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摘要：近年来，资产证券化逐渐成为行业内热议的话题之一，但是这种方案迟迟没能运用到商业地产领域，主要基于两方面原因。一是市场上无风险利率相对于商用物业的租售比来说过高；二是受制于法规限制和双重税收的影响。这也是为什么中国商业地产资产证券化始终难以推进的主要原因。
关键词：商业地产；证券化；无风险利率；投资收益率
中图分类号：F293 文献标识码：B
文章编号：1001-9138-（2018）02-0042-44
1什么叫商用物业的资产证券化
通常来说，资产证券化是指把资产的权益标准化、等额化、凭证化，使之更有利于市场交易，这是自然催生的。这个权益可以包含收益权、资产处分权等各种权益。
从字面意思来理解，资产证券化的对象似乎是资产，但实际上资产证券化的核心是现金流，现金流必须是稳定、可测与可控的，可以归集起来分配给未来的潜在投资人。华尔街有一句口头禅：只要有稳定的现金流，就要把它证券化！所以资产证券化的核心是稳定的现金流，而不是所谓的有形与无形的资产。
那么，为什么要做商用物业资产的证券化呢？
商用物业有几个主要特点：单体体量较大、单体价值较高、较难进行物理分割，往往最小的分割单位也必须是以一个商铺为准。这样一来，如果在一二线城市的核心商圈，一个商铺的单位价值就相当高了，如此就大大限制了潜在投资人的数量，造成了商用物业交易的一个很重要的特性：“大宗交易”！正因为是大宗交易，单体价值较高，所以造成了其交易频率较低，也就是说商业物业作为资产的一个形态，其流动性是比较差的，其交易特征是“大宗+低频”。资产的价值除了在收益性方面的体现以外，在估值时还要考虑两个重要的特性，即安全性和流动性。
从流动性来讲，我们正好可以通过资产证券化，把商用物业的权益“标准化、等额化、凭证化”后给拆分掉，拆细为一份一份的等额化、标准化、书面化的权益凭证，让商用物业比之前更适合和更容易完成交易。也就是说，通过商用物业的资产证券化可以提升其流动性，自然也就提升了它自身的估值以及商用物业的潜在价值。反过来说，如果是流动性比较差的资产，其估值和价值就会比较低，商业地产的资产证券化主要就是为了解决流动性的问题。
同时，资产的流动性也对资产的可投资性，也就是其进入和退出的難度和门槛产生了很大的影响，这就涉及到商用物业投资的安全性问题。
所以，通过商用物业的资产证券化能够提升资产的流动性，从而使其拥有更好的进入和退出性，也就是说需要进入的时候，因为它拆分成了一份一份的等额化的权益凭证，进入的门槛较低；需要退出的时候，因为是按份额去卖，很容易就可以卖掉了，资产的流动性大大提升了，更容易出手。
商用物业的资产证券化从本质上讲，只是为了提升商用物业资产的流动性，但正是因为其流动性的提升，同时也提升了商用物业作为投资标的可投资性，这样也不经意间提升了其安全性。
综上所述，商用物业的资产证券化，因为流动性的提升，提升了资产的估值和投资的安全性和收益性，也就自然而然成为商用物业融资的重要工具和方式之一。
2“只听楼梯响，不见人下来”
多年以来，资产证券化逐渐成为行业内热议的话题之一。可为什么资产证券化的实施大多集中在金融领域，比如银行信贷资产的证券化，而商用物业的资产证券化却只局限于很少的个案，不能得到广泛推广呢？我们可以尝试通过以下两个问题来进行一下简单的理解。
第一个问题，市场上无风险利率相对于商用物业的租售比来说过高了，导致商用物业的资产证券化在商业逻辑上难以成立。
中国国资资本市场上的无风险利率以集合信托的收益率为参照，因为集合信托在事实上是刚性兑付的，可以认为是无风险利率。中国国内商用物业的投资收益率通常平均在3%以下，据未必准确的数据显示，全国商用物业的平均收益率约在2.7%，很少有能超过4%的。
那么相对于集合信托目前平均约7%甚至比7%更高的无风险收益率，商用物业的租金收益率太低了，而且在安全性、流动性方面也没法和私募信托来相比。如此一来，导致商用物业的资产证券化产品很难在市场中发行和销售。
目前市场上成功发行的商用物业资产证券化产品案例，基本上跑不出这两种情况：
第一，一些运营了多年的物业，按照账面显示的历史价值，折旧已经提得差不多了，按照账面剩余的历史价值不重估或者重估得不够充分市场化，变相地勉强提升了投资收益率。通俗来说，它们是经过涂脂抹粉、进行了财务打扮的。例如：中信证券的北京、深圳写字楼就是这样发行的类REITs产品，也就引发了后来认为不划算而强制回购内部员工的劣后级投资份额以及劣后级投资从12%-42%的年化预期收益率变脸为约7%年化收益率的事件。
第二，一些原始权益人通过关联交易和内部定价来提高收益率，或者就是原始权益人承诺收益补差、提供回购等变相增信措施和提高收益的措施来支持证券化产品的销售。例如：苏宁云创和苏宁物流资产的证券化，就是通过自己租赁自有物业、自行定价来提高资产回报率以实现证券化成功发行的。
从已经发行的商用物业证券化产品来说，基本上还没有完全市场化的产品，也就是说已经试点成功的那些单业务，基本上都没有可复制性和市场推广意义，都只是个案。这是一个要命的问题，这也是商用物业资产证券化最大的难题所在。
第二个问题，法规受限和双重税收的问题。
我国只有私募信托，而私募信托只能发行50分；即使券商发行的资管计划可以达到200份，但是同样受限于私募产品可发份数的限制，导致潜在投资者受限，引发投资门槛过高等问题，导致不可回避的发行困难。也就是说，目前我国还没有可以适用于商用物业资产证券化的公募产品和公募法规，导致发行对象受限和发行困难，即使发行成功，其流动性也极差，实现不了证券化旨在提升流动性的本来目的。
另外就是双重征税的问题，这是商用物业资产证券化业务比较成熟的资本市场中所没有的，让本来就过低的商用物业投资收益率更加雪上加霜。
关键词：商业地产；证券化；无风险利率；投资收益率
中图分类号：F293 文献标识码：B
文章编号：1001-9138-（2018）02-0042-44
1什么叫商用物业的资产证券化
通常来说，资产证券化是指把资产的权益标准化、等额化、凭证化，使之更有利于市场交易，这是自然催生的。这个权益可以包含收益权、资产处分权等各种权益。
从字面意思来理解，资产证券化的对象似乎是资产，但实际上资产证券化的核心是现金流，现金流必须是稳定、可测与可控的，可以归集起来分配给未来的潜在投资人。华尔街有一句口头禅：只要有稳定的现金流，就要把它证券化！所以资产证券化的核心是稳定的现金流，而不是所谓的有形与无形的资产。
那么，为什么要做商用物业资产的证券化呢？
商用物业有几个主要特点：单体体量较大、单体价值较高、较难进行物理分割，往往最小的分割单位也必须是以一个商铺为准。这样一来，如果在一二线城市的核心商圈，一个商铺的单位价值就相当高了，如此就大大限制了潜在投资人的数量，造成了商用物业交易的一个很重要的特性：“大宗交易”！正因为是大宗交易，单体价值较高，所以造成了其交易频率较低，也就是说商业物业作为资产的一个形态，其流动性是比较差的，其交易特征是“大宗+低频”。资产的价值除了在收益性方面的体现以外，在估值时还要考虑两个重要的特性，即安全性和流动性。
从流动性来讲，我们正好可以通过资产证券化，把商用物业的权益“标准化、等额化、凭证化”后给拆分掉，拆细为一份一份的等额化、标准化、书面化的权益凭证，让商用物业比之前更适合和更容易完成交易。也就是说，通过商用物业的资产证券化可以提升其流动性，自然也就提升了它自身的估值以及商用物业的潜在价值。反过来说，如果是流动性比较差的资产，其估值和价值就会比较低，商业地产的资产证券化主要就是为了解决流动性的问题。
同时，资产的流动性也对资产的可投资性，也就是其进入和退出的難度和门槛产生了很大的影响，这就涉及到商用物业投资的安全性问题。
所以，通过商用物业的资产证券化能够提升资产的流动性，从而使其拥有更好的进入和退出性，也就是说需要进入的时候，因为它拆分成了一份一份的等额化的权益凭证，进入的门槛较低；需要退出的时候，因为是按份额去卖，很容易就可以卖掉了，资产的流动性大大提升了，更容易出手。
商用物业的资产证券化从本质上讲，只是为了提升商用物业资产的流动性，但正是因为其流动性的提升，同时也提升了商用物业作为投资标的可投资性，这样也不经意间提升了其安全性。
综上所述，商用物业的资产证券化，因为流动性的提升，提升了资产的估值和投资的安全性和收益性，也就自然而然成为商用物业融资的重要工具和方式之一。
2“只听楼梯响，不见人下来”
多年以来，资产证券化逐渐成为行业内热议的话题之一。可为什么资产证券化的实施大多集中在金融领域，比如银行信贷资产的证券化，而商用物业的资产证券化却只局限于很少的个案，不能得到广泛推广呢？我们可以尝试通过以下两个问题来进行一下简单的理解。
第一个问题，市场上无风险利率相对于商用物业的租售比来说过高了，导致商用物业的资产证券化在商业逻辑上难以成立。
中国国资资本市场上的无风险利率以集合信托的收益率为参照，因为集合信托在事实上是刚性兑付的，可以认为是无风险利率。中国国内商用物业的投资收益率通常平均在3%以下，据未必准确的数据显示，全国商用物业的平均收益率约在2.7%，很少有能超过4%的。
那么相对于集合信托目前平均约7%甚至比7%更高的无风险收益率，商用物业的租金收益率太低了，而且在安全性、流动性方面也没法和私募信托来相比。如此一来，导致商用物业的资产证券化产品很难在市场中发行和销售。
目前市场上成功发行的商用物业资产证券化产品案例，基本上跑不出这两种情况：
第一，一些运营了多年的物业，按照账面显示的历史价值，折旧已经提得差不多了，按照账面剩余的历史价值不重估或者重估得不够充分市场化，变相地勉强提升了投资收益率。通俗来说，它们是经过涂脂抹粉、进行了财务打扮的。例如：中信证券的北京、深圳写字楼就是这样发行的类REITs产品，也就引发了后来认为不划算而强制回购内部员工的劣后级投资份额以及劣后级投资从12%-42%的年化预期收益率变脸为约7%年化收益率的事件。
第二，一些原始权益人通过关联交易和内部定价来提高收益率，或者就是原始权益人承诺收益补差、提供回购等变相增信措施和提高收益的措施来支持证券化产品的销售。例如：苏宁云创和苏宁物流资产的证券化，就是通过自己租赁自有物业、自行定价来提高资产回报率以实现证券化成功发行的。
从已经发行的商用物业证券化产品来说，基本上还没有完全市场化的产品，也就是说已经试点成功的那些单业务，基本上都没有可复制性和市场推广意义，都只是个案。这是一个要命的问题，这也是商用物业资产证券化最大的难题所在。
第二个问题，法规受限和双重税收的问题。
我国只有私募信托，而私募信托只能发行50分；即使券商发行的资管计划可以达到200份，但是同样受限于私募产品可发份数的限制，导致潜在投资者受限，引发投资门槛过高等问题，导致不可回避的发行困难。也就是说，目前我国还没有可以适用于商用物业资产证券化的公募产品和公募法规，导致发行对象受限和发行困难，即使发行成功，其流动性也极差，实现不了证券化旨在提升流动性的本来目的。
另外就是双重征税的问题，这是商用物业资产证券化业务比较成熟的资本市场中所没有的，让本来就过低的商用物业投资收益率更加雪上加霜。