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在经历几年高速发展后规模已超10万亿元的信托业，岁末年初，有关信托兑付危机的报道层出不穷，风险事件频繁曝光让市场渐感寒意，风声趋紧下债券市场实质违约却露出冰山一角。
3月4日晚，*ST超日（002506.SZ）发布公告称，“11超日债”本期利息将无法于原定付息日2014年3月7日按期全额支付，仅能够按期支付共计400万元，而全部应付利息为8980万元。这是二十世纪90年代中后期以来，中国债券市场出现的第一起实质性违约事件。
债券市场实质违约在千呼万盼中终于破局，那么，一直以来有“刚性兑付”保护伞庇护信托行业是否会步债券市场后尘，借不断违约之信用事件彻底打破“刚性兑付”的潜规则呢？
最近一段时间，中诚信托和吉林信托矿产信托产品可能违约的事件成为市场关注的焦点。投资者担心该产品一旦违约，将会在金融体系中引发连锁反应，并对宏观经济带来严重创伤，甚至可能带来金融体系的崩溃。
兑付危机有惊无险
闹得沸沸扬扬的中诚信托兑付风波，尽管2月11日中诚信托发布报告，称已与接盘方达成共识，令其30亿元矿产信托案最终收官，但这无法掩盖2014年信用风险事件可能增多的事实。
陷入兑付危机的是中诚信托公司发行的3年期、规模30亿元的“诚至金开1号集合信托计划”，该产品通过工商银行代销给了约700个投资者。在该矿产信托产品中，中诚信托作为受托人以股权投资附加回购的方式运用信托资金对山西振富能源集团有限公司进行股权投资，但后者的实际控制人随后被控非法募资而被捕入狱。
该起兑付危机事件的发展可谓一波三折：在中诚信托最初警示该产品1月31日到期时可能无法兑付的时候，工商银行起初表示将不会偿付投资者。1月22日，中诚信托宣布就相关矿产资产的谈判取得突破：交城神宇煤矿获得了换发的采矿许可证，而振富四个矿中规模最大、价值最高的白家峁煤矿也已解决了产权纠纷。并且中诚信托表示正在努力寻找解决方案，并已获得了部分投资者的支持。但随后山西政府、工行均否认了兜底的传闻。1月27日，来自中诚信托的最新公告称，中诚信托已与意向投资者达成一致，即与接盘方达成共识。
至此，这起备受关注的信托案基本转危为安，触发更大规模信用事件的概率近乎为零。尽管目前尚不清楚接盘方的真实身份，但许多人都认为银行还是需要承担部分损失，毕竟借款方和信托投资者都是银行的客户，而信托公司在向矿产公司发放信贷的过程中仅起到“通道”作用。
与此同时，媒体报道了“吉信·松花江（77）号山西福裕能源项目收益权集合资金信托计划”第五期按期兑付无望的消息，又将信托违约的市场忧虑再次推上风口浪尖。据了解，该信托计划前三期均已在2013年11月至12月到期，投资人无法按时获得本金收益，算上2月7日和19日的两期，松花江号项目已经连续五期无法按时兑付。
上述报道中，可以了解核实的信息是：前四期项目中有逾期，但是不代表不兑付，不一定形成实质违约，逾期项目资不抵债的说法目前还站不住脚，流动性风险通过时间换空间的解决方案基本定调。
近幾年发生的信托风险事件可分为五大类：第一，经营出现问题；第二，债务纠纷；第三，抵押物贬值；第四，挪用信托资金；第五，相关管理人员及公司涉案。从个案上看，吉林信托此次兑付危机主要归为第一和第三点，这类流动性风险事件由于未涉及纠纷和法律事宜而在业内称为比较纯净的标的，相对比较好解决。加上这单信托本身以股权性质融资发行，重组方案推进技术难度不大，困难之处无非是原有控制人对控制权和出让价格的取舍，博弈拖累的无非是时间问题。
因此，同为民营企业项目，吉林信托项目在处理资质上好于前期的中诚信托项目，规模不到10亿元也小于后者30亿元体量。项目的发起方吉林信托截至2012年净资产为35.6亿元，托管方建设银行也是国有大行背景，资本实力亦不逊色。
综合分析，上述兑付危机项目出现实质违约的可能微乎其微。虽然大环境提倡金融风险的有序释放和市场化解决，但利益既得者主导的解决模式终归会朝着有利于其自身的方向发展。首先，地方政府不希望第一个风险爆破点出现在自己的治下，在条件允许的情况下，会尽其所能发挥斡旋协调作用；其次，信托公司不希望自己是第一例信托爆单者；第三，银行根据其在项目中发挥的作用选择行为模式，在政府把协调工作做好的情况下，提供流动性和低息贷款的手段未尝不可。
结合近几年信托风险事件的三种常规解决方法（信托公司刚性兑付、拍卖资产，第三方接盘，时间换空间、提前清盘）基本可以判断，此次信托事件仍极有可能通过时间换空间来解决，而资产盘活和重组方案选择是解决时点的关键因素。
尽管中诚信托和吉林信托项目仍不会打破实质违约的坚冰，但国内整体经济下行加大了信托公司经营的宏观风险，利率市场化加大了其市场风险，年中和年末的两次“钱荒”触发了对流动性风险的切实担心，频繁曝光的风险事件引发了人们对信托业系统性风险的担忧。
信托生存业态悄变
2007年新两规颁布后，信托业的发展驶入快车道。2012年底，信托业受托管理的信托资产为7.47万亿元，超过保险业成为金融业第二大支柱。至2013年9月末，信托受托管理资产已超过10万亿元。
2007年-2012年间，信托业受托管理资产规模占GDP的比重由2007年的3%增长至2012年的14.6%。信托资产规模的扩张在一定程度上完善了金融子行业的结构，促进储蓄向投资转化。从资金的运用方式上看，融资类业务的规模占比持续下降，由2010年的超过60%下降至2013年中期的49%，而投资类业务占比则相应从18%提升至33%。
从2008年开始，中国信托业资产规模的增长主要归功于以下几个原因：银信合作的推动、刺激财政政策下基础产业类信托和信政合作的发展、货币从紧环境下的融资需求。总体上，信托业的井喷发展是在政策调控中寻求发展机会，并受到各类监管措施的影响。 银信合作是信托业爆发式增长的源泉，在2010年之前，信托业资产规模的增长主要依靠银信合作的推动。从2008年底到2010年6月，银信合作规模从0.87万亿元激增至2万亿元，之后由于银监会紧急叫停银信合作，2010年底其规模被压缩到1.66万亿元。
银信合作高速发展的原因在于：就信托公司来说，由于其基本无需投入资源而净赚通道费，依靠银行资源扩大资产规模是一个不错的选择；就银行来说，一方面，在分业经营的监管框架下，不同金融机构资金运用方式有严格监管。银行的资金除了用于贷款外，基本投向标准化的债权产品，但信托公司拥有全牌照的优势，资金运用方式多样，银行资金借道信托丰富投资渠道是银信合作的重要原因。
另一方面，银行作为系统性重要金融机构，在金融体系中有“牵一发而动全身”的地位，受到严格监管。监管层对银行信贷的控制逼迫银行开辟信托通道，绕开监管发放贷款。实际上，直到2010年年中，银监会紧急叫停银信合作之前，银信合作产品中，信托贷款类产品的占比一直居于高位，不仅使得银行系统在表外积累了大量风险，也影响了政府的宏观调控。
2008年金融危机之后，中国出台了“四万亿”刺激措施，地方政府主导的基础设施建设对资金产生了巨大需求。由于受到财政预算和税收收入的限制，地方政府开始积极与信托公司合作，共同推动基础产业类信托的发展。虽然监管层出于对地方融资平台风险的担忧，控制该类信托的发展，使得基础产业信托增速受到影响，但在稳增长的基调下，其规模还是大幅增加。
同样，受到政府刺激政策的影响，信政合作规模也大幅增长。特别是在2012年，一方面银监会严控银行对地方融资平台的贷款；另一方面政府却继续推进基础设施建设，促使地方政府加强和信托公司的合作。
2012年以来，基础产业信托一路“高歌猛进”。虽然受到国家调控政府融资风险的影响，但在进入2012年之后，基础产业的占比呈现出小幅回升趋势，2012年一季度为21.85%，二季度为22.62%，三季度为23.34%，四季度则达到23.62%。这与近年地方政府因融资平台受限和土地财政吃紧而催生的融資需求加大的市场效应有关。
虽然2012年年末，财政部等四部委联合颁布《关于制止地方政府违法违规融资行为的通知》，但结果并未像此前预计的给基础产业信托“降温”。进入2013年，基础产业信托持续增长，主要是由于“463 号文”本身“对政信合作业务的影响仅局限于通过BT方式为法律和国务院允许之外的政府项目融资、通过信托方式为法律和国务院允许之外的公益性项目融资以及禁止政府违规担保。”
从实际情况看，大部分基础产业信托受到的影响并不大。同时，地方政府融资需求却并没有因为监管政策的收紧而戛然缩减。2013年以来，基础设施项目建设融资需求依然强烈。另外，信托公司也对基础产业信托产品进行了转变和创新，改变了过去单纯依靠政府承诺函、担保函的方式，加强了风险控制措施，从而顺利度过对新规的适应期和调整期。
2013年，信托公司信托资产总规模为10.91万亿元，同比增长46%，但较2012年55%的增速下降了9个百分点，为自2009年以来四年首次低于50%。同期，信托公司全行业经营收入总额832.60亿元，平均每家12.24亿元，同比分别增长30%和27%。全行业实现利润总额568.61亿元，人均利润305.65万元，平均每家利润8.36亿元，分别同比增加29%、5%和25%。全行业实现的净资产收益率为22.25%，同比增加0.53个百分点。
总体而言，虽然信托行业2013年规模增速放缓，但信托公司整体财务指标不俗，信托风险仍属个例，系统风险有所夸大。由于信托项目实行独立的信息披露制度，故信托行业的风险事件很难隐瞒，从目前曝光的信托风险事件看仍是个别事件。从实际解决情况来看，近几年发生的问题信托最终都得以解决，没有发生实质性违约，也没有出现信托公司因为信托兑付事件陷入经营困境甚至破产的。
2012年至今，曝光的26单信托风险事件中，16单直接投向房地产开发，2单通过建材和养殖业渠道间接投向房地产开发， 合计募集金额近86亿元，项目单均规模3亿元；6单投向煤炭能源，合计募集金额近64亿元，项目单均规模10.6亿元；其余投向的曝光信托体量较小，1单0.7亿元投向化肥生产领域，1单2.81亿元投向钢铁产业。
从波及范围来看，房地产信用风险事件最多，但就单体规模而言，能源矿权项目由于其融资特质下体量较大而相对各个都是重磅，但相对于目前整体信托规模，体量仍然非常有限，仍属个体事件。
同时，由于监管部门长期以来对信托业实行信托赔偿准备金制度和净资本约束制度，信托行业的风险抵御能力也不断增强。截至2013年底，全行业计提的信托赔偿准备金已达90.60亿元，可以覆盖200亿元问题资产的45.30%；全行业净资产高达2555.18亿元，是200亿元问题资产的12.78倍。
信托业近年来之所以能够快速增长，主要得益于信托本身“多方式运用、跨市场配置”的制度优势，以及中国长期以来处于金融抑制下，大量优质企业和项目的融资需求只能从信托渠道获取的市场归因。
在此特定背景下，融资信托的交易对手，主要是本具备银行和资本市场融资资质而仅因为金融压抑而无法获得融资的优质企业和优质项目，同时中国经济处于长期的景气增长通道之中，融资信托基础资产的宏观风险也相对较小，这为信托这一轮的快速增长提供了充足的养料和土壤。但从长期看，支撑以往的金融环境、经济环境以及经营环境都在发生深刻变化，“需求递减，风险递增，竞争激烈”成为新的行业生态，而这种信托生存业态的转变才是未来最大的风险。
系统风险仍在积聚
在中国的金融体系下，间接融资占据主导地位。一旦货币政策从紧，银行系统收缩信贷会倒逼各类经济主体拓展其他融资渠道，而信托正是各种替代渠道中的主力军。以房地产信托为例，中国货币政策从2010年开始紧缩，信贷供给减少。 在流动性压力下，房地产公司开始倚重信托通道获取资金，房地产信托规模在2010年和2011年迎来高速增长。尽管从2011年下半年开始，由于监管措施收紧以及投资者对于房地产信托风险的担忧，房地产信托规模受到抑制，但2013年以来，在市场情绪逐步稳定、房地产市场继续发展带来房地产商融资需求旺盛的背景下，房地产信托增速出现反弹。
一般而言，融资类信托产品的平均期限在1.5年-2年之间，如此信托的发行量在滞后7个季度左右表现为到期量。目前信托的到期量大致多是在2011年末到2012年初发行，彼时恰处于信托大扩张的前夕。
具体来说，2013年的到期信托金额大约对应2011年二季度至2012年一季度（3.5万亿元），2014年的到期信托大约对应2012年二季度到2013年一季度的发行量（5.3万亿元）。可见，2014年信托到期量将大幅上升。
而流向基础产业的信托到期量滞后发行量大约7个季度，据此计算，2014年基建信托到期量约1.4万亿元。月度分布上（参考用益信托网数据），5月是到期量高峰，当月到期信托约占全年的28%。
房地产信托的期限较短，从信托行业协会统计数据看，流向房地产的信托到期量滞后发行量大约5个季度，据此计算，2014年房地产信托到期量约6335亿元，月度分布上到期量高峰在一季度和5月份。
而流向工商企业的信托到期量滞后发行量大约7个季度，据此计算，2014年产业信托到期量约1.7万亿元，三大类信托中到期量最大，月度分布上到期量高峰在1月份和8月份。
信托公司对产品有刚性兑付的“潜规则”，融资类信托往往被投资者预期包含信托公司的隐性担保，但近几年信托业大发展，管理的资产规模已超出信托能够刚性兑付的能力。全行业2555亿元权益承载了4.9万亿元的融资类信托，兜底或已力不从心。
以联盛集团破产重整为例，信托债权是第二大类债权，江西国际信托（现中江国际信托）是最大的信托债权人，未偿债务达12.23亿元，占其2012年末净资产的31%。长安信托有8.5亿元的风险敞口，占其2012年末凈资产的39%。若债务人无力偿付本金，中小信托公司刚性兑付压力非常大。
根据公开资料，2012年8月至今，至少共有16个信托项目（不一定全面）处于压力之中。涉事企业以规模不大的民营企业为主。行业分布上，房地产行业成为重灾区。16个案例中10个项目与房地产有关。
出现信用事件的房地产企业主要分布在环渤海和长三角地区，其中上海三例，江浙三例，京津各一例，山东两例。
从处于压力的房地产行业信托最后处理结果看，三只产品信托公司“刚性兑付”，其他产品处于诉讼之中或者由第三方接盘解决。
地产信托占全部信托产品的比例不到10%，却出现了最多的信用事件，反映了房地产企业之间的分化。且这种分化主要不是一、二线城市与三、四线城市的区别，而是反映了房地产企业在规模大小、经营策略和现金流管理方面的差距。
虽然2013年房地产行业的总体景气好于产能过剩严重的资源类行业，但信托产品爆出的信用事件中，涉及过剩行业的信托数量不多。产能过剩的僵尸行业集中度高和国有企业占比较高，是过剩行业的信托出现信用事件较少的主要原因。
而2013年下半年经济趋稳，制造业投资领先回升，产业领域的过剩问题没有得到缓解反而加重。较少的违约事件意味着产能过剩的风险仍未释放，2014年需保持警惕。
周期调整下房地产信托潜在风险继续加大。截至2013年三季度末，信托业协会披露的最新数据显示，中国信托存量资产10.13万亿元，其中投向房地产领域存量规模0.89万亿元，占比8.8%，由于部分项目以信托贷款及其他形式流入房地产领域，实际占比要高于这个水平；投向矿产能源存量规模455亿元，占比0.45%。风险曝光的86亿元房地产信托占8900亿元存量规模的1%，相应 地，64亿元能源矿权信托占其455亿元存量规模的14%。
房地产信托风险事件虽然较多，但相对于总量而言占比有限，而能源矿权信托则呈现高比例的潜在违约曝光。这种占比的分化，一定程度上源于煤炭业近年的深幅调整，房地产则依赖于1998年房改以来总趋势上单边上扬的优势而稍显优越。从三四线城市的房地产存量滞销、有价无市等迹象中，可以判断房地产业一旦出现周期性调整，将推高房地产信托潜在违约占比。
中国私人部门的高杠杆率呈现出一个结构性的问题：房地产领域的扩张速度远高于其他部门。债务结构失衡严重威胁宏观政策的有效性，利率水平对房地产部门而言偏低， 而对其他部门又偏高，这一结构性问题使得地产部门去杠杆更为困难。房地产部门不经历一个有效的出清过程，中国信托业的系统性风险仍在积聚。
刚性兑付兜底风险
所谓信托产品“刚性兑付”，就是信托产品到期后，信托公司必须分配给投资者本金以及收益，当信托计划出现不能如期兑付或兑付困难时，信托公司需要兜底处理。监管层要求确保兑付的初衷是为了推动新业务，让投资者消除疑虑，也是为了维护金融和社会稳定，防止因信托投资亏损诱发群体性事件。
信托业维稳思想决定了“刚性兑付”成为行业风险控制模式的最后稳定器，并成为一种行业惯例，其初衷是防止系统性风险发生，保护投资者利益。
刚性兑付的突出表现是，在遭遇特殊情况兑付可能出现问题时，信托公司一般的处理办法，首先是找项目方协商，查看现金流情况，如果问题难以消化，只能找资金接盘；其次为处置抵押物，但处置抵押物需要较长时间。如果项目有问题，唯一的原则就是，想尽一切办法先把投资者的本金和收益兑付。
在宏观经济逐步下行、股市低迷的情况下，信托产品以10%左右的年化收益率一路高歌猛进，关键原因就是信托产品“刚性兑付”所导致的“零风险”。2012年-2014年，房地产信托和矿业信托处于兑付高峰期，市场对于兑付风险的担忧即来自“刚性兑付”。 “刚性兑付”将风险与投资者隔离，使投资者获得高收益却并未完全承担对应的高风险，这是信托产品受到市场狂热追捧不可忽视的因素。然而“刚性兑付”本身是违背市场规律的。尤其是随着风险爆发事件增多，特别是系统性风险累积到一定程度，超出信托公司本身所能承受的范围时，实质性违约将不可避免。
从法律角度看，当信托计划不能如期兑付时，风险应该由投资者自己承担。根据银监会颁布的《信托公司集合资金信托计划管理办法》第十四条，信托公司因违背本信托合同、处理信托事务不当而造成信托财产损失的，由信托公司以固有财产赔偿。
以陕国投（000563.SZ）受让裕丰公司信托计划信托受益权为例，陕国投2013年8月公告，2012年4月11 日和7月25日，陕国投分别发行 “陕国投裕丰公司贷款集合资金信托计划”和“陕国投裕丰公司二期建设项目贷款集合资金信托计划”，合计募集5.7亿元向裕丰公司提供信托贷款，其中，“一期项目”7000万元，贷款期限为12个月，贷款利率18%；“二期项目”5亿元，贷款期限为24个月，贷款利率16.2%。信托贷款发放后，裕丰公司依合同约定按季支付了一、二期项目部分利息，但自2012年底开始出现延期付息。鉴于此，陕国投采取申请强制执行保全资产和受让信托受益权等方式以求解决问题。
2013年以来，陕国投通过受让信托受益权配置信托计划方式，先后用7290万元、52542万元自有资金分别受让了裕丰公司信托贷款一期和二期项目受益权，两项合计近6亿元，完成了对信托项目的“刚性兑付”。而受累于受让裕丰公司信托计划信托受益权，陕国投第三季度扣除非经常性损益后的净利润为-1421.03万元。
2008年金融危机以来，以债务迅速扩张带动GDP扩张的模式不论是宏观还是微观上均不可持续。从宏观上看，目前单位信贷产生的GDP量不断下滑，而历史上这一比例恶化均是经济相对弱势的调整期。与此同时，新增社会融资总量中用于给存量债务偿还利息的部分则处在2003年以来相对较高的水平，新增借贷对GDP边际上的拉动明显减弱。
从微观上看，高利率一方面可能侵蝕企业盈利空间；另一方面则拖累企业投资意愿。以整体法估计的非金融上市公司年化ROE目前正处于相对低位，而用理财产品收益率加上250个基点左右的息差来近似估计一般企业的融资成本，企业ROE水平难敌融资成本，微观企业投资实体意愿应该会受到明显拖累。
如果中国坚持金融机构通过提供流动性支持或承担信贷风险来保证刚性兑付，在信托违约的情况下，高华证券的报告分析了商业银行和信托公司可能需承担的潜在责任。2013年三季度末，总信托资产规模为10.13万亿元，据高华证券估算，其中：
1.银行通过理财产品、同业存款和投资所进行的证券化规模约为6.1万亿元（占银行信贷总额的7%）。其资产质量近似于表内贷款，也需经过贷款评估流程，并且在中国上市银行目标价格计算过程中，所使用的各银行调整后的净资产价值已对通过信托产品渠道进行的资产证券化计入了平均5%左右的不良率假设。
2.信托公司（和地方政府）可能需承担的潜在责任为1.4万亿元的集合信托（如计入信政合作则为2.2万亿元）。鉴于信托公司的总权益约为2555亿元，这意味着行业管理资产总额/权益比为6倍或10倍，尚处于合理的水平，这些权益可以消化集合信托产品24%到38%的不良水平。尽管如此，主要的下行风险在于一些高风险信托产品的违约是否会导致不良率超出这一范围，进而对信托公司的净资产造成严重的冲击。
3.其余1.8万亿元偿债责任可能由投资者或其他金融机构承担。
自2013年一季度以来，银行尤其是兴业、光大、宁波银行和浦发银行等中型银行在同业业务之外发展出以信托受益权投资为主的证券化渠道。这一领域的风险包括银行杠杆率上升、贷款透明度不足（最终可能导致估值下滑），以及潜在的资本金和拨备不足等。
由此可见，中国信托业与银行的密切关系决定了其特殊的发展模式，信托业之所以违背“风险买者自负”的信托基本原则，偏离“受人之托，代人理财”的本源业务，是因为中国此轮信托业的重生仍未改变信托业以银行信用延伸的核心信用模式，银行背后的政府信用才是投资者义无反顾的根本原因。从此意义说，信托若能在核心模式上先行转变，也不失为一种“非暴力”破解信托刚性兑付的办法。
信托违约多米诺？
2012年-2014年，房地产信托和矿业信托处于兑付高峰期。2012年以来，几乎每个月都有数起信托兑付危机事件，且发生兑付风险的信托项目主要集中在矿业信托和小型民企的房地产信托项目。2014年信托到期量约5.3万亿元，较2013年增长超过50%，这意味着，2014年的信托兑付洪峰将再创新高。
虽然房地产信托兑付高峰平稳度过，但小型民企开发商项目风险相对较大。从2010年下半年开始，银监会更严格监控房地产信托，使得2013年以来到期的房地产信托项目整体兑付风险不大。信托公司在项目选择上，更倾向融资能力较强的大型开发商，兑付风险主要集中在小型开发商、单体项目上，总体风险可控。即使出现兑付风险，也可以采用借新还旧、股权转让等方式缓解流动性问题，实际发生违约的可能性非常小。
涉矿信托产品由于项目本身的复杂性，使得尽职调研难度更大。首先是矿种、开采难度、后期成本核算和矿难、环保等，都需要较强的专业知识，而且项目进展过程中不确定因素较多，比如采矿证的批准需要与地方政府的关系、采矿利益往往带来当地纠纷、对融资方的政府资源关系要求较高等，这些都会对项目运行带来较大不确定性，容易耽误工期，影响现金流。
而矿产能源信托的抵（质）押物一般是标的公司或项目的矿业权、股权收益权或特定资产收益权等。如果发生不能到期兑付的情况，抵（质）押物的变现能力尤为重要。这里最重要的就是观察企业或项目的运行情况，主要是看其财务状况，到期是否有足够的现金流保证投资者本金和收益。 由于行业供大于求，煤炭价格一路下滑，造成煤企资金压力堪忧。而信托经理尽职调查中对于“或有负债”问题把控的困难度以及风险控制的主动缺失，可能让民间借贷等引发的资金链问题，成为矿产信托运行过程中，比矿产市场不景气更加凶猛的隐形风险。
据用益信托统计，2013年和2014年是“涉煤”信托的兑付高峰期。2011年，国内共有36家信托公司参与发行了157款矿产资源类信托产品，发行规模为481.29亿元。而这些矿产资源信托产品平均期限为1.5年-3年，2013年和2014年将集中面临到期兑付。2012年以来，中信信托、国投信托和吉林信托都曾出现矿业信托违约风险。
2013年互联网金融的异军突起，各类资产管理产品收益率不断攀升，风险收益不匹配现象非常严重。余额宝等现金管理类产品收益率（相当于活期）高达6.5%-7%，导致各类资产管理机构成本水涨船高，风险不断累积。
尽管信托项目兑付风险在可预见期间仍为个案，信托公司与融资方有能力保证大部分项目的顺利兑付，但随着越来越多非标资产的风险暴露，不排除少量信托项目出现实质性违约，投资者将更注重项目风险，关注风险收益匹配，或有助于利率水平回归合理。同时，对于信托来讲，项目资质和风险将对信托产品收益率有实质性影响，项目收益率差异将扩大。
那么，在当前风险收益严重不匹配的前提下，信托违约是否会成为引发2014年宏观经济和金融体系崩溃的第一张多米诺骨牌呢？
尽管中诚信托风波引人注目，但类似事件不乏先例。
据不完全统计，2012年以来，已有超过20例信托产品出现了兑付问题，涉及金额总计达238亿元。这当中约有一半仍处于法律程序中；而在剩下的大多数案例中，投资者已从信托公司或担保人处获得了偿付，不过也有一些案例中的投资者蒙受了损失。
从这个角度分析，2014年出现其他违约案例、引发或扩散为更大规模信用风险事件的可能性并不能排除。
影子银行背后之手
近几年，中国的信托业已成为非银行信贷或“影子银行”信贷发展最快的领域之一。截至2013年三季度末，信托业资产总额已从2009年的2万亿元迅速增长至约10万亿元，占信贷余额的9%。虽然只有2万亿元的信托资产被列为银信合作产品（即银行是贷款或投资的发起者，并可能要承担投资风险），然而在很多情况下（如中诚信托产品），银行和信托之间的“合作”可能是隐性的。
信托贷款收取的利率在民间借贷范围内通常是最高的，截至2013年三季度末，信托贷款的年利率平均为11.5%左右，而影子银行信贷（不含民间借贷）的加权平均利率不到8%。由于过去几年大宗商品价格下跌，很多投向采矿业和原材料行业的信托产品都陷入危机。另外，房地产信托产品也出现过兑付问题。
越来越多的信托产品将在未来几个季度到期。鉴于这几年信托业增长迅速，且产品平均期限为2年左右，近期很多信托产品都即将到期，其中有些产品需要展期或注入新的资金。因此，未来信托兑付问题或违约的风险将会上升。
有机构估算中国影子银行体系的总规模约为30万亿-40万亿元。“影子银行”究竟包含哪些信用活动尚存争议，特别是考虑到这一称呼本身有一定的负面含义。值得注意的是，很大一部分“影子银行”是在银行表外完成的。
在超过110万亿元的信贷总额中，银行贷款占比约65%。其余部分并没有复杂的、高杠杆的融资结构，主要包括信托公司资产，以及非银行中介机构所持有的债权和票据等。这里并不包括理财产品，因为，由银行、证券或基金公司发售的理财产品作为资金来源通常投向信托、货币市场基金以及企业债券。
虽然与发达市场相比，中国的非银行金融中介规模较小，但国际清算银行在最近的一篇报告中指出，中国影子银行的增长速度全球最快。
若信托产品陷入危机，投资者通常会寻找接盘方进行项目重组，但在多数情况下仍会遭受一定程度的损失。部分情况下，信托公司可能会用准备金或自有资本来补偿投资者，不过其资本规模相对于其受托资产来说通常较小。在其他情况下，担保人或其他相关金融机构可能介入并接管项目，同时偿付投资者。当然，若相关资产价值太低或无法实现盈利，且没有接盘方，全面违约的情况就可能出现。
信托或影子信贷违约最主要的负面影响是打击投资者对影子银行市场的信心。由于信托公司不同于银行，不能创造货币，没有高杠杆，且几乎没有证券化，因此信托违约对金融体系产生的直接影响（例如通过支付体系产生的影响）应当较为有限。银行或许会因支持或分销这样的信托产品而遭受相应的损失，但损失规模与其资产规模相比要小很多。但违约事件可能会导致投资者对信托和其他影子银行信贷市场丧失信心，致使这些市场上的流动性收紧，从而产生信贷紧缩。
这种情况下，流动性很可能会回流到银行体系中（尤其是大型银行），毕竟大型银行享有更强的隐性担保，且中国的资本账户基本封闭。不过，即便银行希望也有能力迅速扩大信贷规模以抵消影子信贷市场的收缩，可能也无法这样做，因为银行面临着贷款额度、对特定行业的贷款限制、贷存比以及较高的准备金率和资本充足率等方面的要求和限制。
决策层可能会放松对银行贷款的部分限制和规定以应对信贷紧缩，但其决策通常较慢，很可能在信贷紧缩已然产生负面影响之后才会做出反应。银行会将表外资产移回表内，不良贷款可能增加，信贷紧缩导致其资产扩张放慢，资产质量恶化，在此过程中銀行会遭受很大损失。
隐藏在银行间市场中的信贷违约可能会造成更大的麻烦。中国的银行间市场是一张大而复杂的网，连接了银行、非银行金融机构甚至大型企业。若这个市场上出现违约事件，则很可能经由弱小的中小银行或非银行金融机构传导至大型银行，带来支付危机或利率大幅上升。因此，央行需要特别警惕地监控和管理异常的短期资金需求，并与其他监管机构更密切地合作。
尽管某个信托或其他影子银行信贷违约事件可能会在信贷体系中引发连锁反应，导致信贷紧缩并令部分机构遭受大额损失，但银行或整个金融系统发生危机的可能性非常小。
在面对可能发生的危机时，决策层的审视重点是保证平稳的经济增长，因此，为了以防投资者失去信心，很可能会要求银行和其他相关金融机构为各类信托或理财产品兜底，包括逐步承担债务和重组相关资产。同时，监管机构可能会被要求放宽银行贷款的各种限制，且央行可能会被要求放松流动性，以抵消信贷紧缩的影响。
而银行拥有充足的流动性是抵御危机的保护垫。虽然市场普遍认为中国银行的实际不良贷款远超其账面价值，因此资本金并不充裕，但银行仍持有总体稳定且成本较低的存款，因而有足够的流动性。中国储蓄率较高，但金融市场尚在发展中，而资本账户仍受管制，这意味着多数储蓄仍放在银行存款中（一旦投资者对影子银行市场失去信心，该市场的储蓄将回流为银行存款）。截至2013年底，银行系统的贷存比平均为70%左右，即便将表外存贷款计算在内也仍低于80%。若央行下调准备金率（目前大型银行高达20%），银行可以获得更多流动性用以放贷。
最后，政府在危机干预中的作用不可低估。由于政府仍持有全部或大部分银行股份，为存款提供了隐性担保。以往每次发生危机时政府都会救助银行，这同样会提升市场对银行和政府的信心。同样，信托公司普遍受到较强的政府管制，且国有成分较高，这意味着违约更可能通过长期谈判和缓慢的重组来化解，而不是靠市场力量快速推动资产减值和一系列的去杠杆。
但这只是将风险和危机暂时延后，治标而不能治本的缓兵之计不仅违背市场规律，而且“看得见的政府之手”也不能长久持续。
3月4日晚，*ST超日（002506.SZ）发布公告称，“11超日债”本期利息将无法于原定付息日2014年3月7日按期全额支付，仅能够按期支付共计400万元，而全部应付利息为8980万元。这是二十世纪90年代中后期以来，中国债券市场出现的第一起实质性违约事件。
债券市场实质违约在千呼万盼中终于破局，那么，一直以来有“刚性兑付”保护伞庇护信托行业是否会步债券市场后尘，借不断违约之信用事件彻底打破“刚性兑付”的潜规则呢？
最近一段时间，中诚信托和吉林信托矿产信托产品可能违约的事件成为市场关注的焦点。投资者担心该产品一旦违约，将会在金融体系中引发连锁反应，并对宏观经济带来严重创伤，甚至可能带来金融体系的崩溃。
兑付危机有惊无险
闹得沸沸扬扬的中诚信托兑付风波，尽管2月11日中诚信托发布报告，称已与接盘方达成共识，令其30亿元矿产信托案最终收官，但这无法掩盖2014年信用风险事件可能增多的事实。
陷入兑付危机的是中诚信托公司发行的3年期、规模30亿元的“诚至金开1号集合信托计划”，该产品通过工商银行代销给了约700个投资者。在该矿产信托产品中，中诚信托作为受托人以股权投资附加回购的方式运用信托资金对山西振富能源集团有限公司进行股权投资，但后者的实际控制人随后被控非法募资而被捕入狱。
该起兑付危机事件的发展可谓一波三折：在中诚信托最初警示该产品1月31日到期时可能无法兑付的时候，工商银行起初表示将不会偿付投资者。1月22日，中诚信托宣布就相关矿产资产的谈判取得突破：交城神宇煤矿获得了换发的采矿许可证，而振富四个矿中规模最大、价值最高的白家峁煤矿也已解决了产权纠纷。并且中诚信托表示正在努力寻找解决方案，并已获得了部分投资者的支持。但随后山西政府、工行均否认了兜底的传闻。1月27日，来自中诚信托的最新公告称，中诚信托已与意向投资者达成一致，即与接盘方达成共识。
至此，这起备受关注的信托案基本转危为安，触发更大规模信用事件的概率近乎为零。尽管目前尚不清楚接盘方的真实身份，但许多人都认为银行还是需要承担部分损失，毕竟借款方和信托投资者都是银行的客户，而信托公司在向矿产公司发放信贷的过程中仅起到“通道”作用。
与此同时，媒体报道了“吉信·松花江（77）号山西福裕能源项目收益权集合资金信托计划”第五期按期兑付无望的消息，又将信托违约的市场忧虑再次推上风口浪尖。据了解，该信托计划前三期均已在2013年11月至12月到期，投资人无法按时获得本金收益，算上2月7日和19日的两期，松花江号项目已经连续五期无法按时兑付。
上述报道中，可以了解核实的信息是：前四期项目中有逾期，但是不代表不兑付，不一定形成实质违约，逾期项目资不抵债的说法目前还站不住脚，流动性风险通过时间换空间的解决方案基本定调。
近幾年发生的信托风险事件可分为五大类：第一，经营出现问题；第二，债务纠纷；第三，抵押物贬值；第四，挪用信托资金；第五，相关管理人员及公司涉案。从个案上看，吉林信托此次兑付危机主要归为第一和第三点，这类流动性风险事件由于未涉及纠纷和法律事宜而在业内称为比较纯净的标的，相对比较好解决。加上这单信托本身以股权性质融资发行，重组方案推进技术难度不大，困难之处无非是原有控制人对控制权和出让价格的取舍，博弈拖累的无非是时间问题。
因此，同为民营企业项目，吉林信托项目在处理资质上好于前期的中诚信托项目，规模不到10亿元也小于后者30亿元体量。项目的发起方吉林信托截至2012年净资产为35.6亿元，托管方建设银行也是国有大行背景，资本实力亦不逊色。
综合分析，上述兑付危机项目出现实质违约的可能微乎其微。虽然大环境提倡金融风险的有序释放和市场化解决，但利益既得者主导的解决模式终归会朝着有利于其自身的方向发展。首先，地方政府不希望第一个风险爆破点出现在自己的治下，在条件允许的情况下，会尽其所能发挥斡旋协调作用；其次，信托公司不希望自己是第一例信托爆单者；第三，银行根据其在项目中发挥的作用选择行为模式，在政府把协调工作做好的情况下，提供流动性和低息贷款的手段未尝不可。
结合近几年信托风险事件的三种常规解决方法（信托公司刚性兑付、拍卖资产，第三方接盘，时间换空间、提前清盘）基本可以判断，此次信托事件仍极有可能通过时间换空间来解决，而资产盘活和重组方案选择是解决时点的关键因素。
尽管中诚信托和吉林信托项目仍不会打破实质违约的坚冰，但国内整体经济下行加大了信托公司经营的宏观风险，利率市场化加大了其市场风险，年中和年末的两次“钱荒”触发了对流动性风险的切实担心，频繁曝光的风险事件引发了人们对信托业系统性风险的担忧。
信托生存业态悄变
2007年新两规颁布后，信托业的发展驶入快车道。2012年底，信托业受托管理的信托资产为7.47万亿元，超过保险业成为金融业第二大支柱。至2013年9月末，信托受托管理资产已超过10万亿元。
2007年-2012年间，信托业受托管理资产规模占GDP的比重由2007年的3%增长至2012年的14.6%。信托资产规模的扩张在一定程度上完善了金融子行业的结构，促进储蓄向投资转化。从资金的运用方式上看，融资类业务的规模占比持续下降，由2010年的超过60%下降至2013年中期的49%，而投资类业务占比则相应从18%提升至33%。
从2008年开始，中国信托业资产规模的增长主要归功于以下几个原因：银信合作的推动、刺激财政政策下基础产业类信托和信政合作的发展、货币从紧环境下的融资需求。总体上，信托业的井喷发展是在政策调控中寻求发展机会，并受到各类监管措施的影响。 银信合作是信托业爆发式增长的源泉，在2010年之前，信托业资产规模的增长主要依靠银信合作的推动。从2008年底到2010年6月，银信合作规模从0.87万亿元激增至2万亿元，之后由于银监会紧急叫停银信合作，2010年底其规模被压缩到1.66万亿元。
银信合作高速发展的原因在于：就信托公司来说，由于其基本无需投入资源而净赚通道费，依靠银行资源扩大资产规模是一个不错的选择；就银行来说，一方面，在分业经营的监管框架下，不同金融机构资金运用方式有严格监管。银行的资金除了用于贷款外，基本投向标准化的债权产品，但信托公司拥有全牌照的优势，资金运用方式多样，银行资金借道信托丰富投资渠道是银信合作的重要原因。
另一方面，银行作为系统性重要金融机构，在金融体系中有“牵一发而动全身”的地位，受到严格监管。监管层对银行信贷的控制逼迫银行开辟信托通道，绕开监管发放贷款。实际上，直到2010年年中，银监会紧急叫停银信合作之前，银信合作产品中，信托贷款类产品的占比一直居于高位，不仅使得银行系统在表外积累了大量风险，也影响了政府的宏观调控。
2008年金融危机之后，中国出台了“四万亿”刺激措施，地方政府主导的基础设施建设对资金产生了巨大需求。由于受到财政预算和税收收入的限制，地方政府开始积极与信托公司合作，共同推动基础产业类信托的发展。虽然监管层出于对地方融资平台风险的担忧，控制该类信托的发展，使得基础产业信托增速受到影响，但在稳增长的基调下，其规模还是大幅增加。
同样，受到政府刺激政策的影响，信政合作规模也大幅增长。特别是在2012年，一方面银监会严控银行对地方融资平台的贷款；另一方面政府却继续推进基础设施建设，促使地方政府加强和信托公司的合作。
2012年以来，基础产业信托一路“高歌猛进”。虽然受到国家调控政府融资风险的影响，但在进入2012年之后，基础产业的占比呈现出小幅回升趋势，2012年一季度为21.85%，二季度为22.62%，三季度为23.34%，四季度则达到23.62%。这与近年地方政府因融资平台受限和土地财政吃紧而催生的融資需求加大的市场效应有关。
虽然2012年年末，财政部等四部委联合颁布《关于制止地方政府违法违规融资行为的通知》，但结果并未像此前预计的给基础产业信托“降温”。进入2013年，基础产业信托持续增长，主要是由于“463 号文”本身“对政信合作业务的影响仅局限于通过BT方式为法律和国务院允许之外的政府项目融资、通过信托方式为法律和国务院允许之外的公益性项目融资以及禁止政府违规担保。”
从实际情况看，大部分基础产业信托受到的影响并不大。同时，地方政府融资需求却并没有因为监管政策的收紧而戛然缩减。2013年以来，基础设施项目建设融资需求依然强烈。另外，信托公司也对基础产业信托产品进行了转变和创新，改变了过去单纯依靠政府承诺函、担保函的方式，加强了风险控制措施，从而顺利度过对新规的适应期和调整期。
2013年，信托公司信托资产总规模为10.91万亿元，同比增长46%，但较2012年55%的增速下降了9个百分点，为自2009年以来四年首次低于50%。同期，信托公司全行业经营收入总额832.60亿元，平均每家12.24亿元，同比分别增长30%和27%。全行业实现利润总额568.61亿元，人均利润305.65万元，平均每家利润8.36亿元，分别同比增加29%、5%和25%。全行业实现的净资产收益率为22.25%，同比增加0.53个百分点。
总体而言，虽然信托行业2013年规模增速放缓，但信托公司整体财务指标不俗，信托风险仍属个例，系统风险有所夸大。由于信托项目实行独立的信息披露制度，故信托行业的风险事件很难隐瞒，从目前曝光的信托风险事件看仍是个别事件。从实际解决情况来看，近几年发生的问题信托最终都得以解决，没有发生实质性违约，也没有出现信托公司因为信托兑付事件陷入经营困境甚至破产的。
2012年至今，曝光的26单信托风险事件中，16单直接投向房地产开发，2单通过建材和养殖业渠道间接投向房地产开发， 合计募集金额近86亿元，项目单均规模3亿元；6单投向煤炭能源，合计募集金额近64亿元，项目单均规模10.6亿元；其余投向的曝光信托体量较小，1单0.7亿元投向化肥生产领域，1单2.81亿元投向钢铁产业。
从波及范围来看，房地产信用风险事件最多，但就单体规模而言，能源矿权项目由于其融资特质下体量较大而相对各个都是重磅，但相对于目前整体信托规模，体量仍然非常有限，仍属个体事件。
同时，由于监管部门长期以来对信托业实行信托赔偿准备金制度和净资本约束制度，信托行业的风险抵御能力也不断增强。截至2013年底，全行业计提的信托赔偿准备金已达90.60亿元，可以覆盖200亿元问题资产的45.30%；全行业净资产高达2555.18亿元，是200亿元问题资产的12.78倍。
信托业近年来之所以能够快速增长，主要得益于信托本身“多方式运用、跨市场配置”的制度优势，以及中国长期以来处于金融抑制下，大量优质企业和项目的融资需求只能从信托渠道获取的市场归因。
在此特定背景下，融资信托的交易对手，主要是本具备银行和资本市场融资资质而仅因为金融压抑而无法获得融资的优质企业和优质项目，同时中国经济处于长期的景气增长通道之中，融资信托基础资产的宏观风险也相对较小，这为信托这一轮的快速增长提供了充足的养料和土壤。但从长期看，支撑以往的金融环境、经济环境以及经营环境都在发生深刻变化，“需求递减，风险递增，竞争激烈”成为新的行业生态，而这种信托生存业态的转变才是未来最大的风险。
系统风险仍在积聚
在中国的金融体系下，间接融资占据主导地位。一旦货币政策从紧，银行系统收缩信贷会倒逼各类经济主体拓展其他融资渠道，而信托正是各种替代渠道中的主力军。以房地产信托为例，中国货币政策从2010年开始紧缩，信贷供给减少。 在流动性压力下，房地产公司开始倚重信托通道获取资金，房地产信托规模在2010年和2011年迎来高速增长。尽管从2011年下半年开始，由于监管措施收紧以及投资者对于房地产信托风险的担忧，房地产信托规模受到抑制，但2013年以来，在市场情绪逐步稳定、房地产市场继续发展带来房地产商融资需求旺盛的背景下，房地产信托增速出现反弹。
一般而言，融资类信托产品的平均期限在1.5年-2年之间，如此信托的发行量在滞后7个季度左右表现为到期量。目前信托的到期量大致多是在2011年末到2012年初发行，彼时恰处于信托大扩张的前夕。
具体来说，2013年的到期信托金额大约对应2011年二季度至2012年一季度（3.5万亿元），2014年的到期信托大约对应2012年二季度到2013年一季度的发行量（5.3万亿元）。可见，2014年信托到期量将大幅上升。
而流向基础产业的信托到期量滞后发行量大约7个季度，据此计算，2014年基建信托到期量约1.4万亿元。月度分布上（参考用益信托网数据），5月是到期量高峰，当月到期信托约占全年的28%。
房地产信托的期限较短，从信托行业协会统计数据看，流向房地产的信托到期量滞后发行量大约5个季度，据此计算，2014年房地产信托到期量约6335亿元，月度分布上到期量高峰在一季度和5月份。
而流向工商企业的信托到期量滞后发行量大约7个季度，据此计算，2014年产业信托到期量约1.7万亿元，三大类信托中到期量最大，月度分布上到期量高峰在1月份和8月份。
信托公司对产品有刚性兑付的“潜规则”，融资类信托往往被投资者预期包含信托公司的隐性担保，但近几年信托业大发展，管理的资产规模已超出信托能够刚性兑付的能力。全行业2555亿元权益承载了4.9万亿元的融资类信托，兜底或已力不从心。
以联盛集团破产重整为例，信托债权是第二大类债权，江西国际信托（现中江国际信托）是最大的信托债权人，未偿债务达12.23亿元，占其2012年末净资产的31%。长安信托有8.5亿元的风险敞口，占其2012年末凈资产的39%。若债务人无力偿付本金，中小信托公司刚性兑付压力非常大。
根据公开资料，2012年8月至今，至少共有16个信托项目（不一定全面）处于压力之中。涉事企业以规模不大的民营企业为主。行业分布上，房地产行业成为重灾区。16个案例中10个项目与房地产有关。
出现信用事件的房地产企业主要分布在环渤海和长三角地区，其中上海三例，江浙三例，京津各一例，山东两例。
从处于压力的房地产行业信托最后处理结果看，三只产品信托公司“刚性兑付”，其他产品处于诉讼之中或者由第三方接盘解决。
地产信托占全部信托产品的比例不到10%，却出现了最多的信用事件，反映了房地产企业之间的分化。且这种分化主要不是一、二线城市与三、四线城市的区别，而是反映了房地产企业在规模大小、经营策略和现金流管理方面的差距。
虽然2013年房地产行业的总体景气好于产能过剩严重的资源类行业，但信托产品爆出的信用事件中，涉及过剩行业的信托数量不多。产能过剩的僵尸行业集中度高和国有企业占比较高，是过剩行业的信托出现信用事件较少的主要原因。
而2013年下半年经济趋稳，制造业投资领先回升，产业领域的过剩问题没有得到缓解反而加重。较少的违约事件意味着产能过剩的风险仍未释放，2014年需保持警惕。
周期调整下房地产信托潜在风险继续加大。截至2013年三季度末，信托业协会披露的最新数据显示，中国信托存量资产10.13万亿元，其中投向房地产领域存量规模0.89万亿元，占比8.8%，由于部分项目以信托贷款及其他形式流入房地产领域，实际占比要高于这个水平；投向矿产能源存量规模455亿元，占比0.45%。风险曝光的86亿元房地产信托占8900亿元存量规模的1%，相应 地，64亿元能源矿权信托占其455亿元存量规模的14%。
房地产信托风险事件虽然较多，但相对于总量而言占比有限，而能源矿权信托则呈现高比例的潜在违约曝光。这种占比的分化，一定程度上源于煤炭业近年的深幅调整，房地产则依赖于1998年房改以来总趋势上单边上扬的优势而稍显优越。从三四线城市的房地产存量滞销、有价无市等迹象中，可以判断房地产业一旦出现周期性调整，将推高房地产信托潜在违约占比。
中国私人部门的高杠杆率呈现出一个结构性的问题：房地产领域的扩张速度远高于其他部门。债务结构失衡严重威胁宏观政策的有效性，利率水平对房地产部门而言偏低， 而对其他部门又偏高，这一结构性问题使得地产部门去杠杆更为困难。房地产部门不经历一个有效的出清过程，中国信托业的系统性风险仍在积聚。
刚性兑付兜底风险
所谓信托产品“刚性兑付”，就是信托产品到期后，信托公司必须分配给投资者本金以及收益，当信托计划出现不能如期兑付或兑付困难时，信托公司需要兜底处理。监管层要求确保兑付的初衷是为了推动新业务，让投资者消除疑虑，也是为了维护金融和社会稳定，防止因信托投资亏损诱发群体性事件。
信托业维稳思想决定了“刚性兑付”成为行业风险控制模式的最后稳定器，并成为一种行业惯例，其初衷是防止系统性风险发生，保护投资者利益。
刚性兑付的突出表现是，在遭遇特殊情况兑付可能出现问题时，信托公司一般的处理办法，首先是找项目方协商，查看现金流情况，如果问题难以消化，只能找资金接盘；其次为处置抵押物，但处置抵押物需要较长时间。如果项目有问题，唯一的原则就是，想尽一切办法先把投资者的本金和收益兑付。
在宏观经济逐步下行、股市低迷的情况下，信托产品以10%左右的年化收益率一路高歌猛进，关键原因就是信托产品“刚性兑付”所导致的“零风险”。2012年-2014年，房地产信托和矿业信托处于兑付高峰期，市场对于兑付风险的担忧即来自“刚性兑付”。 “刚性兑付”将风险与投资者隔离，使投资者获得高收益却并未完全承担对应的高风险，这是信托产品受到市场狂热追捧不可忽视的因素。然而“刚性兑付”本身是违背市场规律的。尤其是随着风险爆发事件增多，特别是系统性风险累积到一定程度，超出信托公司本身所能承受的范围时，实质性违约将不可避免。
从法律角度看，当信托计划不能如期兑付时，风险应该由投资者自己承担。根据银监会颁布的《信托公司集合资金信托计划管理办法》第十四条，信托公司因违背本信托合同、处理信托事务不当而造成信托财产损失的，由信托公司以固有财产赔偿。
以陕国投（000563.SZ）受让裕丰公司信托计划信托受益权为例，陕国投2013年8月公告，2012年4月11 日和7月25日，陕国投分别发行 “陕国投裕丰公司贷款集合资金信托计划”和“陕国投裕丰公司二期建设项目贷款集合资金信托计划”，合计募集5.7亿元向裕丰公司提供信托贷款，其中，“一期项目”7000万元，贷款期限为12个月，贷款利率18%；“二期项目”5亿元，贷款期限为24个月，贷款利率16.2%。信托贷款发放后，裕丰公司依合同约定按季支付了一、二期项目部分利息，但自2012年底开始出现延期付息。鉴于此，陕国投采取申请强制执行保全资产和受让信托受益权等方式以求解决问题。
2013年以来，陕国投通过受让信托受益权配置信托计划方式，先后用7290万元、52542万元自有资金分别受让了裕丰公司信托贷款一期和二期项目受益权，两项合计近6亿元，完成了对信托项目的“刚性兑付”。而受累于受让裕丰公司信托计划信托受益权，陕国投第三季度扣除非经常性损益后的净利润为-1421.03万元。
2008年金融危机以来，以债务迅速扩张带动GDP扩张的模式不论是宏观还是微观上均不可持续。从宏观上看，目前单位信贷产生的GDP量不断下滑，而历史上这一比例恶化均是经济相对弱势的调整期。与此同时，新增社会融资总量中用于给存量债务偿还利息的部分则处在2003年以来相对较高的水平，新增借贷对GDP边际上的拉动明显减弱。
从微观上看，高利率一方面可能侵蝕企业盈利空间；另一方面则拖累企业投资意愿。以整体法估计的非金融上市公司年化ROE目前正处于相对低位，而用理财产品收益率加上250个基点左右的息差来近似估计一般企业的融资成本，企业ROE水平难敌融资成本，微观企业投资实体意愿应该会受到明显拖累。
如果中国坚持金融机构通过提供流动性支持或承担信贷风险来保证刚性兑付，在信托违约的情况下，高华证券的报告分析了商业银行和信托公司可能需承担的潜在责任。2013年三季度末，总信托资产规模为10.13万亿元，据高华证券估算，其中：
1.银行通过理财产品、同业存款和投资所进行的证券化规模约为6.1万亿元（占银行信贷总额的7%）。其资产质量近似于表内贷款，也需经过贷款评估流程，并且在中国上市银行目标价格计算过程中，所使用的各银行调整后的净资产价值已对通过信托产品渠道进行的资产证券化计入了平均5%左右的不良率假设。
2.信托公司（和地方政府）可能需承担的潜在责任为1.4万亿元的集合信托（如计入信政合作则为2.2万亿元）。鉴于信托公司的总权益约为2555亿元，这意味着行业管理资产总额/权益比为6倍或10倍，尚处于合理的水平，这些权益可以消化集合信托产品24%到38%的不良水平。尽管如此，主要的下行风险在于一些高风险信托产品的违约是否会导致不良率超出这一范围，进而对信托公司的净资产造成严重的冲击。
3.其余1.8万亿元偿债责任可能由投资者或其他金融机构承担。
自2013年一季度以来，银行尤其是兴业、光大、宁波银行和浦发银行等中型银行在同业业务之外发展出以信托受益权投资为主的证券化渠道。这一领域的风险包括银行杠杆率上升、贷款透明度不足（最终可能导致估值下滑），以及潜在的资本金和拨备不足等。
由此可见，中国信托业与银行的密切关系决定了其特殊的发展模式，信托业之所以违背“风险买者自负”的信托基本原则，偏离“受人之托，代人理财”的本源业务，是因为中国此轮信托业的重生仍未改变信托业以银行信用延伸的核心信用模式，银行背后的政府信用才是投资者义无反顾的根本原因。从此意义说，信托若能在核心模式上先行转变，也不失为一种“非暴力”破解信托刚性兑付的办法。
信托违约多米诺？
2012年-2014年，房地产信托和矿业信托处于兑付高峰期。2012年以来，几乎每个月都有数起信托兑付危机事件，且发生兑付风险的信托项目主要集中在矿业信托和小型民企的房地产信托项目。2014年信托到期量约5.3万亿元，较2013年增长超过50%，这意味着，2014年的信托兑付洪峰将再创新高。
虽然房地产信托兑付高峰平稳度过，但小型民企开发商项目风险相对较大。从2010年下半年开始，银监会更严格监控房地产信托，使得2013年以来到期的房地产信托项目整体兑付风险不大。信托公司在项目选择上，更倾向融资能力较强的大型开发商，兑付风险主要集中在小型开发商、单体项目上，总体风险可控。即使出现兑付风险，也可以采用借新还旧、股权转让等方式缓解流动性问题，实际发生违约的可能性非常小。
涉矿信托产品由于项目本身的复杂性，使得尽职调研难度更大。首先是矿种、开采难度、后期成本核算和矿难、环保等，都需要较强的专业知识，而且项目进展过程中不确定因素较多，比如采矿证的批准需要与地方政府的关系、采矿利益往往带来当地纠纷、对融资方的政府资源关系要求较高等，这些都会对项目运行带来较大不确定性，容易耽误工期，影响现金流。
而矿产能源信托的抵（质）押物一般是标的公司或项目的矿业权、股权收益权或特定资产收益权等。如果发生不能到期兑付的情况，抵（质）押物的变现能力尤为重要。这里最重要的就是观察企业或项目的运行情况，主要是看其财务状况，到期是否有足够的现金流保证投资者本金和收益。 由于行业供大于求，煤炭价格一路下滑，造成煤企资金压力堪忧。而信托经理尽职调查中对于“或有负债”问题把控的困难度以及风险控制的主动缺失，可能让民间借贷等引发的资金链问题，成为矿产信托运行过程中，比矿产市场不景气更加凶猛的隐形风险。
据用益信托统计，2013年和2014年是“涉煤”信托的兑付高峰期。2011年，国内共有36家信托公司参与发行了157款矿产资源类信托产品，发行规模为481.29亿元。而这些矿产资源信托产品平均期限为1.5年-3年，2013年和2014年将集中面临到期兑付。2012年以来，中信信托、国投信托和吉林信托都曾出现矿业信托违约风险。
2013年互联网金融的异军突起，各类资产管理产品收益率不断攀升，风险收益不匹配现象非常严重。余额宝等现金管理类产品收益率（相当于活期）高达6.5%-7%，导致各类资产管理机构成本水涨船高，风险不断累积。
尽管信托项目兑付风险在可预见期间仍为个案，信托公司与融资方有能力保证大部分项目的顺利兑付，但随着越来越多非标资产的风险暴露，不排除少量信托项目出现实质性违约，投资者将更注重项目风险，关注风险收益匹配，或有助于利率水平回归合理。同时，对于信托来讲，项目资质和风险将对信托产品收益率有实质性影响，项目收益率差异将扩大。
那么，在当前风险收益严重不匹配的前提下，信托违约是否会成为引发2014年宏观经济和金融体系崩溃的第一张多米诺骨牌呢？
尽管中诚信托风波引人注目，但类似事件不乏先例。
据不完全统计，2012年以来，已有超过20例信托产品出现了兑付问题，涉及金额总计达238亿元。这当中约有一半仍处于法律程序中；而在剩下的大多数案例中，投资者已从信托公司或担保人处获得了偿付，不过也有一些案例中的投资者蒙受了损失。
从这个角度分析，2014年出现其他违约案例、引发或扩散为更大规模信用风险事件的可能性并不能排除。
影子银行背后之手
近几年，中国的信托业已成为非银行信贷或“影子银行”信贷发展最快的领域之一。截至2013年三季度末，信托业资产总额已从2009年的2万亿元迅速增长至约10万亿元，占信贷余额的9%。虽然只有2万亿元的信托资产被列为银信合作产品（即银行是贷款或投资的发起者，并可能要承担投资风险），然而在很多情况下（如中诚信托产品），银行和信托之间的“合作”可能是隐性的。
信托贷款收取的利率在民间借贷范围内通常是最高的，截至2013年三季度末，信托贷款的年利率平均为11.5%左右，而影子银行信贷（不含民间借贷）的加权平均利率不到8%。由于过去几年大宗商品价格下跌，很多投向采矿业和原材料行业的信托产品都陷入危机。另外，房地产信托产品也出现过兑付问题。
越来越多的信托产品将在未来几个季度到期。鉴于这几年信托业增长迅速，且产品平均期限为2年左右，近期很多信托产品都即将到期，其中有些产品需要展期或注入新的资金。因此，未来信托兑付问题或违约的风险将会上升。
有机构估算中国影子银行体系的总规模约为30万亿-40万亿元。“影子银行”究竟包含哪些信用活动尚存争议，特别是考虑到这一称呼本身有一定的负面含义。值得注意的是，很大一部分“影子银行”是在银行表外完成的。
在超过110万亿元的信贷总额中，银行贷款占比约65%。其余部分并没有复杂的、高杠杆的融资结构，主要包括信托公司资产，以及非银行中介机构所持有的债权和票据等。这里并不包括理财产品，因为，由银行、证券或基金公司发售的理财产品作为资金来源通常投向信托、货币市场基金以及企业债券。
虽然与发达市场相比，中国的非银行金融中介规模较小，但国际清算银行在最近的一篇报告中指出，中国影子银行的增长速度全球最快。
若信托产品陷入危机，投资者通常会寻找接盘方进行项目重组，但在多数情况下仍会遭受一定程度的损失。部分情况下，信托公司可能会用准备金或自有资本来补偿投资者，不过其资本规模相对于其受托资产来说通常较小。在其他情况下，担保人或其他相关金融机构可能介入并接管项目，同时偿付投资者。当然，若相关资产价值太低或无法实现盈利，且没有接盘方，全面违约的情况就可能出现。
信托或影子信贷违约最主要的负面影响是打击投资者对影子银行市场的信心。由于信托公司不同于银行，不能创造货币，没有高杠杆，且几乎没有证券化，因此信托违约对金融体系产生的直接影响（例如通过支付体系产生的影响）应当较为有限。银行或许会因支持或分销这样的信托产品而遭受相应的损失，但损失规模与其资产规模相比要小很多。但违约事件可能会导致投资者对信托和其他影子银行信贷市场丧失信心，致使这些市场上的流动性收紧，从而产生信贷紧缩。
这种情况下，流动性很可能会回流到银行体系中（尤其是大型银行），毕竟大型银行享有更强的隐性担保，且中国的资本账户基本封闭。不过，即便银行希望也有能力迅速扩大信贷规模以抵消影子信贷市场的收缩，可能也无法这样做，因为银行面临着贷款额度、对特定行业的贷款限制、贷存比以及较高的准备金率和资本充足率等方面的要求和限制。
决策层可能会放松对银行贷款的部分限制和规定以应对信贷紧缩，但其决策通常较慢，很可能在信贷紧缩已然产生负面影响之后才会做出反应。银行会将表外资产移回表内，不良贷款可能增加，信贷紧缩导致其资产扩张放慢，资产质量恶化，在此过程中銀行会遭受很大损失。
隐藏在银行间市场中的信贷违约可能会造成更大的麻烦。中国的银行间市场是一张大而复杂的网，连接了银行、非银行金融机构甚至大型企业。若这个市场上出现违约事件，则很可能经由弱小的中小银行或非银行金融机构传导至大型银行，带来支付危机或利率大幅上升。因此，央行需要特别警惕地监控和管理异常的短期资金需求，并与其他监管机构更密切地合作。
尽管某个信托或其他影子银行信贷违约事件可能会在信贷体系中引发连锁反应，导致信贷紧缩并令部分机构遭受大额损失，但银行或整个金融系统发生危机的可能性非常小。
在面对可能发生的危机时，决策层的审视重点是保证平稳的经济增长，因此，为了以防投资者失去信心，很可能会要求银行和其他相关金融机构为各类信托或理财产品兜底，包括逐步承担债务和重组相关资产。同时，监管机构可能会被要求放宽银行贷款的各种限制，且央行可能会被要求放松流动性，以抵消信贷紧缩的影响。
而银行拥有充足的流动性是抵御危机的保护垫。虽然市场普遍认为中国银行的实际不良贷款远超其账面价值，因此资本金并不充裕，但银行仍持有总体稳定且成本较低的存款，因而有足够的流动性。中国储蓄率较高，但金融市场尚在发展中，而资本账户仍受管制，这意味着多数储蓄仍放在银行存款中（一旦投资者对影子银行市场失去信心，该市场的储蓄将回流为银行存款）。截至2013年底，银行系统的贷存比平均为70%左右，即便将表外存贷款计算在内也仍低于80%。若央行下调准备金率（目前大型银行高达20%），银行可以获得更多流动性用以放贷。
最后，政府在危机干预中的作用不可低估。由于政府仍持有全部或大部分银行股份，为存款提供了隐性担保。以往每次发生危机时政府都会救助银行，这同样会提升市场对银行和政府的信心。同样，信托公司普遍受到较强的政府管制，且国有成分较高，这意味着违约更可能通过长期谈判和缓慢的重组来化解，而不是靠市场力量快速推动资产减值和一系列的去杠杆。
但这只是将风险和危机暂时延后，治标而不能治本的缓兵之计不仅违背市场规律，而且“看得见的政府之手”也不能长久持续。