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摘要：文章对存在于共同基金市场上的两种业绩操纵手段：基金拉抬尾市和投资组合窗饰行为进行详细讨论。以往文献证明了这两种业绩操纵手段存在于美国等发达金融市场和国内基金市场中。文章对这两种基金业绩操纵手段的动机进行梳理，并探讨其对证券和基金市场带来的影响，以及投资者是否能够识别基金的业绩操纵，最后，针对我国基金市场上存在拉抬尾市和窗饰的现象，提出了监管机构有效应对的两种方式。
关键词：共同基金；拉抬尾市；窗饰；投资者识别
一、 引言
随着我国证券和基金市场的快速发展，越来越多的个人和机构投资者选择共同基金（Mutual Fund，即国内市场上公开募集的证券投资基金）作为主要投资渠道。截至2017年9月，中国公募基金管理规模达到11.16万亿元，基金管理公司达122家，公募基金产品数量超过4 700只。
与其他投资方式相比，公募基金具有投资门槛低、透明度高、投资能力专业化、信息资源丰富等优势。然而，基金管理人与投资者之间存在不容忽视的委托代理问题：由于基金经理的薪酬取决于所管理基金的业绩表现、在同类基金中的排名以及基金的资产管理规模（Asset Under Management，AUM），基金经理有强大的动机去修饰自己的业绩表现，以吸引更多的资金流入，特别是在报告期即将结束之时（通常为季度末/年度末）。为了修饰自己投资组合的净值增长率，一个常见的做法是在报告期即将结束时买入投资组合中已经持有的股票来抬高股价，提高报告期内基金净值增长率。这种行为通常被业界和媒体称为“拉抬尾市”。而另一个常用的业绩修饰手段是对基金投资组合的窗饰（Window Dressing）行为。基金的窗饰行为是指对投资组合的粉饰，即在报告期末买入阶段表现好、收益高的股票标的，卖出表现差、收益低的股票标的，从而使得业绩报告的投资组合走势良好，误导投资人认为基金经理选股能力高，使得基金获得投资者的青睐。显然，以上两种操纵基金业绩的行为，扰乱了股票和基金市场秩序，对投资者形成误导，使投资者的利益受到了伤害。基金业绩粉饰行为虽然被各国证券监管机构明文禁止，但由于基金披露的持股信息有限，监管机构和投资者很难有效识别这一行为。
二、 共同基金拉抬尾市行为研究
1. 基金拉抬尾市现象研究。共同基金的拉抬尾市行为，是指基金经理在报告期（通常为每季度末/年度末）结束前，买入已经持有的股票，从而拉高投资组合净值，人为地提升净值增长率。拉抬尾市是对基金净值及区间收益率的直接操纵行为，虽然能够暂时提升基金的业绩表现， 但由于这一行为倾向于对股票的高买低卖，因而会损害投资者的利益。目前，在证监会的监管下，公募基金的拉抬尾市行为已经受到严格禁止。与此同时，公募基金的拉抬尾市行为，也受到了财经媒体的广泛关注。业内和投资者经常将基金的拉抬尾市称为“抬轿”；公募基金的“抬轿”行为，时常见诸于媒体的报道中。
基金拉抬尾市的现象，已经被证明广泛存在于美国等发达国家的证券市场上。2002年，Carhart等四位美国学者发现共同基金在报告期末（季度末/年度末）存在异常收益。利用美国共同基金数据，作者发现基金经理会在报告期末（通常为季度末（年度末）的最后一个交易日），买入投资组合中已经持有的股票，从而使持股价（指数价格）提升，并且该报告期内的基金净值收益率更高；而异常高的净值收益率，则会在下一报告期初发生反转。在CKMR（2002）研究的基础上，Bernhardt和Davies（2005）发现，季度末/年度末指数会产生显著高于平均的收益，而这一收益差可以被共同基金持股所解释。Bhattacharyya和Nanda（2012）构建了通过构建模型来研究美国市场上基金的拉抬尾市行为。对于那些薪酬由短期业绩决定的基金经理，他们有动机通过拉抬尾市的手段提升报告期内的业绩表现；而这一行为会导致过度交易，从而对基金的长期业绩造成损害。Duong和Meschke（2016）采用高频交易数据，发现美国证券市场上机构投资者会在季度结束前的最后30分钟进行买入；作者同时采用CKMR（2002）的研究发布，和美国SEC在2007年颁布的NMS监管条例（Regulation National Market System）作为两个自然实验设定；作者观测到，在CKMR的研究成果发布以及监管部门的新规定出台后，机构投资者在报告期结束前最后几分钟的买入行为显著减少，并且基金所持股票的收益反转降低。
基金的拉抬尾市行為，同样出现在其他国家和其他证券市场上。Gallagher等（2009）利用澳大利亚基金市场的日度交易数据，考察权益型基金季度末最后一个交易日的交易行为。他们发现，基金经理会在季度末更频繁地交易其所持重仓股，并且，市值较小、流动性更差的股票在季末被交易得更多。Lee等（2014）发现在韩国共同基金市场上也存在期末溢价的现象，而且这些现象集中在外资、小型基金管理公司。Ben-David等（2013）对美国对冲基金市场进行检验，发现部分对冲基金会在报告期末操纵业绩，获得超额收益；而整个报告期内相当一部分的收益，是靠最后几分钟的交易得到的。
对于中国证券市场上基金的拉抬尾市，一些中国学者也进行了初步的研究。焦玲慧（2012）在论证国内基金存在季末拉抬尾市的现象的基础上，通过OLS回归将2003年1月～2011年3月的基金季度超额收益与基金经理特征变量、基金特征变量回归，发现基金经理的工作经验、基金规模、历史业绩等因素对于基金拉抬尾市的行为有显著影响。王瑾（2012）则进一步发现，流动性越高、市值越低、前期表现较差、前期波动率较大的股票成为拉抬标的的可能性越大；以及多只基金抱团重仓的股票被拉抬的可能性较大。
2. 基金拉抬尾市动机研究。在验证基金的期末溢价现象广泛存在的基础上，诸多学者对这一现象的动机进行检验。CKMR（2002）的研究，首次提出了共同基金拉抬尾市行为的两种可能动机：第一种假设是那些表现刚好处于基准收益（Benchmark）之下，以战胜基准收益为目的而进行报告期末的业绩修饰（Benchmark Beating）；另一种可能是表现最好的那一部分基金，为了获得更好的排名，从基金的业绩—资金流凸性关系（Ippolito，1992；Sirri
关键词：共同基金；拉抬尾市；窗饰；投资者识别
一、 引言
随着我国证券和基金市场的快速发展，越来越多的个人和机构投资者选择共同基金（Mutual Fund，即国内市场上公开募集的证券投资基金）作为主要投资渠道。截至2017年9月，中国公募基金管理规模达到11.16万亿元，基金管理公司达122家，公募基金产品数量超过4 700只。
与其他投资方式相比，公募基金具有投资门槛低、透明度高、投资能力专业化、信息资源丰富等优势。然而，基金管理人与投资者之间存在不容忽视的委托代理问题：由于基金经理的薪酬取决于所管理基金的业绩表现、在同类基金中的排名以及基金的资产管理规模（Asset Under Management，AUM），基金经理有强大的动机去修饰自己的业绩表现，以吸引更多的资金流入，特别是在报告期即将结束之时（通常为季度末/年度末）。为了修饰自己投资组合的净值增长率，一个常见的做法是在报告期即将结束时买入投资组合中已经持有的股票来抬高股价，提高报告期内基金净值增长率。这种行为通常被业界和媒体称为“拉抬尾市”。而另一个常用的业绩修饰手段是对基金投资组合的窗饰（Window Dressing）行为。基金的窗饰行为是指对投资组合的粉饰，即在报告期末买入阶段表现好、收益高的股票标的，卖出表现差、收益低的股票标的，从而使得业绩报告的投资组合走势良好，误导投资人认为基金经理选股能力高，使得基金获得投资者的青睐。显然，以上两种操纵基金业绩的行为，扰乱了股票和基金市场秩序，对投资者形成误导，使投资者的利益受到了伤害。基金业绩粉饰行为虽然被各国证券监管机构明文禁止，但由于基金披露的持股信息有限，监管机构和投资者很难有效识别这一行为。
二、 共同基金拉抬尾市行为研究
1. 基金拉抬尾市现象研究。共同基金的拉抬尾市行为，是指基金经理在报告期（通常为每季度末/年度末）结束前，买入已经持有的股票，从而拉高投资组合净值，人为地提升净值增长率。拉抬尾市是对基金净值及区间收益率的直接操纵行为，虽然能够暂时提升基金的业绩表现， 但由于这一行为倾向于对股票的高买低卖，因而会损害投资者的利益。目前，在证监会的监管下，公募基金的拉抬尾市行为已经受到严格禁止。与此同时，公募基金的拉抬尾市行为，也受到了财经媒体的广泛关注。业内和投资者经常将基金的拉抬尾市称为“抬轿”；公募基金的“抬轿”行为，时常见诸于媒体的报道中。
基金拉抬尾市的现象，已经被证明广泛存在于美国等发达国家的证券市场上。2002年，Carhart等四位美国学者发现共同基金在报告期末（季度末/年度末）存在异常收益。利用美国共同基金数据，作者发现基金经理会在报告期末（通常为季度末（年度末）的最后一个交易日），买入投资组合中已经持有的股票，从而使持股价（指数价格）提升，并且该报告期内的基金净值收益率更高；而异常高的净值收益率，则会在下一报告期初发生反转。在CKMR（2002）研究的基础上，Bernhardt和Davies（2005）发现，季度末/年度末指数会产生显著高于平均的收益，而这一收益差可以被共同基金持股所解释。Bhattacharyya和Nanda（2012）构建了通过构建模型来研究美国市场上基金的拉抬尾市行为。对于那些薪酬由短期业绩决定的基金经理，他们有动机通过拉抬尾市的手段提升报告期内的业绩表现；而这一行为会导致过度交易，从而对基金的长期业绩造成损害。Duong和Meschke（2016）采用高频交易数据，发现美国证券市场上机构投资者会在季度结束前的最后30分钟进行买入；作者同时采用CKMR（2002）的研究发布，和美国SEC在2007年颁布的NMS监管条例（Regulation National Market System）作为两个自然实验设定；作者观测到，在CKMR的研究成果发布以及监管部门的新规定出台后，机构投资者在报告期结束前最后几分钟的买入行为显著减少，并且基金所持股票的收益反转降低。
基金的拉抬尾市行為，同样出现在其他国家和其他证券市场上。Gallagher等（2009）利用澳大利亚基金市场的日度交易数据，考察权益型基金季度末最后一个交易日的交易行为。他们发现，基金经理会在季度末更频繁地交易其所持重仓股，并且，市值较小、流动性更差的股票在季末被交易得更多。Lee等（2014）发现在韩国共同基金市场上也存在期末溢价的现象，而且这些现象集中在外资、小型基金管理公司。Ben-David等（2013）对美国对冲基金市场进行检验，发现部分对冲基金会在报告期末操纵业绩，获得超额收益；而整个报告期内相当一部分的收益，是靠最后几分钟的交易得到的。
对于中国证券市场上基金的拉抬尾市，一些中国学者也进行了初步的研究。焦玲慧（2012）在论证国内基金存在季末拉抬尾市的现象的基础上，通过OLS回归将2003年1月～2011年3月的基金季度超额收益与基金经理特征变量、基金特征变量回归，发现基金经理的工作经验、基金规模、历史业绩等因素对于基金拉抬尾市的行为有显著影响。王瑾（2012）则进一步发现，流动性越高、市值越低、前期表现较差、前期波动率较大的股票成为拉抬标的的可能性越大；以及多只基金抱团重仓的股票被拉抬的可能性较大。
2. 基金拉抬尾市动机研究。在验证基金的期末溢价现象广泛存在的基础上，诸多学者对这一现象的动机进行检验。CKMR（2002）的研究，首次提出了共同基金拉抬尾市行为的两种可能动机：第一种假设是那些表现刚好处于基准收益（Benchmark）之下，以战胜基准收益为目的而进行报告期末的业绩修饰（Benchmark Beating）；另一种可能是表现最好的那一部分基金，为了获得更好的排名，从基金的业绩—资金流凸性关系（Ippolito，1992；Sirri