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摘 要：BOT项目公司的股东结构将影响到项目的收益，本文将BOT项目公司的股东结构划分为两类，一类包括纯投资者和专业公司；另一类全是纯投资者。利用委托—代理理论对两种不同股东结构下的项目公司收益和股东收益进行了比较分析，结果表明，项目公司的股东包括专业公司的情形优于全是纯投资者的情形。在前一类的股东结构下，专业公司在建设或运营项目时会有更高的努力水平，且项目公司及其股东都可以获得更高的收益，社会效益也得到提高。最后，给出了项目发起人让专业公司参股的最优比例。
关键词：BOT；股东结构；委托—代理
中图分类号：F224.5
文献标识码：A
文章编号：1003-5192(2007)06-0076-05
An Comparison on Profit of BOT Project under Two Kinds of Shareholders’Structure
ZUO Ting-liang1，ZHAO Li-li2
(1. School of Economics and Management，Southwest Jiaotong University，Chengdu 610031，China；2. School of Public Administration，Southwest Jiaotong University，Chengdu 610031，China)
Abstract：This paper partition shareholders’structure of Build Operate Transfer (BOT) project company as two kinds which one only conclude pure investors，the other one conclude specialized company and pure investor. On the basis of the principal-agent theory，the paper deals with the structure of shareholders that make up the project company. The result of study shows：the situation that shareholders are all pure investors is superior to the situation that shareholders of the project company include the specialized company. In case of the former，the specialized company has a higher effort level while building or operating the project. The income of the promoter dedicating to make up the project company and the income of specialized company become higher. At the same time，social benefit even raise to some extent. The study also draws the optimum proportion that the promoter lets the specialized company participate in by shares.
Key words：BOT；structure of shareholders；principal-agent theory
1 引言
BOT即Built Operate Transfer的英文缩写，是一种项目融资模式，在这一模式中，政府与中标的项目发起人所组建的项目公司签订特许权协议，由项目公司负责项目的融资、建造，并组织项目建成后的运营，以所得的收入偿还贷款以及给股东分红，在特许期期满后移交给政府[1]。这一新模式能够解决发展中国家在调整产业结构、实现经济起飞过程中基础设施建设需求日益增加和政府投资规模远远不足之间的矛盾[2]。
目前，有关BOT模式的研究很多，然而涉及BOT项目公司股东结构及相应结构下收益问题的研究却非常少。仅有的少量相关文献也多是从定性的角度来分析项目公司的不同股东结构对项目融资、建设和项目公司稳定性产生的影响。如：Ho[3]的研究表明，BOT项目公司的股东可能包括建设商、设备供应商、运营商、国际贸易公司和金融机构等，这些可能的股东大致可以分为两类，一类是像建设商、设备供应商、运营商、国际贸易公司这样的专业公司，另一类是像金融机构这样的纯投资者。Faruqi and Smith[4]认为让建设商和设备供应商这样的专业公司参股组建项目公司，有利于工程项目按期、按质达到商业完工的标准，而让运营商参股则能使项目公司在项目竣工前就对将来的运营计划做好充分的准备。John and Isr[5]认为让国际贸易公司参股可能会大大降低项目公司的原材料采购成本。Mohamed等[6]的研究却表明，一些建设商和设备供应商参股的原因并非是看中了项目将来的赢利能力，而是为了获取项目的建设合同或设备供应合同，故让其参股不利于项目公司的稳定，所以他们认为还是全部由纯投资者这样的股东组建项目公司更好。
上述文献的论点可以总结为两类：一类认为让建设商、设备供应商等专业公司参股组建项目公司有利于BOT项目的运作；另一类却认为全部由纯投资者这样的股东组建项目公司更好。得出这两种截然不同论点的原因在于上述学者考虑问题的角度不同，所以不能简单地对这两种论点所推崇的股东结构的优劣做出判断。本文从委托—代理理论的角度来分析上述两种股东结构下BOT项目公司的收益及其股东收益。
2 问题描述
为了说明问题的方便，假设某BOT项目的项目公司只由两个股东组成，其中一个为组建项目公司的发起人，不妨设发起人为纯投资者，发起人可以选择他的合作伙伴，即另一股东。他有两种选择：一种是选择跟自己一样的纯投资者si组建项目公司，然后将项目委托给专业公司建设或运营；另一种是选择专业公司sj组建项目公司，然后将项目委托给作为股东的专业公司sj建设或运营。无论选择谁，其所占项目公司的股份均为k，k∈(0，1)。
为表述方便，下文用运营商代表专业公司，如图1所示，两种不同的选择将分别对应两种不同的股东结构和项目运作方式：
(1)选择纯投资者si作为股东组建项目公司时，如图1中的股东结构1，在项目商业完工后，项目公司作为委托人将项目委托给代理人运营商(这里的运营商不一定是sj，可以是任何一个运营商)管理。这时，发起人和其选择的纯投资者si实际上就作为一个整体，即项目公司，在项目运作过程中扮演着委托人的角色，运营商(这里的运营商不是项目公司的股东)则扮演着代理人的角色。
图1 两种股东结构对应的项目运作方式(2)选择专业公司即运营商sj作为股东组建项目公司时，如图1中的股东结构2，在项目商业完工后，项目公司作为委托人将项目委托给作为股东的运营商sj管理。这时，发起人作为项目公司股东在项目运作过程中扮演着委托人的角色，而运营商sj既扮演着委托人的角色又扮演着代理人的角色。
本节分析了BOT项目公司可能存在的两种股东结构，以及对应股东结构下的委托—代理关系，下面通过构建上述两种股东结构下的委托—代理模型来求解项目公司及其股东的收益。
3 模型构建及求解
如果发起人没有决定运营商参股比例的权力，则其应该在确定股份比例的谈判中，不让运营商的参股比例超过k*，即让k∈(0，k*)，在这个前提下使运营商的参股比例尽量大。
6 结束语
本文的研究表明BOT项目公司的股东包括专业公司的情形优于全是纯投资者的情形。具体表现为：专业公司在建设或运营项目时会有更高的努力水平；以及项目公司、发起人和专业公司的收益得到提高，并且社会效益也得到提高。同时，还给出了项目发起人让专业公司参股的最优比例。这些结论为组建BOT项目公司时合理化项目公司的股东结构提供了较好的理论依据。
需要注意的是，在BOT项目的实际运作中，专业公司单纯为了获取建设、运营或设备供应合同而参股的情况是难于避免的，本文没有将该问题纳入考虑范围，这将是后续研究的方向。
参考文献：
[1] 张水波，孔德泉，何伯森.BOT项目风险管理的担保手段[J].中国软科学，2000，(2)：73-76.
[2] 江前良.国际BOT方式理论与实务[M].北京：中国对外经济贸易出版社，1996.13.
[3] Ho S P. Real options and game theoretic valuation，financing and tendering for investments on build operate transfer projects[D]. University of Illinois at Urbana-Champaign，2001. 137-140.
[4] Faruqi S，Smith N J. Karachi light rail transit：a private finance proposal[J]. Journal of Engineering，Construction and Architecture Management，1997，4(3)：233-246.
[5] John E S，Isr W. Alternate financing strategies for build operate transfer projects[J]. Journal of Construction Engineering and Management，2003，129(2)：205-213.
[6] Mohamed M A，Ahmed A G A. Problems facing parties involved in build operate and transport projects in egypt[J]. Journal of Management in Engineering，2002，18(4)：173-178.
[7] 张维迎.博弈论与信息经济学[M].上海：上海人民出版社，1996.431-440.
注：“本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文。”
关键词：BOT；股东结构；委托—代理
中图分类号：F224.5
文献标识码：A
文章编号：1003-5192(2007)06-0076-05
An Comparison on Profit of BOT Project under Two Kinds of Shareholders’Structure
ZUO Ting-liang1，ZHAO Li-li2
(1. School of Economics and Management，Southwest Jiaotong University，Chengdu 610031，China；2. School of Public Administration，Southwest Jiaotong University，Chengdu 610031，China)
Abstract：This paper partition shareholders’structure of Build Operate Transfer (BOT) project company as two kinds which one only conclude pure investors，the other one conclude specialized company and pure investor. On the basis of the principal-agent theory，the paper deals with the structure of shareholders that make up the project company. The result of study shows：the situation that shareholders are all pure investors is superior to the situation that shareholders of the project company include the specialized company. In case of the former，the specialized company has a higher effort level while building or operating the project. The income of the promoter dedicating to make up the project company and the income of specialized company become higher. At the same time，social benefit even raise to some extent. The study also draws the optimum proportion that the promoter lets the specialized company participate in by shares.
Key words：BOT；structure of shareholders；principal-agent theory
1 引言
BOT即Built Operate Transfer的英文缩写，是一种项目融资模式，在这一模式中，政府与中标的项目发起人所组建的项目公司签订特许权协议，由项目公司负责项目的融资、建造，并组织项目建成后的运营，以所得的收入偿还贷款以及给股东分红，在特许期期满后移交给政府[1]。这一新模式能够解决发展中国家在调整产业结构、实现经济起飞过程中基础设施建设需求日益增加和政府投资规模远远不足之间的矛盾[2]。
目前，有关BOT模式的研究很多，然而涉及BOT项目公司股东结构及相应结构下收益问题的研究却非常少。仅有的少量相关文献也多是从定性的角度来分析项目公司的不同股东结构对项目融资、建设和项目公司稳定性产生的影响。如：Ho[3]的研究表明，BOT项目公司的股东可能包括建设商、设备供应商、运营商、国际贸易公司和金融机构等，这些可能的股东大致可以分为两类，一类是像建设商、设备供应商、运营商、国际贸易公司这样的专业公司，另一类是像金融机构这样的纯投资者。Faruqi and Smith[4]认为让建设商和设备供应商这样的专业公司参股组建项目公司，有利于工程项目按期、按质达到商业完工的标准，而让运营商参股则能使项目公司在项目竣工前就对将来的运营计划做好充分的准备。John and Isr[5]认为让国际贸易公司参股可能会大大降低项目公司的原材料采购成本。Mohamed等[6]的研究却表明，一些建设商和设备供应商参股的原因并非是看中了项目将来的赢利能力，而是为了获取项目的建设合同或设备供应合同，故让其参股不利于项目公司的稳定，所以他们认为还是全部由纯投资者这样的股东组建项目公司更好。
上述文献的论点可以总结为两类：一类认为让建设商、设备供应商等专业公司参股组建项目公司有利于BOT项目的运作；另一类却认为全部由纯投资者这样的股东组建项目公司更好。得出这两种截然不同论点的原因在于上述学者考虑问题的角度不同，所以不能简单地对这两种论点所推崇的股东结构的优劣做出判断。本文从委托—代理理论的角度来分析上述两种股东结构下BOT项目公司的收益及其股东收益。
2 问题描述
为了说明问题的方便，假设某BOT项目的项目公司只由两个股东组成，其中一个为组建项目公司的发起人，不妨设发起人为纯投资者，发起人可以选择他的合作伙伴，即另一股东。他有两种选择：一种是选择跟自己一样的纯投资者si组建项目公司，然后将项目委托给专业公司建设或运营；另一种是选择专业公司sj组建项目公司，然后将项目委托给作为股东的专业公司sj建设或运营。无论选择谁，其所占项目公司的股份均为k，k∈(0，1)。
为表述方便，下文用运营商代表专业公司，如图1所示，两种不同的选择将分别对应两种不同的股东结构和项目运作方式：
(1)选择纯投资者si作为股东组建项目公司时，如图1中的股东结构1，在项目商业完工后，项目公司作为委托人将项目委托给代理人运营商(这里的运营商不一定是sj，可以是任何一个运营商)管理。这时，发起人和其选择的纯投资者si实际上就作为一个整体，即项目公司，在项目运作过程中扮演着委托人的角色，运营商(这里的运营商不是项目公司的股东)则扮演着代理人的角色。
图1 两种股东结构对应的项目运作方式(2)选择专业公司即运营商sj作为股东组建项目公司时，如图1中的股东结构2，在项目商业完工后，项目公司作为委托人将项目委托给作为股东的运营商sj管理。这时，发起人作为项目公司股东在项目运作过程中扮演着委托人的角色，而运营商sj既扮演着委托人的角色又扮演着代理人的角色。
本节分析了BOT项目公司可能存在的两种股东结构，以及对应股东结构下的委托—代理关系，下面通过构建上述两种股东结构下的委托—代理模型来求解项目公司及其股东的收益。
3 模型构建及求解
如果发起人没有决定运营商参股比例的权力，则其应该在确定股份比例的谈判中，不让运营商的参股比例超过k*，即让k∈(0，k*)，在这个前提下使运营商的参股比例尽量大。
6 结束语
本文的研究表明BOT项目公司的股东包括专业公司的情形优于全是纯投资者的情形。具体表现为：专业公司在建设或运营项目时会有更高的努力水平；以及项目公司、发起人和专业公司的收益得到提高，并且社会效益也得到提高。同时，还给出了项目发起人让专业公司参股的最优比例。这些结论为组建BOT项目公司时合理化项目公司的股东结构提供了较好的理论依据。
需要注意的是，在BOT项目的实际运作中，专业公司单纯为了获取建设、运营或设备供应合同而参股的情况是难于避免的，本文没有将该问题纳入考虑范围，这将是后续研究的方向。
参考文献：
[1] 张水波，孔德泉，何伯森.BOT项目风险管理的担保手段[J].中国软科学，2000，(2)：73-76.
[2] 江前良.国际BOT方式理论与实务[M].北京：中国对外经济贸易出版社，1996.13.
[3] Ho S P. Real options and game theoretic valuation，financing and tendering for investments on build operate transfer projects[D]. University of Illinois at Urbana-Champaign，2001. 137-140.
[4] Faruqi S，Smith N J. Karachi light rail transit：a private finance proposal[J]. Journal of Engineering，Construction and Architecture Management，1997，4(3)：233-246.
[5] John E S，Isr W. Alternate financing strategies for build operate transfer projects[J]. Journal of Construction Engineering and Management，2003，129(2)：205-213.
[6] Mohamed M A，Ahmed A G A. Problems facing parties involved in build operate and transport projects in egypt[J]. Journal of Management in Engineering，2002，18(4)：173-178.
[7] 张维迎.博弈论与信息经济学[M].上海：上海人民出版社，1996.431-440.
注：“本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文。”