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摘 要:在对IPO定价理论和IPO抑价理论进行介绍和研究的基础上,以中国中铁为例将目标规划模型中的数据包络分析法(DEA)引入到IPO定价中,并通过实证研究表明这种方法是一种比较科学、准确、实用的IPO定价方法,可为拟发行新股的公司提供定价指导;可为投资者申购新股提供理论基础和技术支持;可在一定程度上解决IPO抑价问题。
关键词:IPO定价;IPO抑价;DEA;中国中铁
中图分类号:F830.9文献标识码:A文章编号:16723198(2010)01017301
1 引言
首次公开发行(IPO),是指股份有限公司委托投资银行等中介机构第一次公开在股票市场上发售股份的行为。IPO的理论研究主要包括两个方面:一是IPO定价理论研究,二是IPO抑价理论研究。国内学者在对IPO定价理论研究的基础上得出了以下定价模型:回归计量经济模型、拓展贴现现金流模型、二维竞价法模型等。但是,我国承销商一直使用市盈率法对首次公开发行的股票进行定价,公司与承销商共同确定的市盈率是否能够真正反映出股票的内在价值,是否真正符合我国股票市场的客观情况等问题仍值得探讨。同时,世界各国的股票市场都无一例外的存在着新股发行抑价的现象。国内学者从信息不对称、博弈论、监管制度等方面对IPO抑价现象进行了解释。然而,IPO抑价现象的产生与IPO定价方法紧密相关。
2 研究过程设计
2.1 每股收益率的确定
我国股票发行特别是首次公开发行股票在计算每股收益率时,采用的是完全摊薄法。
每股收益=发行上一年税后利润/发行后股本数。
2.2 市盈率的确定
2.2.1 DEA基本原理与模型
1978年A. Charnes,W. W. Cooper和E. Rhodes给出了评价决策单元相对有效性的数据包络分析方法(data envelopment analysis,DEA)。
假设有n个生产决策单元DMUj(j=1,2,…,n),每个DMU都有m项投入Xj=(x1j,x2j,…,xmj)T,s项输出Yj=(y1j,y2j,…,ysj)。则第j0个DMU的效率评估模型:
max VC2R=μTYj0s.t. ωTXj-μTYj≥0ωTXj0=1ω≥0μ≥
若上述线性规划问题存在最优解ωj0>0,μj0>0,并且其最优目标值VC2R=1,则称决策单元j0是DEA有效的。即所谓DEA有效,就是指那些决策单元,它们的投入产出比达到最大。因此,我们可以用DEA来对决策单元进行梯级有效性分类。
2.2.2 市盈率的确定
由DEA分析的结果可以得出研究样本所在的类,然后根据该公告计算出研究样本所在类的平均市盈率S=∑ni=1(股本i×股价i)/∑ni=1净利润i,即为研究样本的发行市盈率。
2.2.3 市场行情对发行价格的影响
由于整个证券市场的因素包括国民经济的总体走势,市场利率水平,行业的政策取向以及行业的发展预期,市场波动水平以及当时的市场热点等,对这些因素都考虑的话难免会增加模型的复杂程度。
根据成熟市场的一般规律,如果股市处于牛市状态,股票的需求大于股票的供给,股票的发行价格应该适当的提高,因此,此时新股在发行时一般选取折扣率5%-10%,给投资者以适当的利益,以便于新股的发行。如果股市处于熊市状态,股票的需求小于股票的供给,股票的发行价格应该适当的降低,因此,此时新股在发行时一般选取折扣率10%-30%,给投资者以适当的利益,以便于新股的发行。
3 实证研究
3.1 每股收益率的确定
中国中铁的每股收益为:2321588000/17475000000=0.13元/股;E=0.13元/股。
3.2 市盈率的確定
3.2.1 数据的选取
选取2007年11月20日以前在上海证券交易所上市的土木工程建筑业中的所有15家A股上市公司和中国中铁作为研究样本(剔除问题股:“ST股”)。
数据来源为上述16家公司2006年年度报告。
3.2.2 市盈率的计算
本文选取的输入指标为:平均总资产、平均所有者权益、主营业务成本;输出指标为:净利润、主营业务收入净额、主营业务利润。为了符合DEA分析法中单调性原则,即投入要素的增加不可导致产出数量的减少,因此首先将各投入、产出要素资料进行相关分析,其结果如表1所示。从表1中可以看出:各投入与产出要素之间具有较强的相关性。
针对所选取的16个 ,使用LINGO10编程求解,将第一次求解得到 的公司剔除掉,然后进行第二次求解,将第二次求解得到 的公司剔除掉,然后进行第三次求解,以此类推,直至所有公司的 或是所有公司的 。
将DEA模型的求解结果按梯级有效划分为四个梯级。第一梯级较第二梯级有效,第二梯级较第三梯级有效,第三梯级较第四梯级有效,梯级有效分类结果为,第一梯级:(600068)葛洲坝、(600170)上海建工、(600266)北京城建、(600491)龙元建设、(600496)长江精工、(600512)腾达建设、(600528)中铁二局、(600545)新疆城建、(600970)中材国际、(601390)中国中铁;第二梯级:(600263)路桥建设、(600477)杭萧钢构、(600502)安徽水利、(600986)科达股份;第三梯级:(600820)隧道股份;第四梯级:(600853)龙建股份。
由于中国中铁属于第一梯级,即DEA最有效的一类,因此,在发行时选取的市盈率应为样本(600068)葛洲坝、(600170)上海建工、(600266)北京城建、(600491)龙元建设、(600496)长江精工、(600512)腾达建设、(600528)中铁二局、(600545)新疆城建、(600970)中材国际的平均市盈率。提取2007年11月20日以前在上海证券交易所上市的土木工程建筑业中的所有9家与中国中铁DEA有效处在同一水平的A股上市公司最近20个交易日的平均股票价格、股本总数、上一年度的净利润,经计算得出中国中铁所在类的平均市盈率为71.5231。
因此,中国中铁的理论发行价格为:P=S×E=715231×0.13=9.30元/股。
3.3 市场行情对价格的影响
由于中国中铁所选择的发行时间为2007年12月3日,而此时,中国股市处于牛市状态。因此,中国中铁在发行时应选取折扣率5%-10%,由于中国中铁的理论价格为9.30元/股,那么,中国中铁的发行价格应该定在区间[8.37,8.83]上。
4 结论
中国中铁在发行时选取的市盈率为27倍,发行价格定为:4.8元/股,严重低估了股票的价值,致使上市首日,开盘价为:7.50元/股,最低价为:7.12元/股,最高涨到:8.10元/股,收盘价为:8.09元/股。首次公开发行抑价十分严重。如果采用本文所述的方法进行新股发行定价,所确定的大的发行区间为[8.37,8.83],与二级市场的交易价格相差较小,首次公开发行抑价不太严重,股票价格与价值的背离程度不太高。
本文通过建立DEA模型,将拟发行上市公司与已发行上市公司进行梯级有效分类,对市盈率的选择提供了一个新的解决思路。通过对市场行情的分类,给出了一个合理的折扣率,也就给出了一个合理的定价区间,以便于新股的发行上市。作为一种定量分析方法,它科学的、准确的解决了新股发行定价中的每股收益的确定、市盈率的确定以及市场行情的确定等问题。本文的创新点是将DEA模型应用于新股的发行定价中。较好的解决了发行市盈率的确定问题。该模型可为拟发行新股的公司提供定价指导;可以为投资者申购新股提供理论指导和技术支持;在一定程度上解决了新股发行抑价问题。
参考文献
[1]陈远明.关于股票发行定价的计量经济模型探讨[J].重庆商学院学报,1999,(2).
[2]张屹山,卢世春.对股票发行定价问题的探讨[J].财贸经济,1999,(12).
[3]包明宝.新股发行的二维金融定价工程[J].数量经济技术经济研究,1999,(8).
[4]韩杨.新规则下的新股发行抑价:券商决策模型[J].南开经济与研究,2001,(4).
[5]陈工孟,高宁.中国股票一级市场发行抑价的程度与原因[J].金融研究,2000,(8):242.
[6]胡继之,于华.影响中国股市价格波动若干因素的实证分析[J].中国社会科学,1999,(3).
注:本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文
关键词:IPO定价;IPO抑价;DEA;中国中铁
中图分类号:F830.9文献标识码:A文章编号:16723198(2010)01017301
1 引言
首次公开发行(IPO),是指股份有限公司委托投资银行等中介机构第一次公开在股票市场上发售股份的行为。IPO的理论研究主要包括两个方面:一是IPO定价理论研究,二是IPO抑价理论研究。国内学者在对IPO定价理论研究的基础上得出了以下定价模型:回归计量经济模型、拓展贴现现金流模型、二维竞价法模型等。但是,我国承销商一直使用市盈率法对首次公开发行的股票进行定价,公司与承销商共同确定的市盈率是否能够真正反映出股票的内在价值,是否真正符合我国股票市场的客观情况等问题仍值得探讨。同时,世界各国的股票市场都无一例外的存在着新股发行抑价的现象。国内学者从信息不对称、博弈论、监管制度等方面对IPO抑价现象进行了解释。然而,IPO抑价现象的产生与IPO定价方法紧密相关。
2 研究过程设计
2.1 每股收益率的确定
我国股票发行特别是首次公开发行股票在计算每股收益率时,采用的是完全摊薄法。
每股收益=发行上一年税后利润/发行后股本数。
2.2 市盈率的确定
2.2.1 DEA基本原理与模型
1978年A. Charnes,W. W. Cooper和E. Rhodes给出了评价决策单元相对有效性的数据包络分析方法(data envelopment analysis,DEA)。
假设有n个生产决策单元DMUj(j=1,2,…,n),每个DMU都有m项投入Xj=(x1j,x2j,…,xmj)T,s项输出Yj=(y1j,y2j,…,ysj)。则第j0个DMU的效率评估模型:
max VC2R=μTYj0s.t. ωTXj-μTYj≥0ωTXj0=1ω≥0μ≥
若上述线性规划问题存在最优解ωj0>0,μj0>0,并且其最优目标值VC2R=1,则称决策单元j0是DEA有效的。即所谓DEA有效,就是指那些决策单元,它们的投入产出比达到最大。因此,我们可以用DEA来对决策单元进行梯级有效性分类。
2.2.2 市盈率的确定
由DEA分析的结果可以得出研究样本所在的类,然后根据该公告计算出研究样本所在类的平均市盈率S=∑ni=1(股本i×股价i)/∑ni=1净利润i,即为研究样本的发行市盈率。
2.2.3 市场行情对发行价格的影响
由于整个证券市场的因素包括国民经济的总体走势,市场利率水平,行业的政策取向以及行业的发展预期,市场波动水平以及当时的市场热点等,对这些因素都考虑的话难免会增加模型的复杂程度。
根据成熟市场的一般规律,如果股市处于牛市状态,股票的需求大于股票的供给,股票的发行价格应该适当的提高,因此,此时新股在发行时一般选取折扣率5%-10%,给投资者以适当的利益,以便于新股的发行。如果股市处于熊市状态,股票的需求小于股票的供给,股票的发行价格应该适当的降低,因此,此时新股在发行时一般选取折扣率10%-30%,给投资者以适当的利益,以便于新股的发行。
3 实证研究
3.1 每股收益率的确定
中国中铁的每股收益为:2321588000/17475000000=0.13元/股;E=0.13元/股。
3.2 市盈率的確定
3.2.1 数据的选取
选取2007年11月20日以前在上海证券交易所上市的土木工程建筑业中的所有15家A股上市公司和中国中铁作为研究样本(剔除问题股:“ST股”)。
数据来源为上述16家公司2006年年度报告。
3.2.2 市盈率的计算
本文选取的输入指标为:平均总资产、平均所有者权益、主营业务成本;输出指标为:净利润、主营业务收入净额、主营业务利润。为了符合DEA分析法中单调性原则,即投入要素的增加不可导致产出数量的减少,因此首先将各投入、产出要素资料进行相关分析,其结果如表1所示。从表1中可以看出:各投入与产出要素之间具有较强的相关性。
针对所选取的16个 ,使用LINGO10编程求解,将第一次求解得到 的公司剔除掉,然后进行第二次求解,将第二次求解得到 的公司剔除掉,然后进行第三次求解,以此类推,直至所有公司的 或是所有公司的 。
将DEA模型的求解结果按梯级有效划分为四个梯级。第一梯级较第二梯级有效,第二梯级较第三梯级有效,第三梯级较第四梯级有效,梯级有效分类结果为,第一梯级:(600068)葛洲坝、(600170)上海建工、(600266)北京城建、(600491)龙元建设、(600496)长江精工、(600512)腾达建设、(600528)中铁二局、(600545)新疆城建、(600970)中材国际、(601390)中国中铁;第二梯级:(600263)路桥建设、(600477)杭萧钢构、(600502)安徽水利、(600986)科达股份;第三梯级:(600820)隧道股份;第四梯级:(600853)龙建股份。
由于中国中铁属于第一梯级,即DEA最有效的一类,因此,在发行时选取的市盈率应为样本(600068)葛洲坝、(600170)上海建工、(600266)北京城建、(600491)龙元建设、(600496)长江精工、(600512)腾达建设、(600528)中铁二局、(600545)新疆城建、(600970)中材国际的平均市盈率。提取2007年11月20日以前在上海证券交易所上市的土木工程建筑业中的所有9家与中国中铁DEA有效处在同一水平的A股上市公司最近20个交易日的平均股票价格、股本总数、上一年度的净利润,经计算得出中国中铁所在类的平均市盈率为71.5231。
因此,中国中铁的理论发行价格为:P=S×E=715231×0.13=9.30元/股。
3.3 市场行情对价格的影响
由于中国中铁所选择的发行时间为2007年12月3日,而此时,中国股市处于牛市状态。因此,中国中铁在发行时应选取折扣率5%-10%,由于中国中铁的理论价格为9.30元/股,那么,中国中铁的发行价格应该定在区间[8.37,8.83]上。
4 结论
中国中铁在发行时选取的市盈率为27倍,发行价格定为:4.8元/股,严重低估了股票的价值,致使上市首日,开盘价为:7.50元/股,最低价为:7.12元/股,最高涨到:8.10元/股,收盘价为:8.09元/股。首次公开发行抑价十分严重。如果采用本文所述的方法进行新股发行定价,所确定的大的发行区间为[8.37,8.83],与二级市场的交易价格相差较小,首次公开发行抑价不太严重,股票价格与价值的背离程度不太高。
本文通过建立DEA模型,将拟发行上市公司与已发行上市公司进行梯级有效分类,对市盈率的选择提供了一个新的解决思路。通过对市场行情的分类,给出了一个合理的折扣率,也就给出了一个合理的定价区间,以便于新股的发行上市。作为一种定量分析方法,它科学的、准确的解决了新股发行定价中的每股收益的确定、市盈率的确定以及市场行情的确定等问题。本文的创新点是将DEA模型应用于新股的发行定价中。较好的解决了发行市盈率的确定问题。该模型可为拟发行新股的公司提供定价指导;可以为投资者申购新股提供理论指导和技术支持;在一定程度上解决了新股发行抑价问题。
参考文献
[1]陈远明.关于股票发行定价的计量经济模型探讨[J].重庆商学院学报,1999,(2).
[2]张屹山,卢世春.对股票发行定价问题的探讨[J].财贸经济,1999,(12).
[3]包明宝.新股发行的二维金融定价工程[J].数量经济技术经济研究,1999,(8).
[4]韩杨.新规则下的新股发行抑价:券商决策模型[J].南开经济与研究,2001,(4).
[5]陈工孟,高宁.中国股票一级市场发行抑价的程度与原因[J].金融研究,2000,(8):242.
[6]胡继之,于华.影响中国股市价格波动若干因素的实证分析[J].中国社会科学,1999,(3).
注:本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文