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【摘 要】基金已经成为当今国际金融市场最重要的机构投资者之一，与银行、保险成为并列的三大金融支柱。本文主要对我国开放式基金绩效分析做了实证研究，最后总结提出建议。
【关键词】开放式基金；绩效分析；实证
中图分类号：F830.45 文献标识码：A 文章编号：1009-8283(2009)03-0228-02
1 引言
证券投资基金在中国自诞生之日起就备受关注，并且随着经济的发展，基金作为一种金融创新工具显示出强大的生命力与制度优势，从而获得了迅速发展。而对于基金的研究关键是基金绩效的评估。因为基金绩效反映了它作为投资工具的投资价值，是区分基金经理优劣的最重要依据，基金绩效的评价理论和方法也是现代金融理论的一个重要部份，因此，对基金绩效分析的实证研究便有着现实的意义。
2 证券投资基金绩效分析的实证分析
2.1 研究对象及资料来源
2.1.1 研究对象
由于开放式基金的申购、赎回都是以单位资产净值为依据，不存在像封闭式基金的折价现象，而且开放式基金不受新股配售的影响，在研究过程中可直接取得公开数据而无须过多修正，有利于开展研究。本论文选取2002年5月以前设立的开放式基金为样本，共有5只。考察期为2003年1月1日---2007年12月31日共5年的时间。
2.1.2 资料来源
本论文所用开放式基金的单位资产净值数据来源于其所在的基金管理公司网站、《中国证券报》、中国基金网；基金管理公司相关资料和信息来源于各只基金招募说明书、基金契约、公司公告、基金季度报告、半年报、年报、投资组合年度报告等。
(3)无风险利率的确定
由于我国国债市场不够发达，而银行存款有国家信誉作保证，风险几乎为零，故本篇论文选择一年期定期银行存款利率4.7%(近期间的利率)作为年无风险利率，按365天折算为日无风险利率。同时，我国证券投资基金收益免征所得税。因此，银行利息税应从利息收益中扣除，利息税率按20%计算，日无风险利率的计算公式为：
rf=4.7%×(1-0.2)/365=1.03×10-4
实证研究结果及分析
①样本基本情况
我们选择5家股票型样本基金，分别是华夏成长(代码000001，下同)、华安创新(040001)、南方稳健(202001)、国泰金鹰增长(020001)和鹏华行业成长(206001)。他们的最新份额分别是76.32(亿份)、136.96、93.25、3.15、8.92。
5只样本基金分别由5家基金管理公司投资管理，基金发行规模约在20亿～50亿之间，属于中盘基金，是我国设立最早的开放式证券投资基金。
②样本基金投资风格分析
根据基金发行规模来看，5只样本基金都属于中盘基金。然后再根据样本基金投资组合季度报告和年报，分别采用以下四个指标对基金投资风格特征进行评价：
①股票持仓比例：华夏成长(76.35)、华安创新(69.34)、南方稳健(68.78)、国泰金鹰增长(74.75)、鹏华行业成长(76.05)。
②股票集中度：华夏成长(39.1)、华安创新(31.29)、南方稳健(44.89)、国泰金鹰增长(25.05)、鹏华行业成长(26.84)。
③行业集中度：华夏成长(75.77)、华安创新(64.78)、南方稳健(68.5)、国泰金鹰增长(74.23)、鹏华行业成长(76.72)。
④股票交易周转率：华夏成长(471.28)、华安创新(191.07)、南方稳健(586.64)、国泰金鹰增长(675.59)、鹏华行业成长(1299.02)。
对样本基金个指标分项评价：
一是由上面分析可知，就5只基金的股票持仓率而言，华夏成长和鹏华行业成长两只基金的股票持仓率较高，表明这两只基金积极投资型风格较明显，而华安创新和南方稳健的股票持仓率相对较低，其成长型投资风格表现相对较弱。
二是从集中度指标来看，华夏成长的股票集中度和行业集中度都较高，投资风格激进；南方稳健的集中度指标居中，投资风格表现为进取中不失稳健。
三是从股票交易周转率看，国泰金鹰增长和鹏华行业成长的股票周转率较高，表明这两只基金买卖较为频繁，趋向于短线操作，尤其是鹏华行业成长。华夏成长和南方稳健居中，而华安创新的股票交易周转率最低，表明其较偏好于长期投资。
对样本基金投资风格综合评价：
综上所述，利用5只样本基金的股票持仓比例、股票集中度、行业集中度、股票交易周转率指标，可以对5只基金投资风格分别归纳如下：
华夏成长：股票持仓率和集中度指标都较高，主要投资于具有良好成长性的上市公司的股票，属于成长型基金。
华安创新：股票持仓率和集中度指标都较低，主要投资创新类上市公司以实现基金的投资收益；股票交易周转率最低，偏好于中长期投资，属于平衡型基金。
南方稳健：股票持仓率和集中度指标都比较适中，体现价值投资兼顾稳健投资的原则，为稳健成长型基金。
国泰金鹰增长：股票持仓比例和行业集中度较高，股票投资较分散，主要投资于主营业务收入或利润具有良好增长潜力的增长型上市公司。股票交易周转率较高，偏重于中短期投资，属于平衡型基金。
鹏华行业增长：股票持仓比例和行业集中度较高，股票投资较分散，股票交易周转率最高，短线投资操作频繁，属于混合型证券投资基金，为证券投资基金中的高风险品种。
2.1.3 样本基金风险调整绩效表现分析
说明：从样本基金的累计净值增长率与大盘的对比来看，样本基金的平均业绩比较令投资者满意，而且5只基金中有4只基金的业绩超过了市场收益率，样本基金以较明显的优势跑赢了同期市场平均水平。其中，南方稳健和国泰金鹰增长的累计净值增长率远远超出了大盘的收益率。同时，5只基金的累计净值增长率标准差均低于市场基准收益率标准差。表现最差的是鹏华行业增长，收益率远远落后于其他基金和大盘，表明该只基金回报率较低。
从表4计算出的夏普指数、特雷诺指数、詹森指数3个风险调整收益指标及其排名，可以得出以下结论：
(1)从夏普指数看，基金的整体表现要好于市场基准指数表现。从单个基金的情况看，5只基金中除了鹏华行业增长的业绩表现差于市场基准，其余4只基金的表现均超过了市场基准指数的表现。
(2)从特雷诺指数看，基金的平均表现也好于市场基准指数的表现。从单个基金的情况看，除了鹏华行业增长和华安创新外，5只基金中有3只基金的表现超过了市场基准的表现。这个数值虽然小于夏普指数的结果，但仍然有超过半数的基金超越了市场。
综上所述，无论用哪一个风险调整指标衡量，样本基金的整体表现与市场基准表现相比基本比较理想。国泰金鹰增长是最大的赢家，三大指数均排名第一，说明该基金在获得较大收益的同时，能较好地分散风险，在收益和风险的权衡上把握较好。其次是南方稳健、华夏成长和华安创新。鹏华行业增长的业绩则差强人意，不但没有跑赢大市，而且风险也较大。
3 结论及政策建议
3.1 对实证研究结果的认识
①通过对不同业绩指标衡量结果的比较研究发现，不考虑风险的收益率指标衡量结果与三种风险调整的评价方法的衡量结果有较高的相关程度。这在一定程度上说明，我国目前定期公布基金的净资产值并根据其涨幅对基金进行排名，对投资者具有一定的参考意义。
②在业绩评价期内，不同业绩指标下，基金的业绩表现都好于市场基准组合。国外研究表明：同等风险条件下，证券投资基金的收益率不会高于同期的市场基准组合收益率，这支持了国家发达资本市场是有效性的假设。而我国证券投资基金能够取得优于市场基准组合的收益率，说明我国证券市场效率有待提高。
3.2 政策建议
基于以上分析，本文对我国基金的发展提出如下建议：
①引入风险规避机制和工具。我国证券市场上系统风险大，比较之下，通过组合投资来分散掉的非系统性风险只是总风险中很小的一部分。为了开放式基金的健康发展，发挥其稳定市场的功能，以及保护投资人的利益，应加快金融衍生工具的研发步伐，尽快引进可以有效规避系统风险的金融工具和做空机制。
②加强开放式基金的信息披露。信息包括：按照监管机构规定内容与格式披露的信息和为投资者服务而披露的信息。建议管理层应根据开放式基金的特点，增加有关信息披露的内容、频率和渠道，定期公布基金的夏普指数等实证结果，让投资者更好地了解基金运作的情况。
参考文献：
[1]秦鹏、刘国亮：我国证券投资基金绩效评价及分析，《科技信息》2007，(29)。
[2]何俊得、梁红丽：我国证券投资基金绩效的实证研究，《科技与管理》2006，(03)。
[3]汪潞：我国证券投资基金业绩实证分析与评价，《内江科技》2006，(04)。
【关键词】开放式基金；绩效分析；实证
中图分类号：F830.45 文献标识码：A 文章编号：1009-8283(2009)03-0228-02
1 引言
证券投资基金在中国自诞生之日起就备受关注，并且随着经济的发展，基金作为一种金融创新工具显示出强大的生命力与制度优势，从而获得了迅速发展。而对于基金的研究关键是基金绩效的评估。因为基金绩效反映了它作为投资工具的投资价值，是区分基金经理优劣的最重要依据，基金绩效的评价理论和方法也是现代金融理论的一个重要部份，因此，对基金绩效分析的实证研究便有着现实的意义。
2 证券投资基金绩效分析的实证分析
2.1 研究对象及资料来源
2.1.1 研究对象
由于开放式基金的申购、赎回都是以单位资产净值为依据，不存在像封闭式基金的折价现象，而且开放式基金不受新股配售的影响，在研究过程中可直接取得公开数据而无须过多修正，有利于开展研究。本论文选取2002年5月以前设立的开放式基金为样本，共有5只。考察期为2003年1月1日---2007年12月31日共5年的时间。
2.1.2 资料来源
本论文所用开放式基金的单位资产净值数据来源于其所在的基金管理公司网站、《中国证券报》、中国基金网；基金管理公司相关资料和信息来源于各只基金招募说明书、基金契约、公司公告、基金季度报告、半年报、年报、投资组合年度报告等。
(3)无风险利率的确定
由于我国国债市场不够发达，而银行存款有国家信誉作保证，风险几乎为零，故本篇论文选择一年期定期银行存款利率4.7%(近期间的利率)作为年无风险利率，按365天折算为日无风险利率。同时，我国证券投资基金收益免征所得税。因此，银行利息税应从利息收益中扣除，利息税率按20%计算，日无风险利率的计算公式为：
rf=4.7%×(1-0.2)/365=1.03×10-4
实证研究结果及分析
①样本基本情况
我们选择5家股票型样本基金，分别是华夏成长(代码000001，下同)、华安创新(040001)、南方稳健(202001)、国泰金鹰增长(020001)和鹏华行业成长(206001)。他们的最新份额分别是76.32(亿份)、136.96、93.25、3.15、8.92。
5只样本基金分别由5家基金管理公司投资管理，基金发行规模约在20亿～50亿之间，属于中盘基金，是我国设立最早的开放式证券投资基金。
②样本基金投资风格分析
根据基金发行规模来看，5只样本基金都属于中盘基金。然后再根据样本基金投资组合季度报告和年报，分别采用以下四个指标对基金投资风格特征进行评价：
①股票持仓比例：华夏成长(76.35)、华安创新(69.34)、南方稳健(68.78)、国泰金鹰增长(74.75)、鹏华行业成长(76.05)。
②股票集中度：华夏成长(39.1)、华安创新(31.29)、南方稳健(44.89)、国泰金鹰增长(25.05)、鹏华行业成长(26.84)。
③行业集中度：华夏成长(75.77)、华安创新(64.78)、南方稳健(68.5)、国泰金鹰增长(74.23)、鹏华行业成长(76.72)。
④股票交易周转率：华夏成长(471.28)、华安创新(191.07)、南方稳健(586.64)、国泰金鹰增长(675.59)、鹏华行业成长(1299.02)。
对样本基金个指标分项评价：
一是由上面分析可知，就5只基金的股票持仓率而言，华夏成长和鹏华行业成长两只基金的股票持仓率较高，表明这两只基金积极投资型风格较明显，而华安创新和南方稳健的股票持仓率相对较低，其成长型投资风格表现相对较弱。
二是从集中度指标来看，华夏成长的股票集中度和行业集中度都较高，投资风格激进；南方稳健的集中度指标居中，投资风格表现为进取中不失稳健。
三是从股票交易周转率看，国泰金鹰增长和鹏华行业成长的股票周转率较高，表明这两只基金买卖较为频繁，趋向于短线操作，尤其是鹏华行业成长。华夏成长和南方稳健居中，而华安创新的股票交易周转率最低，表明其较偏好于长期投资。
对样本基金投资风格综合评价：
综上所述，利用5只样本基金的股票持仓比例、股票集中度、行业集中度、股票交易周转率指标，可以对5只基金投资风格分别归纳如下：
华夏成长：股票持仓率和集中度指标都较高，主要投资于具有良好成长性的上市公司的股票，属于成长型基金。
华安创新：股票持仓率和集中度指标都较低，主要投资创新类上市公司以实现基金的投资收益；股票交易周转率最低，偏好于中长期投资，属于平衡型基金。
南方稳健：股票持仓率和集中度指标都比较适中，体现价值投资兼顾稳健投资的原则，为稳健成长型基金。
国泰金鹰增长：股票持仓比例和行业集中度较高，股票投资较分散，主要投资于主营业务收入或利润具有良好增长潜力的增长型上市公司。股票交易周转率较高，偏重于中短期投资，属于平衡型基金。
鹏华行业增长：股票持仓比例和行业集中度较高，股票投资较分散，股票交易周转率最高，短线投资操作频繁，属于混合型证券投资基金，为证券投资基金中的高风险品种。
2.1.3 样本基金风险调整绩效表现分析
说明：从样本基金的累计净值增长率与大盘的对比来看，样本基金的平均业绩比较令投资者满意，而且5只基金中有4只基金的业绩超过了市场收益率，样本基金以较明显的优势跑赢了同期市场平均水平。其中，南方稳健和国泰金鹰增长的累计净值增长率远远超出了大盘的收益率。同时，5只基金的累计净值增长率标准差均低于市场基准收益率标准差。表现最差的是鹏华行业增长，收益率远远落后于其他基金和大盘，表明该只基金回报率较低。
从表4计算出的夏普指数、特雷诺指数、詹森指数3个风险调整收益指标及其排名，可以得出以下结论：
(1)从夏普指数看，基金的整体表现要好于市场基准指数表现。从单个基金的情况看，5只基金中除了鹏华行业增长的业绩表现差于市场基准，其余4只基金的表现均超过了市场基准指数的表现。
(2)从特雷诺指数看，基金的平均表现也好于市场基准指数的表现。从单个基金的情况看，除了鹏华行业增长和华安创新外，5只基金中有3只基金的表现超过了市场基准的表现。这个数值虽然小于夏普指数的结果，但仍然有超过半数的基金超越了市场。
综上所述，无论用哪一个风险调整指标衡量，样本基金的整体表现与市场基准表现相比基本比较理想。国泰金鹰增长是最大的赢家，三大指数均排名第一，说明该基金在获得较大收益的同时，能较好地分散风险，在收益和风险的权衡上把握较好。其次是南方稳健、华夏成长和华安创新。鹏华行业增长的业绩则差强人意，不但没有跑赢大市，而且风险也较大。
3 结论及政策建议
3.1 对实证研究结果的认识
①通过对不同业绩指标衡量结果的比较研究发现，不考虑风险的收益率指标衡量结果与三种风险调整的评价方法的衡量结果有较高的相关程度。这在一定程度上说明，我国目前定期公布基金的净资产值并根据其涨幅对基金进行排名，对投资者具有一定的参考意义。
②在业绩评价期内，不同业绩指标下，基金的业绩表现都好于市场基准组合。国外研究表明：同等风险条件下，证券投资基金的收益率不会高于同期的市场基准组合收益率，这支持了国家发达资本市场是有效性的假设。而我国证券投资基金能够取得优于市场基准组合的收益率，说明我国证券市场效率有待提高。
3.2 政策建议
基于以上分析，本文对我国基金的发展提出如下建议：
①引入风险规避机制和工具。我国证券市场上系统风险大，比较之下，通过组合投资来分散掉的非系统性风险只是总风险中很小的一部分。为了开放式基金的健康发展，发挥其稳定市场的功能，以及保护投资人的利益，应加快金融衍生工具的研发步伐，尽快引进可以有效规避系统风险的金融工具和做空机制。
②加强开放式基金的信息披露。信息包括：按照监管机构规定内容与格式披露的信息和为投资者服务而披露的信息。建议管理层应根据开放式基金的特点，增加有关信息披露的内容、频率和渠道，定期公布基金的夏普指数等实证结果，让投资者更好地了解基金运作的情况。
参考文献：
[1]秦鹏、刘国亮：我国证券投资基金绩效评价及分析，《科技信息》2007，(29)。
[2]何俊得、梁红丽：我国证券投资基金绩效的实证研究，《科技与管理》2006，(03)。
[3]汪潞：我国证券投资基金业绩实证分析与评价，《内江科技》2006，(04)。