论文部分内容阅读
摘 要：公募股权众筹在立法层面仍未获得认可，深层原因在于其与生俱来的交易困境。就此，公募股权众筹选择的常规路径显得心有余而力不足：信息披露制度并未解决信息不对称问题、投资者准入制度难以克服投资者“羊群行为”、“有限合伙企业模式”的植入将代理成本进一步扩大化、股权众筹平台对于投资者退出的探索难以普遍推行。笔者在公募股权众筹交易的常规路径上做了进一步的优化探索：将股权众筹纳入证券范围，为公募股权众筹铺垫合法化途径;实践“群体智慧”理论以缓解信息不对称，降低代理成本;重新定位公募股权众筹平台的角色，剥离其承销商身份，强化市场规制职能;构建股权众筹二级市场，推动股权众筹长远发展。
关键词：公募股权众筹;信息不对称;代理成本;股权退出;群体智慧
一、我国股权众筹发展现状
我国股权众筹行业于2011年起步，2014年和2015年股权众筹平台数量飙升，行业规模发展迅速。但2016年，但随着互联网专项整治走向深入，行业整体发展势头开始冷却，迎来洗牌期，股权众筹平台数量同比减少4264个，降幅达56.6%。2017年，股权众筹行业继续深度洗牌，截止2017年年底，全国股权众筹平台共计76家，与2016年同期相比减少42家，降幅高达36%。股权众筹行业的沉寂，一方面是由于股权众筹监管形势日益趋严，另一方面也是因为股权众筹缺乏明确的法律确认，监管政策迟迟不能到位，行业发展前景不明朗。
中国证券业协会2014年12月发布《私募股权融资管理办法（试行）》、2015年7月29日发布《场外证券业务备案管理办法》将“私募股权众筹”明确为“互联网非公开股权融资”，使得私募股权众筹在我国的合法地位得到确认，与此同时，国内法律界和实务界对于股权众筹在我国分为互联网非公开股权融资（下文简称私募股权众筹）和公募股权众筹两种方式已基本形成共识。对于公募股权众筹而言，立法监管仍处空白，行业运作行走在无法可依的迷途中。公募股权众筹发展滞缓，在立法层面至今没有获得认可的深层次原因在于其与生俱来的交易风险困境。
二、公募股权交易的常规路径评析
对于公募股权众筹的交易困境理论界讨论居多，综合来看其困境主要体现在：信息不对称问题;投资人资质各异，“羊群”心理明显;“领投+跟投”模式具有领投人与融资者恶意串通、虚假推介的可能性;股权退出困难等。针对这些问题，结合目前我国国内互联网非公开股权融资的发展，我们可以观测这些常规路径的选择对于股权众筹这一形态是否合理。
（一）信息披露制度
信息披露制度发挥作用的逻辑在于投资者充分获知所披露的信息，且依据信息作出合理决策。在这一过程中，只有当立法者、信息披露者、信息接受者都各司其职，充分发挥自己的角色功能，信息披露制度才能达到理想的功效。公募股权投资者相较于传统融资项目的投资者而言，投资资金有限，投资经验缺乏甚至为零，从本质意义上讲，他们更像是众筹产品的消费者，而非金融产品的投资者，其“无所谓”心理更加突出。大量的信息披露，尤其是专业性要求高的财务信息会让普遍缺乏分析能力的小额投资者在阅读使倾向于直接忽视，因为阅读信息的成本很可能高于投资的预期收益。同时，超负荷的信息量会降低投资者自主做抉择的意愿，“羊群效应”扩大，信息披露制度即使做到了充分披露也不能真正解决信息不对称问题的弊端。
（二）投资者资格准入制度
公募股权众筹作为互联网金融的产物集合了互联网与金融的双重风险，“小额、大众”的定位又使其有着面向大众，以广泛的中小投资者作为投资主体的特点。风险高却面向广泛投资者天然地形成了矛盾：设置过高的准入门槛会排挤大量的中小投资者，设置过低的准入门槛会使得大量的投资者承担高风险。也正是基于这样的考虑，我国大多数股权众筹平台采取设置以资产状况作为评价投资者是否适格的条件。我们暂且不论“30万元的个人年收入或者100万元的金融资产”对于普通投资者来说是否门槛太高，仅拘泥于强调投资者的收入与资产，却不关注投资者判断、评估、识别风险的能力，很容易使得不具有金融投资理念与投资经验的人，在面对具有高风险属性的项目时，由于缺乏独立的判断能力，被诱惑引导，而加剧投资风险。
（三）设置“有限合伙企业”
为了规避我国《公司法》中关于公司人数的限制，不论是普通模式还是“领投+跟投”模式，股权众筹平台通常选择由投资者组成有限合伙企业，再由有限合伙企业对项目进行注资，直接持有被投企业或者项目的股权。“有限合伙企业”这一设计虽然在一定程度上可以避免股东过于分散，利于公司管理，卻又存在着天然的不足。以“领投+跟投”模式为例，在有限合伙企业中，领投人作为普通合伙人进入被投企业的董事会，跟投人作为有限合伙人不参与被投企业的重大决策，不进行投资管理。如此，投资者在行使权利时主要存在两方面的阻碍：一方面是领头人与跟投人在信息上处于不对称的位阶，跟投人难以切实判断自身利益是否受损，另一方面，若跟投人认为项目的运行损害了自己的权益，领投人并不认同甚至与融资方存在串通，跟投人几乎无法越过“有限合伙”这一结构去主张自己的股东权利。
此外，有限合伙模式对投资者的股权退出也增加了一定的困难。我国《合伙企业法》对于有限合伙人的退出规定可以分为以下三种：合伙人单方主动提出退伙、退伙人未提出退伙但其他合伙人强制其退伙、合伙人均未有退伙之意思而出于法律规定的退伙。我们暂且不需要在此处讨论后两种情况，单就跟投人主动转让投资份额而言，据《合伙企业法》的规定，其受到两方面的制约：合同协议、提前三十日通知。在股权众筹中，有限合伙协议一般会约定领投人与跟投人退出的条件，若跟投人转让投资份额的行为有违契约规定，受让人实际上很难获得合伙人身份。而且，投资行为本身具有即时性，投资者的退出机会可能转瞬即逝，30日的提前通知要求无疑增加了退出不确定性，提升了退出难度。
关键词：公募股权众筹;信息不对称;代理成本;股权退出;群体智慧
一、我国股权众筹发展现状
我国股权众筹行业于2011年起步，2014年和2015年股权众筹平台数量飙升，行业规模发展迅速。但2016年，但随着互联网专项整治走向深入，行业整体发展势头开始冷却，迎来洗牌期，股权众筹平台数量同比减少4264个，降幅达56.6%。2017年，股权众筹行业继续深度洗牌，截止2017年年底，全国股权众筹平台共计76家，与2016年同期相比减少42家，降幅高达36%。股权众筹行业的沉寂，一方面是由于股权众筹监管形势日益趋严，另一方面也是因为股权众筹缺乏明确的法律确认，监管政策迟迟不能到位，行业发展前景不明朗。
中国证券业协会2014年12月发布《私募股权融资管理办法（试行）》、2015年7月29日发布《场外证券业务备案管理办法》将“私募股权众筹”明确为“互联网非公开股权融资”，使得私募股权众筹在我国的合法地位得到确认，与此同时，国内法律界和实务界对于股权众筹在我国分为互联网非公开股权融资（下文简称私募股权众筹）和公募股权众筹两种方式已基本形成共识。对于公募股权众筹而言，立法监管仍处空白，行业运作行走在无法可依的迷途中。公募股权众筹发展滞缓，在立法层面至今没有获得认可的深层次原因在于其与生俱来的交易风险困境。
二、公募股权交易的常规路径评析
对于公募股权众筹的交易困境理论界讨论居多，综合来看其困境主要体现在：信息不对称问题;投资人资质各异，“羊群”心理明显;“领投+跟投”模式具有领投人与融资者恶意串通、虚假推介的可能性;股权退出困难等。针对这些问题，结合目前我国国内互联网非公开股权融资的发展，我们可以观测这些常规路径的选择对于股权众筹这一形态是否合理。
（一）信息披露制度
信息披露制度发挥作用的逻辑在于投资者充分获知所披露的信息，且依据信息作出合理决策。在这一过程中，只有当立法者、信息披露者、信息接受者都各司其职，充分发挥自己的角色功能，信息披露制度才能达到理想的功效。公募股权投资者相较于传统融资项目的投资者而言，投资资金有限，投资经验缺乏甚至为零，从本质意义上讲，他们更像是众筹产品的消费者，而非金融产品的投资者，其“无所谓”心理更加突出。大量的信息披露，尤其是专业性要求高的财务信息会让普遍缺乏分析能力的小额投资者在阅读使倾向于直接忽视，因为阅读信息的成本很可能高于投资的预期收益。同时，超负荷的信息量会降低投资者自主做抉择的意愿，“羊群效应”扩大，信息披露制度即使做到了充分披露也不能真正解决信息不对称问题的弊端。
（二）投资者资格准入制度
公募股权众筹作为互联网金融的产物集合了互联网与金融的双重风险，“小额、大众”的定位又使其有着面向大众，以广泛的中小投资者作为投资主体的特点。风险高却面向广泛投资者天然地形成了矛盾：设置过高的准入门槛会排挤大量的中小投资者，设置过低的准入门槛会使得大量的投资者承担高风险。也正是基于这样的考虑，我国大多数股权众筹平台采取设置以资产状况作为评价投资者是否适格的条件。我们暂且不论“30万元的个人年收入或者100万元的金融资产”对于普通投资者来说是否门槛太高，仅拘泥于强调投资者的收入与资产，却不关注投资者判断、评估、识别风险的能力，很容易使得不具有金融投资理念与投资经验的人，在面对具有高风险属性的项目时，由于缺乏独立的判断能力，被诱惑引导，而加剧投资风险。
（三）设置“有限合伙企业”
为了规避我国《公司法》中关于公司人数的限制，不论是普通模式还是“领投+跟投”模式，股权众筹平台通常选择由投资者组成有限合伙企业，再由有限合伙企业对项目进行注资，直接持有被投企业或者项目的股权。“有限合伙企业”这一设计虽然在一定程度上可以避免股东过于分散，利于公司管理，卻又存在着天然的不足。以“领投+跟投”模式为例，在有限合伙企业中，领投人作为普通合伙人进入被投企业的董事会，跟投人作为有限合伙人不参与被投企业的重大决策，不进行投资管理。如此，投资者在行使权利时主要存在两方面的阻碍：一方面是领头人与跟投人在信息上处于不对称的位阶，跟投人难以切实判断自身利益是否受损，另一方面，若跟投人认为项目的运行损害了自己的权益，领投人并不认同甚至与融资方存在串通，跟投人几乎无法越过“有限合伙”这一结构去主张自己的股东权利。
此外，有限合伙模式对投资者的股权退出也增加了一定的困难。我国《合伙企业法》对于有限合伙人的退出规定可以分为以下三种：合伙人单方主动提出退伙、退伙人未提出退伙但其他合伙人强制其退伙、合伙人均未有退伙之意思而出于法律规定的退伙。我们暂且不需要在此处讨论后两种情况，单就跟投人主动转让投资份额而言，据《合伙企业法》的规定，其受到两方面的制约：合同协议、提前三十日通知。在股权众筹中，有限合伙协议一般会约定领投人与跟投人退出的条件，若跟投人转让投资份额的行为有违契约规定，受让人实际上很难获得合伙人身份。而且，投资行为本身具有即时性，投资者的退出机会可能转瞬即逝，30日的提前通知要求无疑增加了退出不确定性，提升了退出难度。