影响，因此，本文针对性地比较分析“展望五国”的国际资本流动动态差异性。本文其余部分安排如下 ：第二部分引入Campbell-Mankiw永久收入模型，分析基于私人消费和净产出关系测度资本流动程度的理论框架；第三部分为Swamy’s随机系数模型和状态向量空间方法的动态实证分析过程；最后为结论。
测度框架：基于私人消费与净产出关系
从决定“展望五国”发展潜力的因素来看，天然资源和劳动力均属于各国固有的要素禀赋，它们难以在短期进行调整，维持经济快速发展的政治环境也常被视为外生的前提条件，因此，影响各国发展潜力的动态因素主要为引进外资状况和中产阶级崛起带动的消费状况。基于私人消费和净产出关系的测度框架能较好地反映这两个动态因素的变化状况，并评估出两者对各国发展潜力的影响。例如，当模型估计出私人消费较大地受限于净产出时，这反映出该国获取国外资源的能力有限，它进而影响到其国内的消费水平，最终影响其发展潜力。模型设定时，首先考虑资本流动完全受限和完全自由的两个极端情况，再对两个极端分配不同比例，通过估计其比例参数来评估各国的资本流动程度。
受上世纪90年代左右发展中国家资本项目自由化的影响，为吸引国内发展急需的外资，各国在资本流入上均较为开放，而资本输出方面的管制有所不同。由于本文主要从国内消费者获取消费资源（一部分为国内产出资源，另一部分为国外资源，例如外资等）的角度来分析国际资本流动，所以为了模型的简化，本文假设“展望五国”均为开放的小国，世界利率固定为r,则各国预算约束为：
Wt+1=(1+r)Wt+Yt-Ct-It-Gt(1)
其中，W代表该国的外部资产，Y、C、I和G分别代表该国的生产总值、私人消费、投资和政府支出。
定义该国的净产出为X：
Xt=Yt-It-Gt(2)
将(2)式代入(1)式得出：
Wt+1=(1+r)Wt+Xt-Ct(3)
基于国际收支账户恒等式，可得出该国的经常账户CA为：
CAt=rWt+Xt-Ct(4)
首先考虑资本完全流动和完全受限制的两种极端情形，假设消费者效用函数具有二次效用函数形式，且贴现率与给定的利率相等，则在资本完全流动条件下的最优消费为：
Cpt=r[JB({]Wt+[JB(〔][11+r[JB)〕]∑[DD(]∞i=0[DD)][JB(〔][11+r[JB)〕]iEtXt+i[JB)}](5)
对(5)式求一阶导数，得出：
腃pt=[r1+r∑[DD(]∞i=0[DD)][JB(〔][11+r[JB)〕]i(Et-Et-1)Xt+i(6)
其中(6)式中(Et-Et-1)Xt+i代表以t期获取的新信息为基础对t-1期的期望进行修正，该值在理性预期条件下是不可预测的，换言之，今天的消费即为明天消费的最好预测(Hall,1978)[注：Hall R. Stochastic Implications of the Life Cycle-permanent Income Hypothesis: Theory and Evidence. Journal of Political Economics, 1978(86):971-987]，即：
1. 实证模型与计量方法说明
Campbell和Mankiw(1990)、Shibata和Shintani(1998)在分析私人消费与净产出相关关系时均首先采用普通最小二乘法（OLS），然而，误差项与当期净产出变化的内生性问题因为相对高的净产出通常会对未来净产出预期产生正的影响。]导致混合OLS的系数有偏。为得到更一致的估计值，Campbell和Mankiw(1990)、Shibata和Shintani(1998)进一步采用滞后项作为工具变量分别进行二阶段最小二乘回归（2SLS）和广义矩估计回归（GMM）[注：由于滞后变量已经发生，故为“前定”变量，因为从当期来看，滞后变量取值已固定，可以看作与当期扰动项不相关。]。然而，OLS、2SLS和GMM方法均假定私人消费与净产出相关关系不随时间变化，实际上由于受外界冲击和政策变化的影响不断变化，即私人消费与净产出相关关系具有动态变化性[注：“展望五国”在显现其巨大发展潜力时均进行过不同程度上的经济或政治改革，因此容易导致模型结构性变化，采用动态估计方法能较好地包含和估计出其动态差异性，并评估改革对国际资本流动造成的影响。表3中的参数稳定性检验统计量在1%显著水平上拒绝“参数不变”的原假设进一步验证了采用变系数模型的必要性。]。另外，从Shibata和Shintani(1998)采用GMM回归的结果也可以看出，相同国家的数据选取不同的工具变量得出的估计值相差较大，甚至出现大于1和小于0的情况，这也说明估计参数本身具有较大的随机性。总之，OLS、2SLS和GMM均不能很好地捕捉私人消费和净产出相关关系的动态变化特征。为了能更全面动态地把握“展望五国”的资本市场动态发展状况，评估不同国家发展潜力受资本流动程度的影响程度，本文采用Swamy’s随机系数模型和状态向量空间方法。
Swamy’s随机系数模型得出的实证结果如表3，从表中可以看出1990—2008年间“展望五国”的总体私人消费和净产出的关系为：0.733，且在1%水平上显著不为0，说明“展望五国”的总体资本流动程度比较低，这可能与新兴经济国家经济起步初期不确定性因素较多有关，政府通常在经济改革初期会对国际资本流动保持较为谨慎地管制，从而影响了资本的顺畅流动。从表中还可以看出不同国家间的国际资本流动差异性较大，印尼、南非、土耳其和阿根廷均在5%的显著水平内拒绝为零的假设，说明这4国的资本流动并非完全自由，其中阿根廷的私人消费与净产出相关关系高达1.4，说明其国际资本流动管制非常严格，其可能的原因在于2001—2002年阿根廷爆发了金融危机，政府加强了对金融市场的监管和干预，资本流动的过大限制会影响阿根廷吸引外资和国内消费的形成，可能会严重影响阿根廷的发展潜力。相反，私人消费和净产出的相关度最小的国家为越南，仅为0.07，而且其在10%的显著水平上都不能拒绝“资本自由流动”的原假设，这说明越南在1986年确立“革新开放”发展战略和2007年加入世贸组织以来其资本市场开放程度有较大改善，这为越南利用低劳动成本吸引外资创造了条件，促使1990—2008年间越南经济保持平均7.08%的增长率[注：数据来源：世界银行世界发展指数。]，并预计未来25年内平均增长率可达6.5%，当然越南对国际资本流动的审慎监管和保持资本市场的良性发展是其保持经济增长潜力的必要条件。1990—2008年间“展望五国”资本流动顺畅性由高到低排列依次为：越南、土耳其、南非、印尼、阿根廷。
Swamy’s随机系数模型虽然考虑了估计参数的随机性，然而该模型不能直接估计出参数的变化轨迹，为动态地比较“展望五国”的资本流动水平，本文进一步采用状态向量空间法，把待估参数看成一个状态向量，通过采用卡尔曼滤波技术估计出私人消费与净产出相关关系及其动态面板数据，其得出的量测方程为：