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摘要：利用我国创业板上市公司2010～2016年样本数据，分析了政府补助对创新投资的影响以及债务融资在其中的调节作用。研究发现：政府补助与创新投资显著正相关，提高政府补助有利于激发企业创新投资，但其作用会受到债务融资的抑制;债务来源与期限均会影响政府补助对创新投资的激励效果;银行借款比商业信用、长期负债比短期负债的抑制作用更强。强化创新投资激励，既要提高政府补助水平，又要优化企业债务融资结构。
关键词：政府补助;债务融资;创新投资
中图分类号：F273;F821.45;F275 文献标志码：A 文章编号：1008-4657（2019）05-0048-09
0 引言
当前，我国正在大力实施创新驱动发展战略，通过政府补助引导和支持企业创新是该战略的重要组成部分。政府补助不仅能够直接增加企业创新投资资金、分散创新投资的外部性风险[1]，还具有信号传递的功能[2]，吸引外部投资者投资，政府补助具有挤入效应，可以促进企业创新投资。当然，也存在这种可能：创新投资风险较大，即使企业获得了政府补助也不愿把资金投入到创新中去[3]，政府补助会挤出企业自身对创新的投入。
鉴于企业面临环境的复杂性，融资约束程度[4]、风险厌恶程度[5]和市场需求规模[6]等因素都会影响到政府补助的效果，使得政府补助对创新投资的挤入效应和挤出效应变得更加复杂。其中，债务融资的影响尤为突出，高负债不利于企业创新投资，高负债意味着高风险，企业不仅面临偿债的流动性压力，也会存在资金投向的契约束缚，企业难以进行创新投资活动。然而，债务融资如何影响政府补助效果，以及高负债企业是否把政府补助资金用于他处还有待进一步研究。
本文结合外部性、信号传递等理论，从债务融资来源和融资期限两个角度研究债务融资对政府补助效果的影响，以创业板上市公司2010～2016年的样本数据进行实证检验。
1 理论分析与研究假设
1.1 政府补助与创新投资
从整个社会角度来看，创新投资通常具有正外部性，有利于提高整个社会的福利;从创新投资企业来看，创新项目往往具有负外部性，创新成果易遭竞争对手模仿，企业不能得到创新投资的全部回报。而且，创新投资具有投入大、周期长、风险高的特征，企業自发的创新投资积极性较低不难理解[7]。
政府补助对企业创新投资的意义重大。从现有的研究来看，政府补助对创新投资主要存在两种截然相反的效应，即挤入效应和挤出效应。挤入效应是指政府补助能够降低企业面临的风险，激励企业进行创新投资[8]，而信号传递功能还可以帮助获得政府补助的企业更好吸引银行、投资者的资金，缓解企业的融资约束。持挤出效应则表明：但政府补助并非越多越好，如果政府补助过多，企业就会对政府产生依赖，进而减少企业自身的研发投入[9]。甚至企业也可能把获得的补助用于其他方面，使政府补助难以发挥功效。
由于我国当前政府补助水平整体偏低，提高补助能够激励企业的创新投资显然毋庸置疑[10]，政府在筛选补助对象时的限制条件可以为使用最少资金达到最大收益的理想状态提供保障[11]。为此，提出如下假设：
假设1：政府补助对创新投资具有促进作用。
1.2 债务融资、政府补助与创新投资
政府补助效果不仅受到外界因素的影响，也会受到企业债务水平的影响，债务水平高不利于企业开展创新活动[12]。企业创新投资首选企业权益性资金而不是债务性资金[13]。当企业没有充裕的资金来支持创新投资时，外部资金支持就不可或缺。企业在选择债务融资时，只有在认为负债收益大于负债成本时才会对创新项目进行投资。因此，对两个得到相同政府补助的企业来说，债务水平低的企业更有动力去进行创新投资。鉴于通常情况下债权人利息收入的固定性，企业负债水平越高，债权人要求的资金使用成本越高，也可能同时采取一些其他措施来限制企业的创新投资[14]。由此可见，政府对高负债企业创新投资的补助效果要差于对低负债企业的补助效果。为此，提出如下假设：
假设2：负债水平会抑制政府补助对创新投资的激励作用。
从负债来源上看，主要有银行借款、商业信用和企业债券等，但目前主要是前两种[9]。因此，在研究负债来源对政府补助效果的影响时，仅考虑银行借款和商业信用二者的差异。从银行借款的角度来看，银行在债务关系中往往处于优势地位，其会与债务人形成严格的契约关系。若债务人不履行契约，则会影响到债务人的信用，未来将难以与银行继续合作[14]。并且，银行倾向于把资金投向风险较小的企业中。对风险较大的创新投资，银行往往会限制贷出资金的用途、提高资金的使用费，严格监督资金使用[15]。从商业信用的角度来看，它是一种实物融资，单笔金额较小，主要是上游企业为了促进产品销售而提供的融资，对企业创新投资活动的约束力较小[16]。相比之下，银行借款与商业信用相比负债成本更高，企业在权衡创新投资的负债成本与收益时，银行借款对政府补助效果的抑制作用更强。为此，提出如下假设：
假设3：与商业信用相比，银行借款对政府补助效果的抑制作用更强。
负债分为长期负债和短期负债，不同期限结构的债务自然对创新投资的制约作用存在差异[17]。长期负债一般存在数额大、时间长、风险高的特点，债权人通常会对债务人进行严格监督，限制企业的研发活动。不仅如此，债权人用来弥补风险损失而要求债务人增加的借款回报率，既造成企业面临较大的还款压力，也会使企业研发积极性不高。对于短期负债来说，期限短、流动快，需要经常重新签订契约，在一定程度上降低了企业的资产替代行为。而且，在短期负债中债权人对债务人的约束作用较小，债务人可能会独享研发创新成果[18]。虽说债务融资在整体上都不利于企业的创新投资，都会对企业的创新投资产生一定约束，但长期负债明显对企业的约束作用更强。当政府对长期负债较高的企业进行补助时，其补助效果要差于短期负债较高的企业。为此，提出如下假设： 假设4：与短期负债相比，长期负债对政府补助效果的抑制作用更强。
2 研究设计
2.1 样本选择
本文选取2010～2016年创业板上市公司的样本为研究对象，为提高样本的有效性，对以下情况的数据加以剔除：①财务状况差、含有异常值的样本;②金融保险业的样本;③通过相关网站下载、手工收集之后，主要变量仍然缺失的样本。同时，为了消除异常值的影响，还对变量进行了2%的缩尾处理。最终，获得了1 465个有效样本值。文中主要使用Excel和Stata14.0对数据进行处理分析，数据则主要来源于巨潮资讯网、国泰安数据库和同花顺数据库。
2.2 主要变量
①被解释变量。作为被解释变量的创新投资（RDIi，t），可分为绝对指标和相对指标。由于企业不同的发展规模与状况，使用绝对指标来衡量可比性不强，故本文选用相对指标，用研发费用/主营业务收入来衡量。
②解释变量。作为解释变量的政府补助（Govi，t-1）同样选用相对指标，用政府补助/主营业务收入来表示，以消除规模化的影响。同时，为了消除可能存在的内生性问题，把政府补助滞后一期进行研究[19]。
③调节变量。调节变量有负债水平（Levi，t-1）、银行借款（Lpai，t-1）、商业信用（Bpai，t-1）、长期负债（Ldbi，t-1）和短期负债（Sdbi，t-1）。为了使研究结论更具说服力，同样也对调节变量滞后一期。负债水平用企业負债总额/资产总额表示;银行借款和商业信用分别用（长期借款+短期借款）/资产总额、（应付票据+应付账款+预收账款）/资产总额表示;长期负债和短期负债分别用长期负债/负债总额、短期负债/负债总额表示。
④控制变量。控制变量包括企业规模（SIZEi，t）、企业成长性（Growi，t）、投资机会（TobinQi，t）、内部现金流量（CFi，t）、股权集中度（Topi，t）和盈利能力（Profiti，t）。其中，企业规模用企业资产总额的自然对数来衡量，企业规模越大，越有利于创新投资[20]。企业成长性用本期净利润/上期净利润-1来计算。一般情况下，高成长性的企业会投入更多的资金去进行研发活动。投资机会用TobinQ来表示[21]，内部现金流量用经营活动产生的现金流量/资产总额来表示[22]，股权集中度用第一大股东持股比例来衡量，盈利能力用净利润/资产总额来衡量。同时，本文还控制年份和行业变量，具体见表1。
2.3 模型构建
为了验证假设1，构建了如下模型：
为了验证假设2、3、4，在模型中加入解释变量与调节变量的交乘项，构建的模型如下：
上述模型中β0为截距项，β1-β9为各个变量的相关系数，Ui，t为随机误差项，各个变量的下标i和t分别表示不同的企业和不同的年份。
3 实证结果与分析
3.1 描述性统计
主要变量的描述性统计结果见表2。创新投资的平均值为0.069 8，标准差为0.056 9，最小值为0.008 9，最大值为0.269。可以看出，创业板上市公司中创新投资的相对水平之间相差较大。政府补助的平均值为0.022 4，标准差为0.024 8，最小值为0.001，最大值为0.108 6。显然，不同企业获得政府补助水平也有较大差异。企业的负债水平均值为0.278 3，整体负债水平不是很高，但最大值与最小值之间的差异较大，企业间负债水平很不平衡。银行借款和商业信用相比，银行借款均值较低，说明创业板中债务来源于商业信用的较多。长期负债和短期负债相比，长期负债的均值较低，可见企业中的短期负债较多。
3.2 相关性分析
相关性检验见表3。可以看到，政府补助与创新投资显著正相关，初步验证了假设1。调节变量负债水平、银行借款、商业信用、短期负债、长期负债分别与政府补助和创新投资显著相关，为后续的假设提供了一定支持。同时，解释变量与控制变量之间、调节变量与控制变量之间、控制变量之间相关性较弱，说明没有多重共线性的问题存在。
3.3 回归结果分析
基本回归结果见表4。从模型1中可以看到，政府补助（Govi，t-1）与创新投资（RDIi，t）之间在1%的水平上显著正相关，说明提高政府补助有利于促进企业的创新投资，验证了假设1。负债水平在1%的显著性水平上负向影响企业的创新投资，说明负债水平越高越不利于企业的创新投资。负债水平与政府补助的交互项（Levi，t-1*Govi，t-1）系数为负，并在1%的水平上显著，说明负债水平高时会抑制政府补助对创新投资的激励作用，假设2得到了验证。在模型1中，控制变量企业规模（Sizei，t）、成长性（Growi，t）、投资机会（TobinQi，t）和内部现金流量（CFi，t）均与创新投资正相关，说明企业规模越大、成长性越高、投资机会越多和内部现金流越充裕越有利于企业进行创新投资;股权集中度（Topi，t）与创新投资负相关，说明第一大股东持股比例过多不利于企业的创新投资;盈利水平（Profiti，t）也负向影响企业的创新投资，盈利水平一般应正向影响企业的创新投资，出现负向影响的原因可能是因为创业板中企业的盈利水平不稳定所导致的。在模型2中，加入了负债水平以及负债水平与政府补助的交互项之后并没有使控制变量的相关系数发生明显变化。
分债务来源和债务期限的回归结果见表5。模型3和模型4分别是银行借款和商业信用对政府补助激励效果影响的回归结果，模型5和模型6分别是长期负债和短期负债对政府补助激励效果影响的回归结果。
在模型3和模型4中，政府补助均在1%的水平上正向影响企业的创新投资。银行借款与政府补助的交互项（Lpai，t-1*Govi，t-1）系数为-0.495 5，显著性水平为1%，商业信用与政府补助的交互项（Bpai，t-1*Govi，t-1）系数为-0.384 4，绝对值小于模型3中的交互项系数，显著性水平同样为1%，说明银行借款与商业信用均会抑制政府补助的激励作用，但银行借款的抑制作用更强，假设3得到了验证。在模型5和模型6中，政府补助同样都在1%的显著性水平上正向影响企业的创新投资。长期负债与政府补助的交互项（Ldbi，t-1*Govi，t-1）系数为-0.279 7，在1%的水平上显著，短期负债与政府补助的交互项（Sdbi，t-1*Govi，t-1）系数为-0.085 1，也在1%的水平上显著。所以，长期负债和短期负债也都抑制了政府补助的激励效果，但长期负债与政府补助的交互项系数更大，长期负债对政府补助激励效果的抑制作用更强，证明了假设4。而且，在表5中各个模型的控制变量的相关性没有发生显著变化。 3.4 稳健性检验
为了验证上述结果是否具有可靠性，根据相关文献研究，对本文提出的假设做如下稳健性检验：
①改变被解释变量的衡量方法。前述回归分析时选用研发费用/主营业务收入作为被解释变量，鉴于有研究使用研发费用/营业成本来衡量企业的创新投资，故本文选择研发费用/营业成本作为衡量创新投资的方法再次进行检验。从表6中可以看到，政府补助仍正向影响企业的创新投资，负债水平会削弱政府补助对创新投资的促进作用。其中，银行借款比商业信用的抑制作用更强，长期负债比短期负债的抑制作用更强，与研究结果一致。
②改变解释变量的衡量方法。改变原政府补助/主营业务收入这一计算方法，用政府补助/资产总额来重新衡量解释变量[20]，再次对模型1至模型6进行回归分析，具体结果见表7。从表中可以看出，回归结果与上文结果一致，说明文中的结论具有一定的稳健性。
4 研究结论与启示
政府补助对企业创新投资的影响是实施创新驱动发展战略亟待厘清的一个重要问题，广受关注。为此，本文选择我国创业板上市公司2010～2016年的样本，基于外部性和信号传递等理论，检验了政府补助对创新投资的影响，结果表明：
①政府补助有利于企业的创新投资。政府提高对创业板上市公司的补助能够增加企业的创新投资。
②债务融资影响政府补助对企业创新投资的激励效果。企业负债水平越高越不利于政府补助激励效果的发挥，不同来源的债务和不同期限的债务对政府补助激励作用的抑制程度也不同，银行借款比商业信用的抑制作用更强，长期负债比短期负债的抑制作用更强。
本文从企业债务融资影响政府补助与创新投资关系的视角，拓展了政府补助的相关研究，有助于全面地认识政府补助、债务融资与创新投资三者间的关系，厘清了政府补助是否有利于企业的创新投资，明晰了债务融资对政府补助与创新投资的调节作用。从政府的角度来看，进一步提高政府补助水平有助于增强企业的创新激励，同时，政府也可通过提供担保等缓解债权人对企业的过度约束提升激励效果。从企业的角度来看，增强创新投资能力既要控制债务水平、提高信用能力，又要优化债务融资期限结构，提高负债资金的使用效率。
注释：
（1） X（1）表示企业的债务水平。在模型3中，X（1）表示Lpai，t-1;在模型4中，X（1）表示Bpai，t-1;在模型5中，X（1）表示Ldbi，t-1;在模型6中，X（1）表示Sdbi，t-1。
（2） Y（1）表示政府补助与债务水平的交互项。在模型3中，Y（1）表示Lpai，t-1*Govi，t-1;在模型4中，Y（1）表示Bpai，t-1*Govi，t-1;在模型5中，Y（1）表示Ldbi，t-1*Govi，t-1;在模型6中，Y（1）表示Sdbi，t-1*Govi，t-1。
（3） X（2）表示企业的债务水平。在模型2中，X（2）表示Levi，t-1;在模型3中，X（2）表示Lpai，t-1;在模型4中，X（2）表示Bpai，t-1;在模型5中，X（2）表示Ldbi，t-1;在模型6中，X（2）表示Sdbi，t-1。
（4） Y（2）表示政府补助与债务水平的交互项。在模型2中，Y（2）表示Levi，t-1*Govi，t-1;在模型3中，Y（2）表示Lpai，t-1*Govi，t-1;在模型4中，Y（2）表示Bpai，t-1*Govi，t-1;在模型5中，Y（2）表示Ldbi，t-1*Govi，t-1;在模型6中，Y（2）表示Sdbi，t-1*Govi，t-1。
（5） X（3）表示企業的债务水平。在模型2中，X（3）表示Levi，t-1;在模型3中，X（3）表示Lpai，t-1;在模型4中，X（3）表示Bpai，t-1;在模型5中，X（3）表示Ldbi，t-1;在模型6中，X（3）表示Sdbi，t-1。
（6） Y（3）表示政府补助与债务水平的交互项。在模型2中，Y（3）表示Levi，t-1*Govi，t-1;在模型3中，Y（3）表示Lpai，t-1*Govi，t-1;在模型4中，Y（3）表示Bpai，t-1*Govi，t-1;在模型5中，Y（3）表示Ldbi，t-1*Govi，t-1;在模型6中，Y（3）表示Sdbi，t-1*Govi，t-1。
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[责任编辑：郑笔耕]
关键词：政府补助;债务融资;创新投资
中图分类号：F273;F821.45;F275 文献标志码：A 文章编号：1008-4657（2019）05-0048-09
0 引言
当前，我国正在大力实施创新驱动发展战略，通过政府补助引导和支持企业创新是该战略的重要组成部分。政府补助不仅能够直接增加企业创新投资资金、分散创新投资的外部性风险[1]，还具有信号传递的功能[2]，吸引外部投资者投资，政府补助具有挤入效应，可以促进企业创新投资。当然，也存在这种可能：创新投资风险较大，即使企业获得了政府补助也不愿把资金投入到创新中去[3]，政府补助会挤出企业自身对创新的投入。
鉴于企业面临环境的复杂性，融资约束程度[4]、风险厌恶程度[5]和市场需求规模[6]等因素都会影响到政府补助的效果，使得政府补助对创新投资的挤入效应和挤出效应变得更加复杂。其中，债务融资的影响尤为突出，高负债不利于企业创新投资，高负债意味着高风险，企业不仅面临偿债的流动性压力，也会存在资金投向的契约束缚，企业难以进行创新投资活动。然而，债务融资如何影响政府补助效果，以及高负债企业是否把政府补助资金用于他处还有待进一步研究。
本文结合外部性、信号传递等理论，从债务融资来源和融资期限两个角度研究债务融资对政府补助效果的影响，以创业板上市公司2010～2016年的样本数据进行实证检验。
1 理论分析与研究假设
1.1 政府补助与创新投资
从整个社会角度来看，创新投资通常具有正外部性，有利于提高整个社会的福利;从创新投资企业来看，创新项目往往具有负外部性，创新成果易遭竞争对手模仿，企业不能得到创新投资的全部回报。而且，创新投资具有投入大、周期长、风险高的特征，企業自发的创新投资积极性较低不难理解[7]。
政府补助对企业创新投资的意义重大。从现有的研究来看，政府补助对创新投资主要存在两种截然相反的效应，即挤入效应和挤出效应。挤入效应是指政府补助能够降低企业面临的风险，激励企业进行创新投资[8]，而信号传递功能还可以帮助获得政府补助的企业更好吸引银行、投资者的资金，缓解企业的融资约束。持挤出效应则表明：但政府补助并非越多越好，如果政府补助过多，企业就会对政府产生依赖，进而减少企业自身的研发投入[9]。甚至企业也可能把获得的补助用于其他方面，使政府补助难以发挥功效。
由于我国当前政府补助水平整体偏低，提高补助能够激励企业的创新投资显然毋庸置疑[10]，政府在筛选补助对象时的限制条件可以为使用最少资金达到最大收益的理想状态提供保障[11]。为此，提出如下假设：
假设1：政府补助对创新投资具有促进作用。
1.2 债务融资、政府补助与创新投资
政府补助效果不仅受到外界因素的影响，也会受到企业债务水平的影响，债务水平高不利于企业开展创新活动[12]。企业创新投资首选企业权益性资金而不是债务性资金[13]。当企业没有充裕的资金来支持创新投资时，外部资金支持就不可或缺。企业在选择债务融资时，只有在认为负债收益大于负债成本时才会对创新项目进行投资。因此，对两个得到相同政府补助的企业来说，债务水平低的企业更有动力去进行创新投资。鉴于通常情况下债权人利息收入的固定性，企业负债水平越高，债权人要求的资金使用成本越高，也可能同时采取一些其他措施来限制企业的创新投资[14]。由此可见，政府对高负债企业创新投资的补助效果要差于对低负债企业的补助效果。为此，提出如下假设：
假设2：负债水平会抑制政府补助对创新投资的激励作用。
从负债来源上看，主要有银行借款、商业信用和企业债券等，但目前主要是前两种[9]。因此，在研究负债来源对政府补助效果的影响时，仅考虑银行借款和商业信用二者的差异。从银行借款的角度来看，银行在债务关系中往往处于优势地位，其会与债务人形成严格的契约关系。若债务人不履行契约，则会影响到债务人的信用，未来将难以与银行继续合作[14]。并且，银行倾向于把资金投向风险较小的企业中。对风险较大的创新投资，银行往往会限制贷出资金的用途、提高资金的使用费，严格监督资金使用[15]。从商业信用的角度来看，它是一种实物融资，单笔金额较小，主要是上游企业为了促进产品销售而提供的融资，对企业创新投资活动的约束力较小[16]。相比之下，银行借款与商业信用相比负债成本更高，企业在权衡创新投资的负债成本与收益时，银行借款对政府补助效果的抑制作用更强。为此，提出如下假设：
假设3：与商业信用相比，银行借款对政府补助效果的抑制作用更强。
负债分为长期负债和短期负债，不同期限结构的债务自然对创新投资的制约作用存在差异[17]。长期负债一般存在数额大、时间长、风险高的特点，债权人通常会对债务人进行严格监督，限制企业的研发活动。不仅如此，债权人用来弥补风险损失而要求债务人增加的借款回报率，既造成企业面临较大的还款压力，也会使企业研发积极性不高。对于短期负债来说，期限短、流动快，需要经常重新签订契约，在一定程度上降低了企业的资产替代行为。而且，在短期负债中债权人对债务人的约束作用较小，债务人可能会独享研发创新成果[18]。虽说债务融资在整体上都不利于企业的创新投资，都会对企业的创新投资产生一定约束，但长期负债明显对企业的约束作用更强。当政府对长期负债较高的企业进行补助时，其补助效果要差于短期负债较高的企业。为此，提出如下假设： 假设4：与短期负债相比，长期负债对政府补助效果的抑制作用更强。
2 研究设计
2.1 样本选择
本文选取2010～2016年创业板上市公司的样本为研究对象，为提高样本的有效性，对以下情况的数据加以剔除：①财务状况差、含有异常值的样本;②金融保险业的样本;③通过相关网站下载、手工收集之后，主要变量仍然缺失的样本。同时，为了消除异常值的影响，还对变量进行了2%的缩尾处理。最终，获得了1 465个有效样本值。文中主要使用Excel和Stata14.0对数据进行处理分析，数据则主要来源于巨潮资讯网、国泰安数据库和同花顺数据库。
2.2 主要变量
①被解释变量。作为被解释变量的创新投资（RDIi，t），可分为绝对指标和相对指标。由于企业不同的发展规模与状况，使用绝对指标来衡量可比性不强，故本文选用相对指标，用研发费用/主营业务收入来衡量。
②解释变量。作为解释变量的政府补助（Govi，t-1）同样选用相对指标，用政府补助/主营业务收入来表示，以消除规模化的影响。同时，为了消除可能存在的内生性问题，把政府补助滞后一期进行研究[19]。
③调节变量。调节变量有负债水平（Levi，t-1）、银行借款（Lpai，t-1）、商业信用（Bpai，t-1）、长期负债（Ldbi，t-1）和短期负债（Sdbi，t-1）。为了使研究结论更具说服力，同样也对调节变量滞后一期。负债水平用企业負债总额/资产总额表示;银行借款和商业信用分别用（长期借款+短期借款）/资产总额、（应付票据+应付账款+预收账款）/资产总额表示;长期负债和短期负债分别用长期负债/负债总额、短期负债/负债总额表示。
④控制变量。控制变量包括企业规模（SIZEi，t）、企业成长性（Growi，t）、投资机会（TobinQi，t）、内部现金流量（CFi，t）、股权集中度（Topi，t）和盈利能力（Profiti，t）。其中，企业规模用企业资产总额的自然对数来衡量，企业规模越大，越有利于创新投资[20]。企业成长性用本期净利润/上期净利润-1来计算。一般情况下，高成长性的企业会投入更多的资金去进行研发活动。投资机会用TobinQ来表示[21]，内部现金流量用经营活动产生的现金流量/资产总额来表示[22]，股权集中度用第一大股东持股比例来衡量，盈利能力用净利润/资产总额来衡量。同时，本文还控制年份和行业变量，具体见表1。
2.3 模型构建
为了验证假设1，构建了如下模型：
为了验证假设2、3、4，在模型中加入解释变量与调节变量的交乘项，构建的模型如下：
上述模型中β0为截距项，β1-β9为各个变量的相关系数，Ui，t为随机误差项，各个变量的下标i和t分别表示不同的企业和不同的年份。
3 实证结果与分析
3.1 描述性统计
主要变量的描述性统计结果见表2。创新投资的平均值为0.069 8，标准差为0.056 9，最小值为0.008 9，最大值为0.269。可以看出，创业板上市公司中创新投资的相对水平之间相差较大。政府补助的平均值为0.022 4，标准差为0.024 8，最小值为0.001，最大值为0.108 6。显然，不同企业获得政府补助水平也有较大差异。企业的负债水平均值为0.278 3，整体负债水平不是很高，但最大值与最小值之间的差异较大，企业间负债水平很不平衡。银行借款和商业信用相比，银行借款均值较低，说明创业板中债务来源于商业信用的较多。长期负债和短期负债相比，长期负债的均值较低，可见企业中的短期负债较多。
3.2 相关性分析
相关性检验见表3。可以看到，政府补助与创新投资显著正相关，初步验证了假设1。调节变量负债水平、银行借款、商业信用、短期负债、长期负债分别与政府补助和创新投资显著相关，为后续的假设提供了一定支持。同时，解释变量与控制变量之间、调节变量与控制变量之间、控制变量之间相关性较弱，说明没有多重共线性的问题存在。
3.3 回归结果分析
基本回归结果见表4。从模型1中可以看到，政府补助（Govi，t-1）与创新投资（RDIi，t）之间在1%的水平上显著正相关，说明提高政府补助有利于促进企业的创新投资，验证了假设1。负债水平在1%的显著性水平上负向影响企业的创新投资，说明负债水平越高越不利于企业的创新投资。负债水平与政府补助的交互项（Levi，t-1*Govi，t-1）系数为负，并在1%的水平上显著，说明负债水平高时会抑制政府补助对创新投资的激励作用，假设2得到了验证。在模型1中，控制变量企业规模（Sizei，t）、成长性（Growi，t）、投资机会（TobinQi，t）和内部现金流量（CFi，t）均与创新投资正相关，说明企业规模越大、成长性越高、投资机会越多和内部现金流越充裕越有利于企业进行创新投资;股权集中度（Topi，t）与创新投资负相关，说明第一大股东持股比例过多不利于企业的创新投资;盈利水平（Profiti，t）也负向影响企业的创新投资，盈利水平一般应正向影响企业的创新投资，出现负向影响的原因可能是因为创业板中企业的盈利水平不稳定所导致的。在模型2中，加入了负债水平以及负债水平与政府补助的交互项之后并没有使控制变量的相关系数发生明显变化。
分债务来源和债务期限的回归结果见表5。模型3和模型4分别是银行借款和商业信用对政府补助激励效果影响的回归结果，模型5和模型6分别是长期负债和短期负债对政府补助激励效果影响的回归结果。
在模型3和模型4中，政府补助均在1%的水平上正向影响企业的创新投资。银行借款与政府补助的交互项（Lpai，t-1*Govi，t-1）系数为-0.495 5，显著性水平为1%，商业信用与政府补助的交互项（Bpai，t-1*Govi，t-1）系数为-0.384 4，绝对值小于模型3中的交互项系数，显著性水平同样为1%，说明银行借款与商业信用均会抑制政府补助的激励作用，但银行借款的抑制作用更强，假设3得到了验证。在模型5和模型6中，政府补助同样都在1%的显著性水平上正向影响企业的创新投资。长期负债与政府补助的交互项（Ldbi，t-1*Govi，t-1）系数为-0.279 7，在1%的水平上显著，短期负债与政府补助的交互项（Sdbi，t-1*Govi，t-1）系数为-0.085 1，也在1%的水平上显著。所以，长期负债和短期负债也都抑制了政府补助的激励效果，但长期负债与政府补助的交互项系数更大，长期负债对政府补助激励效果的抑制作用更强，证明了假设4。而且，在表5中各个模型的控制变量的相关性没有发生显著变化。 3.4 稳健性检验
为了验证上述结果是否具有可靠性，根据相关文献研究，对本文提出的假设做如下稳健性检验：
①改变被解释变量的衡量方法。前述回归分析时选用研发费用/主营业务收入作为被解释变量，鉴于有研究使用研发费用/营业成本来衡量企业的创新投资，故本文选择研发费用/营业成本作为衡量创新投资的方法再次进行检验。从表6中可以看到，政府补助仍正向影响企业的创新投资，负债水平会削弱政府补助对创新投资的促进作用。其中，银行借款比商业信用的抑制作用更强，长期负债比短期负债的抑制作用更强，与研究结果一致。
②改变解释变量的衡量方法。改变原政府补助/主营业务收入这一计算方法，用政府补助/资产总额来重新衡量解释变量[20]，再次对模型1至模型6进行回归分析，具体结果见表7。从表中可以看出，回归结果与上文结果一致，说明文中的结论具有一定的稳健性。
4 研究结论与启示
政府补助对企业创新投资的影响是实施创新驱动发展战略亟待厘清的一个重要问题，广受关注。为此，本文选择我国创业板上市公司2010～2016年的样本，基于外部性和信号传递等理论，检验了政府补助对创新投资的影响，结果表明：
①政府补助有利于企业的创新投资。政府提高对创业板上市公司的补助能够增加企业的创新投资。
②债务融资影响政府补助对企业创新投资的激励效果。企业负债水平越高越不利于政府补助激励效果的发挥，不同来源的债务和不同期限的债务对政府补助激励作用的抑制程度也不同，银行借款比商业信用的抑制作用更强，长期负债比短期负债的抑制作用更强。
本文从企业债务融资影响政府补助与创新投资关系的视角，拓展了政府补助的相关研究，有助于全面地认识政府补助、债务融资与创新投资三者间的关系，厘清了政府补助是否有利于企业的创新投资，明晰了债务融资对政府补助与创新投资的调节作用。从政府的角度来看，进一步提高政府补助水平有助于增强企业的创新激励，同时，政府也可通过提供担保等缓解债权人对企业的过度约束提升激励效果。从企业的角度来看，增强创新投资能力既要控制债务水平、提高信用能力，又要优化债务融资期限结构，提高负债资金的使用效率。
注释：
（1） X（1）表示企业的债务水平。在模型3中，X（1）表示Lpai，t-1;在模型4中，X（1）表示Bpai，t-1;在模型5中，X（1）表示Ldbi，t-1;在模型6中，X（1）表示Sdbi，t-1。
（2） Y（1）表示政府补助与债务水平的交互项。在模型3中，Y（1）表示Lpai，t-1*Govi，t-1;在模型4中，Y（1）表示Bpai，t-1*Govi，t-1;在模型5中，Y（1）表示Ldbi，t-1*Govi，t-1;在模型6中，Y（1）表示Sdbi，t-1*Govi，t-1。
（3） X（2）表示企业的债务水平。在模型2中，X（2）表示Levi，t-1;在模型3中，X（2）表示Lpai，t-1;在模型4中，X（2）表示Bpai，t-1;在模型5中，X（2）表示Ldbi，t-1;在模型6中，X（2）表示Sdbi，t-1。
（4） Y（2）表示政府补助与债务水平的交互项。在模型2中，Y（2）表示Levi，t-1*Govi，t-1;在模型3中，Y（2）表示Lpai，t-1*Govi，t-1;在模型4中，Y（2）表示Bpai，t-1*Govi，t-1;在模型5中，Y（2）表示Ldbi，t-1*Govi，t-1;在模型6中，Y（2）表示Sdbi，t-1*Govi，t-1。
（5） X（3）表示企業的债务水平。在模型2中，X（3）表示Levi，t-1;在模型3中，X（3）表示Lpai，t-1;在模型4中，X（3）表示Bpai，t-1;在模型5中，X（3）表示Ldbi，t-1;在模型6中，X（3）表示Sdbi，t-1。
（6） Y（3）表示政府补助与债务水平的交互项。在模型2中，Y（3）表示Levi，t-1*Govi，t-1;在模型3中，Y（3）表示Lpai，t-1*Govi，t-1;在模型4中，Y（3）表示Bpai，t-1*Govi，t-1;在模型5中，Y（3）表示Ldbi，t-1*Govi，t-1;在模型6中，Y（3）表示Sdbi，t-1*Govi，t-1。
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