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由于在信贷结构中票据占比仅为3%，而债券投资占比在20%左右，贷款需求在边际上减弱最先影响票据利率，但目前尚未观察到中长期债券利率在今年一季度出现明显下降，所以还不能得出信贷需求已出现持续性大幅回落的结论，不过短期回落是有可能的。
2012年1-2月份新增信贷为1.45万亿元，创下了2009年以来同期最低水平，从信贷结构看，中长期贷款新增5600亿元，占比不到一半。投资者开始对今年总体信贷需求呈现悲观预期。
一种观点认为，中国的信贷需求不存在下降的理由，原因是地方政府投资需求和中小企业的信贷需求旺盛。需要强调的是，这里的信贷需求是指“有效需求”：是在商业银行传统的信贷审核框架下的信贷供需均衡过程，而并非没有偿还能力（这里指商业银行信贷评估角度）的所谓“无效”需求，显然，在预期不会偿还贷款或者事先就知道无法偿还贷款的情况下，只要信贷的成本大于零，这种“无效信贷”的需求是无限的。换句话说，“有效”信贷需求的预期违约率是符合商业银行“正常”预期的。
中国信贷周期回顾
1998年之前，央行货币政策的主要工具是信贷额度，1996年央行正式采用货币供应量作为政策中介目标，1998年之后，指令性的信贷计划退出了历史舞台。不过由于货币政策多重目标性、金融市场尤其是债券市场不发达等原因，使得货币供应量的外生性较强（相对于央行的货币政策操作而言），与宏观经济变量如通胀和增长的关联度不够强。
相反，中国的融资结构仍然以信贷为主，信贷与实体经济的关联程度更高：考虑到通胀日益上升的压力，央行在2007年重新使用信贷额度这一工具，此后，对信贷额度的调控一直延续到现在。
如果从长周期的角度看，影响信贷的变量可以区分为两种类型：一是需求冲击；二是供给冲击；前者一般来自实体经济的需求，后者来自商业银行、央行货币政策以及外部流动性，2002年之后，受到外部流动性的影响（同时也受外部需求上升带来的信贷需求影响），商业银行开始增加信贷投放；2009年，央行大幅放松货币政策，商业银行放贷能力大幅上升。简单来看，供给冲击大部分时间都可以看作是货币冲击。
我们取两个变量来作为需求冲击和供给冲击的替代，一是实际投资；二是实际贷款利率（通胀调整后的收益率），作如下分析。
首先，中国消费信贷在整体信贷中比重不高（占比约16%），因此信贷需求大多数来自投资（及跟投资相关的流动资金需求）。
一方面，实体经济的投资回报率越高，对信贷的需求越大。我们用工业企业利润总额/固定资产净值这一比例作为实体经济投资回报率的度量。结果显示，中国的投资回报率数据呈现明显的U型走势，1990年-2000年期间，投资回报率基本在5%-10%水平徘徊，亚洲金融危机期间甚至下跌至5%左右，远远低于贷款实际利率。2000年以后，投资回报率开始持续上升，2006年-2011年，稳定在20%左右，再一次位于历史最高水平附近。
另一方面，考虑到工业企业投资回报率并不代表整体宏观经济层面的投资收益率，综合考虑，我们选取实际投资增速作为变量，以弥补微观投资回报率数据的不足（这一点从实证结果上也能证实）。同样，固定资产投资实际增速与投资回报率走势大致一致，但是前者的波动更大。
其次，在其他变量不变的情况下，对于商业银行来说，如果实际贷款利率越高，来自贷款的收益率就越高（更严格地来讲，是利差决定了商业银行的收益），商业银行越倾向于增加贷款供给。
1996年之前，实际贷款利率为负；1996年之后，实际贷款利率都维持在正的水平，平均在5%左右，2011年实际贷款利率下降到1996年以来的最低水平。
考虑到通胀上升也会带来名义信贷需求的上升，我们在分析中采用通胀调整后的信贷增速，以剔除通胀对信贷需求的影响。
结果显示，无论是投资增速还是贷款实际利率，对信贷实际增速的影响都是显著的：实际投资增速每上升1个百分点，实际贷款增速上升0.2个百分点，而贷款实际利率上升1%，实际贷款增速上升0.8个百分点。
固定资产投资增速的上升，微观上看跟投资回报率上升有关，宏观上来看是跟需求（内部和外部）趋势性/暂时性上升有关。1983年-1985年，1993年-1995年，2009年-2011年，跟内需释放有关，而2000年之后的持续上升趋势，跟外需持续回升有关。同样，1988年价格闯关造成的通胀大幅上升形成的负需求冲击，是固定资产投资实际增速大幅下降的主要原因（1993年大幅回升则是对前期投资增速过度下降的修正）。
实际贷款利率的变动则跟通胀走势以及央行对通胀的预期有关。2000年之后尽管实际贷款利率持续为正，但是由于通胀的持续回升，央行在利率政策层面弹性不足，因此实际贷款利率出现持续的回落。如果不考虑2009年的刺激政策，其实无论是名义贷款增速还是实际贷款增速，都呈现回落或者疲软态势。
更进一步来分析，需求因素一般是暂时性的或者非预期的（中国加入WTO的效应可能看作是一个能在较长时间里起作用的结构性冲击，从近几年的贸易对经济的贡献来看，这一效应已经在逐渐消失，其他类似的结构性冲击还未出现），往往会形成负反馈，因此，中期来看供给层面的冲击在决定信贷增速时会起到相对重要的作用，持续时间可能更长（微观上来看，体现为商业银行作为一个整体，其贷款供给行为在信贷融资层面起到决定作用）。
贷款供需指数与利率走势
利用上述结果构造出贷款需求指数和贷款供给指数，两者之差就是贷款供需缺口指标，其中的经济学意义很明显：
1.当商业银行的供给意愿高于需求时（供需缺口上升），整体的信贷就呈现宽松状态，由于我们观察不到真实的信贷需求和供给，但是这时候可以观察到利率呈现下降态势；
2.当商业银行的供给意愿低于需求时（供需缺口下降），整体的信贷就呈现收紧状态，这时可以观察到整体利率出现上升态势。
由于缺乏长期的贷款利率真实水平（央行虽然公布加权贷款利率，但是数据序列不够长，口径也做过调整），我们无法利用相关贷款利率的数据来检验上述推断。但是国债作为信贷的替代品（在商业银行现有经营决策机制下，国债投资在某种程度上是内生的），其利率可以看作是信贷供需缺口在边际上变化的度量指标。
分析显示，很明显，10年期国债利率与信贷供需缺口呈现负相关（剔除了通胀预期对长期利率的影响），结果与上述推论完全一致。
从微观上看，长期国债利率跟投资者通胀预期、市场资金成本、风险溢价（久期和流动性溢价等）有关，是决定长期国债利率的“技术面”；从宏观上看，尤其是对中国债券市场而言，信贷供需缺口对于长期国债利率的走势起到了重要作用，是决定长期国债利率的“基本面”。
因此，我们不能单凭信贷增速的涨落来判断对债券的影响，而是要仔细区分信贷供需缺口的变化。
基于此，可以对2012年的信贷增速做一基本的判断。
1-2月份新增信贷水平低于市场预期，而且信贷结构的短期化在持续，同时票据转贴现利率也出现了持续下降，今年以来，6个月票据转贴现利率比年初下降了100bp，比去年四季度的水平下降了超过200bp。
不过由于在信贷结构中票据占比仅为3%（历史最高水平在10%左右），而债券投资占比在20%左右，贷款需求在边际上减弱最先影响票据利率，但是我们还没有观察到中长期债券利率在今年一季度出现明显下降（10年期国债利率维持在3.5%-3.6%的区间），所以还不能从微观的市场利率数据走势中得出，信贷需求已经出现持续性大幅回落的结论，不过需求短期回落是有可能的。
中期来看，宏观层面的信贷供需缺口改善可以预期。
需求层面，由于投资回报率和投资增速同时出现回落的可能性在上升（基于政府的预期目标和经济体本身结构变化的双重作用），因此融资需求可能会持续下降（还有一种可能是转化为替代性的融资需求，但是我们仍然看到了信用债券利率的回落，说明融资需求的回落是全局性的）。
供给层面，央行基于经济结构调整的需要，会保持贷款实际正利率，随着通胀水平的回落，贷款实际利率可能相比去年有回升，同时央行可能基于货币供应量目标适时地下调法定准备金率，这可能改善商业银行的供给意愿。
不过需要注意两点风险：一是外部流动性的下降和央行释放流动性之间可能存在时滞，会不利于商业银行的信贷供给；二是经济增速回落造成不良贷款率上升对商业银行资本金层面带来的压力，可能削弱商业银行信贷供给的意愿。
作者为广发证券分析师
2012年1-2月份新增信贷为1.45万亿元，创下了2009年以来同期最低水平，从信贷结构看，中长期贷款新增5600亿元，占比不到一半。投资者开始对今年总体信贷需求呈现悲观预期。
一种观点认为，中国的信贷需求不存在下降的理由，原因是地方政府投资需求和中小企业的信贷需求旺盛。需要强调的是，这里的信贷需求是指“有效需求”：是在商业银行传统的信贷审核框架下的信贷供需均衡过程，而并非没有偿还能力（这里指商业银行信贷评估角度）的所谓“无效”需求，显然，在预期不会偿还贷款或者事先就知道无法偿还贷款的情况下，只要信贷的成本大于零，这种“无效信贷”的需求是无限的。换句话说，“有效”信贷需求的预期违约率是符合商业银行“正常”预期的。
中国信贷周期回顾
1998年之前，央行货币政策的主要工具是信贷额度，1996年央行正式采用货币供应量作为政策中介目标，1998年之后，指令性的信贷计划退出了历史舞台。不过由于货币政策多重目标性、金融市场尤其是债券市场不发达等原因，使得货币供应量的外生性较强（相对于央行的货币政策操作而言），与宏观经济变量如通胀和增长的关联度不够强。
相反，中国的融资结构仍然以信贷为主，信贷与实体经济的关联程度更高：考虑到通胀日益上升的压力，央行在2007年重新使用信贷额度这一工具，此后，对信贷额度的调控一直延续到现在。
如果从长周期的角度看，影响信贷的变量可以区分为两种类型：一是需求冲击；二是供给冲击；前者一般来自实体经济的需求，后者来自商业银行、央行货币政策以及外部流动性，2002年之后，受到外部流动性的影响（同时也受外部需求上升带来的信贷需求影响），商业银行开始增加信贷投放；2009年，央行大幅放松货币政策，商业银行放贷能力大幅上升。简单来看，供给冲击大部分时间都可以看作是货币冲击。
我们取两个变量来作为需求冲击和供给冲击的替代，一是实际投资；二是实际贷款利率（通胀调整后的收益率），作如下分析。
首先，中国消费信贷在整体信贷中比重不高（占比约16%），因此信贷需求大多数来自投资（及跟投资相关的流动资金需求）。
一方面，实体经济的投资回报率越高，对信贷的需求越大。我们用工业企业利润总额/固定资产净值这一比例作为实体经济投资回报率的度量。结果显示，中国的投资回报率数据呈现明显的U型走势，1990年-2000年期间，投资回报率基本在5%-10%水平徘徊，亚洲金融危机期间甚至下跌至5%左右，远远低于贷款实际利率。2000年以后，投资回报率开始持续上升，2006年-2011年，稳定在20%左右，再一次位于历史最高水平附近。
另一方面，考虑到工业企业投资回报率并不代表整体宏观经济层面的投资收益率，综合考虑，我们选取实际投资增速作为变量，以弥补微观投资回报率数据的不足（这一点从实证结果上也能证实）。同样，固定资产投资实际增速与投资回报率走势大致一致，但是前者的波动更大。
其次，在其他变量不变的情况下，对于商业银行来说，如果实际贷款利率越高，来自贷款的收益率就越高（更严格地来讲，是利差决定了商业银行的收益），商业银行越倾向于增加贷款供给。
1996年之前，实际贷款利率为负；1996年之后，实际贷款利率都维持在正的水平，平均在5%左右，2011年实际贷款利率下降到1996年以来的最低水平。
考虑到通胀上升也会带来名义信贷需求的上升，我们在分析中采用通胀调整后的信贷增速，以剔除通胀对信贷需求的影响。
结果显示，无论是投资增速还是贷款实际利率，对信贷实际增速的影响都是显著的：实际投资增速每上升1个百分点，实际贷款增速上升0.2个百分点，而贷款实际利率上升1%，实际贷款增速上升0.8个百分点。
固定资产投资增速的上升，微观上看跟投资回报率上升有关，宏观上来看是跟需求（内部和外部）趋势性/暂时性上升有关。1983年-1985年，1993年-1995年，2009年-2011年，跟内需释放有关，而2000年之后的持续上升趋势，跟外需持续回升有关。同样，1988年价格闯关造成的通胀大幅上升形成的负需求冲击，是固定资产投资实际增速大幅下降的主要原因（1993年大幅回升则是对前期投资增速过度下降的修正）。
实际贷款利率的变动则跟通胀走势以及央行对通胀的预期有关。2000年之后尽管实际贷款利率持续为正，但是由于通胀的持续回升，央行在利率政策层面弹性不足，因此实际贷款利率出现持续的回落。如果不考虑2009年的刺激政策，其实无论是名义贷款增速还是实际贷款增速，都呈现回落或者疲软态势。
更进一步来分析，需求因素一般是暂时性的或者非预期的（中国加入WTO的效应可能看作是一个能在较长时间里起作用的结构性冲击，从近几年的贸易对经济的贡献来看，这一效应已经在逐渐消失，其他类似的结构性冲击还未出现），往往会形成负反馈，因此，中期来看供给层面的冲击在决定信贷增速时会起到相对重要的作用，持续时间可能更长（微观上来看，体现为商业银行作为一个整体，其贷款供给行为在信贷融资层面起到决定作用）。
贷款供需指数与利率走势
利用上述结果构造出贷款需求指数和贷款供给指数，两者之差就是贷款供需缺口指标，其中的经济学意义很明显：
1.当商业银行的供给意愿高于需求时（供需缺口上升），整体的信贷就呈现宽松状态，由于我们观察不到真实的信贷需求和供给，但是这时候可以观察到利率呈现下降态势；
2.当商业银行的供给意愿低于需求时（供需缺口下降），整体的信贷就呈现收紧状态，这时可以观察到整体利率出现上升态势。
由于缺乏长期的贷款利率真实水平（央行虽然公布加权贷款利率，但是数据序列不够长，口径也做过调整），我们无法利用相关贷款利率的数据来检验上述推断。但是国债作为信贷的替代品（在商业银行现有经营决策机制下，国债投资在某种程度上是内生的），其利率可以看作是信贷供需缺口在边际上变化的度量指标。
分析显示，很明显，10年期国债利率与信贷供需缺口呈现负相关（剔除了通胀预期对长期利率的影响），结果与上述推论完全一致。
从微观上看，长期国债利率跟投资者通胀预期、市场资金成本、风险溢价（久期和流动性溢价等）有关，是决定长期国债利率的“技术面”；从宏观上看，尤其是对中国债券市场而言，信贷供需缺口对于长期国债利率的走势起到了重要作用，是决定长期国债利率的“基本面”。
因此，我们不能单凭信贷增速的涨落来判断对债券的影响，而是要仔细区分信贷供需缺口的变化。
基于此，可以对2012年的信贷增速做一基本的判断。
1-2月份新增信贷水平低于市场预期，而且信贷结构的短期化在持续，同时票据转贴现利率也出现了持续下降，今年以来，6个月票据转贴现利率比年初下降了100bp，比去年四季度的水平下降了超过200bp。
不过由于在信贷结构中票据占比仅为3%（历史最高水平在10%左右），而债券投资占比在20%左右，贷款需求在边际上减弱最先影响票据利率，但是我们还没有观察到中长期债券利率在今年一季度出现明显下降（10年期国债利率维持在3.5%-3.6%的区间），所以还不能从微观的市场利率数据走势中得出，信贷需求已经出现持续性大幅回落的结论，不过需求短期回落是有可能的。
中期来看，宏观层面的信贷供需缺口改善可以预期。
需求层面，由于投资回报率和投资增速同时出现回落的可能性在上升（基于政府的预期目标和经济体本身结构变化的双重作用），因此融资需求可能会持续下降（还有一种可能是转化为替代性的融资需求，但是我们仍然看到了信用债券利率的回落，说明融资需求的回落是全局性的）。
供给层面，央行基于经济结构调整的需要，会保持贷款实际正利率，随着通胀水平的回落，贷款实际利率可能相比去年有回升，同时央行可能基于货币供应量目标适时地下调法定准备金率，这可能改善商业银行的供给意愿。
不过需要注意两点风险：一是外部流动性的下降和央行释放流动性之间可能存在时滞，会不利于商业银行的信贷供给；二是经济增速回落造成不良贷款率上升对商业银行资本金层面带来的压力，可能削弱商业银行信贷供给的意愿。
作者为广发证券分析师