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特邀嘉宾：中国人民银行研究局货币利率与政策研究处副处长 牛慕鸿
特邀嘉宾：中国农业银行金融市场部处长 李刚
特邀嘉宾：华夏基金管理有限公司固定收益部总经理 韩会永
特邀嘉宾：国泰君安证券固定收益部研究主管 周文渊
特邀嘉宾：中央结算公司债券信息部估值组副组长 陈宁
主持嘉宾：中央结算公司《债券》杂志编辑部主任 宗军
主持人：四季度是全年的收官阶段，也是一个重要的时间窗口，请问各位嘉宾对当前中国经济的整体发展态势作何判断，特别是从中长期的角度看，有哪些经济趋势值得关注，国内和国际宏观经济的主要驱动力和可能的风险都有哪些？
牛慕鸿： 对于中国经济的发展趋势，需要更侧重于从中长期角度来分析。虽然短期来看，已经公布的部分宏观数据有所下行，但是经济运行整体平稳的态势并没有发生太大的变化，预计四季度经济企稳复苏的态势会出现。根据人民银行三季度对企业家和银行家的问卷调查情况看，企业家和银行家对四季度宏观经济热度预期的指数分别是35.6%和33.5%，比上个季度分别提高了3.4个和4.3个百分点，这个增幅是比较大的，也预示着产业界和金融业对未来经济回升有良好的预期。
四季度宏观经济的整体形势如何？首先，从经济增长的“三驾马车”来看，投资需求整体呈放缓态势，由此对总需求和市场价格持续产生较大的影响。从投资结构来讲，制造业、基础设施和房地产都有不同程度的放缓，尤其是上半年基础设施的投资增速还可以，但从三季度开始也在放缓。从投资主体的结构看，虽然政府出台了一系列鼓励民间投资的措施，但是民间投资活力还没有被充分的激发，民间投资的增速从目前来看还处于下降通道， 1至8月民间投资累计增速只有19%，比上半年累计增速低了4.3个百分点，如果基础设施和民间投资持续减弱，投资整体放缓的态势还会延续。从消费的情况来判断，消费是受居民收入影响的宏观经济变量，在经济增速逐步放缓，而居民收入又没有出现大幅度提升的情况下，寄希望于消费在短时期内出现大幅度的攀升，可能性不大。从近期的进出口数据看，外需对经济的拉动作用开始显现，四季度属于传统圣诞季的出口旺季，加上上半年人民币贬值的滞后效应也会发挥作用，从而对外需产生利好影响。
综合以上，我们需要对未来经济发展的复杂性有所认识，但个人觉得这也不代表对经济持悲观看法。我们需要重点关注的是，去年以来中央一直强调本轮宏观调控的两个思维，一个是底线思维，一个是区间调控。但可能市场对宏观形势的分析判断很多还是基于历史数据和经验的回归分析，当一系列经济数据公布后，基于旧模式的经济分析产生的市场预期就与经济结构的变化之间产生认识偏差。比如，今年1至8月的新增就业人数是970万，城镇调查失业率也没有超过5%，按照稳增长就是稳就业的思路，就业形势表现良好，高于经济的底线，那么出台旧模式下大规模刺激政策的可能性就比较小。所以市场理性的预期需要适应基于经济新常态的新变化和新特征。那么，当前宏观经济是否已处于新常态？个人觉得可能尚处于向新常态过渡过程中的阵痛期和调整期。因此，当短期内即使宏观数据不如以往，或者“低于市场预期”，需要用理性分析的视角，适度提高对个别数据的容忍度，有助于我们更充分、客观地认识当前宏观经济形势。
李刚：关于未来经济走势，个人倾向于四点判断：一是外需走强，但其幅度可能会低于大家的预期。因为市场是买涨不买跌的，大家觉得外需强了，可能还会继续再强，但实际上继续环比走强的动能可能减弱。二是内需下降逐步趋缓。虽然今年经济看起来比较悲观，但 9月份信贷增长还是有所趋稳，所以内需还是趋缓的，只是趋缓的幅度可能低于大家的预期。三是从长周期来看，经济还处在一个调整的过程中。目前企业整体负债率仍然处在过去十年最高的水平。其中，房地产及与其相关行业的资产负债率处在一个最高水平，如果剔掉这些行业，其他企业的资产负债率总体还可以接受。四是从短周期看，经济在四季度存在企稳的可能。虽然中国经济的长期调整尚未见底，但房地产已从前期的量价齐跌进入了量增价稳的阶段，随着销售量的企稳，可能会对市场预期、对各类指标也会产生一些企稳影响。
关于经济的主要驱动力和可能出现的风险，应关注三个方面：一是美联储政策的影响。今年以来中国外汇占款的增量在逐步减少，而美元从下半年进入大幅升值阶段，目前已累计升值约9%。明年美联储升息的时间可能会略晚于市场预期，在此之前，对全球的大类资产配置可能还会产生一些影响，由此会间接地对外汇流动性、人民币外汇占款产生一些影响。二是地缘政治与石油价格走势的影响。今年以来，由于地缘政治的影响，原油价格大幅下跌，主要反映了全球经济需求面和地缘政治不确定性的双重影响。一方面，反映了全球经济总需求的走弱，另一方面可能也有利于未来总供给的增加，因为石油价格的下降意味着企业成本的下降，同时对资源的生产会产生很大影响。三是国内经济结构调整对就业市场滞后性的影响。随着未来经济结构的调整，第二产业会向第三产业调整，就业率会上升，但随着经济增速的略微下降，就业市场到明年上半年是否会有一些效应是需要关注的。
韩会永：在人口因素、外部环境和经济增长模式转变等因素影响下，中国经济整体处于一个由较高增速平台向相对较低增速平台转换的过程中，目前这个转换过程还没有完成。期间，由于经济自身演变的规律和政策反应等因素，增速下降的速度也会有一些变化。个人判断，四季度经济增速总体应该也是相对温和的下行，通胀方面，9月CPI1.6%的同比增速应该是近期的低点，四季度会小幅上升，但受经济增长本身态势影响，其上升幅度可控。
值得关注的是，由于经济活力和银行风险偏好的下降，以及对表外业务等规范方面的原因，目前货币和社会融资增速下降，不讨论其合理与否，其短期内对经济增速的制约作用还是比较明显的。
周文渊：对中国经济发展趋势进行预测，中长期来看，需要从宏观上把握两个关键词。一个是“三期叠加”，即增长速度进入换挡期、结构调整面临阵痛期、前期刺激政策消化期。另一个关键词是“新常态”。我认为应该从四个方面来理解“新常态”：一是经济新常态，即随着人口结构和经济产业结构的变化，较低的经济增长速度也能支撑一定的就业率；二是金融新常态，即金融资源的配置从管制向市场化转变；三是社会新常态，即随着人均GDP达到中等收入水平，居民对于环境、医疗、卫生、法制等社会公共产品的需求上升较快；四是全球经济新常态，即全球经济陷入低速增长期，中国经济在全球经济中面临重新定位。 个人觉得国内经济未来需要关注的几个风险点主要在于：一是工业企业的去库存风险。今年年初以来，由于大宗商品价格持续下降，工业企业经历了一轮加库存，而由于美元较强和地缘政治因素，未来能源价格和商品价格仍可能继续下滑，因此未来一个季度，工业企业面临再次去库存的风险。二是地产周期波动的风险。最近监管机构出台了较多的放松地产政策，其目的在于稳定房地产的需求，实现软着陆。但这些政策能否放缓房地产的下滑趋势值得关注，我认为难度较大。三是金融市场的信用风险。这包括两个方面，一个是银行目前的杠杆率仍然比较高，普遍在20倍左右，依附于银行的影子银行体系特别是信托的杠杆率更高，金融机构面临的信用风险和流动性风险都较大。另一个是非金融企业的信用风险进入暴露期。宏观上看货币政策难见大规模放松，微观上银行的风险偏好下降，不少企业由于前期负债较高，未来3年都面临较大的债务违约风险。
整体上，对于四季度国内经济形势，我的判断偏悲观一些。
牛慕鸿：由于经济结构的变化，宏观经济分析的难度也增加了，提出几个问题供大家思考：第一，从去年开始第三产业占比明显提升，可能意味着传统以工业增加值为核心的GDP增长分析预测模式面临调整，根据测算和国际经验，当第三产业占比上升时，工业增加值和GDP增速的相关度有所下降；第二，对一些实物指标的测算，比如发电量、货运指标的经济涵义，在经济结构变化后，需要在预测分析中进行优化调整；第三，由于服务业一般属于轻资产、劳动密集型产业，资金占用相对较少，当第三产业占比上升时，货币需求的总量结构将会发生变化，以传统的货币信贷指标，去判断流动性及经济增长的总供给和总需求可能会产生偏差。
主持人：请各位专家判断一下四季度央行将实施哪些货币政策？对货币政策工具将如何选择和使用？
牛慕鸿：经济形势的变化向新常态过渡，而宏观政策包括货币政策也需要适应新常态，从中长期的角度分析货币政策，有四个关系需要理顺：
第一，供给政策与需求政策之间的关系。从通胀指标CPI来看，从2012年以来，CPI中的非食品价格一直保持基本稳定，主要的不稳定因素在于食品价格，而食品价格的波动主要不是受需求因素的影响，更多是受供给层面，包括劳动力成本、土地、资源价格等因素的影响。由此，如果还是采取基于总需求的管理思路，采取单一利率工具、实现单一价格目标的调控框架，能否达到预定的政策效果，是值得探讨的。从国际经验看，当供给因素推动价格上升、经济又出现一定程度停滞的叠加状态下，比较好的政策措施是从供给角度入手，更好地发挥财政政策的作用。而财政政策作用的发挥，也不是传统的扩大政府投资，而应更多地采取结构性减税、企业减负、降低民间投资的准入门槛等供给层面的政策。当然，这些政策都不是立竿见影的短期政策，其作用更多体现在中长期。
第二，总量与结构的关系。从流动性总量来看，当前数量指标和价格指标都显示流动性整体比较充裕，而要降低社会融资成本的话，基于总量的政策措施很可能无助于解决问题，有效的政策应是结构性的政策，这不是单一的货币政策能实现的，更多的需要一个综合的“政策篮子”。
第三，宏观与微观的关系。还是从融资成本问题来分析，从宏观角度来讲，随着人口结构的变化和储蓄率的下降，理论上利率应是逐步下降的，但与此同时，市场对资金的需求，尤其是预算软约束部门的资金需求一直比较旺盛，这就意味着投资总需求在不断上升，整体上投资需求对利率的拉动作用大于储蓄率下降对利率的影响。所以，近年来利率总水平上升是符合宏观经济现实的一种表现。从微观角度看，近年来国内企业的负债水平已达到历史高位，企业杠杆率的不断抬升，导致信用风险溢价攀升，拉动利率不断上行。而回顾2013年中的利率高企，是否是一个均衡水平，也是值得讨论的问题。实际上，金融市场的特征之一，是当面临冲击时，起初往往会呈现超调的局面，在超调之后再逐渐向均衡水平回归。因此，经历去年的利率一度高企后，2014年市场的利率水平都呈现逐步下降的局面。从当前宏观和微观的整体出发，单就市场普遍关心的融资成本问题而言，并不支持货币政策在政策取向上出现大幅度的波动。
第四，外部均衡与内部均衡的关系。在很长一段时期内，中国货币政策的“锚”实际上是由汇率的“隐性锚”再加上以M2和新增贷款为代表的“显性数量锚”构成的组合格局。随着国际、国内经济形势的变化，包括中国经济在内的全球经济都面临再平衡的过程，旧有的货币政策“锚”可能就不一定合适了，需要随之改变。在金融“十二五”规划中，对汇率形成机制改革有两点重要表述，一是增强人民币汇率双向浮动弹性，二是保持汇率在合理均衡水平上的基本稳定。事实上，近年来中国在汇率形成机制改革方面的步伐还是比较大的，也基本体现了上述两点表述。在汇率双向浮动加大的背景下，货币政策将更加注重内部均衡，也会更多地采用公开市场操作等更为市场化和更具主动性的政策工具，未来的政策组合可能会比以往更加复杂。
下一阶段的货币政策操作还将继续坚持稳健的货币政策，但会根据经济形势的变化以及经济结构调整的步伐，加强适时适度的预调微调，继续为经济结构调整与转型升级营造稳定的货币金融环境。
李刚：关于货币政策，我想谈两点。一是货币政策需要对冲财政存款的波动。因为四季度财政存款的波动还是比较大的，包括10月份财政存款的上升，还有12月份财政存款的投放。在当前整体经济趋稳或偏弱的情况下，还是要保持市场流动性的基本稳定。二是关注离岸市场汇率的走势。今年下半年，离岸市场人民币汇率明显弱于在岸市场人民币汇率，引发很多企业去离岸市场结汇，这会导致境内在岸市场人民币和美元新增供给的减少，从而影响国内流动性。在经济结构调整过程中，会发现汇率的升值压力在逐步减弱，在部分阶段甚至有贬值压力，这对于国内的流动性也有一些负面影响。今年以来，整个货币市场利率的波动在减少，这有利于货币政策对冲财政存款波动以及外汇占款的趋势性下降。 总体来看，如果经济基本面继续下行，不排除四季度还会有一些定向货币政策出台。货币政策将是一个偏松、以定向政策为主的格局。对债券市场来说，如果货币政策定向的幅度不超过大家的预期，那么债券市场做多的动能仍然存在，但是在减弱。
韩会永： 对于后期货币政策的判断离不开对经济和信用数据的判断。预计四季度，增长数据下行温和，针对增长数据短期内政策反应的必要性下降。但是货币和融资增长乏力，还是有必要维持政策的相对宽松，一些定向的宽松措施还是有必要的。如果政府认为目前融资增长乏力的情况对后期增长的压力较大，更多的政策措施，如降息和降准，也是有可能推出的，但从短期基本面来看，降准降息的迫切性还没有那么强。个人认为，存贷比监管等政策在实施中的放松对短期信用投放和经济增长支持的有效性要更强一些。这些更积极的政策运用可能还需要更高层次的综合协调。
周文渊：回顾今年前三季度，我觉得央行实施的是适度放松的货币政策。首先从资产端来看，由于截至今年9月底新增外汇占款规模不到1万亿元（去年是近3万亿元），因此央行创新地运用SLO（公开市场短期流动性调节工具）、SLF（常设借贷便利）和PSL（抵押补充贷款）等工具进行对冲，估计滚动释放的规模在1万亿元左右。其次从负债端来看，央行两次定向降低准备金率，估计释放的准备金为3000亿～5000亿元，一定程度上改善了银行的超储率。此外，负债端的央行票据、正回购都处于正常收缩的趋势，释放了一定的流动性。
从利率角度来看，我觉得央行在逐步引导利率往下走。一是通过公开市场引导短期利率下行，进而传导到中长期利率。两次下调正回购利率对货币市场的引导较为迅速。目前中长期无风险利率已经下行80～100BP，未来依然存在下行空间。二是定向降低房贷利率，特别是强调房地产贷款的7折利率，一定程度上能够释放房地产的需求。
展望四季度的情况，我觉得货币政策面临继续放松的压力。一是因为总需求在萎缩。9月份M2增速为12.9%，不考虑技术处理，增速在11.6%左右；社会融资规模及非贷融资规模在8、9月份均出现明显下降。社会融资总需求的下降，显示货币乘数可能出现明显下滑，央行有必要在政策上进行引导。二是因为货币政策宽松的约束较小。目前物价上升压力较小，9月份CPI是1.6%，PPI跌至-1.8%，未来一个季度CPI可能在2%左右，PPI依然处于通缩之中，国内货币放松的空间依然存在。
未来一个季度，由于外汇占款增长预期依然不乐观，因此央行依然有可能在资产端通过SLO、SLF和PSL等工具继续放松。从负债端来看，未来会不会出现系统性降准，我觉得这可能依赖于整个房地产市场的情况。今年房地产投资增速可能在10%，如果明年这一数据降至6%，那么整个房地产市场的稳定就需要央行在准备金率上作一些调整，但我觉得这在四季度出现的可能性较小。降息暂时可能难出现，但中期不排除。2015年如果经济增速进一步下降，央行有可能降息。汇率政策主要依赖于美元走势，如果美元持续走强，人民币也面临一定贬值压力。
主持人：基于宏观和货币政策的判断，请各位嘉宾预测一下四季度资金面的松紧和银行间市场的流动性情况。
李刚：在判断资金面时大家通常会简要分析两个指标，一是来自负债方的M2，二是来自资产方的社会融资总量。从三季度来看， M2总体还是保持平稳，虽然与去年相比增速下降，但是下降得比较慢。今年9月份社会融资总量指标稍微好了一点点，但还是比去年有所下降，所以四季度社会融资总量仍将增长比较慢，资金总供给的增速在下降，但下降速度要慢于资金总需求的降速。
整体看，资金面会呈现三个特点：一是资金面整体宽松，因为总供给慢于总需求的降速；二是资金面虽有阶段性波动，但波动率在下降；三是当资金的总供给大于总需求达到一定程度时，就会使货币市场的收益率曲线发生一定变化。
9月份以来，3个月期SHIBOR是加速下行的，这一趋势可能会在四季度延续。但短端利率的下行幅度有限，因为在基准利率没变的情况下，商业银行平均付息率在缓慢上升，从融资盈亏平衡点来讲，隔夜利率和7天利率将很难再出现大幅下降。在资金宽松情况下，如果再加上一些定向操作，那么货币市场3个月或者1个月以上期限的长端利率，或者3个月以上的长端利率可能就会出现一定幅度的下降，这样会导致整个货币市场利率曲线平坦化。
韩会永：经过近期连续的SLF等操作，以及年底财政存款投放，四季度银行间市场的流动性还是比较充裕的。为维持货币供应的合理增长，资金面有望保持相对宽松的状态，这对于债券市场比较有利。
周文渊：我觉得四季度资金面整体还是比较宽松的，主要原因：一是货币政策的取向还是稳健偏适度宽松；二是整个社会融资需求收缩将持续到2015年一季度；三是今年利率市场化步伐慢于预期，如果利率市场化进程往后推，其对短期利率的冲击将有所放缓。
今年上半年，新股发行造成交易所资金面波动很大，但最近几次随着在新股发行前后，央行释放流动性，其带来的冲击在降低。因此，交易所对银行间市场的利率传导难形成持续压力。预计四季度货币市场7天回购利率在3%～4%之间，隔夜回购利率在2%～3%之间，如央行出台放松政策，隔夜回购利率将回到2%左右，7天回购利率则将下降至3%左右。
陈宁：我个人也感觉在央行持续做量价结合的、比较温和的货币政策操作之后，短期资金面整体还是保持比较宽松的状态。
主持人：各位嘉宾对四季度债券市场的走势是如何判断的？
李刚：个人对于债券市场有三点判断：一是总体还是先下后稳，随着前一阶段数据的公布，整体还是会有一些向下的拉动作用，包括超预期的下行；二是整个收益率曲线可能会略微的陡峭，但不会太明显；三是信用利差总体稳定，但在资金面宽松的情况下，会呈现分化情况，包括产业政策和经济周期调整、发债供给变化等，都会促使信用利差产生积极的分化。 韩会永：个人预计债市收益率将呈震荡下行态势。由于信用利差的下降，金融债和高等级信用债的相对价值更突出一些，在资金宽松和供应有限的情况下有望保持相对强势的格局。低等级信用债会继续分化，在把握其中投资机会的同时也需要防范其中一些债券违约风险的上升，包括产能过剩行业品种，另外随着城投债债务负担方案的逐渐明朗，一些实力较弱的地方融资平台可能会受到一些负面影响。
周文渊：对四季度债市行情有利的因素包括以下几个方面：第一，货币政策可能进一步放松。第二，四季度经济增速仍有继续下行的风险，物价也比较温和，经济基本面对债市的支撑还是存在的。第三，债券供给面临收缩。首先，国债供给在收缩。今年四季度国债净供给在1500亿元左右，二季度和三季度这一数据分别为2300亿和3400亿元，而去年四季度净供给为2300亿元。其次，政策性银行债也在收缩。预计今年四季度政策性银行债净供给不超过1000亿元，相对于前三季度均有明显下降。最后，信用债特别是企业债供给也出现了下降。预计四季度总体标准信用债净供给规模在4000亿元左右，而前三季度分别为4110亿、8267亿和4400亿元。第四，资金面稳定偏松。
不利因素有这样几个：一是估值上压力较大；二是美国量化宽松退出和加息预期；三是信用事件会进一步出现。
综合有利和不利因素，我觉得四季度的债市行情整体向好。
主持人：对于不同类型投资机构而言，应采取怎样的投资策略？投资机会有哪些（包括投资品种、期限等）？
李刚：市场上主要有三类机构：第一类是交易型机构，主要是为了获取比较高的收益，而成本都没有太大的变化。这类机构在把握趋势的同时，应该为明年做一些准备，选择一些高凸性和高利差的品种。第二类是以银行自营业务为主的机构，在利率市场化的情况下，资金总量很难大幅增长，而成本却居高不下，因为这些机构的平均付息率在上升。从半年报数据来看，银行的投资策略以中长期为主，后期要根据未来市场走势和组合的弹性灵活调整，长期债券仍具有一定配置价值，但会有所减弱。第三类是这几年新兴的市场机构，理财类机构。因为理财增长很快，未来还会继续快速增长，这类机构会受制于负债端的成本下降缓慢，所以配置重点还是以信用债为主。总之，大家要根据不同的成本，或者不同的资金面增长来采取差异化策略，还要考虑明年的情况提前布局。
韩会永：对于投资型机构来说，针对其资金来源的性质和数量需要采取不同的策略。交易型机构视仓位多寡适合采用逢低增持、波段操作和逐步增持的策略，随着收益率的下降，可以逐步提高组合的流动性。配置型机构视资金的多少，适合采取买入或逢低增持的策略。
周文渊：具体投资品种方面：首先，仍看好国开债。因为国开债面临重新定位，相对于信用债，其信用利差要扩大。
其次，重新梳理信用债，特别是企业债中的城投债，四季度可以逐步减持部分信用债券品种。地方政府债务清理意味着城投类债券可能出现分化，预计超过5成的城投类债券难被纳入地方政府债务，从而其将面临市场化和信用重新定价的过程。在市场转坏之后，利率水平将分化。因此，建议机构抓住时间窗口进行结构调整。
陈宁：在利率品种上，从中央结算公司最新发布的统计月报看，三季度末机构持仓较二季度末有明显增加。对于国债，外资行增持15%左右，券商增持70%～80%；对于政策性金融债，外资行增持10%，券商增持35%。这体现出在短期资金面比较宽松的背景下，一些嗅觉敏锐的机构对债市的利率品种比较看好。
在信用品种上，从中债企业债和中短期票据各等级曲线看，中高等级信用利差已经是历史低位或者偏低的水平，整体行情比较依赖无风险利率中枢的变动。如果年内还有定向宽松的机会，则可能还有一波小牛行情。但鉴于近两年债市信用违约事件逐渐增多，建议在甄选低等级券时注意风险。
最后我想谈一下城投债。据我们与投资者交流的结果看，城投债近期的行情还是比较乐观的。在城投债刚性兑付预期依然浓厚的市场氛围下，其依然可能会延续供不应求的局面。我们预计城投债整体的信用利差有进一步缩窄的可能。当然，在非标融资监管逐步趋严的环境下，对于资质不符合企业债发债标准，同时也不能及时通过其他方式融资的城投平台，短期内借新还旧的难度加大，债务压力可能进一步上升，建议投资者审慎投资，做好风控。
责任编辑：夏宇宁 印颖 廖雯雯 罗邦敏 孙惠玲
特邀嘉宾：中国农业银行金融市场部处长 李刚
特邀嘉宾：华夏基金管理有限公司固定收益部总经理 韩会永
特邀嘉宾：国泰君安证券固定收益部研究主管 周文渊
特邀嘉宾：中央结算公司债券信息部估值组副组长 陈宁
主持嘉宾：中央结算公司《债券》杂志编辑部主任 宗军
主持人：四季度是全年的收官阶段，也是一个重要的时间窗口，请问各位嘉宾对当前中国经济的整体发展态势作何判断，特别是从中长期的角度看，有哪些经济趋势值得关注，国内和国际宏观经济的主要驱动力和可能的风险都有哪些？
牛慕鸿： 对于中国经济的发展趋势，需要更侧重于从中长期角度来分析。虽然短期来看，已经公布的部分宏观数据有所下行，但是经济运行整体平稳的态势并没有发生太大的变化，预计四季度经济企稳复苏的态势会出现。根据人民银行三季度对企业家和银行家的问卷调查情况看，企业家和银行家对四季度宏观经济热度预期的指数分别是35.6%和33.5%，比上个季度分别提高了3.4个和4.3个百分点，这个增幅是比较大的，也预示着产业界和金融业对未来经济回升有良好的预期。
四季度宏观经济的整体形势如何？首先，从经济增长的“三驾马车”来看，投资需求整体呈放缓态势，由此对总需求和市场价格持续产生较大的影响。从投资结构来讲，制造业、基础设施和房地产都有不同程度的放缓，尤其是上半年基础设施的投资增速还可以，但从三季度开始也在放缓。从投资主体的结构看，虽然政府出台了一系列鼓励民间投资的措施，但是民间投资活力还没有被充分的激发，民间投资的增速从目前来看还处于下降通道， 1至8月民间投资累计增速只有19%，比上半年累计增速低了4.3个百分点，如果基础设施和民间投资持续减弱，投资整体放缓的态势还会延续。从消费的情况来判断，消费是受居民收入影响的宏观经济变量，在经济增速逐步放缓，而居民收入又没有出现大幅度提升的情况下，寄希望于消费在短时期内出现大幅度的攀升，可能性不大。从近期的进出口数据看，外需对经济的拉动作用开始显现，四季度属于传统圣诞季的出口旺季，加上上半年人民币贬值的滞后效应也会发挥作用，从而对外需产生利好影响。
综合以上，我们需要对未来经济发展的复杂性有所认识，但个人觉得这也不代表对经济持悲观看法。我们需要重点关注的是，去年以来中央一直强调本轮宏观调控的两个思维，一个是底线思维，一个是区间调控。但可能市场对宏观形势的分析判断很多还是基于历史数据和经验的回归分析，当一系列经济数据公布后，基于旧模式的经济分析产生的市场预期就与经济结构的变化之间产生认识偏差。比如，今年1至8月的新增就业人数是970万，城镇调查失业率也没有超过5%，按照稳增长就是稳就业的思路，就业形势表现良好，高于经济的底线，那么出台旧模式下大规模刺激政策的可能性就比较小。所以市场理性的预期需要适应基于经济新常态的新变化和新特征。那么，当前宏观经济是否已处于新常态？个人觉得可能尚处于向新常态过渡过程中的阵痛期和调整期。因此，当短期内即使宏观数据不如以往，或者“低于市场预期”，需要用理性分析的视角，适度提高对个别数据的容忍度，有助于我们更充分、客观地认识当前宏观经济形势。
李刚：关于未来经济走势，个人倾向于四点判断：一是外需走强，但其幅度可能会低于大家的预期。因为市场是买涨不买跌的，大家觉得外需强了，可能还会继续再强，但实际上继续环比走强的动能可能减弱。二是内需下降逐步趋缓。虽然今年经济看起来比较悲观，但 9月份信贷增长还是有所趋稳，所以内需还是趋缓的，只是趋缓的幅度可能低于大家的预期。三是从长周期来看，经济还处在一个调整的过程中。目前企业整体负债率仍然处在过去十年最高的水平。其中，房地产及与其相关行业的资产负债率处在一个最高水平，如果剔掉这些行业，其他企业的资产负债率总体还可以接受。四是从短周期看，经济在四季度存在企稳的可能。虽然中国经济的长期调整尚未见底，但房地产已从前期的量价齐跌进入了量增价稳的阶段，随着销售量的企稳，可能会对市场预期、对各类指标也会产生一些企稳影响。
关于经济的主要驱动力和可能出现的风险，应关注三个方面：一是美联储政策的影响。今年以来中国外汇占款的增量在逐步减少，而美元从下半年进入大幅升值阶段，目前已累计升值约9%。明年美联储升息的时间可能会略晚于市场预期，在此之前，对全球的大类资产配置可能还会产生一些影响，由此会间接地对外汇流动性、人民币外汇占款产生一些影响。二是地缘政治与石油价格走势的影响。今年以来，由于地缘政治的影响，原油价格大幅下跌，主要反映了全球经济需求面和地缘政治不确定性的双重影响。一方面，反映了全球经济总需求的走弱，另一方面可能也有利于未来总供给的增加，因为石油价格的下降意味着企业成本的下降，同时对资源的生产会产生很大影响。三是国内经济结构调整对就业市场滞后性的影响。随着未来经济结构的调整，第二产业会向第三产业调整，就业率会上升，但随着经济增速的略微下降，就业市场到明年上半年是否会有一些效应是需要关注的。
韩会永：在人口因素、外部环境和经济增长模式转变等因素影响下，中国经济整体处于一个由较高增速平台向相对较低增速平台转换的过程中，目前这个转换过程还没有完成。期间，由于经济自身演变的规律和政策反应等因素，增速下降的速度也会有一些变化。个人判断，四季度经济增速总体应该也是相对温和的下行，通胀方面，9月CPI1.6%的同比增速应该是近期的低点，四季度会小幅上升，但受经济增长本身态势影响，其上升幅度可控。
值得关注的是，由于经济活力和银行风险偏好的下降，以及对表外业务等规范方面的原因，目前货币和社会融资增速下降，不讨论其合理与否，其短期内对经济增速的制约作用还是比较明显的。
周文渊：对中国经济发展趋势进行预测，中长期来看，需要从宏观上把握两个关键词。一个是“三期叠加”，即增长速度进入换挡期、结构调整面临阵痛期、前期刺激政策消化期。另一个关键词是“新常态”。我认为应该从四个方面来理解“新常态”：一是经济新常态，即随着人口结构和经济产业结构的变化，较低的经济增长速度也能支撑一定的就业率；二是金融新常态，即金融资源的配置从管制向市场化转变；三是社会新常态，即随着人均GDP达到中等收入水平，居民对于环境、医疗、卫生、法制等社会公共产品的需求上升较快；四是全球经济新常态，即全球经济陷入低速增长期，中国经济在全球经济中面临重新定位。 个人觉得国内经济未来需要关注的几个风险点主要在于：一是工业企业的去库存风险。今年年初以来，由于大宗商品价格持续下降，工业企业经历了一轮加库存，而由于美元较强和地缘政治因素，未来能源价格和商品价格仍可能继续下滑，因此未来一个季度，工业企业面临再次去库存的风险。二是地产周期波动的风险。最近监管机构出台了较多的放松地产政策，其目的在于稳定房地产的需求，实现软着陆。但这些政策能否放缓房地产的下滑趋势值得关注，我认为难度较大。三是金融市场的信用风险。这包括两个方面，一个是银行目前的杠杆率仍然比较高，普遍在20倍左右，依附于银行的影子银行体系特别是信托的杠杆率更高，金融机构面临的信用风险和流动性风险都较大。另一个是非金融企业的信用风险进入暴露期。宏观上看货币政策难见大规模放松，微观上银行的风险偏好下降，不少企业由于前期负债较高，未来3年都面临较大的债务违约风险。
整体上，对于四季度国内经济形势，我的判断偏悲观一些。
牛慕鸿：由于经济结构的变化，宏观经济分析的难度也增加了，提出几个问题供大家思考：第一，从去年开始第三产业占比明显提升，可能意味着传统以工业增加值为核心的GDP增长分析预测模式面临调整，根据测算和国际经验，当第三产业占比上升时，工业增加值和GDP增速的相关度有所下降；第二，对一些实物指标的测算，比如发电量、货运指标的经济涵义，在经济结构变化后，需要在预测分析中进行优化调整；第三，由于服务业一般属于轻资产、劳动密集型产业，资金占用相对较少，当第三产业占比上升时，货币需求的总量结构将会发生变化，以传统的货币信贷指标，去判断流动性及经济增长的总供给和总需求可能会产生偏差。
主持人：请各位专家判断一下四季度央行将实施哪些货币政策？对货币政策工具将如何选择和使用？
牛慕鸿：经济形势的变化向新常态过渡，而宏观政策包括货币政策也需要适应新常态，从中长期的角度分析货币政策，有四个关系需要理顺：
第一，供给政策与需求政策之间的关系。从通胀指标CPI来看，从2012年以来，CPI中的非食品价格一直保持基本稳定，主要的不稳定因素在于食品价格，而食品价格的波动主要不是受需求因素的影响，更多是受供给层面，包括劳动力成本、土地、资源价格等因素的影响。由此，如果还是采取基于总需求的管理思路，采取单一利率工具、实现单一价格目标的调控框架，能否达到预定的政策效果，是值得探讨的。从国际经验看，当供给因素推动价格上升、经济又出现一定程度停滞的叠加状态下，比较好的政策措施是从供给角度入手，更好地发挥财政政策的作用。而财政政策作用的发挥，也不是传统的扩大政府投资，而应更多地采取结构性减税、企业减负、降低民间投资的准入门槛等供给层面的政策。当然，这些政策都不是立竿见影的短期政策，其作用更多体现在中长期。
第二，总量与结构的关系。从流动性总量来看，当前数量指标和价格指标都显示流动性整体比较充裕，而要降低社会融资成本的话，基于总量的政策措施很可能无助于解决问题，有效的政策应是结构性的政策，这不是单一的货币政策能实现的，更多的需要一个综合的“政策篮子”。
第三，宏观与微观的关系。还是从融资成本问题来分析，从宏观角度来讲，随着人口结构的变化和储蓄率的下降，理论上利率应是逐步下降的，但与此同时，市场对资金的需求，尤其是预算软约束部门的资金需求一直比较旺盛，这就意味着投资总需求在不断上升，整体上投资需求对利率的拉动作用大于储蓄率下降对利率的影响。所以，近年来利率总水平上升是符合宏观经济现实的一种表现。从微观角度看，近年来国内企业的负债水平已达到历史高位，企业杠杆率的不断抬升，导致信用风险溢价攀升，拉动利率不断上行。而回顾2013年中的利率高企，是否是一个均衡水平，也是值得讨论的问题。实际上，金融市场的特征之一，是当面临冲击时，起初往往会呈现超调的局面，在超调之后再逐渐向均衡水平回归。因此，经历去年的利率一度高企后，2014年市场的利率水平都呈现逐步下降的局面。从当前宏观和微观的整体出发，单就市场普遍关心的融资成本问题而言，并不支持货币政策在政策取向上出现大幅度的波动。
第四，外部均衡与内部均衡的关系。在很长一段时期内，中国货币政策的“锚”实际上是由汇率的“隐性锚”再加上以M2和新增贷款为代表的“显性数量锚”构成的组合格局。随着国际、国内经济形势的变化，包括中国经济在内的全球经济都面临再平衡的过程，旧有的货币政策“锚”可能就不一定合适了，需要随之改变。在金融“十二五”规划中，对汇率形成机制改革有两点重要表述，一是增强人民币汇率双向浮动弹性，二是保持汇率在合理均衡水平上的基本稳定。事实上，近年来中国在汇率形成机制改革方面的步伐还是比较大的，也基本体现了上述两点表述。在汇率双向浮动加大的背景下，货币政策将更加注重内部均衡，也会更多地采用公开市场操作等更为市场化和更具主动性的政策工具，未来的政策组合可能会比以往更加复杂。
下一阶段的货币政策操作还将继续坚持稳健的货币政策，但会根据经济形势的变化以及经济结构调整的步伐，加强适时适度的预调微调，继续为经济结构调整与转型升级营造稳定的货币金融环境。
李刚：关于货币政策，我想谈两点。一是货币政策需要对冲财政存款的波动。因为四季度财政存款的波动还是比较大的，包括10月份财政存款的上升，还有12月份财政存款的投放。在当前整体经济趋稳或偏弱的情况下，还是要保持市场流动性的基本稳定。二是关注离岸市场汇率的走势。今年下半年，离岸市场人民币汇率明显弱于在岸市场人民币汇率，引发很多企业去离岸市场结汇，这会导致境内在岸市场人民币和美元新增供给的减少，从而影响国内流动性。在经济结构调整过程中，会发现汇率的升值压力在逐步减弱，在部分阶段甚至有贬值压力，这对于国内的流动性也有一些负面影响。今年以来，整个货币市场利率的波动在减少，这有利于货币政策对冲财政存款波动以及外汇占款的趋势性下降。 总体来看，如果经济基本面继续下行，不排除四季度还会有一些定向货币政策出台。货币政策将是一个偏松、以定向政策为主的格局。对债券市场来说，如果货币政策定向的幅度不超过大家的预期，那么债券市场做多的动能仍然存在，但是在减弱。
韩会永： 对于后期货币政策的判断离不开对经济和信用数据的判断。预计四季度，增长数据下行温和，针对增长数据短期内政策反应的必要性下降。但是货币和融资增长乏力，还是有必要维持政策的相对宽松，一些定向的宽松措施还是有必要的。如果政府认为目前融资增长乏力的情况对后期增长的压力较大，更多的政策措施，如降息和降准，也是有可能推出的，但从短期基本面来看，降准降息的迫切性还没有那么强。个人认为，存贷比监管等政策在实施中的放松对短期信用投放和经济增长支持的有效性要更强一些。这些更积极的政策运用可能还需要更高层次的综合协调。
周文渊：回顾今年前三季度，我觉得央行实施的是适度放松的货币政策。首先从资产端来看，由于截至今年9月底新增外汇占款规模不到1万亿元（去年是近3万亿元），因此央行创新地运用SLO（公开市场短期流动性调节工具）、SLF（常设借贷便利）和PSL（抵押补充贷款）等工具进行对冲，估计滚动释放的规模在1万亿元左右。其次从负债端来看，央行两次定向降低准备金率，估计释放的准备金为3000亿～5000亿元，一定程度上改善了银行的超储率。此外，负债端的央行票据、正回购都处于正常收缩的趋势，释放了一定的流动性。
从利率角度来看，我觉得央行在逐步引导利率往下走。一是通过公开市场引导短期利率下行，进而传导到中长期利率。两次下调正回购利率对货币市场的引导较为迅速。目前中长期无风险利率已经下行80～100BP，未来依然存在下行空间。二是定向降低房贷利率，特别是强调房地产贷款的7折利率，一定程度上能够释放房地产的需求。
展望四季度的情况，我觉得货币政策面临继续放松的压力。一是因为总需求在萎缩。9月份M2增速为12.9%，不考虑技术处理，增速在11.6%左右；社会融资规模及非贷融资规模在8、9月份均出现明显下降。社会融资总需求的下降，显示货币乘数可能出现明显下滑，央行有必要在政策上进行引导。二是因为货币政策宽松的约束较小。目前物价上升压力较小，9月份CPI是1.6%，PPI跌至-1.8%，未来一个季度CPI可能在2%左右，PPI依然处于通缩之中，国内货币放松的空间依然存在。
未来一个季度，由于外汇占款增长预期依然不乐观，因此央行依然有可能在资产端通过SLO、SLF和PSL等工具继续放松。从负债端来看，未来会不会出现系统性降准，我觉得这可能依赖于整个房地产市场的情况。今年房地产投资增速可能在10%，如果明年这一数据降至6%，那么整个房地产市场的稳定就需要央行在准备金率上作一些调整，但我觉得这在四季度出现的可能性较小。降息暂时可能难出现，但中期不排除。2015年如果经济增速进一步下降，央行有可能降息。汇率政策主要依赖于美元走势，如果美元持续走强，人民币也面临一定贬值压力。
主持人：基于宏观和货币政策的判断，请各位嘉宾预测一下四季度资金面的松紧和银行间市场的流动性情况。
李刚：在判断资金面时大家通常会简要分析两个指标，一是来自负债方的M2，二是来自资产方的社会融资总量。从三季度来看， M2总体还是保持平稳，虽然与去年相比增速下降，但是下降得比较慢。今年9月份社会融资总量指标稍微好了一点点，但还是比去年有所下降，所以四季度社会融资总量仍将增长比较慢，资金总供给的增速在下降，但下降速度要慢于资金总需求的降速。
整体看，资金面会呈现三个特点：一是资金面整体宽松，因为总供给慢于总需求的降速；二是资金面虽有阶段性波动，但波动率在下降；三是当资金的总供给大于总需求达到一定程度时，就会使货币市场的收益率曲线发生一定变化。
9月份以来，3个月期SHIBOR是加速下行的，这一趋势可能会在四季度延续。但短端利率的下行幅度有限，因为在基准利率没变的情况下，商业银行平均付息率在缓慢上升，从融资盈亏平衡点来讲，隔夜利率和7天利率将很难再出现大幅下降。在资金宽松情况下，如果再加上一些定向操作，那么货币市场3个月或者1个月以上期限的长端利率，或者3个月以上的长端利率可能就会出现一定幅度的下降，这样会导致整个货币市场利率曲线平坦化。
韩会永：经过近期连续的SLF等操作，以及年底财政存款投放，四季度银行间市场的流动性还是比较充裕的。为维持货币供应的合理增长，资金面有望保持相对宽松的状态，这对于债券市场比较有利。
周文渊：我觉得四季度资金面整体还是比较宽松的，主要原因：一是货币政策的取向还是稳健偏适度宽松；二是整个社会融资需求收缩将持续到2015年一季度；三是今年利率市场化步伐慢于预期，如果利率市场化进程往后推，其对短期利率的冲击将有所放缓。
今年上半年，新股发行造成交易所资金面波动很大，但最近几次随着在新股发行前后，央行释放流动性，其带来的冲击在降低。因此，交易所对银行间市场的利率传导难形成持续压力。预计四季度货币市场7天回购利率在3%～4%之间，隔夜回购利率在2%～3%之间，如央行出台放松政策，隔夜回购利率将回到2%左右，7天回购利率则将下降至3%左右。
陈宁：我个人也感觉在央行持续做量价结合的、比较温和的货币政策操作之后，短期资金面整体还是保持比较宽松的状态。
主持人：各位嘉宾对四季度债券市场的走势是如何判断的？
李刚：个人对于债券市场有三点判断：一是总体还是先下后稳，随着前一阶段数据的公布，整体还是会有一些向下的拉动作用，包括超预期的下行；二是整个收益率曲线可能会略微的陡峭，但不会太明显；三是信用利差总体稳定，但在资金面宽松的情况下，会呈现分化情况，包括产业政策和经济周期调整、发债供给变化等，都会促使信用利差产生积极的分化。 韩会永：个人预计债市收益率将呈震荡下行态势。由于信用利差的下降，金融债和高等级信用债的相对价值更突出一些，在资金宽松和供应有限的情况下有望保持相对强势的格局。低等级信用债会继续分化，在把握其中投资机会的同时也需要防范其中一些债券违约风险的上升，包括产能过剩行业品种，另外随着城投债债务负担方案的逐渐明朗，一些实力较弱的地方融资平台可能会受到一些负面影响。
周文渊：对四季度债市行情有利的因素包括以下几个方面：第一，货币政策可能进一步放松。第二，四季度经济增速仍有继续下行的风险，物价也比较温和，经济基本面对债市的支撑还是存在的。第三，债券供给面临收缩。首先，国债供给在收缩。今年四季度国债净供给在1500亿元左右，二季度和三季度这一数据分别为2300亿和3400亿元，而去年四季度净供给为2300亿元。其次，政策性银行债也在收缩。预计今年四季度政策性银行债净供给不超过1000亿元，相对于前三季度均有明显下降。最后，信用债特别是企业债供给也出现了下降。预计四季度总体标准信用债净供给规模在4000亿元左右，而前三季度分别为4110亿、8267亿和4400亿元。第四，资金面稳定偏松。
不利因素有这样几个：一是估值上压力较大；二是美国量化宽松退出和加息预期；三是信用事件会进一步出现。
综合有利和不利因素，我觉得四季度的债市行情整体向好。
主持人：对于不同类型投资机构而言，应采取怎样的投资策略？投资机会有哪些（包括投资品种、期限等）？
李刚：市场上主要有三类机构：第一类是交易型机构，主要是为了获取比较高的收益，而成本都没有太大的变化。这类机构在把握趋势的同时，应该为明年做一些准备，选择一些高凸性和高利差的品种。第二类是以银行自营业务为主的机构，在利率市场化的情况下，资金总量很难大幅增长，而成本却居高不下，因为这些机构的平均付息率在上升。从半年报数据来看，银行的投资策略以中长期为主，后期要根据未来市场走势和组合的弹性灵活调整，长期债券仍具有一定配置价值，但会有所减弱。第三类是这几年新兴的市场机构，理财类机构。因为理财增长很快，未来还会继续快速增长，这类机构会受制于负债端的成本下降缓慢，所以配置重点还是以信用债为主。总之，大家要根据不同的成本，或者不同的资金面增长来采取差异化策略，还要考虑明年的情况提前布局。
韩会永：对于投资型机构来说，针对其资金来源的性质和数量需要采取不同的策略。交易型机构视仓位多寡适合采用逢低增持、波段操作和逐步增持的策略，随着收益率的下降，可以逐步提高组合的流动性。配置型机构视资金的多少，适合采取买入或逢低增持的策略。
周文渊：具体投资品种方面：首先，仍看好国开债。因为国开债面临重新定位，相对于信用债，其信用利差要扩大。
其次，重新梳理信用债，特别是企业债中的城投债，四季度可以逐步减持部分信用债券品种。地方政府债务清理意味着城投类债券可能出现分化，预计超过5成的城投类债券难被纳入地方政府债务，从而其将面临市场化和信用重新定价的过程。在市场转坏之后，利率水平将分化。因此，建议机构抓住时间窗口进行结构调整。
陈宁：在利率品种上，从中央结算公司最新发布的统计月报看，三季度末机构持仓较二季度末有明显增加。对于国债，外资行增持15%左右，券商增持70%～80%；对于政策性金融债，外资行增持10%，券商增持35%。这体现出在短期资金面比较宽松的背景下，一些嗅觉敏锐的机构对债市的利率品种比较看好。
在信用品种上，从中债企业债和中短期票据各等级曲线看，中高等级信用利差已经是历史低位或者偏低的水平，整体行情比较依赖无风险利率中枢的变动。如果年内还有定向宽松的机会，则可能还有一波小牛行情。但鉴于近两年债市信用违约事件逐渐增多，建议在甄选低等级券时注意风险。
最后我想谈一下城投债。据我们与投资者交流的结果看，城投债近期的行情还是比较乐观的。在城投债刚性兑付预期依然浓厚的市场氛围下，其依然可能会延续供不应求的局面。我们预计城投债整体的信用利差有进一步缩窄的可能。当然，在非标融资监管逐步趋严的环境下，对于资质不符合企业债发债标准，同时也不能及时通过其他方式融资的城投平台，短期内借新还旧的难度加大，债务压力可能进一步上升，建议投资者审慎投资，做好风控。
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