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中美之间关于人民币汇率是高还是低的争论一直是一个焦点问题。本文从博弈的角度将这一问题形式化，给出了与已有研究不同的解释。除居民消费价格指数、产出和真实汇率以外，净出口和外汇持有风险对于理解国家在汇率博弈中的行为特别重要。在汇率一外汇持有的博弈中，外汇持有增加意味着资产的增加，但也意味着对手事后汇率议价和经济被对手操控的风险。博弈方非合作的最优策略使社会最优的配置不可能实现。在博弈双方实力相当时，通过可能的议价解，社会最优配置能得到完全的修复；而在博弈双方实力不相当时却不是这样。