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债券市场的收益率曲线描述的是不同期限的利率。与银行利率的区别是,债券市场的收益率曲线完全是市场决定的。
如图所示,今年以来中国债券市场的收益率曲线平行下挫了近1.3个百分点。现在,三个月短期利率只有1%左右,十年期国债收益也只有3.5%。这比美国的同期国债收益低多了(美国分别是3.3%和4.2%)。也就是说,美国的收益率曲线非常平坦,而中国的收益率曲线尽管比较陡,但绝对水平很低。
美国联邦储备委员会主席格林斯潘几次在国会听证会上说,他现在完全看不懂美国的收益率曲线。近一年多以来,他把短期利率从1%逐步提到了3.25%,但市场的长期利率反而下降到了4.2%左右,使收益率曲线变得十分平坦。
即使债券市场上的每一个参与者都是傻瓜,但由千百万人集体决定的收益率曲线是不会骗人的。这跟股市的情况一样。
收益率曲线很重要吗?太重要了。它不仅显示了资金供求所决定的市场利率在各个期限的绝对水平,也通过其平坦或陡峭程度,反映市场千百万参与者对未来经济增长和通货膨胀的预期。
那么,中国的收益率曲线在过去七个月的变化说明了什么呢?我认为说明了两点:其一,宏观经济正在迅速降温,资金无处可去,而且有迹象表明,在未来的三四个季度,中国经济面临衰退的风险;其二,中国面临通货紧缩的风险。
尽管宏观调控已经持续了两年,而且政府对房地产打压的力度很大,今天的中国经济仍然十分强劲。不过,收益率曲线反映出了千百万市场参与者对宏观经济活动的悲观。就像1994年到1997年的宏观调控终于导致了1998年到1999年的经济萧条一样,这次的宏观调控也可能走过头。
在物价方面,太多分析师只顾朝后看,而不往前看。而收益率曲线是一个前瞻性的指标,它反映了大家对通货紧缩的预期。其实,中国的通货膨胀早就死了,中国近期和长期遇到的挑战都是通货紧缩。虽然原材料和能源价格会在高位徘徊,甚至可能再涨,但厂商无法转嫁,只能通过扩大生产规模、提高效率及削减利润率的办法来消化。中国制造业的永久性产能过剩及源源不断的低价劳动力,使厂商根本无法把成本转嫁出去。
其实,全球的中央银行都面临一个生存危机。设立中央银行的最初动机是反通货膨胀,可全球的通货膨胀都在奄奄一息。高油价及高货币供应量增长,都无法产生传统意义上的通货膨胀(即工业品和农产品的涨价),其结果是资金横流把资金的价格打压了下来,从而推高全球的房地产价格。
在未来半年内,我认为人民银行会因为消费者物价的负增长而减息。现在的一年期贷款利率约为5.6%。考虑到负的CPI,这个基准利率是很高的,而去年10月加息本身就是一个错误和缺乏前瞻性的行动。
当然,在中国,减息并不代表信贷放松,正如加息并不代表信贷紧缩一样。但即使人民银行不松动银根,信贷扩张仍然大有可为。原因是现在银行体系的超额储备仍然十分丰厚,约占整个存款的6%,而且它们的贷存比例也已经降到了71%左右(监管上限为75%),创历史新低。
很多人惊叹中国银行业的贷存利差如此巨大(贷款利率5.6%,减去平均存款利率之后的差额高达4个百分点),但银行体系的利润还是十分羞涩,个中必有原因。可是信贷紧缩本身并不能解决我们制度的缺陷,不能使放贷水平有丝毫提高。对房地产行业的打击只能减少房地产供给,并不能改变需求,所以正好为下一轮房地产涨价奠定基础。
窃以为上述分析对中国有四大启示:
第一,制造业前途堪忧。成本高企,利润下调。企业为求生存,只好扩充产能,搬起石头砸自己的脚。
第二,在未来几个月,中国的消费者物价可能重新出现负增长,政府有可能减息和放松宏观调控。
第三,在未来几十年内,房地产的前途光明。
第四,自然资源和自然垄断仍然是最佳投资目标。
作者为瑞银证券(亚洲)董事总经理、中国研究联席主管
如图所示,今年以来中国债券市场的收益率曲线平行下挫了近1.3个百分点。现在,三个月短期利率只有1%左右,十年期国债收益也只有3.5%。这比美国的同期国债收益低多了(美国分别是3.3%和4.2%)。也就是说,美国的收益率曲线非常平坦,而中国的收益率曲线尽管比较陡,但绝对水平很低。
美国联邦储备委员会主席格林斯潘几次在国会听证会上说,他现在完全看不懂美国的收益率曲线。近一年多以来,他把短期利率从1%逐步提到了3.25%,但市场的长期利率反而下降到了4.2%左右,使收益率曲线变得十分平坦。
即使债券市场上的每一个参与者都是傻瓜,但由千百万人集体决定的收益率曲线是不会骗人的。这跟股市的情况一样。
收益率曲线很重要吗?太重要了。它不仅显示了资金供求所决定的市场利率在各个期限的绝对水平,也通过其平坦或陡峭程度,反映市场千百万参与者对未来经济增长和通货膨胀的预期。
那么,中国的收益率曲线在过去七个月的变化说明了什么呢?我认为说明了两点:其一,宏观经济正在迅速降温,资金无处可去,而且有迹象表明,在未来的三四个季度,中国经济面临衰退的风险;其二,中国面临通货紧缩的风险。
尽管宏观调控已经持续了两年,而且政府对房地产打压的力度很大,今天的中国经济仍然十分强劲。不过,收益率曲线反映出了千百万市场参与者对宏观经济活动的悲观。就像1994年到1997年的宏观调控终于导致了1998年到1999年的经济萧条一样,这次的宏观调控也可能走过头。
在物价方面,太多分析师只顾朝后看,而不往前看。而收益率曲线是一个前瞻性的指标,它反映了大家对通货紧缩的预期。其实,中国的通货膨胀早就死了,中国近期和长期遇到的挑战都是通货紧缩。虽然原材料和能源价格会在高位徘徊,甚至可能再涨,但厂商无法转嫁,只能通过扩大生产规模、提高效率及削减利润率的办法来消化。中国制造业的永久性产能过剩及源源不断的低价劳动力,使厂商根本无法把成本转嫁出去。
其实,全球的中央银行都面临一个生存危机。设立中央银行的最初动机是反通货膨胀,可全球的通货膨胀都在奄奄一息。高油价及高货币供应量增长,都无法产生传统意义上的通货膨胀(即工业品和农产品的涨价),其结果是资金横流把资金的价格打压了下来,从而推高全球的房地产价格。
在未来半年内,我认为人民银行会因为消费者物价的负增长而减息。现在的一年期贷款利率约为5.6%。考虑到负的CPI,这个基准利率是很高的,而去年10月加息本身就是一个错误和缺乏前瞻性的行动。
当然,在中国,减息并不代表信贷放松,正如加息并不代表信贷紧缩一样。但即使人民银行不松动银根,信贷扩张仍然大有可为。原因是现在银行体系的超额储备仍然十分丰厚,约占整个存款的6%,而且它们的贷存比例也已经降到了71%左右(监管上限为75%),创历史新低。
很多人惊叹中国银行业的贷存利差如此巨大(贷款利率5.6%,减去平均存款利率之后的差额高达4个百分点),但银行体系的利润还是十分羞涩,个中必有原因。可是信贷紧缩本身并不能解决我们制度的缺陷,不能使放贷水平有丝毫提高。对房地产行业的打击只能减少房地产供给,并不能改变需求,所以正好为下一轮房地产涨价奠定基础。
窃以为上述分析对中国有四大启示:
第一,制造业前途堪忧。成本高企,利润下调。企业为求生存,只好扩充产能,搬起石头砸自己的脚。
第二,在未来几个月,中国的消费者物价可能重新出现负增长,政府有可能减息和放松宏观调控。
第三,在未来几十年内,房地产的前途光明。
第四,自然资源和自然垄断仍然是最佳投资目标。
作者为瑞银证券(亚洲)董事总经理、中国研究联席主管