论文部分内容阅读
由于偿债能力比较强、金融杠杆水平低和金融创新使用范围有限等因素，更由于相对不够国际化的金融市场的保护，中国并未遭受“金融海啸”的过大冲击。甚至还有观点认为。成熟市场的衰弱正是中国为首的新兴市场的机会所在；而另一方认为，由于本国经济的衰退以及印度、俄罗斯等新兴市场的表现，国际投资的规模和投向可能会更趋于保守。
目前A股的震荡，是黎明前的黑暗还是再次走弱的信号?投资者不禁要问，我们还应该对市场有信心吗?
这似乎是一个出现在法庭上的场景：A代表资金和信心的一方，B代表另一方，他们争论的焦点就是“次贷危机引发的金融海啸会不会影响全球所有的市场”。不会。A胜，股市将上涨；会，B胜，股市继续维持跌势。
如果说，股票市场是一个基于实体经济之上的虚拟游戏的话，这个游戏能否继续就取决于实体经济受到冲击的程度。尽管经济衰弱，但却有部分行业传来好消息：
旅游：近期澳元大幅贬值。三个月内兑美元贬值近50％，却由此吸引了众多的游客前往。
典当：以往靠拆借获取周转的企业主现在只能依靠典当私人财产来获得现金周转。据说现在当铺生意红火到需要控制客户量。
留学：留学中介的数据显示，有留学计划的人数在显著提高，除了“更便宜”之外，欧美的学校也更愿意接受“消费型”留学生前往。
事实上，没有所谓的普遍信心，机会永远是相对的。
运用鸡尾酒理论确定你的投资方向
还记得投资界屡说不厌的“鸡尾酒理论”吗?它可能是彼得·林奇关于金融市场最实用的阐述了。市场缺乏信心的时候，就是投资的时候。如今，次贷危机。美国需求下降、人民币升值脚步几乎停滞、石油价格下跌，全球股市缺乏资金支持，对中国的流动性影响明显。既然市场总是经历着从贪婪到恐惧到贪婪，此时应该贪婪还是恐惧?不同的人作出了不同的抉择。我们
从众多投资大家的选择中，精选了两位观点对立方，来看看谁的观点更有说服力吧。
巴菲特
“我已经开始买美国股票了”——巴菲特在《纽约时报》这样说。
在人人为股票愁的今天。巴菲特又重复了他的投资格言：坚持自己的信念是人类的本能倾向，如果这种信念又得到验证和强化，那么人们对它的坚持就尤为明显。在股市中，经历了长期牛市或者长期的停滞后，人们很容易形成这种惯性的“坚持”，但这种坚持事实上是一种心理缺陷。6月30日，巴菲特的伯克希尔持有现金310亿美元，但现在巴菲特已经在GE上投资730亿美元，在高盛上投资50亿美元。
巴菲特认为，上升的失业率、媒体上的坏消息让经验丰富的投资者都吓坏了，这恰恰是他买人股票的理由，他用以前只购买国债的私人账户开始购买美国股票，并称价格合理的话他会全仓买人——除了那些财务杠杆很高的公司，很多优质企业仍有望在多年后创造惊人的利润——这又是一个典型的巴菲特式投资，不预测短期市场，只关心基本面是否优秀。
“坏消息是投资者的最好朋友”巴菲特说，因为存在贬值可能，长期而言，现金并不是好资产，而且为应付危机，政府接下来的政策很可能是制造通胀。总之，他开始购入美国股票了。
谢国忠
谢国忠曾准确预测了股市的泡沫和房价下跌，这一次，他认为国内的经济情况会因本次金融危机的影响变糟。
谢国忠在他的文章中指出，盎格鲁，撒克逊国家(指澳大利亚、英国和美国)的经济总量占全球经济逾三分之一。美国的经济衰退会减少美国对欧洲进口商品的需求，进而可能造成欧元区遭遇较大衰退，特别是欧元区最大经济体德国，其贸易依存度非常高；同样的道理，由于日本与美国的经济交往密切，因此日本可能也将陷入严重的衰退。由于美国和日本是两个中国最重要的贸易伙伴，因此中国的出口也会受影响。谢国忠预测，2009年中国出口将出现下滑，这是以往30年来不曾发生的。
国内股票市场、消费市场以及房地产市场的泡沫似乎在逐一破灭，全球经济不景气又推动热钱从中国流出，流动性堪忧。谢国忠的判断是，即使是有财政政策支持，但出口不利及楼市低迷负面影响仍难以消除，2009年很可能会成为中国经济“最困难的一年”。
做为一个私募基金管理者，他的观点绝不能只简单视作一个经济学家的思考，而应该值得投资者借鉴。
新局面下的投资策略调整
在理论上，有最坏的心理准备和最积极的心态，是一个人投资成功的前提。目前的A股市场，前景虽然堪忧，但机会也在随之出现。风物亦应放眼量。既然没有快钱可赚，不如转而寻找真正的价值投资所在——如巴菲特一般。
在经济周期复苏信号明朗之前，四季度行情充满变数，投资应以追求安全为主导思想。这一季究竟是否是投资的严冬，要看对市场规律的把握和投资策略的制定。根据申银万国研究所对A股合理价值的模型分析，对大盘的运行可能得出了如下结论：
2000点～3200点——如果此时你还指望大盘回升到5000甚至6000点的水平，确实有些过于乐观了。但对于投资而言，还是存在操作空间的。
属于四季度的好消息与坏消息
从20D7年4季度以来A股市场持续大幅下跌，估值迅速回落，对经济下行周期的负面影响作出剧烈反应。目前无论是与历史的纵向比较，还是与海外市场的横向比较，A股市场的估值水平都已经较为便宜。理论上说，估值低一定是奠定获取长期收益的基础。但前文也言明，就未来6个月乃至全年来讲。经济下行风险巨大，国内股市及房地产市场回暖恐怕难以迅速出现。
对于四季度的操作策略，不妨定在——为长期投资寻找机会。2000点之下，应该是安全的建仓时机。因为经过大规模的急跌以及轮番补跌，市场对一些优质公司判断已经发生了变话，这样一来，今后经济调整的收益行业就存在较大机会，如：产业结构升级调整、基础建设扩大和过度下跌的大型企业等。
在此，四季度至少可以遵循以下主题寻找投资机会：
1 继续以防御策略为主，寻找对宏观经济波动敏感性低，有较强盈利增长预期的行业，如收益于通胀和价格上涨的商业零售、食品饮料；受益于行业改革以及具有抗通胀性质的医药行业；以及钾肥等。
数据显示，人均GDP2000美元之后，消费大类里医药的长期增长最为确切，因此医药行业具有抵御通胀的特点，是最好的行业之一。我们多次介绍过，新的医疗改革计划预计对医药行业每年增加投入近千亿元，因此医药行业还可划入产业调整升级范畴之内。
此外，零售业有望继续保持高景气。虽然对于国内的经济增长预期下滑，但支撑消费强劲增长的诸多因素仍然存在，因此，作为消费产业链中拥有稀缺性渠道价值的零售企业，具备更强的抗周期性，综超类上市公司的投资价值仍在。
2 投资于受益政策支持的行业：可以预期的是财政政策将会加速拉动的基建、铁路建设等；另外，电价、水价等能源价格的上调。可能为电力行业带来好的预期；三季度钢材价格有所回落，预计四季度成本压力减 轻将会提高机械行业毛利率。
四季度，机械行业在成本压力改善以及灾后重建因素利好拉动下，可能会反弹形成交易性投资机会，而对于基建扩大的良好预期，建筑公司可能因此受益；在加速建设开发的前提之下，对铁路的投资可能进一步增加，也可以关注。此外，随着国内通胀压力减缓，资源价格上涨几乎箭在弦上，一旦价格管制放开，电力和水利行业会获得一定的关注。
3 电信业整合后的市场机会。
为了争取3G市场主动权，国内各大运营商都加大和加快了3G的投资力度，预计这种趋势将会延续到2010年。对于国内通讯设备商而言，未来2-3年内盈利增长相对比较确定。电信业整合后，适逢三季度股价大幅调整，因此行业的投资吸引力更加突出。
4 最后一条主线是估值具有一定安全边际，存在超跌反弹的交易性投资机会，重点关注：地产、煤炭、钢铁、有色和石化。建议短期规避金融股。因为次贷危机的影响逐步扩大，随着香港中信泰富受到冲击，市场观察对于包括银行在内的金融类公司存有较大戒心，股价不容易活跃。
总的来说，经济下行周期中，机构投资者的行业选择应趋防御，消费需求稳定、投资拉动及政策主导行业更容易得到资金的关注。来自券商的调查结果显示，2008年4季度投资者看好的行业依次为医药、商业零售、机械设备、电气设备、食品饮料、能源、交通运输及公用事业，最不看好的行业分别为基础化工、黑色金属、有色金属、纺织服装，2009年上半年投资者看好的行业依次为医药、商业零售、食品饮料、信息技术、电气设备、房地产、机械设备、交通运输及公用事业，最不看好的造纸印刷。
此外，对于地产和银行两个行业来说，尽管行业预测有了较大改观，很多券商都将评级升至“中性”或“持有”，但请投资者不要盲目乐观，房地产市场的冬天和春天之间，不会转换如此迅速。
此外，市场上仍有悲观的因素：
1 未来公司业绩增长难乐观
自2002年以来，上市公司的净资产收益率在不断提升，这主要是由于推动制度变革对于引导上市公司管理层以及大股东的行为产生了积极的作用，通过资产整合、股权激励等手段，上市公司盈利水平得到了大幅提升。但是目前宏观经济周期性回调的态势已经确立，未来一段时间的盈利增速不容乐观。
从中报统计数据看，2008年上半年A股上市公司中利润增长幅度较高的公司多集中在医药生物、金融服务等行业；从可比公司统计数据看，上市公司业绩增速的下降幅度比较明显。
2 市场资金供求依旧紧张
从入市资金看，基金发行规模还在继续走低，通过基金入市的资金仍在低点徘徊。面对低迷的股市和楼市，储蓄存款加速回流及存款定期化趋势依然严重。尽管大小非解禁的高潮已过，国家对此有诸多限制和要求，但对于资金流入并没有起到根本的解决。
此外，一贯以“零存款”著称的美国，近两月来储蓄率的增幅达到20％，以及各国政府注资美元救市都显示了国际间流动性不足的实质。
“最坏的时代”机会所在
尽管市场疲弱、经济循环进入弱周期、国际间市场恐慌蔓延，但在这样“最坏的时代”里，却有令人心动的价格。
比较A股的横向和纵向估值水平，目前在国际比较中已经处于中游水平，估值水平与美国和印度比较近似。从纵向估值来看，上证指数在2005年熊市时，市净率最低在1.7倍左右、市盈率在16倍左右、股息率在2.5％左右，目前市场估值已近低谷。
而且，目前市净率指标距2005年历史估值低点1.7倍的市净率水平只有15％左右的空间；市盈率则已经接轨。尽管还存在市净率与历史低点的15％左右的差距以及目前日渐扩大的AH股票溢价，但考虑到市场悲观预期已经大部分反应。对比各国股市在2001年泡沫崩溃时的估值水平以及A股的历史数据，相信各界对于“A股已经具有长期投资价值”的判断是统一的。这就为股市的上涨奠定了信心基础。
相信，只要全球经济不至于因此次危机灭顶，流动性对于估值的热爱就不会改变。
中长期看，重点关注美欧信贷市场利差是否缩小、美股三季度业绩情况、美国股市的企稳情况；关注中国政府未来的救市以及救经济的政策举动，是否能够有效的解决压在A股市场上的三座大山(经济下行、货币放松、大小非和限售股)；如果没有大变化，则仍然依照投资时钟，维持较低仓位、把握反弹。
在选股操作上。维持基于行业景气度以及政策驱动导向的选股思路，重点关注经济下行中的防御性行业以及要素改革、货币政策放松、积极财政政策驱动下的受益行业：同时，从安全边际出发，从购买资产的角度出发选择目前市净率低于历史最低水平的行业重点公司予以关注。
虽然商品、股市依然弱市，但投资者对于市场应该抱谨慎乐观的态度，控制仓位，在基本面没有改善的情况下将30％的资金应用于反弹机会，其余用作中长期建仓。
目前A股的震荡，是黎明前的黑暗还是再次走弱的信号?投资者不禁要问，我们还应该对市场有信心吗?
这似乎是一个出现在法庭上的场景：A代表资金和信心的一方，B代表另一方，他们争论的焦点就是“次贷危机引发的金融海啸会不会影响全球所有的市场”。不会。A胜，股市将上涨；会，B胜，股市继续维持跌势。
如果说，股票市场是一个基于实体经济之上的虚拟游戏的话，这个游戏能否继续就取决于实体经济受到冲击的程度。尽管经济衰弱，但却有部分行业传来好消息：
旅游：近期澳元大幅贬值。三个月内兑美元贬值近50％，却由此吸引了众多的游客前往。
典当：以往靠拆借获取周转的企业主现在只能依靠典当私人财产来获得现金周转。据说现在当铺生意红火到需要控制客户量。
留学：留学中介的数据显示，有留学计划的人数在显著提高，除了“更便宜”之外，欧美的学校也更愿意接受“消费型”留学生前往。
事实上，没有所谓的普遍信心，机会永远是相对的。
运用鸡尾酒理论确定你的投资方向
还记得投资界屡说不厌的“鸡尾酒理论”吗?它可能是彼得·林奇关于金融市场最实用的阐述了。市场缺乏信心的时候，就是投资的时候。如今，次贷危机。美国需求下降、人民币升值脚步几乎停滞、石油价格下跌，全球股市缺乏资金支持，对中国的流动性影响明显。既然市场总是经历着从贪婪到恐惧到贪婪，此时应该贪婪还是恐惧?不同的人作出了不同的抉择。我们
从众多投资大家的选择中，精选了两位观点对立方，来看看谁的观点更有说服力吧。
巴菲特
“我已经开始买美国股票了”——巴菲特在《纽约时报》这样说。
在人人为股票愁的今天。巴菲特又重复了他的投资格言：坚持自己的信念是人类的本能倾向，如果这种信念又得到验证和强化，那么人们对它的坚持就尤为明显。在股市中，经历了长期牛市或者长期的停滞后，人们很容易形成这种惯性的“坚持”，但这种坚持事实上是一种心理缺陷。6月30日，巴菲特的伯克希尔持有现金310亿美元，但现在巴菲特已经在GE上投资730亿美元，在高盛上投资50亿美元。
巴菲特认为，上升的失业率、媒体上的坏消息让经验丰富的投资者都吓坏了，这恰恰是他买人股票的理由，他用以前只购买国债的私人账户开始购买美国股票，并称价格合理的话他会全仓买人——除了那些财务杠杆很高的公司，很多优质企业仍有望在多年后创造惊人的利润——这又是一个典型的巴菲特式投资，不预测短期市场，只关心基本面是否优秀。
“坏消息是投资者的最好朋友”巴菲特说，因为存在贬值可能，长期而言，现金并不是好资产，而且为应付危机，政府接下来的政策很可能是制造通胀。总之，他开始购入美国股票了。
谢国忠
谢国忠曾准确预测了股市的泡沫和房价下跌，这一次，他认为国内的经济情况会因本次金融危机的影响变糟。
谢国忠在他的文章中指出，盎格鲁，撒克逊国家(指澳大利亚、英国和美国)的经济总量占全球经济逾三分之一。美国的经济衰退会减少美国对欧洲进口商品的需求，进而可能造成欧元区遭遇较大衰退，特别是欧元区最大经济体德国，其贸易依存度非常高；同样的道理，由于日本与美国的经济交往密切，因此日本可能也将陷入严重的衰退。由于美国和日本是两个中国最重要的贸易伙伴，因此中国的出口也会受影响。谢国忠预测，2009年中国出口将出现下滑，这是以往30年来不曾发生的。
国内股票市场、消费市场以及房地产市场的泡沫似乎在逐一破灭，全球经济不景气又推动热钱从中国流出，流动性堪忧。谢国忠的判断是，即使是有财政政策支持，但出口不利及楼市低迷负面影响仍难以消除，2009年很可能会成为中国经济“最困难的一年”。
做为一个私募基金管理者，他的观点绝不能只简单视作一个经济学家的思考，而应该值得投资者借鉴。
新局面下的投资策略调整
在理论上，有最坏的心理准备和最积极的心态，是一个人投资成功的前提。目前的A股市场，前景虽然堪忧，但机会也在随之出现。风物亦应放眼量。既然没有快钱可赚，不如转而寻找真正的价值投资所在——如巴菲特一般。
在经济周期复苏信号明朗之前，四季度行情充满变数，投资应以追求安全为主导思想。这一季究竟是否是投资的严冬，要看对市场规律的把握和投资策略的制定。根据申银万国研究所对A股合理价值的模型分析，对大盘的运行可能得出了如下结论：
2000点～3200点——如果此时你还指望大盘回升到5000甚至6000点的水平，确实有些过于乐观了。但对于投资而言，还是存在操作空间的。
属于四季度的好消息与坏消息
从20D7年4季度以来A股市场持续大幅下跌，估值迅速回落，对经济下行周期的负面影响作出剧烈反应。目前无论是与历史的纵向比较，还是与海外市场的横向比较，A股市场的估值水平都已经较为便宜。理论上说，估值低一定是奠定获取长期收益的基础。但前文也言明，就未来6个月乃至全年来讲。经济下行风险巨大，国内股市及房地产市场回暖恐怕难以迅速出现。
对于四季度的操作策略，不妨定在——为长期投资寻找机会。2000点之下，应该是安全的建仓时机。因为经过大规模的急跌以及轮番补跌，市场对一些优质公司判断已经发生了变话，这样一来，今后经济调整的收益行业就存在较大机会，如：产业结构升级调整、基础建设扩大和过度下跌的大型企业等。
在此，四季度至少可以遵循以下主题寻找投资机会：
1 继续以防御策略为主，寻找对宏观经济波动敏感性低，有较强盈利增长预期的行业，如收益于通胀和价格上涨的商业零售、食品饮料；受益于行业改革以及具有抗通胀性质的医药行业；以及钾肥等。
数据显示，人均GDP2000美元之后，消费大类里医药的长期增长最为确切，因此医药行业具有抵御通胀的特点，是最好的行业之一。我们多次介绍过，新的医疗改革计划预计对医药行业每年增加投入近千亿元，因此医药行业还可划入产业调整升级范畴之内。
此外，零售业有望继续保持高景气。虽然对于国内的经济增长预期下滑，但支撑消费强劲增长的诸多因素仍然存在，因此，作为消费产业链中拥有稀缺性渠道价值的零售企业，具备更强的抗周期性，综超类上市公司的投资价值仍在。
2 投资于受益政策支持的行业：可以预期的是财政政策将会加速拉动的基建、铁路建设等；另外，电价、水价等能源价格的上调。可能为电力行业带来好的预期；三季度钢材价格有所回落，预计四季度成本压力减 轻将会提高机械行业毛利率。
四季度，机械行业在成本压力改善以及灾后重建因素利好拉动下，可能会反弹形成交易性投资机会，而对于基建扩大的良好预期，建筑公司可能因此受益；在加速建设开发的前提之下，对铁路的投资可能进一步增加，也可以关注。此外，随着国内通胀压力减缓，资源价格上涨几乎箭在弦上，一旦价格管制放开，电力和水利行业会获得一定的关注。
3 电信业整合后的市场机会。
为了争取3G市场主动权，国内各大运营商都加大和加快了3G的投资力度，预计这种趋势将会延续到2010年。对于国内通讯设备商而言，未来2-3年内盈利增长相对比较确定。电信业整合后，适逢三季度股价大幅调整，因此行业的投资吸引力更加突出。
4 最后一条主线是估值具有一定安全边际，存在超跌反弹的交易性投资机会，重点关注：地产、煤炭、钢铁、有色和石化。建议短期规避金融股。因为次贷危机的影响逐步扩大，随着香港中信泰富受到冲击，市场观察对于包括银行在内的金融类公司存有较大戒心，股价不容易活跃。
总的来说，经济下行周期中，机构投资者的行业选择应趋防御，消费需求稳定、投资拉动及政策主导行业更容易得到资金的关注。来自券商的调查结果显示，2008年4季度投资者看好的行业依次为医药、商业零售、机械设备、电气设备、食品饮料、能源、交通运输及公用事业，最不看好的行业分别为基础化工、黑色金属、有色金属、纺织服装，2009年上半年投资者看好的行业依次为医药、商业零售、食品饮料、信息技术、电气设备、房地产、机械设备、交通运输及公用事业，最不看好的造纸印刷。
此外，对于地产和银行两个行业来说，尽管行业预测有了较大改观，很多券商都将评级升至“中性”或“持有”，但请投资者不要盲目乐观，房地产市场的冬天和春天之间，不会转换如此迅速。
此外，市场上仍有悲观的因素：
1 未来公司业绩增长难乐观
自2002年以来，上市公司的净资产收益率在不断提升，这主要是由于推动制度变革对于引导上市公司管理层以及大股东的行为产生了积极的作用，通过资产整合、股权激励等手段，上市公司盈利水平得到了大幅提升。但是目前宏观经济周期性回调的态势已经确立，未来一段时间的盈利增速不容乐观。
从中报统计数据看，2008年上半年A股上市公司中利润增长幅度较高的公司多集中在医药生物、金融服务等行业；从可比公司统计数据看，上市公司业绩增速的下降幅度比较明显。
2 市场资金供求依旧紧张
从入市资金看，基金发行规模还在继续走低，通过基金入市的资金仍在低点徘徊。面对低迷的股市和楼市，储蓄存款加速回流及存款定期化趋势依然严重。尽管大小非解禁的高潮已过，国家对此有诸多限制和要求，但对于资金流入并没有起到根本的解决。
此外，一贯以“零存款”著称的美国，近两月来储蓄率的增幅达到20％，以及各国政府注资美元救市都显示了国际间流动性不足的实质。
“最坏的时代”机会所在
尽管市场疲弱、经济循环进入弱周期、国际间市场恐慌蔓延，但在这样“最坏的时代”里，却有令人心动的价格。
比较A股的横向和纵向估值水平，目前在国际比较中已经处于中游水平，估值水平与美国和印度比较近似。从纵向估值来看，上证指数在2005年熊市时，市净率最低在1.7倍左右、市盈率在16倍左右、股息率在2.5％左右，目前市场估值已近低谷。
而且，目前市净率指标距2005年历史估值低点1.7倍的市净率水平只有15％左右的空间；市盈率则已经接轨。尽管还存在市净率与历史低点的15％左右的差距以及目前日渐扩大的AH股票溢价，但考虑到市场悲观预期已经大部分反应。对比各国股市在2001年泡沫崩溃时的估值水平以及A股的历史数据，相信各界对于“A股已经具有长期投资价值”的判断是统一的。这就为股市的上涨奠定了信心基础。
相信，只要全球经济不至于因此次危机灭顶，流动性对于估值的热爱就不会改变。
中长期看，重点关注美欧信贷市场利差是否缩小、美股三季度业绩情况、美国股市的企稳情况；关注中国政府未来的救市以及救经济的政策举动，是否能够有效的解决压在A股市场上的三座大山(经济下行、货币放松、大小非和限售股)；如果没有大变化，则仍然依照投资时钟，维持较低仓位、把握反弹。
在选股操作上。维持基于行业景气度以及政策驱动导向的选股思路，重点关注经济下行中的防御性行业以及要素改革、货币政策放松、积极财政政策驱动下的受益行业：同时，从安全边际出发，从购买资产的角度出发选择目前市净率低于历史最低水平的行业重点公司予以关注。
虽然商品、股市依然弱市，但投资者对于市场应该抱谨慎乐观的态度，控制仓位，在基本面没有改善的情况下将30％的资金应用于反弹机会，其余用作中长期建仓。