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[摘 要] 股权众筹作为一种小微企业融资的新型股权融资模式，能有效支持和促进实体经济发展，受到各国的关注和推动。文章梳理股权众筹在我国发展的三个阶段，分析股权众筹在发展中面临的诸多现实困境，对股权众筹在中国的未来发展进行展望。
[关键词] 股权众筹;股权融资;互联网金融
[DOI] 10.13939/j.cnki.zgsc.2021.23.001
1 引言
众筹融资（Crowding Funding）由美国学者Michal Sullivan在2006年提出，并将其定义为群体性合作事项，人们通过互联网筹集资金，来支持他人发起的项目。2014年《中国金融稳定报告》中，将众筹定义为通过网络平台为项目发起人筹集从事某项创业或者活动的小额资金，并由项目发起人向投资人提供一定回报的融资模式。虽然2001年世界第一个众筹网站ArtistShare在美国上线，但直到2008年和2009年，众筹模式才开始引起人们的普遍关注。在国际上，众筹主要分为公益众筹、奖励众筹、债权众筹和股权众筹，其中股权众筹作为一种项目融资方式通过众筹平台出售股份，集合众多个人投资者小额投资，以支持其创业经营新型权益融资模式，能有效支持和促进小微企业的发展，受到各国政府的关注和推动，其中也包括中国。当然，作为一种创新型的股权融资，股权众筹在我国的发展不同于发达国家，遇到诸多现实困境。股权众筹能否克服目前的种种困境，迎来行业复苏发展的转折点受到社会各界的关注。
2 我国股权众筹的历史发展
2.1 蹒跚起步发展阶段
2011—2013年年底是我国股权众筹蹒跚起步的发展阶段。股权众筹发源于欧美，作为一种初创企业的新兴的互联网融资工具，在欧美已初具规模，涌现了AngelList、Crowdcube、FundersClub、Seedups等一批知名的股权众筹平台，对促进初创企业融资、活跃经济、繁荣市场的作用日益明显。在国际示范效应下，2011年股权众筹出现在中国，创投圈和天使汇两家股权众筹平台的上线标志着股权众筹在中国开始萌芽。但是，中国股权众筹的監管尚属空白，与非法集资和擅自发行债券之间的界限非常模糊，经常游走于法律灰色地带，而且业务活动的各项基础设施也非常薄弱。尽管如此，在巨大的民间投融资需求和广阔的潜在市场前景的驱动下，我国股权众筹不断地蹒跚探路，并在与相关政策和法规的博弈中缓慢发展。根据清科研究中心统计，截至2013年年末，我国只有7家上线运营的股权众筹平台，成功融资规模仅为2.7亿元。
2.2 宽松迅猛发展阶段
2014年至2016年9月之前是我国股权众筹宽松迅猛的发展阶段。2013年，在我国深化改革和大力发展普惠金融的大背景下，互联网金融获得包容宽松的发展机遇，以网络借贷、股权众筹等为主的互联网金融核心业态在我国快速兴起。2014年，“促进互联网金融健康发展”首次写入政府工作报告，由于股权众筹对拓宽小微企业融资和促进实体经济发展有积极作用，被认定为我国多层次资本市场的重要组成部分，证监会也开始对股权众筹模式进行调研，并着手制定其发展监管意见。随后，鼓励股权众筹发展的相关监管政策和措施陆续出台。在2015年，国务院印发的《关于发展众创空间推进大众创新创业的指导意见》《关于大力推进大众创业万众创新若干政策措施的意见》 《推进普惠金融发展规划（2016—2020年）》和央行等十部委印发的《关于促进互联网金融健康发展的指导意见》四个文件中都提出鼓励股权众筹融资的规范发展，增强股权众筹服务小微实体的融资作用，促进普惠金融发展。
我国股权众筹因包容宽松的发展环境得到了迅猛的发展，从2011年的2家发展至2016年上半年的114家，2016年上半年的融资规模达到32.15亿元，总投资人次达到3.34万次，整个行业达到繁荣的顶峰，如图1和图2所示。尽管我国股权众筹在这个阶段蓬勃发展，但是我国的股权众筹的名称却演变成“互联网非公开股权融资”。中国证券业协会2014年12月发布的《私募股权众筹融资管理办法（试行）（征求意见稿）》把股权众筹定义为私募股权众筹，但在2015年7月央行等十部委印发的《关于促进互联网金融健康发展的指导意见》把股权众筹定义为通过互联网形式进行公开小额股权融资的活动，否定了“私募股权众筹”的定义。可是，2015年8月证监会印发的《关于对通过互联网开展股权融资活动的机构进行专项检查的通知》指出股权众筹具有“公开、小额、大众”的特征，涉及社会公众利益和国家金融安全，必须依法监管。未经国务院证券监督管理机构批准，任何单位和个人不得开展股权众筹融资活动。因此，我国的股权众筹平台纷纷将自身改成“互联网非公开股权融资”平台。
2.3 低迷萎缩发展阶段
2016年10月至今（2019年12月）是我国股权众筹的低迷萎缩发展阶段。2016年上半年互联网金融的风险开始暴露，2016年下半年监管层开始对互联网金融行业进行风险专项整治，2016年10月国务院办公厅印发《互联网金融风险专项整治工作实施方案》，该方案明确指出P2P网络借贷和股权众筹是专项整治的重点。同月，证监会等15部门联合印发了《股权众筹风险专项整治工作实施方案》，该方案的目标是规范互联网股权融资行为，惩治通过互联网从事非法发行证券、非法集资等非法金融活动，明确提出八个重点整治的行业行为和六项严禁开展的业务活动，比如：合格投资者的标准应当符合《私募投资基金监督管理暂行办法》的规定、平台上的融资者未经批准，擅自公开或者变相公开发行股票、不得采用网络等公开方式或变相公开方式向社会公众发行等。面对《股权众筹风险专项整治工作实施方案》的严格监管，任何一家“互联网非公开股权融资”平台都面临或多或少的政策风险，许多中小平台因风险暴露只能倒闭或转型。对于仍在开展业务活动的平台，也是在不确定的发展环境下通过不断提高自身合规能力和综合投融资服务能力努力存活。从图1和图2中可知，股权众筹平台的家数、成功项目数量、成功融资规模和总投资人数都出现大幅下滑。根据中国互联网金融协会的统计，截至2018年年末，正常运营互联网股权融资平台的数量已不超过35家。所以，股权众筹行业仍处于低迷和萎缩发展状态。 3 我国股权众筹的现实困境
3.1 行业法律地位亟需明确
股权众筹通过互联网平台面向大众进行融资，核心特征是小额、公众，即通过降低融资额度，达到汇集规模资金的融资目的，其本质是公开发行股份，属于涉众股权融资行为。《证券法》《刑法》和《最高人民法院关于审理非法集资刑事案件具体应用法律若干问题的解释》都对违规发行证券行为有具体处罚措施。严格来讲，我国的股权众筹行业无法规避上述法律和政策风险。虽然，目前平台都以“互联网非公开股权融资”名义开展业务，通过认证投资人成为“合格投资人”实现非公开股权融资。但如果根据监管要求平台“合格投资人”参照《私募投资基金监督管理暂行办法》标准认定“投资单个融资项目的最低金额不低于100万元人民币的单位或个人，其中，单位的净资产不低于1000万元人民币，个人的金融资产不低于300万元人民币或最近三年个人年均收入不低于30万元人民币”，则我国的“互联网非公开股权融资”平台都无法达到监管要求。所以，股权众筹的法律地位不明确是导致市场参与各方主体信心不足，使行业处于整体萎缩困境的最根本因素。
3.2 行业监管规则亟待完善
实体经济的健康发展是设计整体金融制度的依据，股权众筹对实体经济，特别是小微企业的融资成长具有显著的推动作用。正因如此，一些欧美国家纷纷出台法律法规扫除其法律障碍并制定相应的落地业务管理细则。目前，我国股权众筹行业以互联网非公开股权融资中介机构的形式存在。2018年12月，中国互联网金融协会也发布了《互联网金融信息披露互联网非公开股权融资》（T/NIFA 6-2018）的团体标准，该标准规定了互联网非公开股权融资活动各参与方信息披露的基本原则、具体内容和要求。但是，团体标准的出台并不算一个监管细则。一方面是互联网协会并不是行业的强制监管主体;另一方面是互联网非公开股权融资只是股权众筹主体在中国特殊阶段下的权宜之举。对于我国股权众筹来说，明确的法律主体是“神”，完善的监管细则是“形”，行业只有 “神形兼备”才能走上有法可依和有规可循的持续健康发展道路。
3.3 行业基础设施有待健全
金融基础设施对任何金融业务的顺利开展都至关重要。股权众筹作为一种新兴金融业态迫切需要健全的基础设施服务。目前，股权众筹在资金存管结算和征信服务方面均面临挑战。根据中国互联网金融协会在2017年对互联网股权融资行业的专项调查，设立银行资金存管的平台占28.6%，建立第三方支付资金存管平台的占60%，尚未实施资金存管的平台占11.4%。有些传统商业银行和第三方支付机构认为股权众筹平台的法律地位不明确，从合规角度考虑不愿对接平台的资金存管和清算结算业务，即使有些愿意为股权众筹平台提供资金服务的银行和第三方支付机构，在收费方面也偏高，这也是一些股权众筹平台尚未实施资金存管的原因;在征信体系方面处于缺失状态，对融资方在融资前进行项目欺诈、融资后进行不当管理与使用、信息披露不当，股权众筹平台串通项目融资方进行联合欺诈、未尽调和管理之职，在“领投+跟投”模式中，领头人不负责和不作为等都没有相应征信制度和体系进行记录和约束。所以，基础设施的不健全容易滋生和诱发道德风险，将导致“柠檬市场”现象，这也是股权众筹未来健康发展面临的重要问题。
3.4 行业风险教育仍需加强
股权众籌主要作用于初创企业在种子轮或天使轮次的权益性特殊的投融资方式。它具有周期长、流动性差、风险程度高的特征，其投资理念、风险程度与公开市场证券投资有着本质的区别，是金融科技时代下的新型高风险金融产品。我国的投资人群基数庞大，投资人的知识素养和金融认识参差不齐。一方面客观上投资人对股权众筹风险识别、风险评估和风险承受存在较大偏差，且在整个业务活动处于最弱势的地位;另一方面融资人占有信息优势，在没有有效的约束机制下容易产生逆向选择风险和道德风险来攫取投资人的利益。在这种情况下，行业的风险教育就显得十分必要。但是，股权众筹平台对网站和APP端的投资人强调了更多的高收益预期，而背后的高风险教育明显不足。因此，从行业长远发展的角度来考虑，需要平台，也需要全社会投入人力、物力和财力进行股权众筹的行业投资教育，促使整个行业成熟起来。
3.5 行业行政程序有待优化
目前，股权众筹平台一方面受限于公开发行的禁止性规定，大部分股权众筹平台不得不采取线上与线下相结合的方式，即领投人（普通合伙人，GP）与跟投人（有限合伙人，LP）设立有限合伙企业，以有限合伙企业的名义进行项目投资。因此，有限合伙企业的设立是整个众筹投融活动中的必经且关键环节。但是在实践中，工商部门完成有限合伙企业注册登记的时间较长，且程序烦琐，一家有限合伙企业从申请到完成注册，通常需要耗费一到两个月的时间，远远无法满足股权众筹快速投融资的主观需求。另一方面，股权众筹融资项目退出困难且退出渠道非常有限、衔接机制不顺畅，股权转让烦琐的工商登记、变更等手续和流程进一步加剧了投资人项目退出和股权转让的困难程度，严重降低了投融资效率。另外，股权众筹的行业扶持和税收优惠等配套政策尚未落地，影响行业的各主体参与意愿。
4 我国股权众筹的未来展望
4.1 法律定位和性质明确可期
服务并促进实体经济的发展是任何金融产品和服务存在价值的根本。显然，股权众筹的发展契合“增强金融服务实体经济能力”和“提高直接融资比重”的新时代使命，有利于缓解中小微企业融资难、融资贵，有利于推动“大众创业，万众创新”事业的发展，有利于国家创新发展驱动战略的实施。虽然在我国股权众筹的法律定位并不明确，行业发展处于低迷甚至萎缩状态。但可喜的是，证监会印发的2018年度立法工作计划对2018年全年的立法工作做了总体部署，其中特别明确指出“以服务国家战略为导向，提升服务实体经济能力，进一步增强资本市场直接融资功能，改革完善发行上市制度，制定《股权众筹试点管理办法》”。由此可见，股权众筹法律定位明确是非常值得期待的，一旦《股权众筹试点管理办法》出台，股权众筹行业的发展必将迎来里程碑式的转折点，股权众筹面临的核心障碍必将扫除，市场信心将大幅提振，行业将被重新注入活力。 4.2 监管规则和制度逐步完善
西方经验表明，监管规则和制度的清晰完善，既有利于降低股权众筹潜藏的信用风险，又有利于依法依规维护众筹平台的健康发展和金融稳定。虽然，我国目前股权众筹的监管规则和制度处于起步阶段，但随着《股权众筹试点管理办法》的出台，行业的具体细则也将同步建立，行业的信息披露、资金存管、平台备案、退出标准、合格投资人认证、资金存管、信息保存和欺诈惩罚将落地实施，征信体系、存管机构、股权转让体系和行业激励政策等一系列基础设施也将陆续健全。在此背景下，股权众筹的风险将得到有效防控，行业规范发展态势更加明显，股权众筹将进入规范和专业的全新的发展阶段。
4.3 行业格局集聚和壁垒持续抬高
在政策和市场多重因素的作用下，股权众筹行业经历了萌芽期、爆发期和洗牌期。在经历近三年艰难的洗礼后，伪平台、乱平台和弱平台被迫转型或倒闭淘汰出局，市场份额将进一步向实力较强的优质平台集中，行业格局会呈现出头部集聚的格局，因此存活下来的平台的综合服力能力和竞争力将进一步加强。一旦行业法律风险消除，监管政策明确，行业发展迎来转折点后，行业的优质平台因互联网的马太效应和积累的强大核心竞争力将进一步巩固自身市场优势，行业的进入壁垒也将持续抬高。处于观望状态或已暂时退出市场的股权众筹平台，如果自身没有强大的综合影响实力和资源整合能力，也很难在行业复苏后继续生存。
4.4 平台生态和模式创新扩展
股权众筹平台为了生存和发展就必须适应政策变化和市场需求来不断探索和调整业务模式和商业模式。从历史实践来看，匮乏的生态体系和单一的商业模式的股权众筹平台都难以持续生存和发展。目前，正常运营的股权众筹平台呈现出基于打造生态圈来构建多种商业模式的发展路径，通过创投产业链的价值全生态扩展，形成从项目发现、孵化、融资、培育、交易、退出的闭环通道，构建完整的创投生态，在创投生态中寻找、建立并不断迭代商业模式。比如通过各种移动应用工具和社交媒介，打通原来生态资源，导入应用场景，构建投融社群，全方位的发掘、吸引和凝聚领头人、跟头人和融资人并支持项目快速发展。同时，积极主动与国内外各类交易市场建立衔接，尽可能打通更多的股权退出通道，提升股权的流动性。
4.5 行业改造和升级科技化
随着云计算、大数据、人工智能、区块链技术、5G通信、移动互联等新兴信息技术应用的不断普及，越来越多的股权众筹平台正在积极探索和尝试将新兴信息技术深度融合股权众筹的全链条业务流程之中。目前，大数据分析和人工智能技术可以帮助平台和投资人以自动和智能的方式进行融资人的信用评估、项目前景、投前尽调、财务分析和投后跟踪管理，区块链技术可以帮助各参与主体投中的合同签订，投后的文档保真、争议解决和自动清算等，通过移动互联技术让参与各方在全流程通过移动终端设备简便流程、智能交互、远程协作，提高效率和降低成本。可以肯定的是，股权众筹与金融科技的深层次融合越来越紧密，在科技驱动下行业将逐步得到优化和升级，使股权众筹行业朝着投融资过程透明规范、投融资流程简便高效、投融资协作智能快捷、融资欺诈有效减少目标方向发展。
参考文献：
[1]李有星，陈飞，金幼芳.互联网金融监管的探析[J].浙江大学学报（人文社会科学版） ，2014（15）：87-97.
[2]张雅.股权众筹法律制度国际比较与中国路径[J].西南金融，2014（11）：47-50.
[3]肖钢.监管执法：资本市场健康发展的基石[J].求是，2013（8）：29-31.
[4]邱勋，陈月波.股权众筹：融资模式、价值与风险监管[J].新金融，2014（9）：58-62.
[5]邱勋，周雷，高泽金.网络借贷与股权众筹[M].北京：中国金融出版社，2020：152-159.
[基金项目] 2019 年教育部人文社会科学研究青年基金项目“新时代大学生互联网金融风险认知、风险偏好与投资行为研究”（项目编号：19YJCZH272）;2019 年浙江省教育厅资助科研项目“金融本质视角下的区块链金融风险监管研究” （项目编号：Y201941951）;2019 年杭州市哲學社会科学规划资助课题“基于区块链的数字金融应用及其风险监管对策研究——以杭州市为例”（项目编号：Z20YD021）;2019年度浙江金融职业学院基本科研业务费重点项目“区块链技术优化我国社会信用体系的路径与方案研究”（项目编号：2019ZD14）。
[作者简介] 邱勋（1979—），男，江西于都人，硕士，副教授，研究方向：金融科技、互联网金融。
[关键词] 股权众筹;股权融资;互联网金融
[DOI] 10.13939/j.cnki.zgsc.2021.23.001
1 引言
众筹融资（Crowding Funding）由美国学者Michal Sullivan在2006年提出，并将其定义为群体性合作事项，人们通过互联网筹集资金，来支持他人发起的项目。2014年《中国金融稳定报告》中，将众筹定义为通过网络平台为项目发起人筹集从事某项创业或者活动的小额资金，并由项目发起人向投资人提供一定回报的融资模式。虽然2001年世界第一个众筹网站ArtistShare在美国上线，但直到2008年和2009年，众筹模式才开始引起人们的普遍关注。在国际上，众筹主要分为公益众筹、奖励众筹、债权众筹和股权众筹，其中股权众筹作为一种项目融资方式通过众筹平台出售股份，集合众多个人投资者小额投资，以支持其创业经营新型权益融资模式，能有效支持和促进小微企业的发展，受到各国政府的关注和推动，其中也包括中国。当然，作为一种创新型的股权融资，股权众筹在我国的发展不同于发达国家，遇到诸多现实困境。股权众筹能否克服目前的种种困境，迎来行业复苏发展的转折点受到社会各界的关注。
2 我国股权众筹的历史发展
2.1 蹒跚起步发展阶段
2011—2013年年底是我国股权众筹蹒跚起步的发展阶段。股权众筹发源于欧美，作为一种初创企业的新兴的互联网融资工具，在欧美已初具规模，涌现了AngelList、Crowdcube、FundersClub、Seedups等一批知名的股权众筹平台，对促进初创企业融资、活跃经济、繁荣市场的作用日益明显。在国际示范效应下，2011年股权众筹出现在中国，创投圈和天使汇两家股权众筹平台的上线标志着股权众筹在中国开始萌芽。但是，中国股权众筹的監管尚属空白，与非法集资和擅自发行债券之间的界限非常模糊，经常游走于法律灰色地带，而且业务活动的各项基础设施也非常薄弱。尽管如此，在巨大的民间投融资需求和广阔的潜在市场前景的驱动下，我国股权众筹不断地蹒跚探路，并在与相关政策和法规的博弈中缓慢发展。根据清科研究中心统计，截至2013年年末，我国只有7家上线运营的股权众筹平台，成功融资规模仅为2.7亿元。
2.2 宽松迅猛发展阶段
2014年至2016年9月之前是我国股权众筹宽松迅猛的发展阶段。2013年，在我国深化改革和大力发展普惠金融的大背景下，互联网金融获得包容宽松的发展机遇，以网络借贷、股权众筹等为主的互联网金融核心业态在我国快速兴起。2014年，“促进互联网金融健康发展”首次写入政府工作报告，由于股权众筹对拓宽小微企业融资和促进实体经济发展有积极作用，被认定为我国多层次资本市场的重要组成部分，证监会也开始对股权众筹模式进行调研，并着手制定其发展监管意见。随后，鼓励股权众筹发展的相关监管政策和措施陆续出台。在2015年，国务院印发的《关于发展众创空间推进大众创新创业的指导意见》《关于大力推进大众创业万众创新若干政策措施的意见》 《推进普惠金融发展规划（2016—2020年）》和央行等十部委印发的《关于促进互联网金融健康发展的指导意见》四个文件中都提出鼓励股权众筹融资的规范发展，增强股权众筹服务小微实体的融资作用，促进普惠金融发展。
我国股权众筹因包容宽松的发展环境得到了迅猛的发展，从2011年的2家发展至2016年上半年的114家，2016年上半年的融资规模达到32.15亿元，总投资人次达到3.34万次，整个行业达到繁荣的顶峰，如图1和图2所示。尽管我国股权众筹在这个阶段蓬勃发展，但是我国的股权众筹的名称却演变成“互联网非公开股权融资”。中国证券业协会2014年12月发布的《私募股权众筹融资管理办法（试行）（征求意见稿）》把股权众筹定义为私募股权众筹，但在2015年7月央行等十部委印发的《关于促进互联网金融健康发展的指导意见》把股权众筹定义为通过互联网形式进行公开小额股权融资的活动，否定了“私募股权众筹”的定义。可是，2015年8月证监会印发的《关于对通过互联网开展股权融资活动的机构进行专项检查的通知》指出股权众筹具有“公开、小额、大众”的特征，涉及社会公众利益和国家金融安全，必须依法监管。未经国务院证券监督管理机构批准，任何单位和个人不得开展股权众筹融资活动。因此，我国的股权众筹平台纷纷将自身改成“互联网非公开股权融资”平台。
2.3 低迷萎缩发展阶段
2016年10月至今（2019年12月）是我国股权众筹的低迷萎缩发展阶段。2016年上半年互联网金融的风险开始暴露，2016年下半年监管层开始对互联网金融行业进行风险专项整治，2016年10月国务院办公厅印发《互联网金融风险专项整治工作实施方案》，该方案明确指出P2P网络借贷和股权众筹是专项整治的重点。同月，证监会等15部门联合印发了《股权众筹风险专项整治工作实施方案》，该方案的目标是规范互联网股权融资行为，惩治通过互联网从事非法发行证券、非法集资等非法金融活动，明确提出八个重点整治的行业行为和六项严禁开展的业务活动，比如：合格投资者的标准应当符合《私募投资基金监督管理暂行办法》的规定、平台上的融资者未经批准，擅自公开或者变相公开发行股票、不得采用网络等公开方式或变相公开方式向社会公众发行等。面对《股权众筹风险专项整治工作实施方案》的严格监管，任何一家“互联网非公开股权融资”平台都面临或多或少的政策风险，许多中小平台因风险暴露只能倒闭或转型。对于仍在开展业务活动的平台，也是在不确定的发展环境下通过不断提高自身合规能力和综合投融资服务能力努力存活。从图1和图2中可知，股权众筹平台的家数、成功项目数量、成功融资规模和总投资人数都出现大幅下滑。根据中国互联网金融协会的统计，截至2018年年末，正常运营互联网股权融资平台的数量已不超过35家。所以，股权众筹行业仍处于低迷和萎缩发展状态。 3 我国股权众筹的现实困境
3.1 行业法律地位亟需明确
股权众筹通过互联网平台面向大众进行融资，核心特征是小额、公众，即通过降低融资额度，达到汇集规模资金的融资目的，其本质是公开发行股份，属于涉众股权融资行为。《证券法》《刑法》和《最高人民法院关于审理非法集资刑事案件具体应用法律若干问题的解释》都对违规发行证券行为有具体处罚措施。严格来讲，我国的股权众筹行业无法规避上述法律和政策风险。虽然，目前平台都以“互联网非公开股权融资”名义开展业务，通过认证投资人成为“合格投资人”实现非公开股权融资。但如果根据监管要求平台“合格投资人”参照《私募投资基金监督管理暂行办法》标准认定“投资单个融资项目的最低金额不低于100万元人民币的单位或个人，其中，单位的净资产不低于1000万元人民币，个人的金融资产不低于300万元人民币或最近三年个人年均收入不低于30万元人民币”，则我国的“互联网非公开股权融资”平台都无法达到监管要求。所以，股权众筹的法律地位不明确是导致市场参与各方主体信心不足，使行业处于整体萎缩困境的最根本因素。
3.2 行业监管规则亟待完善
实体经济的健康发展是设计整体金融制度的依据，股权众筹对实体经济，特别是小微企业的融资成长具有显著的推动作用。正因如此，一些欧美国家纷纷出台法律法规扫除其法律障碍并制定相应的落地业务管理细则。目前，我国股权众筹行业以互联网非公开股权融资中介机构的形式存在。2018年12月，中国互联网金融协会也发布了《互联网金融信息披露互联网非公开股权融资》（T/NIFA 6-2018）的团体标准，该标准规定了互联网非公开股权融资活动各参与方信息披露的基本原则、具体内容和要求。但是，团体标准的出台并不算一个监管细则。一方面是互联网协会并不是行业的强制监管主体;另一方面是互联网非公开股权融资只是股权众筹主体在中国特殊阶段下的权宜之举。对于我国股权众筹来说，明确的法律主体是“神”，完善的监管细则是“形”，行业只有 “神形兼备”才能走上有法可依和有规可循的持续健康发展道路。
3.3 行业基础设施有待健全
金融基础设施对任何金融业务的顺利开展都至关重要。股权众筹作为一种新兴金融业态迫切需要健全的基础设施服务。目前，股权众筹在资金存管结算和征信服务方面均面临挑战。根据中国互联网金融协会在2017年对互联网股权融资行业的专项调查，设立银行资金存管的平台占28.6%，建立第三方支付资金存管平台的占60%，尚未实施资金存管的平台占11.4%。有些传统商业银行和第三方支付机构认为股权众筹平台的法律地位不明确，从合规角度考虑不愿对接平台的资金存管和清算结算业务，即使有些愿意为股权众筹平台提供资金服务的银行和第三方支付机构，在收费方面也偏高，这也是一些股权众筹平台尚未实施资金存管的原因;在征信体系方面处于缺失状态，对融资方在融资前进行项目欺诈、融资后进行不当管理与使用、信息披露不当，股权众筹平台串通项目融资方进行联合欺诈、未尽调和管理之职，在“领投+跟投”模式中，领头人不负责和不作为等都没有相应征信制度和体系进行记录和约束。所以，基础设施的不健全容易滋生和诱发道德风险，将导致“柠檬市场”现象，这也是股权众筹未来健康发展面临的重要问题。
3.4 行业风险教育仍需加强
股权众籌主要作用于初创企业在种子轮或天使轮次的权益性特殊的投融资方式。它具有周期长、流动性差、风险程度高的特征，其投资理念、风险程度与公开市场证券投资有着本质的区别，是金融科技时代下的新型高风险金融产品。我国的投资人群基数庞大，投资人的知识素养和金融认识参差不齐。一方面客观上投资人对股权众筹风险识别、风险评估和风险承受存在较大偏差，且在整个业务活动处于最弱势的地位;另一方面融资人占有信息优势，在没有有效的约束机制下容易产生逆向选择风险和道德风险来攫取投资人的利益。在这种情况下，行业的风险教育就显得十分必要。但是，股权众筹平台对网站和APP端的投资人强调了更多的高收益预期，而背后的高风险教育明显不足。因此，从行业长远发展的角度来考虑，需要平台，也需要全社会投入人力、物力和财力进行股权众筹的行业投资教育，促使整个行业成熟起来。
3.5 行业行政程序有待优化
目前，股权众筹平台一方面受限于公开发行的禁止性规定，大部分股权众筹平台不得不采取线上与线下相结合的方式，即领投人（普通合伙人，GP）与跟投人（有限合伙人，LP）设立有限合伙企业，以有限合伙企业的名义进行项目投资。因此，有限合伙企业的设立是整个众筹投融活动中的必经且关键环节。但是在实践中，工商部门完成有限合伙企业注册登记的时间较长，且程序烦琐，一家有限合伙企业从申请到完成注册，通常需要耗费一到两个月的时间，远远无法满足股权众筹快速投融资的主观需求。另一方面，股权众筹融资项目退出困难且退出渠道非常有限、衔接机制不顺畅，股权转让烦琐的工商登记、变更等手续和流程进一步加剧了投资人项目退出和股权转让的困难程度，严重降低了投融资效率。另外，股权众筹的行业扶持和税收优惠等配套政策尚未落地，影响行业的各主体参与意愿。
4 我国股权众筹的未来展望
4.1 法律定位和性质明确可期
服务并促进实体经济的发展是任何金融产品和服务存在价值的根本。显然，股权众筹的发展契合“增强金融服务实体经济能力”和“提高直接融资比重”的新时代使命，有利于缓解中小微企业融资难、融资贵，有利于推动“大众创业，万众创新”事业的发展，有利于国家创新发展驱动战略的实施。虽然在我国股权众筹的法律定位并不明确，行业发展处于低迷甚至萎缩状态。但可喜的是，证监会印发的2018年度立法工作计划对2018年全年的立法工作做了总体部署，其中特别明确指出“以服务国家战略为导向，提升服务实体经济能力，进一步增强资本市场直接融资功能，改革完善发行上市制度，制定《股权众筹试点管理办法》”。由此可见，股权众筹法律定位明确是非常值得期待的，一旦《股权众筹试点管理办法》出台，股权众筹行业的发展必将迎来里程碑式的转折点，股权众筹面临的核心障碍必将扫除，市场信心将大幅提振，行业将被重新注入活力。 4.2 监管规则和制度逐步完善
西方经验表明，监管规则和制度的清晰完善，既有利于降低股权众筹潜藏的信用风险，又有利于依法依规维护众筹平台的健康发展和金融稳定。虽然，我国目前股权众筹的监管规则和制度处于起步阶段，但随着《股权众筹试点管理办法》的出台，行业的具体细则也将同步建立，行业的信息披露、资金存管、平台备案、退出标准、合格投资人认证、资金存管、信息保存和欺诈惩罚将落地实施，征信体系、存管机构、股权转让体系和行业激励政策等一系列基础设施也将陆续健全。在此背景下，股权众筹的风险将得到有效防控，行业规范发展态势更加明显，股权众筹将进入规范和专业的全新的发展阶段。
4.3 行业格局集聚和壁垒持续抬高
在政策和市场多重因素的作用下，股权众筹行业经历了萌芽期、爆发期和洗牌期。在经历近三年艰难的洗礼后，伪平台、乱平台和弱平台被迫转型或倒闭淘汰出局，市场份额将进一步向实力较强的优质平台集中，行业格局会呈现出头部集聚的格局，因此存活下来的平台的综合服力能力和竞争力将进一步加强。一旦行业法律风险消除，监管政策明确，行业发展迎来转折点后，行业的优质平台因互联网的马太效应和积累的强大核心竞争力将进一步巩固自身市场优势，行业的进入壁垒也将持续抬高。处于观望状态或已暂时退出市场的股权众筹平台，如果自身没有强大的综合影响实力和资源整合能力，也很难在行业复苏后继续生存。
4.4 平台生态和模式创新扩展
股权众筹平台为了生存和发展就必须适应政策变化和市场需求来不断探索和调整业务模式和商业模式。从历史实践来看，匮乏的生态体系和单一的商业模式的股权众筹平台都难以持续生存和发展。目前，正常运营的股权众筹平台呈现出基于打造生态圈来构建多种商业模式的发展路径，通过创投产业链的价值全生态扩展，形成从项目发现、孵化、融资、培育、交易、退出的闭环通道，构建完整的创投生态，在创投生态中寻找、建立并不断迭代商业模式。比如通过各种移动应用工具和社交媒介，打通原来生态资源，导入应用场景，构建投融社群，全方位的发掘、吸引和凝聚领头人、跟头人和融资人并支持项目快速发展。同时，积极主动与国内外各类交易市场建立衔接，尽可能打通更多的股权退出通道，提升股权的流动性。
4.5 行业改造和升级科技化
随着云计算、大数据、人工智能、区块链技术、5G通信、移动互联等新兴信息技术应用的不断普及，越来越多的股权众筹平台正在积极探索和尝试将新兴信息技术深度融合股权众筹的全链条业务流程之中。目前，大数据分析和人工智能技术可以帮助平台和投资人以自动和智能的方式进行融资人的信用评估、项目前景、投前尽调、财务分析和投后跟踪管理，区块链技术可以帮助各参与主体投中的合同签订，投后的文档保真、争议解决和自动清算等，通过移动互联技术让参与各方在全流程通过移动终端设备简便流程、智能交互、远程协作，提高效率和降低成本。可以肯定的是，股权众筹与金融科技的深层次融合越来越紧密，在科技驱动下行业将逐步得到优化和升级，使股权众筹行业朝着投融资过程透明规范、投融资流程简便高效、投融资协作智能快捷、融资欺诈有效减少目标方向发展。
参考文献：
[1]李有星，陈飞，金幼芳.互联网金融监管的探析[J].浙江大学学报（人文社会科学版） ，2014（15）：87-97.
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[4]邱勋，陈月波.股权众筹：融资模式、价值与风险监管[J].新金融，2014（9）：58-62.
[5]邱勋，周雷，高泽金.网络借贷与股权众筹[M].北京：中国金融出版社，2020：152-159.
[基金项目] 2019 年教育部人文社会科学研究青年基金项目“新时代大学生互联网金融风险认知、风险偏好与投资行为研究”（项目编号：19YJCZH272）;2019 年浙江省教育厅资助科研项目“金融本质视角下的区块链金融风险监管研究” （项目编号：Y201941951）;2019 年杭州市哲學社会科学规划资助课题“基于区块链的数字金融应用及其风险监管对策研究——以杭州市为例”（项目编号：Z20YD021）;2019年度浙江金融职业学院基本科研业务费重点项目“区块链技术优化我国社会信用体系的路径与方案研究”（项目编号：2019ZD14）。
[作者简介] 邱勋（1979—），男，江西于都人，硕士，副教授，研究方向：金融科技、互联网金融。