2003年后，中国步入出口和房地产双轮驱动的新周期，经济自身动力强，政府时不时调控以防经济过热，投资者更关注政策，形成了“逆宏观、看政策”的传统战法。但从2011年5月以来，这种方式多有偏颇，三次降准、两次降息，每次加仓均有损失，原因是大环境变了，经济潜在增速下移，政策力度不会连续加强。同时，以前经济内在动力强，只要肯放，就能起来，现在未必。
　　2012年上半年是一场没有底牌的猜心游戏，目前处于第三波回归。第一波回归，市场从2400点降至2300点，银行、石油石化突破前期低点；第二波回归，市场从2300点降至2200点，煤炭、水泥、钢铁跌破前期低点；当前是第三波，强势消费品、房地产、中小创业板仍未调整充分，中报是催化剂。
　　2012年下半年最大的不确定性是三四季度的GDP走势，对于这个问题的争议不是变小而是变大，倘若到了8月中下旬，发现七、八月份的数据依然不好，那么股市会重现2008年和2011年下半年的情况，所以现在不能将所有子弹都打出。下半年三个确定的因素分别是：其一，三四季度经济即便企稳，也不可能大幅向上，所以指数和周期股缺乏大的机会；其二，下半年股市的流动性环境不是更好，而是更差，存量博弈会更厉害；其三，被证伪的逻辑在短期无法重现，上半年市场预期政策放松，股指跌破2132点，强势股补跌，那么上半年的逻辑就被系统性地证伪了，这种逻辑短期无法重现。
　　当前，经济仍有争议、强势股还未充分下跌，保存实力、耐心等待是优选的策略。基本面的等待主要看7月份的数据和8月中的中观指标，市场面的等待主要看强势股的补跌是否完成，政策面看有没有直接呵护股市的政策。8月中下旬应该是个更好的决策点。
　　如果可以操作的话，投资机会来自三条线索。如果有迹象表明经济企稳、强势股补跌完成、有直接呵护股市的政策，那么下半年会在一个更低的区间（例如2050—2350点）进行结构行情。我们梳理了三大投资线索。
　　其一，社会重构，投资未来相关的东西。下半年由于经济无法大幅改善、流动性环境一般、预期政策放松的逻辑无法重现，中小盘和成长股仍是主战场，代表未来的“证券、保险、环保、医药和传媒”值得关注，在7-8月份的补跌中可以布局：医药——中国人口的老龄化趋势，赋予医药行业长期稳定的成长空间；历史上看，医药行业收入增速维持稳定，利润增速呈现一定的弱周期性，当前利润增速处于上行的趋势之中；环保——节能环保是未来中国的大主题，成长空间非常巨大。截至2015年，节能环保产业总产值有望达到4.5万亿元，其中节能产业1.6万亿元，环保产业1.1万亿元，资源循环利用产业1.8万亿元，同时下半年，环保行业业绩增速有望提升，估值处于较低水平，仍然存在政策催化剂；传媒——传媒中报增长确定性较高，行业整体估值水平不高、平面媒体和新媒体政策敏感度高具备想象空间，同时优质内容商属于稀缺性品种，优质电影上映票房超预期可能成为催化剂；
　　其二，财政重构。关注地方政府并购重组带来的突发性机会，下半年地方财政的困难提上日程，地方政府如何盘活资产是一大课题，可能带来投资机会；
　　其三，要素重构，土地改革值得关注。旧城镇化模式不可维继，稀缺的土地、环境问题都构成了旧城镇化模式的瓶颈；深圳拉开了又一次“土改”的序幕；“新土改”的发展经济学意义：资本积累（土地资本化、金融化或许将盘活价值20万亿农村宅基地市场）与技术进步（制度红利）一举两得，“新土改”将是“新型城镇化”的万里长征第一步。
　　作者为申银万国证券研究所策略分析师