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融资融券细则不断完善，继2012年8月份推出转融资之后，转融券业务终于“千呼万唤始出来”。转融券业务的推出，使得融资融券业务又向前迈进了一大步，这期间不断放大的成交额就是最好的证明。做空，在中国的资本市场将越来越成熟。
继转融资之后，转融券业务试点也于2013年2月28日推出，A股市场的做空交易进一步成熟和完善。转融券的推出，将有望扩大券源规模，并促进各大券商向“中介”角色的转型。然而很多投资者也担心，做空时代的真正来临，会给A股造成负面影响。但记者在采访中发现，转融券对资本市场的影响，更多是情绪上的，转融券细则的陆续出台，将有望长期利好资本市场。
转融券试点推出 迟来的“及时雨”
转融券业务是指中国证券金融公司（以下简称“证金公司”）将自有或者融入的证券出借给证券公司，供其办理融券业务的经营活动。转融券业务是证券公司融券业务的配套机制，当证券公司开展融券业务的自有证券不足时，可以通过证券金融公司向上市公司股东借入证券，以满足客户的融券需求。
早在2012年8月30日，中国证券金融公司推出转融通业务试点，采取先推出转融资业务、再推出转融券业务的方式。转融资业务经过三批扩容，目前参与该业务试点的证券公司已经达到52家，而转融券交易却迟迟没有推出。
监管部门先行推出转融资、再推出转融券的决定，实则是避免当时疲弱的市场环境下转融券机制对A股市场可能造成的做空冲击。对于这种部署的弊端，中银国际分析师尹劲桦表示：“由于没有转融券机制，使得可供做空的券源极为有限，这是制约融券余额增长的主要原因。”他表示，近期随着A股市场的走强，相应推出转融券机制也可以理解。
而中信证券研究部英国准精算师潘洪文则认为，转融券推出时间早于市场预期，但也在情理之中。在融券业务发展大大落后于融资业务的情况下，发展融券业务可以提升融券的规模。
和海外相比，我国融券规模占比较低。截至2013年2月21日，两市融资融券余额已达1343.55亿元，其中融资余额1314.84亿元，融券余额仅为28.71亿元，占比仅为2.14%。这远远低于海外市场的融券余额占比，其中日本融券余额占比在40%-60%之间。
潘洪文认为，我国融券规模占比过低的主要原因，在于证券公司自有证券的数量、种类有限。“通常做法是券商拿出一部分资金购买沪深300成分股，同时卖出沪深300股指期货进行对冲，很少将自营盘持有券用于融券借出。”
即便是进行对冲也面临很多难题。“随着融资融券标的证券的不断扩大，很多非沪深300成分股的证券也被纳入标的，事实上券商对冲非常困难。”中金公司分析师黄洁如是说。
与此同时，融券可能导致股价向下波动，使得券商对该业务缺乏热情，投资者的融券需求无法得到满足。如今在转融券业务推出之后，一些限制短板有望得到突破。
按照转融券业务试点初期的规定，转融券标的证券为90只股票，其总流通市值为9.3万亿元，占全部A股流通市值近50%。其中，上海市场选取50只，占沪市A股流通市值比重为57.9%，平均每只标的股票流通市值为1588.8亿元；深圳市场选取40只，占深市A股流通市值比重为26.3%，平均每只标的股票流通市值是341.3亿元。
首批将有11家证券公司参与转融券业务试点，包括中信证券、海通证券、光大证券、广发证券、华泰证券、招商证券、国泰君安证券、国信证券、申银万国证券、银河证券和中信建投证券。
而对于具体申报方式的选择，在试点期间暂不采用约定申报方式，而采用非约定申报方式。（证券公司申报方式分为约定申报和非约定申报，所谓约定申报是指证券公司已经找到愿意出借证券的对手方，只需通过证金公司的通道完成交易，类似于股票交易中的大宗交易；而非约定申报是指证券公司没有找到愿意借券的对手方，需要证金公司进行撮合，类似于股票交易中的竞价交易。）
长期利好 短期券源不会激增
虽然很多投资者担心转融券会给股市带来利空的影响，但记者采访的多位业内分析人士认为，转融券业务对市场有长期利好。这一业务推出后，融资融券制度将进一步得到完善，融资融券规模也将得到放大。
转融券推出之前，只有证券公司自有的资金和证券标的作为融资融券业务的资金和证券标的来源。尤其是融券交易，证券公司直接作为证券的出借方需要承担价格下跌的风险。这虽然可以通过股指期货对冲部分风险，但也增加了额外的资金成本。
对此，申银万国证券分析师杨国平对记者表示，转融通推出后，这一状况将逐步得到改善。“资金和证券的规模将放大，这一点可以从转融资业务推出前后的比较中得到验证。”据他分析，自转融资业务试点推出以来，证券公司对客户的融资余额同转融资业务试点推出前相比较，增加了660亿元。
与此同时，证券公司将从单一的证券供给角色向同时担任“中间人”的双重角色转变。证券公司既是转融券业务的借入人，所融证券成为其开展融券业务的证券来源；同时又作为代理人接受其客户的委托，将上市公司机构股持有的证券出借给证金公司。
杨国平认为，从全市场的角度看，资金和证券融通渠道的打通，有利于提高市场的流动性。
尽管转融券业务被长期看好，然而业内人士多认为，转融券短期难以出现明显效果，其扩容的象征意义大于实际意义。
业内外都对转融券推出后券源的增加抱以希望。“转融券推出后，券源的供给方，从只有券商扩大到所有机构股东，同时券商不需要和客户对赌，将增加券源供给。”黄洁认为，转融券推出后，融券利率预计会降低，“目前最低为8.6%，平均在9%-10%左右；那么转融券推出后，预计利率会下降至6%-7%左右”。
与此同时，大家普遍预计短期内券源不会大幅增加。“在试点初期，大部分上市公司机构股东尚不能真正出借证券。目前，只开放了不拥有独立交易单元、必须委托11家试点券商参与转融券的一般机构投资者来出借证券；而基金和保险公司在证券交易所拥有独立交易单元，不通过证券公司参与转融券，因此目前尚无法出借证券；国有股东参与转融券需要监管机构的批准也尚需时日。”黄洁分析称，目前市场的做空意愿并不强烈。 另外，券种来源与费率设计也会制约券源大幅提升的空间。平安证券首席策略研究员王韧认为，出借人的条件限制和较低的费率安排，均不足以吸引投资者进行大规模的券种出借，“试点期间，证券出借人仅限于符合条件的机构投资者，个人投资者尚不具备出借资格”。由此可见，对于机构投资者而言，不仅要面对最高2%的费率水平，同时还需面临因出借证券而无法及时规避的市场下跌风险。显然，现有的费率制度安排缺乏足够的吸引力。
采访中，有采访对象还表示，由于中国与海外成熟市场托管体制不同，导致中长期来看，中国机构投资者的出借意愿远小于海外。国外的券源直接托管在券商，在投资者不知情的情况下券商有权出借，但国内券商无权处置投资者的证券。因此，只有投资者有主动出借的意愿，再通过证金公司和证券公司两道手，才能提供证券供需求者做空。黄洁预计，被动型指数基金的出借意愿最强、其次是大股东，而一般保险和主动管理型基金出借意愿较小。
而据杨国平观察，在转融券试点推出后的一周，成交并不活跃。“试点头两天，大部分股票都以最低申报量成交，90只标的股票中，有35只被转融券借出，转融券余量129万股，转融券余额2070.98万元。”杨国平说。据他介绍，融资余额、融券余额分别占97.78%和2.22%，融资交易仍占据绝对主导地位。
券商成“中介” 能赢几杯羹？
转融券试点开通，首先受益的无疑是试点的11家证券公司，特别是自有资本相对有限的非上市券商。
“尽管试点初期业务规模有限，对于试点券商的短期利润难以大幅增厚，但对于试点券商以及潜在参与券商而言，转融券业务试点的开通无疑有利于融资融券业务长期稳定发展。”国泰君安金融工程团队分析师吴天宇分析称。
那么，转融券将利好哪些券商呢？东方证券分析师王鸣飞表示：“参与试点的券商将在融资融券业务上更具优势，而这将进一步利好其传统经纪业务。”与此同时，王鸣飞还认为，从长远看，转融券对证券公司的券源管理、风险控制等能力要求较高，创新领先的大中型券商将更占优势。
那么融资融券对券商又会贡献多少业绩呢？参照海外经验，尹劲桦分析称：“目前日本股市融券余额约占市值的0.2%左右，以此比例估计，A股市场融券余额应在500亿元以上，如果证券公司从中赚取5%左右的差价，可以新增券商收入约25亿元，这一数字占整个券商行业2012年收入的2%左右。”
而在黄洁看来，券商的利益获得仍要寄望于融资融券余额的增加。黄洁预计，融资融券余额今年将翻一番，对券商净利润的贡献将达到17%。尽管转融券短期对利润提升有限，但随着融资融券实施细则的不断放开，融资融券余额已从去年年底的895亿提升到目前的1344亿，预计2013年末将达到1600亿。
转融券开通后，符合开户条件账户数也有望大幅增加。黄洁预计主要有以下渠道：“一、原来开户满18个月的限制放宽至6个月；二、原来开户资金门槛50万-100万的限制放松至20万-30万，甚至10万；三、保险、券商资管、有限合伙制私募基金允许开立融资融券账户，预计公募基金、信托制私募基金也将很快可以参与。”
如此一来，券商获得的不只是短期利益，还有长期的客户积累。
做空制度完善 对股市影响有限
转融券机制推出后，做空标的增加是否会对股市造成一定影响？对此，尹劲桦称：“融券做空，可能在心理上对投资者造成冲击，短期内对A股市场走势有负面影响，但长期无实质性影响。且不到2%的转融券利息收入不具有明显的吸引力。”
长城证券分析师黄飙也表示，转融券短期对市场的利空因素更多是情绪上的，而非实质上的。他认为，目前两融客户的操作习惯还是做融资买入，融券卖空的交易习惯还未建立；再者，两融标的证券数量少且大多为蓝筹股，中小板和创业板股票较少，不适合做空。他进一步分析，当前直通式转融券模式也使得融券客户无法做T+0交易，融券需求也受到了抑制。
而在规则方面，记者发现转融券还有一定的比例限制。当单只股票的融资或融券余额达到可流通市值的25%时，监管部门就会暂停融券，直至该比例恢复到20%以下，才能于次一交易日恢复融券。此外，融出的每种证券余额不得超过该证券上市可流通市值的10%。
因此，正如记者采访的分析师所言，转融券短期内做空标的的增加并不会影响股市走势。
“转融券的推出，将使得股票估值更为理性，对于估值偏高的个股短期影响偏负面。对于行业配置而言，转融券则可以从社保、保险、基金和上市公司大股东处借来股票卖空，将大幅增加标的券的供给，也不利于高估值个股占比较高的信息服务、采掘、建筑建材行业。”华泰证券研究员姚卫巍如是说。
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参与转融券业务注意事项
采访中，国泰君安金融工程团队分析师吴天宇建议普通投资者在参与转融券业务的过程中，要详读转融券的相关规定。
其一，转融券首批试点名单与投资者预期存在差异。转融券首批试点名单为90只股票，与2010年3月31日融资融券业务试点开通时的名单数量相同。当时融资融券交易标的大部分选取了上证50指数和深证成指的90只成分股。因此，此次对于相同数量的标的，投资者习惯性认为是上证50指数和深证成指的90只成分股。但经比较分析发现，沪市转融券标的中有11只不属于上证50成分股，深市转融券标的中有10只不属于深证成指成分股。
其二，证金公司针对不同标的证券的利差相同，但针对不同期限的业务利差各异，期现越短，利差越高，证券公司获得的短期标的成本高于长期限成本。转融券业务共分为3天、7天、14天、28天和182天5个固定期限档次，对每个期限档次实行有所差别的利率结构。证金公司从证券出借人融入证券的费率定为3天期1.5%、7天期1.6%、14天期1.7%、28天期1.8%、182天期2%；证金公司向证券公司融出证券的费率定为3天期4%、7天期3.9%、14天期3.8%、28天期3.7%、182天期3.5%。
继转融资之后，转融券业务试点也于2013年2月28日推出，A股市场的做空交易进一步成熟和完善。转融券的推出，将有望扩大券源规模，并促进各大券商向“中介”角色的转型。然而很多投资者也担心，做空时代的真正来临，会给A股造成负面影响。但记者在采访中发现，转融券对资本市场的影响，更多是情绪上的，转融券细则的陆续出台，将有望长期利好资本市场。
转融券试点推出 迟来的“及时雨”
转融券业务是指中国证券金融公司（以下简称“证金公司”）将自有或者融入的证券出借给证券公司，供其办理融券业务的经营活动。转融券业务是证券公司融券业务的配套机制，当证券公司开展融券业务的自有证券不足时，可以通过证券金融公司向上市公司股东借入证券，以满足客户的融券需求。
早在2012年8月30日，中国证券金融公司推出转融通业务试点，采取先推出转融资业务、再推出转融券业务的方式。转融资业务经过三批扩容，目前参与该业务试点的证券公司已经达到52家，而转融券交易却迟迟没有推出。
监管部门先行推出转融资、再推出转融券的决定，实则是避免当时疲弱的市场环境下转融券机制对A股市场可能造成的做空冲击。对于这种部署的弊端，中银国际分析师尹劲桦表示：“由于没有转融券机制，使得可供做空的券源极为有限，这是制约融券余额增长的主要原因。”他表示，近期随着A股市场的走强，相应推出转融券机制也可以理解。
而中信证券研究部英国准精算师潘洪文则认为，转融券推出时间早于市场预期，但也在情理之中。在融券业务发展大大落后于融资业务的情况下，发展融券业务可以提升融券的规模。
和海外相比，我国融券规模占比较低。截至2013年2月21日，两市融资融券余额已达1343.55亿元，其中融资余额1314.84亿元，融券余额仅为28.71亿元，占比仅为2.14%。这远远低于海外市场的融券余额占比，其中日本融券余额占比在40%-60%之间。
潘洪文认为，我国融券规模占比过低的主要原因，在于证券公司自有证券的数量、种类有限。“通常做法是券商拿出一部分资金购买沪深300成分股，同时卖出沪深300股指期货进行对冲，很少将自营盘持有券用于融券借出。”
即便是进行对冲也面临很多难题。“随着融资融券标的证券的不断扩大，很多非沪深300成分股的证券也被纳入标的，事实上券商对冲非常困难。”中金公司分析师黄洁如是说。
与此同时，融券可能导致股价向下波动，使得券商对该业务缺乏热情，投资者的融券需求无法得到满足。如今在转融券业务推出之后，一些限制短板有望得到突破。
按照转融券业务试点初期的规定，转融券标的证券为90只股票，其总流通市值为9.3万亿元，占全部A股流通市值近50%。其中，上海市场选取50只，占沪市A股流通市值比重为57.9%，平均每只标的股票流通市值为1588.8亿元；深圳市场选取40只，占深市A股流通市值比重为26.3%，平均每只标的股票流通市值是341.3亿元。
首批将有11家证券公司参与转融券业务试点，包括中信证券、海通证券、光大证券、广发证券、华泰证券、招商证券、国泰君安证券、国信证券、申银万国证券、银河证券和中信建投证券。
而对于具体申报方式的选择，在试点期间暂不采用约定申报方式，而采用非约定申报方式。（证券公司申报方式分为约定申报和非约定申报，所谓约定申报是指证券公司已经找到愿意出借证券的对手方，只需通过证金公司的通道完成交易，类似于股票交易中的大宗交易；而非约定申报是指证券公司没有找到愿意借券的对手方，需要证金公司进行撮合，类似于股票交易中的竞价交易。）
长期利好 短期券源不会激增
虽然很多投资者担心转融券会给股市带来利空的影响，但记者采访的多位业内分析人士认为，转融券业务对市场有长期利好。这一业务推出后，融资融券制度将进一步得到完善，融资融券规模也将得到放大。
转融券推出之前，只有证券公司自有的资金和证券标的作为融资融券业务的资金和证券标的来源。尤其是融券交易，证券公司直接作为证券的出借方需要承担价格下跌的风险。这虽然可以通过股指期货对冲部分风险，但也增加了额外的资金成本。
对此，申银万国证券分析师杨国平对记者表示，转融通推出后，这一状况将逐步得到改善。“资金和证券的规模将放大，这一点可以从转融资业务推出前后的比较中得到验证。”据他分析，自转融资业务试点推出以来，证券公司对客户的融资余额同转融资业务试点推出前相比较，增加了660亿元。
与此同时，证券公司将从单一的证券供给角色向同时担任“中间人”的双重角色转变。证券公司既是转融券业务的借入人，所融证券成为其开展融券业务的证券来源；同时又作为代理人接受其客户的委托，将上市公司机构股持有的证券出借给证金公司。
杨国平认为，从全市场的角度看，资金和证券融通渠道的打通，有利于提高市场的流动性。
尽管转融券业务被长期看好，然而业内人士多认为，转融券短期难以出现明显效果，其扩容的象征意义大于实际意义。
业内外都对转融券推出后券源的增加抱以希望。“转融券推出后，券源的供给方，从只有券商扩大到所有机构股东，同时券商不需要和客户对赌，将增加券源供给。”黄洁认为，转融券推出后，融券利率预计会降低，“目前最低为8.6%，平均在9%-10%左右；那么转融券推出后，预计利率会下降至6%-7%左右”。
与此同时，大家普遍预计短期内券源不会大幅增加。“在试点初期，大部分上市公司机构股东尚不能真正出借证券。目前，只开放了不拥有独立交易单元、必须委托11家试点券商参与转融券的一般机构投资者来出借证券；而基金和保险公司在证券交易所拥有独立交易单元，不通过证券公司参与转融券，因此目前尚无法出借证券；国有股东参与转融券需要监管机构的批准也尚需时日。”黄洁分析称，目前市场的做空意愿并不强烈。 另外，券种来源与费率设计也会制约券源大幅提升的空间。平安证券首席策略研究员王韧认为，出借人的条件限制和较低的费率安排，均不足以吸引投资者进行大规模的券种出借，“试点期间，证券出借人仅限于符合条件的机构投资者，个人投资者尚不具备出借资格”。由此可见，对于机构投资者而言，不仅要面对最高2%的费率水平，同时还需面临因出借证券而无法及时规避的市场下跌风险。显然，现有的费率制度安排缺乏足够的吸引力。
采访中，有采访对象还表示，由于中国与海外成熟市场托管体制不同，导致中长期来看，中国机构投资者的出借意愿远小于海外。国外的券源直接托管在券商，在投资者不知情的情况下券商有权出借，但国内券商无权处置投资者的证券。因此，只有投资者有主动出借的意愿，再通过证金公司和证券公司两道手，才能提供证券供需求者做空。黄洁预计，被动型指数基金的出借意愿最强、其次是大股东，而一般保险和主动管理型基金出借意愿较小。
而据杨国平观察，在转融券试点推出后的一周，成交并不活跃。“试点头两天，大部分股票都以最低申报量成交，90只标的股票中，有35只被转融券借出，转融券余量129万股，转融券余额2070.98万元。”杨国平说。据他介绍，融资余额、融券余额分别占97.78%和2.22%，融资交易仍占据绝对主导地位。
券商成“中介” 能赢几杯羹？
转融券试点开通，首先受益的无疑是试点的11家证券公司，特别是自有资本相对有限的非上市券商。
“尽管试点初期业务规模有限，对于试点券商的短期利润难以大幅增厚，但对于试点券商以及潜在参与券商而言，转融券业务试点的开通无疑有利于融资融券业务长期稳定发展。”国泰君安金融工程团队分析师吴天宇分析称。
那么，转融券将利好哪些券商呢？东方证券分析师王鸣飞表示：“参与试点的券商将在融资融券业务上更具优势，而这将进一步利好其传统经纪业务。”与此同时，王鸣飞还认为，从长远看，转融券对证券公司的券源管理、风险控制等能力要求较高，创新领先的大中型券商将更占优势。
那么融资融券对券商又会贡献多少业绩呢？参照海外经验，尹劲桦分析称：“目前日本股市融券余额约占市值的0.2%左右，以此比例估计，A股市场融券余额应在500亿元以上，如果证券公司从中赚取5%左右的差价，可以新增券商收入约25亿元，这一数字占整个券商行业2012年收入的2%左右。”
而在黄洁看来，券商的利益获得仍要寄望于融资融券余额的增加。黄洁预计，融资融券余额今年将翻一番，对券商净利润的贡献将达到17%。尽管转融券短期对利润提升有限，但随着融资融券实施细则的不断放开，融资融券余额已从去年年底的895亿提升到目前的1344亿，预计2013年末将达到1600亿。
转融券开通后，符合开户条件账户数也有望大幅增加。黄洁预计主要有以下渠道：“一、原来开户满18个月的限制放宽至6个月；二、原来开户资金门槛50万-100万的限制放松至20万-30万，甚至10万；三、保险、券商资管、有限合伙制私募基金允许开立融资融券账户，预计公募基金、信托制私募基金也将很快可以参与。”
如此一来，券商获得的不只是短期利益，还有长期的客户积累。
做空制度完善 对股市影响有限
转融券机制推出后，做空标的增加是否会对股市造成一定影响？对此，尹劲桦称：“融券做空，可能在心理上对投资者造成冲击，短期内对A股市场走势有负面影响，但长期无实质性影响。且不到2%的转融券利息收入不具有明显的吸引力。”
长城证券分析师黄飙也表示，转融券短期对市场的利空因素更多是情绪上的，而非实质上的。他认为，目前两融客户的操作习惯还是做融资买入，融券卖空的交易习惯还未建立；再者，两融标的证券数量少且大多为蓝筹股，中小板和创业板股票较少，不适合做空。他进一步分析，当前直通式转融券模式也使得融券客户无法做T+0交易，融券需求也受到了抑制。
而在规则方面，记者发现转融券还有一定的比例限制。当单只股票的融资或融券余额达到可流通市值的25%时，监管部门就会暂停融券，直至该比例恢复到20%以下，才能于次一交易日恢复融券。此外，融出的每种证券余额不得超过该证券上市可流通市值的10%。
因此，正如记者采访的分析师所言，转融券短期内做空标的的增加并不会影响股市走势。
“转融券的推出，将使得股票估值更为理性，对于估值偏高的个股短期影响偏负面。对于行业配置而言，转融券则可以从社保、保险、基金和上市公司大股东处借来股票卖空，将大幅增加标的券的供给，也不利于高估值个股占比较高的信息服务、采掘、建筑建材行业。”华泰证券研究员姚卫巍如是说。
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参与转融券业务注意事项
采访中，国泰君安金融工程团队分析师吴天宇建议普通投资者在参与转融券业务的过程中，要详读转融券的相关规定。
其一，转融券首批试点名单与投资者预期存在差异。转融券首批试点名单为90只股票，与2010年3月31日融资融券业务试点开通时的名单数量相同。当时融资融券交易标的大部分选取了上证50指数和深证成指的90只成分股。因此，此次对于相同数量的标的，投资者习惯性认为是上证50指数和深证成指的90只成分股。但经比较分析发现，沪市转融券标的中有11只不属于上证50成分股，深市转融券标的中有10只不属于深证成指成分股。
其二，证金公司针对不同标的证券的利差相同，但针对不同期限的业务利差各异，期现越短，利差越高，证券公司获得的短期标的成本高于长期限成本。转融券业务共分为3天、7天、14天、28天和182天5个固定期限档次，对每个期限档次实行有所差别的利率结构。证金公司从证券出借人融入证券的费率定为3天期1.5%、7天期1.6%、14天期1.7%、28天期1.8%、182天期2%；证金公司向证券公司融出证券的费率定为3天期4%、7天期3.9%、14天期3.8%、28天期3.7%、182天期3.5%。