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当年的爱使股份面临大港油田收购控股局面,于是启动公司章程中“董事提名权限制”条款实施反接管,由此导致双方围绕此反接管条款争执不休,最终在中国证监会的介入下方才平息。而伴随着日益汹涌的并购浪潮,反接管措施必将越来越多地投身实战。近年来的中信广发收购战、新浪反接管事件都普遍激起人们围绕反接管措施展开争论。
积极的反接管
反接管的积极意义大致可分成三个角度。其一,从目标公司角度而言,由于现代公司联接诸多利益相关者,因此应注重长期价值。Lipton认为,尽管敌意收购要约支付的股价一般高于目标公司当前市值,但从长期看来,实施反接管并成功同样可以为股东带来大致相当的收益。而且,由于受接管威胁,公司管理层为维护控制权并提升(最起码是保证)自身的人力资本价值,不得不转而将注意力集中于短期行为上,而放弃那些能够符合公司长远发展的战略计划。Hannes更是极为肯定反接管的积极意义:首先,反接管可以击退那些强迫式且不利于股东利益的敌意收购;其次,反接管使得目标公司可与收购者讨价还价并引入收购竞争,为股东争取更大溢价;第三,管理层代表公司进行反接管,可以节省因股东分散而带来的高昂交易成本;第四,证券市场并不能完全准确地反映目标公司价值,因此,收购者的出价尽管高于当前市值,但却很有可能低于目标公司的实际价值。
其二,从收购者角度来说,其收购目的也很难说是要真正提升目标公司绩效,相反,很有可能以收购为工具实现其他目的。如在获得目标公司控制权之后,即运用资本进行股价操纵从而获得收益,也有可能通过关联交易、担保、资金拆借等手段实现资产转移,掏空目标公司,当年的“棱光股份”事件就是例证。而在“ST美雅”反收购战中,收购方万和集团也正是因为其不熟悉纺织业可能影响经营效率而被“ST美雅”抓住不放,最终由白衣骑士广新外贸胜出。而北大青鸟收购搜狐未遂,也是因为不能消除搜狐管理层对其收购动机的疑虑:到底是进入新行业还是转手倒卖?即便是进入新行业,又何以保证经营效率?
其三,从经济安全角度而言,尤其是在国际并购中,收购的“敌意”更是昭然若揭。比如中国的乐百氏在被达能公司收购之后,现在市场上已难见其身影。再如欧莱雅收购小护士、羽西,市场上也同样基本难寻这两个品牌的踪迹了。也正是因此,近年来的凯雷并购徐工、SEB收购苏泊尔、可口可乐并购汇源果汁等事件都引起了广泛而激烈的讨论。而且,由于融资手段日益先进(如LBO等),敌意收购的攻击力极强,因此有必要考虑反接管设置。
反接管的消极影响
之所以存在争论,是因为反对反接管的理由也相当充分。有效资本市场理论就旗帜鲜明地反对反接管设置,而推崇收购对公司治理的积极意义。因为,股价能够体现目标公司的经营状态,潜在收购者就是通过股价来判别目标公司的经营效率,从而进行并购决策的。而反接管只会增加收购者的成本,从而导致资本市场对公司治理作用的有效发挥。与此相对应,反接管的同时也增加了目标公司的成本,包括直接支出、因专注于反接管而导致的经营管理效率损耗及其机会成本等。
管理层自保也是一个较有说服力的反对观点。因为不管收购者的真实目的为何,客观上其都可以促进目标公司管理层更加勤勉尽责,然而反接管措施的存在则使得管理层可能专注于对抗并购而非公司价值创造,这就导致公司整体利益的损失。而且,管理层有可能在这个过程中追求个人利益,比如进行短期行为以追求个人声誉,以反接管措施为屏障有效抵挡接管威胁,“稳坐钓鱼台”而无恪尽职守之压力,如此,不仅徒增公司成本,而且不利于公司长期发展,损害了股东利益,但其却保持了自己的地位与既得利益,而无需对前述结果负责。
管理层自保不应归责于反接管
在资本市场上,只有目标公司管理层最清楚收购标的的价值,这就契合了Hannes的观点,不应反对反接管。但是,管理层为求自保而实施反接管自然有损公司价值,进一步而言,管理层自保不仅表现在反接管层面,其同样可以存在于并购扩张行为之中。因为通过大肆并购可以满足管理层好大喜功的冲动,获得更多控制权收益,甚至包括利用各关联企业进行利益输送等违法行为。因此,管理层自保在本质上属于管理层治理问题。
问题在于,这个责任能否由反接管机制来承担呢?当然不能。逻辑再简单不过了,解决管理层自保问题应当加强管理层治理,而非将其归责于反接管机制。管理层治理机制在公司内部有董事会、监事会通过规则和合同对管理层进行激励与监督,在管理者之间也存在着分权制衡。在公司外部则有来自行政监管机构、媒体、经理人市场等主体通过法律法规、声誉机制、市场竞争机制等对管理层发挥治理作用,而产品市场、资本市场及同行业竞争企业的表现都对其发挥着监督作用。当然,由于当前中国上市公司经理人市场尚未成熟,更多依赖于政府监管和媒体监督,而中国当前的管理层治理状况远非良好,股权集中、内部人控制,这些都要求政企分开改革继续深化、内部激励监督机制不断创新、经理人市场不断发育、法律规制不断拓展及媒体监督不断强化。由此可见,良好的管理层治理及相关治理机制作用可以舒缓反对者对反接管的担忧。
至于反接管成本问题,在一个透明化、理性化程度相当不足的资本市场上,要回答其究竟是维护还是损害公司价值同样需要从公司治理实际状态出发。但是毫无疑问,在中国当前的资本市场上,通过禁止反接管来防止管理层自保、维护公司价值是明显失之偏颇甚至有本末倒置之嫌的。这里重提一下青鸟收购搜狐案例,青鸟当时为搜狐第三大股东,对于收购目标显然有着远较一般投资者更充分的信息,然其收购未遂,除前述因素外,还有一个原因就是搜狐管理层深知搜狐当时的股价严重偏低,未准确反映公司价值。因此,搜狐的反接管措施尽管看似增加了公司成本,但实则为公司避免了未来的损失。
如果当中国的公司治理比较完善,且资本市场接近强式有效之时,是否可以实行反禁止接管法规呢?对此,则要具体考察彼时的中国市场实际情形,而现时相对而言最为接近强式有效的美国资本市场的规则无疑值得参考。美国在联邦法层面,除了反托拉斯法外,其他诸如《威廉姆斯法》等对反接管都持中立态度,而各州法律则多持积极支持态度,不太欢迎收购。
公司治理作为一个结构化整体,并非只是若干利益相关主体的简单组合,而是通过治理机制得以融通,从而实现资源整合和效率创造的。不仅如此,各种治理机制之间同样存在着密切联系。因此,不应孤立地对反接管进行价值评判,它不仅与资本市场效率、接管监督、管理层治理紧密相连,且由此进一步延伸到董事会及其专业委员会、监事会、政府监管、媒体监督、经理市场等诸多治理机制。公司治理的进步是诸多力量的合力所致,只有坚持联系的目光才能客观评判某种治理机制,并在这种联系中发现契机,从而推动公司治理的进步。
作者单位为清华大学法学院
积极的反接管
反接管的积极意义大致可分成三个角度。其一,从目标公司角度而言,由于现代公司联接诸多利益相关者,因此应注重长期价值。Lipton认为,尽管敌意收购要约支付的股价一般高于目标公司当前市值,但从长期看来,实施反接管并成功同样可以为股东带来大致相当的收益。而且,由于受接管威胁,公司管理层为维护控制权并提升(最起码是保证)自身的人力资本价值,不得不转而将注意力集中于短期行为上,而放弃那些能够符合公司长远发展的战略计划。Hannes更是极为肯定反接管的积极意义:首先,反接管可以击退那些强迫式且不利于股东利益的敌意收购;其次,反接管使得目标公司可与收购者讨价还价并引入收购竞争,为股东争取更大溢价;第三,管理层代表公司进行反接管,可以节省因股东分散而带来的高昂交易成本;第四,证券市场并不能完全准确地反映目标公司价值,因此,收购者的出价尽管高于当前市值,但却很有可能低于目标公司的实际价值。
其二,从收购者角度来说,其收购目的也很难说是要真正提升目标公司绩效,相反,很有可能以收购为工具实现其他目的。如在获得目标公司控制权之后,即运用资本进行股价操纵从而获得收益,也有可能通过关联交易、担保、资金拆借等手段实现资产转移,掏空目标公司,当年的“棱光股份”事件就是例证。而在“ST美雅”反收购战中,收购方万和集团也正是因为其不熟悉纺织业可能影响经营效率而被“ST美雅”抓住不放,最终由白衣骑士广新外贸胜出。而北大青鸟收购搜狐未遂,也是因为不能消除搜狐管理层对其收购动机的疑虑:到底是进入新行业还是转手倒卖?即便是进入新行业,又何以保证经营效率?
其三,从经济安全角度而言,尤其是在国际并购中,收购的“敌意”更是昭然若揭。比如中国的乐百氏在被达能公司收购之后,现在市场上已难见其身影。再如欧莱雅收购小护士、羽西,市场上也同样基本难寻这两个品牌的踪迹了。也正是因此,近年来的凯雷并购徐工、SEB收购苏泊尔、可口可乐并购汇源果汁等事件都引起了广泛而激烈的讨论。而且,由于融资手段日益先进(如LBO等),敌意收购的攻击力极强,因此有必要考虑反接管设置。
反接管的消极影响
之所以存在争论,是因为反对反接管的理由也相当充分。有效资本市场理论就旗帜鲜明地反对反接管设置,而推崇收购对公司治理的积极意义。因为,股价能够体现目标公司的经营状态,潜在收购者就是通过股价来判别目标公司的经营效率,从而进行并购决策的。而反接管只会增加收购者的成本,从而导致资本市场对公司治理作用的有效发挥。与此相对应,反接管的同时也增加了目标公司的成本,包括直接支出、因专注于反接管而导致的经营管理效率损耗及其机会成本等。
管理层自保也是一个较有说服力的反对观点。因为不管收购者的真实目的为何,客观上其都可以促进目标公司管理层更加勤勉尽责,然而反接管措施的存在则使得管理层可能专注于对抗并购而非公司价值创造,这就导致公司整体利益的损失。而且,管理层有可能在这个过程中追求个人利益,比如进行短期行为以追求个人声誉,以反接管措施为屏障有效抵挡接管威胁,“稳坐钓鱼台”而无恪尽职守之压力,如此,不仅徒增公司成本,而且不利于公司长期发展,损害了股东利益,但其却保持了自己的地位与既得利益,而无需对前述结果负责。
管理层自保不应归责于反接管
在资本市场上,只有目标公司管理层最清楚收购标的的价值,这就契合了Hannes的观点,不应反对反接管。但是,管理层为求自保而实施反接管自然有损公司价值,进一步而言,管理层自保不仅表现在反接管层面,其同样可以存在于并购扩张行为之中。因为通过大肆并购可以满足管理层好大喜功的冲动,获得更多控制权收益,甚至包括利用各关联企业进行利益输送等违法行为。因此,管理层自保在本质上属于管理层治理问题。
问题在于,这个责任能否由反接管机制来承担呢?当然不能。逻辑再简单不过了,解决管理层自保问题应当加强管理层治理,而非将其归责于反接管机制。管理层治理机制在公司内部有董事会、监事会通过规则和合同对管理层进行激励与监督,在管理者之间也存在着分权制衡。在公司外部则有来自行政监管机构、媒体、经理人市场等主体通过法律法规、声誉机制、市场竞争机制等对管理层发挥治理作用,而产品市场、资本市场及同行业竞争企业的表现都对其发挥着监督作用。当然,由于当前中国上市公司经理人市场尚未成熟,更多依赖于政府监管和媒体监督,而中国当前的管理层治理状况远非良好,股权集中、内部人控制,这些都要求政企分开改革继续深化、内部激励监督机制不断创新、经理人市场不断发育、法律规制不断拓展及媒体监督不断强化。由此可见,良好的管理层治理及相关治理机制作用可以舒缓反对者对反接管的担忧。
至于反接管成本问题,在一个透明化、理性化程度相当不足的资本市场上,要回答其究竟是维护还是损害公司价值同样需要从公司治理实际状态出发。但是毫无疑问,在中国当前的资本市场上,通过禁止反接管来防止管理层自保、维护公司价值是明显失之偏颇甚至有本末倒置之嫌的。这里重提一下青鸟收购搜狐案例,青鸟当时为搜狐第三大股东,对于收购目标显然有着远较一般投资者更充分的信息,然其收购未遂,除前述因素外,还有一个原因就是搜狐管理层深知搜狐当时的股价严重偏低,未准确反映公司价值。因此,搜狐的反接管措施尽管看似增加了公司成本,但实则为公司避免了未来的损失。
如果当中国的公司治理比较完善,且资本市场接近强式有效之时,是否可以实行反禁止接管法规呢?对此,则要具体考察彼时的中国市场实际情形,而现时相对而言最为接近强式有效的美国资本市场的规则无疑值得参考。美国在联邦法层面,除了反托拉斯法外,其他诸如《威廉姆斯法》等对反接管都持中立态度,而各州法律则多持积极支持态度,不太欢迎收购。
公司治理作为一个结构化整体,并非只是若干利益相关主体的简单组合,而是通过治理机制得以融通,从而实现资源整合和效率创造的。不仅如此,各种治理机制之间同样存在着密切联系。因此,不应孤立地对反接管进行价值评判,它不仅与资本市场效率、接管监督、管理层治理紧密相连,且由此进一步延伸到董事会及其专业委员会、监事会、政府监管、媒体监督、经理市场等诸多治理机制。公司治理的进步是诸多力量的合力所致,只有坚持联系的目光才能客观评判某种治理机制,并在这种联系中发现契机,从而推动公司治理的进步。
作者单位为清华大学法学院