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2008年，中国证券市场出现了罕见的下跌走势，投资者纷纷将目光聚焦于本轮市场大幅度回落的机理上：到底是什么原因造成了这一结果？有人将其归结于经济减速，这可能是部分原因，却无法说明产生危机的美国为何没有出现同样幅度的下挫，实际上按照现在的估值水平，国内市场已经完全和成熟市场接轨；也有人将其归结于“大小非”的减持行为，他们认为正是“大小非”不计成本的抛售导致了市场极端的弱势格局。
两个需要厘清的问题
“大小非”问题在未来的两年内都将成为影响市场的关键因素。在思考“大小非”问题对市场有何负面影响时，首先需要明确存在多少数量的“大小非”，也就是“大小非”的数量问题，其次需要了解各类“大小非”股东的行为方式，也就是用什么样的分析框架去刻画股东在证券市场中的决策模式问题。
“大小非”问题还是“限售股”问题？
虽然这一问题极为典型，但目前却存在两种截然不同的认识，管理层和市场人士都根据自身的定义进行政策决策和建议。按照证监会的定义，一般低于总股本5%的叫“小非”，大于5%的叫“大非”。产生“大小非”的主要原因是2005年以前国企进行股权分置改革时，为保证改革平稳进行而对国有股特别规定的限制条件。为了解决市场的忧虑，管理层自2008年7月开始逐月通过中登公司公布“大小非”减持的数据。到目前为止，官方“大小非”的数量仅为3741亿股。即便按照这一标准，“大小非”解禁的数量也只占到了很小一部分（见图1）。
截至到2008年7月，按照中登公司提供的数据，尚有81.16%的股份没有解禁，单就限售部分而言减持比例仅为5.61%，这一状况充分说明限售股对市场的压力巨大。
与此相悖，市场认为所谓“大小非”实际上是市场对“限售流通股”持有人的一般称呼。数据显示，在2008年，将有15.83%的“大小非”进入解禁流通，其中“大小非”的比例各为50%左右；在2009年，将有38.62%的“大小非”进入解禁流通，其中“大小非”的比例分别为80%和20%左右；2010年，将有45.55%的“大小非”进入解禁流通，其中“大小非”的比例分别为95%和5%左右（见图2）。
由于自2006年新股发行方式改革以来，深沪两市总发行上市259家（截至到2008年9月2日），限售流通A股高达7744亿股，不含借壳上市的四家（太平洋、中国铝业、上港集团、潍柴动力），远超过股改限售股存量3741亿股（上述数据来源WIND）。
有别于管理层的定义，股权分置改革之后，市场仍在源源不断地产生数量不斐的“大小非”。
但是市场人士对于改革“大小非”问题的争论和建议更是被管理层上升到质疑股权分置改革胜利的程度，证监会的态度是，坚决反对已经解决了的股权分置问题，再搞出两个分裂的市场，再重新进行“二次股改”，这等于颠覆股改成果。
虽然市场和管理层在基本定义上存在分歧，但不同的上市公司在同一市场中交易，市场参与者必然会按照统一的模式给出定价。实际上，目前的新股发行制度根本没有形成全流通的市场文化，国内市场独特的定价哲学也依然发挥着超强的惯性。
进入全流通时代以后，市场开始用新的视角对股权进行分类，最引人注目的观点是将投资者划分为产业资本和金融资本。这种观点认为：由于股权分置改革打通了金融资本与产业资本之间的隔离墙，导致A股的估值标准骤然生变，未来市场的底部将由产业资本和金融资本的博弈决定未来市场的合理价值。
产业资本和金融资本的差异何在？
这一认识部分解释了市场参与者对待市场的行为方式，但无法充分刻画市场矛盾。对此，需要重新审视什么是产业资本和金融资本。
根据资本论上的定义，所谓产业资本，是在资本的循环运动中，依次采取货币资本、生产资本和商品资本形式，并在每一种形式中完成着相应职能的资本。
很多投资者将“大小非”都归于产业资本的范畴，那意味着如果说投资企业股权的资本就算是产业资本，那这个范畴未免太大，这岂不是说大量的PE、PC也都可以划入产业资本了？以金风科技为例，其第三大股东中国-比利时直接股权基金就会被划入这个范畴。实际上严格地讲，只有那些投资实业，并且具体控制某个企业、直接参与管理的资本，才能称之为产业资本。
实际上，控制公司股权的资本才可以被严格地称为产业资本，而除此之外的都成为金融资本，这中间既有财务投资者也包括证券投资者。而财务投资和证券投资者的主要区别在于投资时间的长短以及投资的方式差异（见表1）。
资本博弈的内在机理
产业资本和金融资本之间的重合源于2001年。当管理层在2001年试图打通两者之间界限的时候，市场恐慌了，股指从2100点跌落至998点，这一过程并没有产生金融资本和产业资本的融合，因为实际上的闸门并没有打开。
但是，股权分置改革之后，如果上市公司的大股东作为产业资本的代表，在A股市场大量抛售股份，对投资于二级市场的金融资本的传统定价方式产生很大压力。全流通时代来临之后，产业资本和金融资本开始面对不同的博弈结构。虽然两者之间的界限变模糊了，金融资本却没有意识到游戏规则的改变，仍然利用传统的思维方式去建立投资策略。
随着限售股的逐渐增多，市场开始担忧股东角色的转换，因为限售股获得流通权后，产业资本和金融资本的博弈结构必然因为公司股价产生重合，彼此之间形成利益相关体，这也对市场估值构成混乱的预期（见图3）。
为了进一步说明问题，需要从市场参与主体的行为模式出发，深入展开讨论。
产业资本的行为模式——托宾Q理论
过去：产业资本向金融资本的套利行为以再融资方式普遍存在。在考虑产业资本对市场的影响时，最核心的问题不是产业资本内部的循环，而是它是否会考虑产业资本向金融资本的转换。西方经济学中有一个众所周知的结论，即债权融资优于股权融资。但在国内资本市场上，投资者几乎难以找到这样的例证，国内上市公司普遍重视再融资。如果这一现象大量存在，那么基本可以得出：产业资本向金融资本的套利过去是以再融资行为普遍存在的。
现在：托宾Q理论成为现实套利的基础。当前市场中产生了一个较为一致的预期：产业资本向金融资本的套利偏向。其内涵大致如此：当初产业资本投资企业股权，后来企业上市了，而这些股权也就变成了“大小非”。经过股改，这部分股权可以流通了。因为在股票市场上，股权价格是由金融资本来定价，而这个价格要大大高于在实体经济中产业资本对相关企业股权的定价，由于存在价差，产业资本就会在股票市场卖出解禁的上市公司股权，转而重新投资实业，从而完成套利。
套利的概念，在海外证券市场同样也出现过，著名的托宾Q理论，就是建立在对此的分析、研究基础之上的。根据Q理论，当Q值大于1（即股票市值/重置成本＞1）时，产业资本就有从股市中退出的理由，因为这个时候在理论上卖出股票所得可以让其再办一个同样的企业，并且在资金上还有多余。研究者认为，之所以海外市场成熟的传统企业PB值一般都不太高，就是因为托宾Q理论被广泛认同。因为在那里企业的重置成本比较透明，而且根据西方会计制度，企业账面净资产也比较接近于市场上的实际价值，这样也就使得重置成本会与净资产值大致相当，PB值自然不会太高。用这样的概念来解释限售股的流通，得出的结论是明确的：随着“大小非”的上市，A股市场已成产业资本向金融资本攫取财富的平台，只要这个过程没有结束，股市就难有起色。
平安证券的研究表明，可以托宾Q近似值2.7作为可参考的当前国内市场实业资本和金融资本之间的一个重要的实际套利均衡点。在2006年以前，国内A股市场Q值一直在3以下运行，自2006年四季度起，国内市场托宾Q值开始突破3，并在2007年第四季一度攀升到6.38的高位。在托宾Q套利机制作用下，偏高的托宾Q值已经引发金融资本与实体资本的大规模套利行为，未来巨量的大小非减持仍将对股票市场产生较大压力。
财务投资者的行为模式
有别于产业资本，金融资本被称作财务型投资者，一般是指不从事实业而专事投资的投行基金、并购基金和风险投资基金等，它们一般追求纯粹的财务回报。在全流通时代，可以将对公司没有控股权的股东都称为财务投资者。对于那些无法控股的法人股东而言，进入全流通时代后，他们也演变为金融资本，例如：宝钢集团参股了很多金融企业，作为这些企业的股东，它只能以金融资本的面目出现，虽然宝钢是标准的产业资本。
卡尼曼行为金融学理论——框架效应
众所周知，行为金融学通过研究投资者在投资决策过程中的认知、情绪和意志等心理特点，分析投资者的决策过程。最著名的理论模型是：卡尼曼行为金融学理论——框架效应。
投资者现在面对众多“不确定”，在这种种不确定的环境，投资者要作出决定。传统经济学认为大部分人倾向回避风险，但卡尼曼的研究发现，人们往往抱持两种思维，一是面对收益时，对风险回避，但在面对损失时，又会变成风险偏爱。
对于限售股而言，尤其是财务投资者，他面临的投资选择是什么呢？如果他的成本是2块钱，目前市价是5块钱，他有1000万股，那么他的利润达到3000万。一旦财务投资者从限售股转变为流通股，他的思考方式会出现哪些转变呢？按照行为金融理论，财务投资者实际上面对一个已经获得收益情况下的赌局（GAME），绝大多数的人肯定是卖出（见表2）。
结论：在目前的市况下，90%以上的小非都会选择卖出。
实际上，中登公司的数据也充分说明了这一情况。在经济减速背景之下，持有限售股数量小于5%的帐户抛售比例接近50%。并不是财务投资者不看好中国经济的未来，而是源于各自的理性选择（见图4）。
证券投资者的行为模式——羊群效应和囚徒困境
关于证券市场上投资者的行为模式，学界进行过诸多研究，并存在两个较为典型的效应。
羊群效应。在资本市场上，“羊群效应”是指在一个投资群体中，单个投资者总是根据其他同类投资者的行动而行动，在他人买入时买入，在他人卖出时卖出。导致出现“羊群效应”还有其他一些因素，比如，一些投资者可能会认为同一群体中的其他人更具有信息优势。德圣研究中心江塞春认为：基金行业热衷于短期业绩排名的评价机制对于基金的投资行为有巨大的副作用。基金经理对于排名的重视，导致其采取冒进的投资策略，只要趋势看起来还没有崩溃的风险，大胆的策略就是业绩排名的制胜点。一个显然的例子是，在2007年三季度新增资金快速涌入时，新基金的业绩冲动往往变成建仓速度的比拼。
囚徒困境。所谓“囚徒困境”，是来自博弈论中一个经典案例，就是个人理性和集体理性之间的矛盾。为了更好地反映市场的实际运行状况，博弈论专家提出“重复的囚徒困境”，它更逼真地反映了具有经常而长期性的人际关系，而且这种重复的游戏允许程序在做出合作或背叛的抉择时参考对手程序前几次的选择。如果两个程序只玩过一个回合，则背叛显然就是唯一理性的选择。但如果两个程序已经交手过多次，则双方就建立了各自的历史档案，用以记录与对手的交往情况。同时，它们各自也通过多次的交手树立了好或差的声誉。虽然如此，对方的程序下一步将会如何举动却仍然极难确定。近期基金重仓股的连续杀跌行为已经再次展示了这一点。先逃脱者获得生存显示出非理性状况下，证券投资者的主导行为模式。
总结：产业资本和金融资本博弈的方式是资本市场发展的必然过程。在全流通时代，这一博弈方式在股权分置改革之中演变过程极为复杂，尤其在经济减速的背景之下，证券投资者的非理性预期加深了博弈后果的严重性。
现有的制度框架无法解决这一矛盾，来自财务投资者的理性抛售将成为市场不断下跌的主要因素，管理者必须正视这一问题，切实拿出解决的合理方案，来消除投资者非理性的预期。
（作者单位：中信证券公司）
两个需要厘清的问题
“大小非”问题在未来的两年内都将成为影响市场的关键因素。在思考“大小非”问题对市场有何负面影响时，首先需要明确存在多少数量的“大小非”，也就是“大小非”的数量问题，其次需要了解各类“大小非”股东的行为方式，也就是用什么样的分析框架去刻画股东在证券市场中的决策模式问题。
“大小非”问题还是“限售股”问题？
虽然这一问题极为典型，但目前却存在两种截然不同的认识，管理层和市场人士都根据自身的定义进行政策决策和建议。按照证监会的定义，一般低于总股本5%的叫“小非”，大于5%的叫“大非”。产生“大小非”的主要原因是2005年以前国企进行股权分置改革时，为保证改革平稳进行而对国有股特别规定的限制条件。为了解决市场的忧虑，管理层自2008年7月开始逐月通过中登公司公布“大小非”减持的数据。到目前为止，官方“大小非”的数量仅为3741亿股。即便按照这一标准，“大小非”解禁的数量也只占到了很小一部分（见图1）。
截至到2008年7月，按照中登公司提供的数据，尚有81.16%的股份没有解禁，单就限售部分而言减持比例仅为5.61%，这一状况充分说明限售股对市场的压力巨大。
与此相悖，市场认为所谓“大小非”实际上是市场对“限售流通股”持有人的一般称呼。数据显示，在2008年，将有15.83%的“大小非”进入解禁流通，其中“大小非”的比例各为50%左右；在2009年，将有38.62%的“大小非”进入解禁流通，其中“大小非”的比例分别为80%和20%左右；2010年，将有45.55%的“大小非”进入解禁流通，其中“大小非”的比例分别为95%和5%左右（见图2）。
由于自2006年新股发行方式改革以来，深沪两市总发行上市259家（截至到2008年9月2日），限售流通A股高达7744亿股，不含借壳上市的四家（太平洋、中国铝业、上港集团、潍柴动力），远超过股改限售股存量3741亿股（上述数据来源WIND）。
有别于管理层的定义，股权分置改革之后，市场仍在源源不断地产生数量不斐的“大小非”。
但是市场人士对于改革“大小非”问题的争论和建议更是被管理层上升到质疑股权分置改革胜利的程度，证监会的态度是，坚决反对已经解决了的股权分置问题，再搞出两个分裂的市场，再重新进行“二次股改”，这等于颠覆股改成果。
虽然市场和管理层在基本定义上存在分歧，但不同的上市公司在同一市场中交易，市场参与者必然会按照统一的模式给出定价。实际上，目前的新股发行制度根本没有形成全流通的市场文化，国内市场独特的定价哲学也依然发挥着超强的惯性。
进入全流通时代以后，市场开始用新的视角对股权进行分类，最引人注目的观点是将投资者划分为产业资本和金融资本。这种观点认为：由于股权分置改革打通了金融资本与产业资本之间的隔离墙，导致A股的估值标准骤然生变，未来市场的底部将由产业资本和金融资本的博弈决定未来市场的合理价值。
产业资本和金融资本的差异何在？
这一认识部分解释了市场参与者对待市场的行为方式，但无法充分刻画市场矛盾。对此，需要重新审视什么是产业资本和金融资本。
根据资本论上的定义，所谓产业资本，是在资本的循环运动中，依次采取货币资本、生产资本和商品资本形式，并在每一种形式中完成着相应职能的资本。
很多投资者将“大小非”都归于产业资本的范畴，那意味着如果说投资企业股权的资本就算是产业资本，那这个范畴未免太大，这岂不是说大量的PE、PC也都可以划入产业资本了？以金风科技为例，其第三大股东中国-比利时直接股权基金就会被划入这个范畴。实际上严格地讲，只有那些投资实业，并且具体控制某个企业、直接参与管理的资本，才能称之为产业资本。
实际上，控制公司股权的资本才可以被严格地称为产业资本，而除此之外的都成为金融资本，这中间既有财务投资者也包括证券投资者。而财务投资和证券投资者的主要区别在于投资时间的长短以及投资的方式差异（见表1）。
资本博弈的内在机理
产业资本和金融资本之间的重合源于2001年。当管理层在2001年试图打通两者之间界限的时候，市场恐慌了，股指从2100点跌落至998点，这一过程并没有产生金融资本和产业资本的融合，因为实际上的闸门并没有打开。
但是，股权分置改革之后，如果上市公司的大股东作为产业资本的代表，在A股市场大量抛售股份，对投资于二级市场的金融资本的传统定价方式产生很大压力。全流通时代来临之后，产业资本和金融资本开始面对不同的博弈结构。虽然两者之间的界限变模糊了，金融资本却没有意识到游戏规则的改变，仍然利用传统的思维方式去建立投资策略。
随着限售股的逐渐增多，市场开始担忧股东角色的转换，因为限售股获得流通权后，产业资本和金融资本的博弈结构必然因为公司股价产生重合，彼此之间形成利益相关体，这也对市场估值构成混乱的预期（见图3）。
为了进一步说明问题，需要从市场参与主体的行为模式出发，深入展开讨论。
产业资本的行为模式——托宾Q理论
过去：产业资本向金融资本的套利行为以再融资方式普遍存在。在考虑产业资本对市场的影响时，最核心的问题不是产业资本内部的循环，而是它是否会考虑产业资本向金融资本的转换。西方经济学中有一个众所周知的结论，即债权融资优于股权融资。但在国内资本市场上，投资者几乎难以找到这样的例证，国内上市公司普遍重视再融资。如果这一现象大量存在，那么基本可以得出：产业资本向金融资本的套利过去是以再融资行为普遍存在的。
现在：托宾Q理论成为现实套利的基础。当前市场中产生了一个较为一致的预期：产业资本向金融资本的套利偏向。其内涵大致如此：当初产业资本投资企业股权，后来企业上市了，而这些股权也就变成了“大小非”。经过股改，这部分股权可以流通了。因为在股票市场上，股权价格是由金融资本来定价，而这个价格要大大高于在实体经济中产业资本对相关企业股权的定价，由于存在价差，产业资本就会在股票市场卖出解禁的上市公司股权，转而重新投资实业，从而完成套利。
套利的概念，在海外证券市场同样也出现过，著名的托宾Q理论，就是建立在对此的分析、研究基础之上的。根据Q理论，当Q值大于1（即股票市值/重置成本＞1）时，产业资本就有从股市中退出的理由，因为这个时候在理论上卖出股票所得可以让其再办一个同样的企业，并且在资金上还有多余。研究者认为，之所以海外市场成熟的传统企业PB值一般都不太高，就是因为托宾Q理论被广泛认同。因为在那里企业的重置成本比较透明，而且根据西方会计制度，企业账面净资产也比较接近于市场上的实际价值，这样也就使得重置成本会与净资产值大致相当，PB值自然不会太高。用这样的概念来解释限售股的流通，得出的结论是明确的：随着“大小非”的上市，A股市场已成产业资本向金融资本攫取财富的平台，只要这个过程没有结束，股市就难有起色。
平安证券的研究表明，可以托宾Q近似值2.7作为可参考的当前国内市场实业资本和金融资本之间的一个重要的实际套利均衡点。在2006年以前，国内A股市场Q值一直在3以下运行，自2006年四季度起，国内市场托宾Q值开始突破3，并在2007年第四季一度攀升到6.38的高位。在托宾Q套利机制作用下，偏高的托宾Q值已经引发金融资本与实体资本的大规模套利行为，未来巨量的大小非减持仍将对股票市场产生较大压力。
财务投资者的行为模式
有别于产业资本，金融资本被称作财务型投资者，一般是指不从事实业而专事投资的投行基金、并购基金和风险投资基金等，它们一般追求纯粹的财务回报。在全流通时代，可以将对公司没有控股权的股东都称为财务投资者。对于那些无法控股的法人股东而言，进入全流通时代后，他们也演变为金融资本，例如：宝钢集团参股了很多金融企业，作为这些企业的股东，它只能以金融资本的面目出现，虽然宝钢是标准的产业资本。
卡尼曼行为金融学理论——框架效应
众所周知，行为金融学通过研究投资者在投资决策过程中的认知、情绪和意志等心理特点，分析投资者的决策过程。最著名的理论模型是：卡尼曼行为金融学理论——框架效应。
投资者现在面对众多“不确定”，在这种种不确定的环境，投资者要作出决定。传统经济学认为大部分人倾向回避风险，但卡尼曼的研究发现，人们往往抱持两种思维，一是面对收益时，对风险回避，但在面对损失时，又会变成风险偏爱。
对于限售股而言，尤其是财务投资者，他面临的投资选择是什么呢？如果他的成本是2块钱，目前市价是5块钱，他有1000万股，那么他的利润达到3000万。一旦财务投资者从限售股转变为流通股，他的思考方式会出现哪些转变呢？按照行为金融理论，财务投资者实际上面对一个已经获得收益情况下的赌局（GAME），绝大多数的人肯定是卖出（见表2）。
结论：在目前的市况下，90%以上的小非都会选择卖出。
实际上，中登公司的数据也充分说明了这一情况。在经济减速背景之下，持有限售股数量小于5%的帐户抛售比例接近50%。并不是财务投资者不看好中国经济的未来，而是源于各自的理性选择（见图4）。
证券投资者的行为模式——羊群效应和囚徒困境
关于证券市场上投资者的行为模式，学界进行过诸多研究，并存在两个较为典型的效应。
羊群效应。在资本市场上，“羊群效应”是指在一个投资群体中，单个投资者总是根据其他同类投资者的行动而行动，在他人买入时买入，在他人卖出时卖出。导致出现“羊群效应”还有其他一些因素，比如，一些投资者可能会认为同一群体中的其他人更具有信息优势。德圣研究中心江塞春认为：基金行业热衷于短期业绩排名的评价机制对于基金的投资行为有巨大的副作用。基金经理对于排名的重视，导致其采取冒进的投资策略，只要趋势看起来还没有崩溃的风险，大胆的策略就是业绩排名的制胜点。一个显然的例子是，在2007年三季度新增资金快速涌入时，新基金的业绩冲动往往变成建仓速度的比拼。
囚徒困境。所谓“囚徒困境”，是来自博弈论中一个经典案例，就是个人理性和集体理性之间的矛盾。为了更好地反映市场的实际运行状况，博弈论专家提出“重复的囚徒困境”，它更逼真地反映了具有经常而长期性的人际关系，而且这种重复的游戏允许程序在做出合作或背叛的抉择时参考对手程序前几次的选择。如果两个程序只玩过一个回合，则背叛显然就是唯一理性的选择。但如果两个程序已经交手过多次，则双方就建立了各自的历史档案，用以记录与对手的交往情况。同时，它们各自也通过多次的交手树立了好或差的声誉。虽然如此，对方的程序下一步将会如何举动却仍然极难确定。近期基金重仓股的连续杀跌行为已经再次展示了这一点。先逃脱者获得生存显示出非理性状况下，证券投资者的主导行为模式。
总结：产业资本和金融资本博弈的方式是资本市场发展的必然过程。在全流通时代，这一博弈方式在股权分置改革之中演变过程极为复杂，尤其在经济减速的背景之下，证券投资者的非理性预期加深了博弈后果的严重性。
现有的制度框架无法解决这一矛盾，来自财务投资者的理性抛售将成为市场不断下跌的主要因素，管理者必须正视这一问题，切实拿出解决的合理方案，来消除投资者非理性的预期。
（作者单位：中信证券公司）