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外资利用金融资本统治产业资本、参与财富分配、掌控经济命脉
随着中国金融业的全面开放，外资对中国商业银行介入的深度和广度都是前所未有的。但无论是否引入外资，中国国有商业银行必须在自身的体制、管理、内部控制等诸多方面进行一“系列改革：但这种改革并非银行自身所能为，还涉及到整个社会的信用体系问题。毫无疑问：中国银行业的淬制症结是不可能借助外资来解决的，只能依靠中国政府。
然而，中国商业银行几乎都以偏低的溢价引入了外资。随外资介入越来越深，中国盒融市场的信用、规则、金融理论、理念、金融资产定价权面临逐步沦丧的危险，这不能不让我们担忧中国整个金融业将面临“拉美化”的风险：外资可轻易地利用所掌控的这些“规则”攻击中国的国家金融货币体系，打垮本土金融企业。
在中国银行业即将对外资银行全面开放之前的短短一年多时间内，外资银行向中国金融领域渗透的深度和广度急剧加大，并购版图已覆盖中国各主要金融机构。
汇丰银行以19．9％的股权参股交通银行、德意志银行出资1．亿美元入股华夏银行、美洲银行出资25亿美元入股建行、苏格兰皇家银行和淡马锡分别出资31亿美元各购得中行10％的股份、高盛集团和安联保险等机构组成的财团出资30亿美元购得工行10％的股份……从这份未竟的名单中可以看出，中国银行业正在急速向外资开放，其范围之广、规模之大、程度之深，均堪称前所未有，为全球所瞩目。
随着建行招股收官落幕和工行股份制公司挂牌，外资银行深度进入中国市场的过程很有可能在中国承诺全面开放银行业的第一年就可以“毕其功于一役”。面对银行业如火如荼的股权对外转让热潮和引进“境外战略投资者”的改革取向，我们似乎需要冷静考虑一下有关国家经济安全和金融主权的问题。
引入境外战略投资者意义何在?
金融机构力推对外转让股权、引进境外战略投资者的改革路径，其主要动因在于：认为引入外资可以完善国内金融机构的法人治理结构，提高金融机构的经营管理水平，控制和减少不良资产。简单来讲，引进外资背后的金融改革指导思想是：以股权换制度，以股权换技术，以股权换信用文化。
中国的国有商业银行真能如愿以偿吗?
以国内某银行引入外资后的公司治理运行结果为例：自1999年以来，该行先后引进汇丰银行等外资银行，外资股份比例达到18％。因外资的引入而设立董事会，后来又设立了监事会。但是，实际工作还是按照原来的模式运行，行长级领导还是由组织部门任命和管理，董事会没有选择经营班子的实际权力，监事会也只是安排干部的一个机构，难以发挥监督作用。再从经营管理来看，汇丰银行等入股这家银行之后，签订了一系列的技术援助协议。但是，这些技术援助，只相当于有关银行业务的入门培训和扫盲教育，汇丰银行并没有将其核心管理技术提供给该银行，即使是像成本分摊方
法之类并非核心的技术，也没有提供。对此，穆迪投资今年6月份发布的关于中国银行业的报告做出了很好的解释：只拥有少数所有权的外国投资者可能不会有强大的动力去尽力提供技术和管理意见。
确实，没有控股权的股东，只可能是财务投资人，将其引入所能带来的“技术性溢出效应”价值几何，不能过于乐观。问题是，若果真如穆迪所言，那么我们当真需要为其所谓的“技术性溢出效应”出让控制权吗?
其实中国金融风险和银行不良资产的问题远非银行体系自身那么简单。
自上个世纪90年代以来，随着社会主义市场经济体制的初步建立，中国改革开放与经济运行中的风险问题逐渐引起了人们的注意，其中，金融风险作为各类风险的集中表现，成为多数人关注的焦点之一。一些外国机构和国际组织对中国金融风险的相关研究也屡屡见诸报端，它们提供的数据和不无夸张的估计不断刺激着人们的神经；而发生在上个世纪末的亚洲金融危机，更以极其尖锐的形式强化了人们对金融风险的担忧。
面对如此严重的金融风险，人们自然要探究其形成的原因。
最初，朝野的目光主要集中于金融部门本身，于是就有了大量的有关金融部门的违纪、腐败、以及治理结构问题的研究，以至于从上个世纪末开始，金融腐败及其治理问题不仅成为街谈巷议的热点话题，更连续数年成为全国人民代表大会提案的首选焦点。然而，随着研究的深入，人们逐渐认识到，由于金融是现代市场经济运行的枢纽，它在渗透于国民经济的各个领域、各个层面、各类经济主体和各种经济过程的同时，也会强烈地受到国民经济各个领域、各个层面、各类经济主体和各种经济活动的影响。因此，表现在金融部门的严重的金融风险，有相当的部分事实上是中国改革开放和国民经济运行中各类风险的集中和综合的反映。
这样一种认识，推动人们对中国金融风险的成因展开更为深入细致的研究。中国人民银行于2003年完成的一项对2001～2002年中国不良资产形成的历史原因的调查分析。根据此次调查，在不良资产的形成原因中，由于计划与行政干预而造成的约占30％，政策上要求国有银行支持国有企业而国有企业违约的约占30％，国家安排的企业关、停、并、转等结构性调整的约占10％，地方干预，包括司法、执法方面对债权人保护不力的约占10％，而由于国有商业银行内部管理原因形成的不良贷款则占全部不良贷款的20％。
更为令人关注的是，中国社会科学院金融研究所最近发布的一份关于地区金融生态环境研究报告，通过计量分析工具，发现中国金融部门资产质量之优劣，70％以上取决于金融体系外部的体制环境。
所有这些调查研究都以无可辩驳的数据告诉世人：形成巨额不良资产和金融风险的原因，不仅来自金融部门自身，还广泛地来自作为金融部门运行环境的非金融部门，而且，用调查的数据来衡量，来自后者的因素可能占据主导地位。
显然，中国的金融风险问题从深层次上讲是一个体制性和机制性现象，它的改善远非一朝一夕之功，它有赖于中国经济社会体制性和机制性的一系列深层次改革的推进，诸如转换地方政府职能、完善金融业发展的法律和制度环境和社会诚信文化建设等等，绝非将股份转让给外资那么简单。
从国际经验看，银行危机的出现有两种可能，一是由于市场的变化或经营上的失误，另一个是在制度安排上和机制上出了问题。第一种情况是财务问题，通过注资和融资可以使银行得以新生；而制度上、机制上、观念上的问题是不可能通过财务安排解决的。而显然，中国银行业的问题是制度安排和机制问题。
对此，吴敬琏先生最近一再表示担忧：“中国国有商业银行上市会否演变成一场圈钱游戏?”也有业内专业人士认为，以上市为导向的银行改革不是晚了，而是早了。只有企业素质持续提高，法治化建设不断推进，银行才可能会慢慢好起来。
中国国有商业银行面临的风险是系统性的、极为错综复 杂的，因此改革的约束条件也是前所未有的。按照摩根土丹利亚洲董事总经理吴长根的分析，中国国有商业银行在上市之前，必须在自身的体制、管理、内部控制等诸多方面进行一系列改革，但这种改革并非银行自身所能为，还涉及到整个社会的信用体系问题。社会信用体系在目前的环境中并没有建立起来，如假账、公司财务资料的完整性等问题非常严重。如果社会信用体系的建立和银行改革不能同步进行，银行改革很可能无疾而终。
毫无疑问，承担化解商业银行体制性风险重任的，只可能是中国政府。因为中国银行业的体制问题症结是不可能借助外资宋解决的。那么引进外资的意义何在?中国的银行为什么要以很低的折扣让利于与中国体制性金融风险几乎毫无关联的外资机构呢?这其中显然存在一个逻辑悖论——不承担风险者居然享受高收益。
股权溢价偏低？
除去对大规模集中对外转让银行股权之必要性的质疑，股权转让价格也是饱受非议的一个问题。
例如，高盛、安联集团和美国运通公司投资30亿美元购得工行10％股权。依据工行今年公布的半年报，截至2005年6月30日，工行的所有者权益为人民币2525亿元，折合美元311．7亿元，以此来推算，中国工商银行股权的出让价格溢价仅为15％。此前，美洲银行和淡马锡控股分别以25亿美元和14亿美元购买中国建设银行9％和5．1％的股份，溢价约为17％。中国银行向淡马锡控股和苏格兰皇家银行牵头的投资集团各出售10％的股权，股权溢价更是仅为10％。更有甚者，中国第五大银行交通银行向汇丰银行出售19．9％股权，出让了控股权，作价144．61亿元，溢价也仅86％。不难看出．国有银行的股权出售价格与账面价值比远远低于国际上大型跨国银行股权转让的1．9倍的平均比率。
由于中国银行业的特殊性，对于溢价进行评估确实不是一件容易的事。例如，国有银行普遍存在大量不良资产，治理架构存在缺陷，风险管理能力不强，盈利能力偏低。根据英国《银行家》杂志的计算，欧美银行的一级资本回报率(税前利润／一级资本)约为26％，其中花旗银行更是高达33％；而中国内地银行业的一级资本回报率约为16％，注资后中行的一级资本回报率仅为9％(2004年)。这些因素往往成为外资银行与中资机构进行谈判时压价的筹码。
问题在于，要衡量一家银行的企业价值，仅看一个时点的净资产是远远不够的。对外资银行来说，中国国有银行的核心价值不仅在于其自身的财务状况有得到改善的潜力，更重要的是国有银行遍布全国的业务网络、客户资源、市场影响力以及其手中所掌握的银行特许经营牌照。
这些要素价值几何?波士顿咨询集团2004年的报告《中国如何维持低成本竞争优势》指出，在类似中国的低成本国家，外资机构进入需要承担较高的“一次性”设立成本。这些成本包括建立一项新业务的典型成本：内部流程的重新设计、基础设施的重新设计(包括IT系统、软什和网络)、建设客户网络、流程转换、培训和先期实验成本等等。按照波士顿集团的估计，一般来说，这些成本约占第一年运营成本的25 75％。显然，这些因素都远未体现在国有银行的股权溢价之上。
另外，即便是被外资机构屡屡讽刺的“国家支持因素”，其实也是被海外投资者看重的投资价值之所在。例如，尽管美国一直在指责中国政府在一些行业存在垄断行为，无论对内资还是外资的开放进展都太缓慢，但在美国资本市场上，来自中国垄断行业的企业却……直备受欢迎。正因为这个原因，国际投行巨头们才会将中国垄断性的大型国企作为它们疯狂追逐的对象。
外资对中国金融机构同样如此。素来将中国银行业视为世界上风险最高行业的美国标准普尔公司，最近一口气提升了中国7家银行的评级。负责此次评级工作的分析师认为，中国银行业上市及之前吸引外资并非标普调高评级的主要原因，中国政府对中国银行业的强有力支持才是标普此次提高银行评级的重要原因。因为在标准普尔看来，即使中国的银行都去海外上市，中国政府也不会立即中断对中资银行的政策支持，他们坚信中国政府还会对银行给予中期性政策的扶持。
这一观点与耶鲁大学金融学教授陈志武的看法颇为类似。陈志武认为，这些机构喜欢购买中行、建行的股票，就好像喜欢购买中石油、中石化的股票一样，因为具有很强的政府垄断色彩，可以获得垄断利润。
同样，这些因素也都远未体现在国有银行的股权转让溢价之上。
金融拉美化风险之虞
国际金融市场的规则，尤其是金融资产的定价权，从来就是由几个大国的政策决定，金融小国基本上没有多少游戏的空间。发达国家不但拥有金融的霸权，而且有经济信息的霸权。国际金融资讯主要是这些国家控制着，各种各样的信用评级权威机构也都在这些国家手里。以东南亚金融危机为例，实际上当时东南亚国家的经济增长率、外汇储备、外贸顺差、制造业竞争力、储蓄率等等都比美欧国家强，但其金融机构的信用评级要比美欧国家低，信用评级贷款反而要受美欧裁判制约。所以一旦出现风险的时候，资本首先就从这些国家抽逃。
国际金融市场的各种角逐中，我们逐渐清楚地看到，资本实力强和专业水平高的确是国际金融巨头的优势。但这些显然不是导致拉美、东南亚本土金融企业大批被挤垮、失去领地的真正原因。信用、规则、金融理论和理念、金融资产定价权等方面才是真正原因。破坏信用、挤垮金融机构可以说是攻击一个国家金融货币体系的最原始的手法。除此之外，另外一个比较重要的武器就是“规则”。拉美、东南亚等国家在深度开放过程中，都完全接受自由经济理论，并且放弃本国金融企业熟悉的规则，按照外资熟悉的规则办事。所以西方金融机构所主导的金融规则，对于打垮这些国家的本土金融企业发挥了更重要的作用。
勿庸置疑，所有这些规则中最核心的便是金融理论和金融资产的估值理念、定价权。而随着中国金融业的全面开放，外资对中国商业银行介入的深度和广都是前所未有的，中国金融市场的信用、规则、金融理论、理念、金融资产定价权也正面临逐步沦丧的趋势，这不能不让我们担忧中国整个金融业将面临“拉美化”的风险。
前车之鉴并不遥远。2004年年末那场“中国股市估值问题”的大辩论，“接轨”的结果导致中国股市走到了崩溃的边缘。按照所谓国际接轨的标准，中国的上市公司价格先要向20倍市盈率接轨，然后要向净资产接轨，然后在国际水平上再打30％的折扣(国家风险)等等。目前中国国内所有上市公司的流通市值只有一万亿元了，而美国一个中等规模的基金管理公司管理的基金就有1000多亿美元，也就是说，一个中等规模的美国基金就可以把国内上市公司的流通股全部买走，一个中等偏上规模的基金公司所管理的资产就可以把中国资本市场所有流通股与非流通股都买走。如果中国最优秀的企业集中起来就值这么一点钱，那么中国经济怎么能 够拉动世界经济增长的15％呢?
显然，如果中国银行业陷入拉美化风险，其后果就远远不是股市国际接轨那么简单了。不良资产率和资本充足率可以破坏银行信用，降低估值标准，甚至引发挤兑，造成金融风险和货币危机。
今天的拉美和东南亚国家没有本国的大型投资银行，其整个资本市场和金融体系都被发达国家金融巨头支配。小国经济，也许只能接受这种局面；而大国经济就应该有所不同，必须有更多独立性。因此尽管我们非常不情愿，但还是应该向日本人学习：其实上个世纪六七十年代日本的银行不良资产比中国现在的几个大银行比例高得多，政府的负债比例也高得多，走过了那个特定的工业化阶段，日本金融体系就完成了他们的历史使命，各项标准都跟成熟市场接轨了。但是如果提前按照国外的理论、理念、规则、信用标准去评价，去诋毁，那么日本也走不到今天，就早已被“拉美化”了。其实，只要本国的金融信用、国家信用不丧失，规则不丧失，银行、保险、证券、资本市场都能够保持一定的流动性，所有的问题都可以在成长中慢慢消化。
骆德明、余云辉博士《谁将掌控中国的金融?》一文勾画出国际金融资本常用的策略路线图：第一步，小比例参股，进入董事会，了解被投资企业情况，同时了解和掌握所在行业趋势和市场状况；第二步，通过增资或收购等途径把
持股比例提高到离控股国内金融企业仅有一步之遥的某个临界点(或直接控股)；第三步，通过外资所在国的政府向中国政府施加压力，借助中国经济的上升周期，迫使人民币进一步升值，使外资机构所持有的人民币资产(中国金融企业股权)升值；第四步，人民币持续升值导致出口逐步下降，而国内需求因财富外流却难以提高，最后导致宏观经济环境逐步恶化；第五步，在中国宏观经济环境逐步走向恶化的过程中，人民币汇率已经处于高位。此时，外资机构通过政府组织和其他手段要求中国开放资本账户，实现人民币自由兑换；第六步，在人民币可自由兑换的情况下，伴随中国经济增长周期一路持有的股权不仅分红丰厚、而且得到股份增值和人民币升值带来的双重收益，他们通过金融企业上市减持股份，并把投资和利润兑换成为外汇撤离中国；第七步，当这种撤离行动变成一种一致行动时，人民币不得不大幅度贬值，国内金融危机爆发；第八步，利用金融危机和人民币贬值之际，境外机构把外汇回流回来再兑换成人民币，并反过来进一步增持或收购中国金融机构股份，达到控股目的，完成对中国金融业的进一步控制。
最后，中国经济的未来图景很可能会是：外资金融机构像血管一样深入到中国各个产业的肌体之中，并利用金融资本统治国内产业资本，参与社会财富的分配和转移，掌控经济命脉。
如此图景不能不引起所有国人的深思。
随着中国金融业的全面开放，外资对中国商业银行介入的深度和广度都是前所未有的。但无论是否引入外资，中国国有商业银行必须在自身的体制、管理、内部控制等诸多方面进行一“系列改革：但这种改革并非银行自身所能为，还涉及到整个社会的信用体系问题。毫无疑问：中国银行业的淬制症结是不可能借助外资来解决的，只能依靠中国政府。
然而，中国商业银行几乎都以偏低的溢价引入了外资。随外资介入越来越深，中国盒融市场的信用、规则、金融理论、理念、金融资产定价权面临逐步沦丧的危险，这不能不让我们担忧中国整个金融业将面临“拉美化”的风险：外资可轻易地利用所掌控的这些“规则”攻击中国的国家金融货币体系，打垮本土金融企业。
在中国银行业即将对外资银行全面开放之前的短短一年多时间内，外资银行向中国金融领域渗透的深度和广度急剧加大，并购版图已覆盖中国各主要金融机构。
汇丰银行以19．9％的股权参股交通银行、德意志银行出资1．亿美元入股华夏银行、美洲银行出资25亿美元入股建行、苏格兰皇家银行和淡马锡分别出资31亿美元各购得中行10％的股份、高盛集团和安联保险等机构组成的财团出资30亿美元购得工行10％的股份……从这份未竟的名单中可以看出，中国银行业正在急速向外资开放，其范围之广、规模之大、程度之深，均堪称前所未有，为全球所瞩目。
随着建行招股收官落幕和工行股份制公司挂牌，外资银行深度进入中国市场的过程很有可能在中国承诺全面开放银行业的第一年就可以“毕其功于一役”。面对银行业如火如荼的股权对外转让热潮和引进“境外战略投资者”的改革取向，我们似乎需要冷静考虑一下有关国家经济安全和金融主权的问题。
引入境外战略投资者意义何在?
金融机构力推对外转让股权、引进境外战略投资者的改革路径，其主要动因在于：认为引入外资可以完善国内金融机构的法人治理结构，提高金融机构的经营管理水平，控制和减少不良资产。简单来讲，引进外资背后的金融改革指导思想是：以股权换制度，以股权换技术，以股权换信用文化。
中国的国有商业银行真能如愿以偿吗?
以国内某银行引入外资后的公司治理运行结果为例：自1999年以来，该行先后引进汇丰银行等外资银行，外资股份比例达到18％。因外资的引入而设立董事会，后来又设立了监事会。但是，实际工作还是按照原来的模式运行，行长级领导还是由组织部门任命和管理，董事会没有选择经营班子的实际权力，监事会也只是安排干部的一个机构，难以发挥监督作用。再从经营管理来看，汇丰银行等入股这家银行之后，签订了一系列的技术援助协议。但是，这些技术援助，只相当于有关银行业务的入门培训和扫盲教育，汇丰银行并没有将其核心管理技术提供给该银行，即使是像成本分摊方
法之类并非核心的技术，也没有提供。对此，穆迪投资今年6月份发布的关于中国银行业的报告做出了很好的解释：只拥有少数所有权的外国投资者可能不会有强大的动力去尽力提供技术和管理意见。
确实，没有控股权的股东，只可能是财务投资人，将其引入所能带来的“技术性溢出效应”价值几何，不能过于乐观。问题是，若果真如穆迪所言，那么我们当真需要为其所谓的“技术性溢出效应”出让控制权吗?
其实中国金融风险和银行不良资产的问题远非银行体系自身那么简单。
自上个世纪90年代以来，随着社会主义市场经济体制的初步建立，中国改革开放与经济运行中的风险问题逐渐引起了人们的注意，其中，金融风险作为各类风险的集中表现，成为多数人关注的焦点之一。一些外国机构和国际组织对中国金融风险的相关研究也屡屡见诸报端，它们提供的数据和不无夸张的估计不断刺激着人们的神经；而发生在上个世纪末的亚洲金融危机，更以极其尖锐的形式强化了人们对金融风险的担忧。
面对如此严重的金融风险，人们自然要探究其形成的原因。
最初，朝野的目光主要集中于金融部门本身，于是就有了大量的有关金融部门的违纪、腐败、以及治理结构问题的研究，以至于从上个世纪末开始，金融腐败及其治理问题不仅成为街谈巷议的热点话题，更连续数年成为全国人民代表大会提案的首选焦点。然而，随着研究的深入，人们逐渐认识到，由于金融是现代市场经济运行的枢纽，它在渗透于国民经济的各个领域、各个层面、各类经济主体和各种经济过程的同时，也会强烈地受到国民经济各个领域、各个层面、各类经济主体和各种经济活动的影响。因此，表现在金融部门的严重的金融风险，有相当的部分事实上是中国改革开放和国民经济运行中各类风险的集中和综合的反映。
这样一种认识，推动人们对中国金融风险的成因展开更为深入细致的研究。中国人民银行于2003年完成的一项对2001～2002年中国不良资产形成的历史原因的调查分析。根据此次调查，在不良资产的形成原因中，由于计划与行政干预而造成的约占30％，政策上要求国有银行支持国有企业而国有企业违约的约占30％，国家安排的企业关、停、并、转等结构性调整的约占10％，地方干预，包括司法、执法方面对债权人保护不力的约占10％，而由于国有商业银行内部管理原因形成的不良贷款则占全部不良贷款的20％。
更为令人关注的是，中国社会科学院金融研究所最近发布的一份关于地区金融生态环境研究报告，通过计量分析工具，发现中国金融部门资产质量之优劣，70％以上取决于金融体系外部的体制环境。
所有这些调查研究都以无可辩驳的数据告诉世人：形成巨额不良资产和金融风险的原因，不仅来自金融部门自身，还广泛地来自作为金融部门运行环境的非金融部门，而且，用调查的数据来衡量，来自后者的因素可能占据主导地位。
显然，中国的金融风险问题从深层次上讲是一个体制性和机制性现象，它的改善远非一朝一夕之功，它有赖于中国经济社会体制性和机制性的一系列深层次改革的推进，诸如转换地方政府职能、完善金融业发展的法律和制度环境和社会诚信文化建设等等，绝非将股份转让给外资那么简单。
从国际经验看，银行危机的出现有两种可能，一是由于市场的变化或经营上的失误，另一个是在制度安排上和机制上出了问题。第一种情况是财务问题，通过注资和融资可以使银行得以新生；而制度上、机制上、观念上的问题是不可能通过财务安排解决的。而显然，中国银行业的问题是制度安排和机制问题。
对此，吴敬琏先生最近一再表示担忧：“中国国有商业银行上市会否演变成一场圈钱游戏?”也有业内专业人士认为，以上市为导向的银行改革不是晚了，而是早了。只有企业素质持续提高，法治化建设不断推进，银行才可能会慢慢好起来。
中国国有商业银行面临的风险是系统性的、极为错综复 杂的，因此改革的约束条件也是前所未有的。按照摩根土丹利亚洲董事总经理吴长根的分析，中国国有商业银行在上市之前，必须在自身的体制、管理、内部控制等诸多方面进行一系列改革，但这种改革并非银行自身所能为，还涉及到整个社会的信用体系问题。社会信用体系在目前的环境中并没有建立起来，如假账、公司财务资料的完整性等问题非常严重。如果社会信用体系的建立和银行改革不能同步进行，银行改革很可能无疾而终。
毫无疑问，承担化解商业银行体制性风险重任的，只可能是中国政府。因为中国银行业的体制问题症结是不可能借助外资宋解决的。那么引进外资的意义何在?中国的银行为什么要以很低的折扣让利于与中国体制性金融风险几乎毫无关联的外资机构呢?这其中显然存在一个逻辑悖论——不承担风险者居然享受高收益。
股权溢价偏低？
除去对大规模集中对外转让银行股权之必要性的质疑，股权转让价格也是饱受非议的一个问题。
例如，高盛、安联集团和美国运通公司投资30亿美元购得工行10％股权。依据工行今年公布的半年报，截至2005年6月30日，工行的所有者权益为人民币2525亿元，折合美元311．7亿元，以此来推算，中国工商银行股权的出让价格溢价仅为15％。此前，美洲银行和淡马锡控股分别以25亿美元和14亿美元购买中国建设银行9％和5．1％的股份，溢价约为17％。中国银行向淡马锡控股和苏格兰皇家银行牵头的投资集团各出售10％的股权，股权溢价更是仅为10％。更有甚者，中国第五大银行交通银行向汇丰银行出售19．9％股权，出让了控股权，作价144．61亿元，溢价也仅86％。不难看出．国有银行的股权出售价格与账面价值比远远低于国际上大型跨国银行股权转让的1．9倍的平均比率。
由于中国银行业的特殊性，对于溢价进行评估确实不是一件容易的事。例如，国有银行普遍存在大量不良资产，治理架构存在缺陷，风险管理能力不强，盈利能力偏低。根据英国《银行家》杂志的计算，欧美银行的一级资本回报率(税前利润／一级资本)约为26％，其中花旗银行更是高达33％；而中国内地银行业的一级资本回报率约为16％，注资后中行的一级资本回报率仅为9％(2004年)。这些因素往往成为外资银行与中资机构进行谈判时压价的筹码。
问题在于，要衡量一家银行的企业价值，仅看一个时点的净资产是远远不够的。对外资银行来说，中国国有银行的核心价值不仅在于其自身的财务状况有得到改善的潜力，更重要的是国有银行遍布全国的业务网络、客户资源、市场影响力以及其手中所掌握的银行特许经营牌照。
这些要素价值几何?波士顿咨询集团2004年的报告《中国如何维持低成本竞争优势》指出，在类似中国的低成本国家，外资机构进入需要承担较高的“一次性”设立成本。这些成本包括建立一项新业务的典型成本：内部流程的重新设计、基础设施的重新设计(包括IT系统、软什和网络)、建设客户网络、流程转换、培训和先期实验成本等等。按照波士顿集团的估计，一般来说，这些成本约占第一年运营成本的25 75％。显然，这些因素都远未体现在国有银行的股权溢价之上。
另外，即便是被外资机构屡屡讽刺的“国家支持因素”，其实也是被海外投资者看重的投资价值之所在。例如，尽管美国一直在指责中国政府在一些行业存在垄断行为，无论对内资还是外资的开放进展都太缓慢，但在美国资本市场上，来自中国垄断行业的企业却……直备受欢迎。正因为这个原因，国际投行巨头们才会将中国垄断性的大型国企作为它们疯狂追逐的对象。
外资对中国金融机构同样如此。素来将中国银行业视为世界上风险最高行业的美国标准普尔公司，最近一口气提升了中国7家银行的评级。负责此次评级工作的分析师认为，中国银行业上市及之前吸引外资并非标普调高评级的主要原因，中国政府对中国银行业的强有力支持才是标普此次提高银行评级的重要原因。因为在标准普尔看来，即使中国的银行都去海外上市，中国政府也不会立即中断对中资银行的政策支持，他们坚信中国政府还会对银行给予中期性政策的扶持。
这一观点与耶鲁大学金融学教授陈志武的看法颇为类似。陈志武认为，这些机构喜欢购买中行、建行的股票，就好像喜欢购买中石油、中石化的股票一样，因为具有很强的政府垄断色彩，可以获得垄断利润。
同样，这些因素也都远未体现在国有银行的股权转让溢价之上。
金融拉美化风险之虞
国际金融市场的规则，尤其是金融资产的定价权，从来就是由几个大国的政策决定，金融小国基本上没有多少游戏的空间。发达国家不但拥有金融的霸权，而且有经济信息的霸权。国际金融资讯主要是这些国家控制着，各种各样的信用评级权威机构也都在这些国家手里。以东南亚金融危机为例，实际上当时东南亚国家的经济增长率、外汇储备、外贸顺差、制造业竞争力、储蓄率等等都比美欧国家强，但其金融机构的信用评级要比美欧国家低，信用评级贷款反而要受美欧裁判制约。所以一旦出现风险的时候，资本首先就从这些国家抽逃。
国际金融市场的各种角逐中，我们逐渐清楚地看到，资本实力强和专业水平高的确是国际金融巨头的优势。但这些显然不是导致拉美、东南亚本土金融企业大批被挤垮、失去领地的真正原因。信用、规则、金融理论和理念、金融资产定价权等方面才是真正原因。破坏信用、挤垮金融机构可以说是攻击一个国家金融货币体系的最原始的手法。除此之外，另外一个比较重要的武器就是“规则”。拉美、东南亚等国家在深度开放过程中，都完全接受自由经济理论，并且放弃本国金融企业熟悉的规则，按照外资熟悉的规则办事。所以西方金融机构所主导的金融规则，对于打垮这些国家的本土金融企业发挥了更重要的作用。
勿庸置疑，所有这些规则中最核心的便是金融理论和金融资产的估值理念、定价权。而随着中国金融业的全面开放，外资对中国商业银行介入的深度和广都是前所未有的，中国金融市场的信用、规则、金融理论、理念、金融资产定价权也正面临逐步沦丧的趋势，这不能不让我们担忧中国整个金融业将面临“拉美化”的风险。
前车之鉴并不遥远。2004年年末那场“中国股市估值问题”的大辩论，“接轨”的结果导致中国股市走到了崩溃的边缘。按照所谓国际接轨的标准，中国的上市公司价格先要向20倍市盈率接轨，然后要向净资产接轨，然后在国际水平上再打30％的折扣(国家风险)等等。目前中国国内所有上市公司的流通市值只有一万亿元了，而美国一个中等规模的基金管理公司管理的基金就有1000多亿美元，也就是说，一个中等规模的美国基金就可以把国内上市公司的流通股全部买走，一个中等偏上规模的基金公司所管理的资产就可以把中国资本市场所有流通股与非流通股都买走。如果中国最优秀的企业集中起来就值这么一点钱，那么中国经济怎么能 够拉动世界经济增长的15％呢?
显然，如果中国银行业陷入拉美化风险，其后果就远远不是股市国际接轨那么简单了。不良资产率和资本充足率可以破坏银行信用，降低估值标准，甚至引发挤兑，造成金融风险和货币危机。
今天的拉美和东南亚国家没有本国的大型投资银行，其整个资本市场和金融体系都被发达国家金融巨头支配。小国经济，也许只能接受这种局面；而大国经济就应该有所不同，必须有更多独立性。因此尽管我们非常不情愿，但还是应该向日本人学习：其实上个世纪六七十年代日本的银行不良资产比中国现在的几个大银行比例高得多，政府的负债比例也高得多，走过了那个特定的工业化阶段，日本金融体系就完成了他们的历史使命，各项标准都跟成熟市场接轨了。但是如果提前按照国外的理论、理念、规则、信用标准去评价，去诋毁，那么日本也走不到今天，就早已被“拉美化”了。其实，只要本国的金融信用、国家信用不丧失，规则不丧失，银行、保险、证券、资本市场都能够保持一定的流动性，所有的问题都可以在成长中慢慢消化。
骆德明、余云辉博士《谁将掌控中国的金融?》一文勾画出国际金融资本常用的策略路线图：第一步，小比例参股，进入董事会，了解被投资企业情况，同时了解和掌握所在行业趋势和市场状况；第二步，通过增资或收购等途径把
持股比例提高到离控股国内金融企业仅有一步之遥的某个临界点(或直接控股)；第三步，通过外资所在国的政府向中国政府施加压力，借助中国经济的上升周期，迫使人民币进一步升值，使外资机构所持有的人民币资产(中国金融企业股权)升值；第四步，人民币持续升值导致出口逐步下降，而国内需求因财富外流却难以提高，最后导致宏观经济环境逐步恶化；第五步，在中国宏观经济环境逐步走向恶化的过程中，人民币汇率已经处于高位。此时，外资机构通过政府组织和其他手段要求中国开放资本账户，实现人民币自由兑换；第六步，在人民币可自由兑换的情况下，伴随中国经济增长周期一路持有的股权不仅分红丰厚、而且得到股份增值和人民币升值带来的双重收益，他们通过金融企业上市减持股份，并把投资和利润兑换成为外汇撤离中国；第七步，当这种撤离行动变成一种一致行动时，人民币不得不大幅度贬值，国内金融危机爆发；第八步，利用金融危机和人民币贬值之际，境外机构把外汇回流回来再兑换成人民币，并反过来进一步增持或收购中国金融机构股份，达到控股目的，完成对中国金融业的进一步控制。
最后，中国经济的未来图景很可能会是：外资金融机构像血管一样深入到中国各个产业的肌体之中，并利用金融资本统治国内产业资本，参与社会财富的分配和转移，掌控经济命脉。
如此图景不能不引起所有国人的深思。