案情介绍
　　
　　申银万国公司（简称申万公司）于1996年9月至10月期间，集中巨额资金以3个股票账户连续大量买卖陆家嘴股票。9月8日至14日4个交易日买入陆家嘴股票超过300万股，买入的日成交量超过该只股票市场成交量的80%；买入价由9月7日的42.18元提高到16日的45.33元；此后，申万公司从10月17日至23日7个交易日中，连续抛出陆家嘴股票，其中17、21、22日的卖出量超过该种股票市场日成交量的50%，17日达60%；24、25日连续以平均47.04元至47.72元的价格，分别买进292.9万股、258.2万股，分别占当日市场成交量的77%、87%；28日至31日又连续抛出。在这一阶段内，该公司累计买进陆家嘴股票2684.5万股，卖出1387.7万股；从10月3日起，该公司不但持有量一直高于市场成交量，而且仍在持续大量买入。调查中还发现，申万公司曾连续数日以自己不同的账户对陆家嘴股票作价格与数量相近，方向相反的交易。据统计，申万公司通过集中巨额资金大量买卖陆家嘴股票非法获利达2343.8万元。
　　
　　处理结果
　　
　　证监会经过调查，认为申万公司的行为违反了《禁止欺诈办法》第七条、第八条第（五）项）和《股票条例》第七十四条第（三）项，并做出如下处罚：
　　1．暂停申万公司股票自营业务一年。申万公司应自收到本处罚决定之日起的两个月内在上海、深圳证券交易所的监督下将所持自营股票全部卖出，并在12个月内不得买入任何股票；
　　2．对申万公司罚款人民币500万元；
　　3．没收申万公司操纵陆家嘴非法获利2343.8万元；责令申万公司自收到本处罚决定之日起的两个月内在上海证券交易所监督下卖出所持有的陆家嘴股票，如有盈利，全部没收上缴国库。
　　
　　学理评析
　　
　　这是一起典型的以连续交易方式操纵市场的案例。所谓连续交易是指以抬高或压低证券交易价格为目的，单独或与人合谋连续对该证券进行交易的行为。它是操纵市场的一种典型方式。在这种形式下，行为人一般通过连续买入或卖出某种证券，使得该证券交易量放大，造成交易繁荣，市场活跃的景象，从而诱使其他投资者加入到购买或销售该证券的行列，最后导致证券价格因供不应求被抬高，或因供过于求被压低，行为人却乘机高价抛售或低价购买该证券，以谋取非法利益或避免损失。
　　连续交易根据其主体人数的多寡，可分为单个主体的连续交易与合谋的连续交易。行为人往往利用自己的资金优势，单独集中巨额资金进行连续买卖；或者几个行为人联合起来，利用资金的联合优势，共同进行连续交易。《禁止欺诈办法》第八条规定的两类操纵市场行为“通过合谋或集中资金操纵证券市场价格”与“以抬高或压低证券交易价格为目的，连续交易某种证券”，内容有重合的地方。
　　我国法律，包括《禁止欺诈办法》、《股票条例》和《证券法》都对连续交易操纵市场作了规定。但对于连续交易的构成条件，合法的连续交易与违法的连续交易的区分，都未作规定。这造成了适用法律上的困难。本文拟从连续交易的特点入手，结合本案例的具体情况，进行分析讨论。
　　
　　一、必须有两个或两个以上的交易——连续交易行为
　　
　　所谓两个或两个以上的交易是指两个或两个以上的委托买卖；只有存在两个或两个以上的委托买卖，才能被看作存在连续交易行为。因此一次委托交易不构成连续交易，至于一次委托分几次完成，没有任何影响。如行为人一次委托卖出1万股，证券商接受委托后，分二次完成成交，第一次卖出5000股，第二次卖出5000股，应视作一次委托，不成立连续交易。连续交易的行为在一般案件中是比较容易认定的。行为人在相对集中的时间内连续买入或卖出某种证券，即为连续交易。如本案中，申万公司从9月8日至9月14日连续买入300万股陆家嘴股票，又于10月17日至23日连续抛出，10月24日、25日连续买进，28日至31日又连续抛出。
　　但是，由于连续交易行为人是意图通过集中的连续买卖，造成股市繁荣或积极交易的景象，以便引诱他人买卖证券。如果几个交易行为之间时间间隔太长，它所给人的股市繁荣、交易积极的印象就会被时间冲淡，从而无法达到引诱他人买卖证券的目的。而且如果连续交易的上次买卖行为和下次买卖行为的时间差拉长，市场的自我调节机制可能发挥作用，并使证券价格稳定在某一水平上。因此，有人提出，构成连续交易的集中买卖必须发生在一个营业日内，要求营业当日发生两次以上的高价买进或低价卖出行为。若行为人在某一营业日仅作一次买卖，不构成连续买卖。②我们以为这一观点未见合理。只要连续交易发生在相对较短的时间内，一般就会给投资者一种证券交易活跃的印象。但因各种证券交易具体情况不同，事先确定时间是不可能的，而强令连续交易必须发生在一个营业当日更是难以想像的。从国外有关立法看，美、日等许多国家证券交易法都没有对连续交易的时间间隔作强制规定，它们往往把这个问题留给司法实践去解决。特殊的如澳大利亚证券法，规定在任何时间内买卖同一公司的证券只要超过一次，就可能构成连续交易。③我国立法对此没有作规定，从证监会处理的连续交易案例来看，也未见此要求。典型的案例如南方证券操纵北大车行股票案，持续时间6个月（1996年10月至1997年4月），其中在1996年10月21日、22日、23日分别购入223万股、127万股、164万股，在1个营业日内只有1次交易，但证监会仍认定为连续交易。
　　事实上，连续交易可以发生在一个交易日内，也可以发生在数个交易日内。实际中的连续交易案，有的甚至会持续一年左右时间，但其行为都是围绕着抬高或压低证券价格进行的，因而构成一个独立完整的操纵行为。
　　
　　二、必须有抬高或压低证券价格，引诱他人买卖证券的目的
　　
　　（一）目的性要件的重要性
　　与其他操纵市场的行为不同，在连续交易中，主观目的几乎是区分合法的投资行为与非法的操纵行为的惟一标准。因为在证券市场中，许多合法的投资都是以连续买卖某一证券的方式进行的。如甲公司决定通过收购乙公司股票，这在结果上也会导致乙公司股票价格的上涨。它与以操纵为目的的连续交易在行为方式、行为后果上都可能非常相似甚至是相同的。相比而言，其他操纵市场的行为，如虚买虚卖、相对委托、散布虚假信息操纵市场等等，违法性较明显，一般而言行为本身就可推定其具有操纵市场目的。因此，我们认为，主观上的目的这一要件在连续交易中是不可或缺的。若摒弃这一要件，把一切连续买卖证券的行为定为操纵市场，无疑会打击投资者的积极性，抑制正常的投资活动。
　　《禁止欺诈办法》第八条明确规定“以抬高或压低证券交易价格为目的，连续交易某种证券”为操纵市场行为，可见构成操纵市场的连续交易必须具备抬高或压低价格为目的，不具备这一目的，为合法的连续交易行为。与此不同的是，《证券法》未对连续交易作目的上的要求。第七十一条规定，禁止任何人以下列手段获取不正当利益或转嫁风险：（一）通过单独或者合谋，集中资金优势、持股优势或利用信息优势联合买卖或者连续买卖，操纵证券交易价格。从这一法律规定看，行文较含糊，看不出“获取不正当利益或转嫁风险”到底是主观目的，还是行为结果。对此，有人认为《证券法》实行的是客观归责，单从行为结果认定是否构成操纵行为；也有人认为《证券法》采取的严格责任，只要有操纵市场的行为，就推定其有操纵的目的，只要有连续交易的行为，同样推定其有抬高或压低证券交易价格的目的，就可认定其实施了连续交易操纵市场。在这种严格责任下，允许被告自己举证，证明自己主观上无操纵的动机。
　　我们以为，在认定操纵市场价格的行为上，特别是在连续交易的认定上，采取客观归责或严格责任是不妥当的。这是因为：（1）它加重了当事人的责任，要求他们必须对自己行为的合法性目的负举证责任，这对一般的投资者而言是比较困难的，而如果他们因为不能提供充分证据证明自己的正当目的和动机，就得为购买大量证券，进行巨额投资活动承担操纵市场的责任，这无疑是不公平的。（2）它扩大了责任人的范围，对于那些不能举证的当事人强加法律责任，会使一些无辜的投资者受到不应有的惩罚，从而挫伤投资者的积极性。其他国家，如美国、日本的证券法都对连续交易的目的作了要求，《美国证券交易法》第9（a）2条规定，为达到诱使他人买卖该证券的目的，单独或与他人一起对在国家证券交易所注册的证券进行一系列交易，以制造该证券实际上或表面上积极交易现象或抬高或压低该证券价格，④为连续交易。我们以为，规定连续交易必须以抬高或压低证券价格为目的，有利于区分正常的投资活动与非法的操纵行为，既保护一般投资者的投资欲望，使他们不至于因为交易活动中布满障碍而却步，又预防和打击借合法交易之名，行操纵市场之实的违法行为。
　　
　　（二）主观目的的认定
　　当然，这里的关键在于主观目的的认定。因为“抬高或压低证券交易价格，引诱他人买卖证券”的目的是当事人的主观态度，只有当事人自己最清楚。而其外观形式又是以连续交易这种司空见惯的投资方式出现的，所以，实践中这种目的查证并不容易。这造成现实中在连续交易上会产生2个问题：（1）一些大户通过连续交易赚取了非法高额利润，又能逃避法律制裁；（2）证监会一旦查处到连续交易行为，往往就认定其构成操纵市场，而不去证明其主观故意和动机。
　　主观目的或动机虽纯属当事人的内心心理，外人比较难以查证，但一个人的行为是其达到主观目的的手段，行为方式往往会表现出行为人的主观态度。在实践中，以下几个因素有助于认定主观动机：
　　（1）连续高价买进或低价卖出的行为。这里的高价或低价是相对于前一个交易日该证券的收盘价而言的。对一般投资者而言，购买某种证券要么想赚取中间的差价，要么想成为该公司的股东，一般而言，他们总是希望以较低的价格买进。而预谋操纵市场的行为人则不同，他们通过连续高价购买某一证券，逐渐抬高证券价格，造成该证券前景看好、交易积极的景象，从而引诱别人购买该证券，待众多投资者的加入使证券价格进一步被抬高时，操纵人乘机抛出所持的股票，获得高额利润。相对于其他投资者，操纵人高价买入证券所带来的损失能为其高额差价所弥补，所以才会不顾先前的损失连续高价买进。相反，操纵人连续以低价售出所持证券，也能逐渐压低证券价格，从而诱使其他人误以为该证券前景不妙而纷纷抛售，导致证券价格的进一步压低，行为人乘机以更低价格大量收购。正是这种连续的高价购买或低价卖出行为，与一般投资者相比是不同寻常的，不合常理的，可以认定行为人主观上有压低或抬高证券价格的动机。有人甚至认为，若行为人在特定营业日内以正常的交易价格买卖证券，不构成连续买卖。⑤
　　（2）在较短的时间内不断买进卖出某种证券，短时间的要求虽然不是构成连续交易的条件，却是判断其动机的一个因素。买进某一证券，在一段时候又卖出，对许多投资者来说是正常的，因为他们的目的就在于获取股票自然涨价所带来的差价，这种投机行为是合法的。因此其购买股票后总是会等待一段合理的时间，不作任何交易，待股价自然上涨一定程度后，再行倒手卖掉。而与此相反的是，行为人购买了某种证券在短时间内又出售，甚至购买后立即转手倒卖掉，这种行为在一般环境下是不合常理的，反常的，其动机非同一般，可认定其有操纵的动机。可见，在短时间内不断买进卖出证券，虽然并非判断操纵市场的标准，却是认定主观动机的重要佐证。
　　当然，事先准确地给出一个时间限制是不可能的，不同的证券、不同的市场有自己的特点，对此，美国联邦证券委员会认为，如果缺乏合理的解释，而不断购买证券，藉以抬高证券价格，并且在市场因素介入之前推出证券，即构成故意操纵证券价格的行为，⑥由此可见，美国联邦证券委员会是以合理或反常作为判断动机的标准。
　　从本案看，运用合理性标准，可以比较容易地认定申万公司操纵陆家嘴股票的动机。申万公司从1996年9月8日至14日连续买入陆家嘴股票，10月17日至23日又连续抛出，如果说这里因时间持续1个多月，还较难断定其动机，那么到9月24日、25日连续买入，28日、31日又连续抛出，10月3日还在大量买入。在短短的不到一个月时间内，申万公司多次的买入卖出，进行方向相反的交易，而一个正常的投资者是不会有这样反常的行为的。这种不合常理的行为只能证明，行为人有非同寻常的动机，事实上意图通过不断的买进卖出行为造成股市繁荣景象，抬高股价，借以谋利。
　　从我国连续交易的实际发生情况看，连续交易往往同虚买虚卖同时发生。连续交易需要以大量的资金为前提，而虚买虚卖，是用自己的不同账户作方向相反，价格相近的交易，因而可以在没有大量资金投入，不转移证券实益所有权的前提下造成股市虚假繁荣的景象。所以，操纵者在进行连续交易时，还常常伴随着虚买虚卖。本案的情况也是如此，虚买虚卖本身就是操纵市场的一种形式，当然也进一步证明了行为人主观上的操纵动机。
　　3．免责事由。主观动机的认定本身是在考察行为的不合理性、反常性基础上得出的。因此，这种认定不是绝对的，如果当事人能够提供充分的合理的理由，证明自己进行连续交易的目的不是抬高或压低价格，自然可以免责。比如，行为人连续购入某一股票，其目的在于兼并该公司，或成为大股东；或行为人购入某一股票后随即倒卖掉，是因为发生突发事故，急需资金等等。从这里也可看出，对于目的和动机的认定不是绝对的，完全可能被相反的事实所推翻，前述影响目的认定的因素绝非认定操纵市场行为的标准和要件，而只是相对的影响因素。
　　（三）连续交易的损害后果。以连续交易操纵证券价格，扰乱了证券市场正常的交易秩序，损害或可能损害其他投资者的合法利益，因而对证券市场秩序和其他投资者利益形成了极大的威胁。这即连续交易的损害后果。而这种损害本身就是从连续交易中推定出来的，连续交易行为本身即可推定出这一损害结果。
　　但这时还有一个问题，连续交易是否应以造成股价巨大变动和投资者的实际损失为前提？从我国法律看，《禁止证券欺诈暂行办法》和《证券法》未对此作明确规定，而且从理论和实践上看，也不宜以实际损害后果作为连续交易的构成要件。这是因为：
　　（1）以实际损害后果为构成要件，不利于预防和制止连续交易这种操纵市场行为。因为在这种情况下，只有产生了股价的巨大波动和投资者的实际损害后，证监会才能对行为人进行查处并追究其法律责任，只能亡羊补牢，而不能防患于未然，在实际损害发生之前就制止这种行为继续。
　　（2）作为行政违法行为，一般都不要求实际损害的发生，只要危害国家的行政管理秩序，即可认定其实施了行政违法行为。连续交易作为证监会查处的行政违法行为，也应如此。这与民事侵权行为，刑事犯罪行为是不同的。作为民事侵权行为，要求有实际的损害后果，而刑法上的操纵证券交易价格罪，也是以情节严重，后果严重为条件。可见，作为民事侵权行为和刑事犯罪行为，一般要求实际的损害结果，而行政违法行为则无此要求。从本案的情况看，申万公司的连续交易使陆家嘴股价从42.18元提升至47.72元以上，获利2343.8万元，可谓情节严重，是追究其刑事责任的前提。
　　从以上对于连续交易的特征看，本案申万公司实施了连续交易的行为，并且其行为足以证明其抬高股价的动机，因此可认定其实施了连续交易操纵证券价格的行为。