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【摘 要】 随着我国对“双创”的大力支持，各地为扶持初创企业，纷纷发起设立政府创业投资引导基金。因此深入分析国际创业投资引导基金的运作模式，研究成熟的国际经验至关重要。本文主要介绍美国SBIC模式、德国BJTU模式以及以色列YOZMA模式，对比分析我国政府引导基金现状，并指出国际模式的可借鉴之处，为我国创业投资引导基金更好的发展提供参考。
【关键词】 创业投资 引导基金 SBIC模式 BJTU模式 YOZMA模式
创业投资引导基金，又称政府引导基金，是由政府设立、市场化运作、不以营利为目的的政策性基金。在国际引导基金领域，美国SBIC模式、德国BJTU模式以及以色列的YOZMA模式是国际上的经典运作模式，具有良好的借鉴意义。
一、国际经典运作模式
（一）美国SBIC模式。美国的SBIC模式是一种较为经典的模式，其核心模式的特点是，采用政府担保的杠杆融资结构，即SBIC可以申请小企业管理局（政府机构）购买SBIC发行的债券或参与式（分红）证券，或者获得小企业局为以上两种证券提供担保，并委托券商在公开市场上销售，以获取融资资金。
在美国，SBIC每投资1美元就能够从政府获得2美元或3美元的低息贷款和税收优惠，并且有政府作担保，在发生风险时，政府将回购相应的证券，给足社会资本信心。
（二）德国BJTU模式。德国曾于1989年至1995年间实施“创业投资贷款担保计划”——新技术企业资本运作计划，即BJTU模式，由德国经济再开发署德国复兴信贷银行负责实施。该计划初期只支持创业投资公司，为创业投资家提供90%被担保的无息再投资贷款，最高贷款额可达100万马克，最长期限为10年。作为回报，复兴信贷银行获得40%的投资收益。也就是说，创业投资家只承担10%的投资风险，而享受60%的投资收益。
德国依赖大型银行主导地位的金融基础设施，其战略包括直接投资、对投资基金的担保、银行的参与、对风险投资的区域再分配以及强调支持年轻的创新型企业，而不是产生商业回报。
（三）以色列YOZMA模式。20世纪90年代初，为了满足当地居民和移民的就业需求，以色列政府发起了YOZMA计划。YOZMA初始规模是1亿美元，其中20%用于直接投资创新性初创企业，而剩余的80%以母基金的名义配套成立了10只不同类型的子基金，以色列政府对每只子基金最多投入40%的份额，其余份额均引入国外知名的风险投资机构，如华登集团、Advent国际公司等。基金管理方面是由以色列政府出资在当地设立国有管理机构，加大控制权。
以色列政府保证，如果企业经营失败，政府与投资者共同承担风险;如果经营成功，政府将在五年后将基金中政府持有的份额以原价转让给投资者，这使得投资者可以享有后续的基金收益，从而更好的激励境外投资者的参与。
二、中国现有模式与国外比较研究
首先，我国目前已成立的政府创投基金的运作中，很少有引入境外资本作为资金来源的，小部分基金的管理机构引入了境外在国内设立的投资分支机构，但总体占比较小。并且投资过程以直接管理为主，尽管《关于创业投资引导基金规范设立与运作的指导意见》（2008）提出，政府引导基金的运作方式主要有参股、融资担保、跟进投资或其他方式，实践中， 大部分基金采用了参股形式。
其次，由于我国多层次资本市场尚未完善，产权交易市场尚不活跃，企业购并重组市场尚不发达，创投资金并没有较多的可供选择的退出渠道，因此绝大多数创投资金的退出方式单一，并且事先未做好设计。
此外，不同于美国，我国的政府创投引导基金中政府出资额主要是作为劣后级资金，优先其他资金方承担风险，劣后其他资金方分配收益，或者直接作为平层基金，“风险共担，收益共享”。财政部明文禁止政府及代表政府出资的相关部门承担兜底、回购等明股实债的行为，避免地方政府借用引导基金的名义形成隐形债务。而以银行为代表的的社会资本又习惯了政府兜底，所以国内很多政府引导基金仅仅是出具了相应文件或是签署了战略合作协议，而没有真正落地。
三、国际引导基金优势及经验分析
以色列的YOZMA运作模式主要有以下三种优势。第一，政府以该种优惠政策吸引来的境外资本，不仅给国内带来了资金和人才力量，也为当地带来了更为先进的管理经验和投资方式。第二，政府提前规划了子基金的退出计划，让渡利益既是为政府资金找好退路，又能实现政府适度有效的干预市场，同时也能留住境外投资者。第三，基金管理机构属于国有，这样可以有效把控基金的投资方向。
以色列的引导基金运作模式值得我国借鉴。各地方政府在设立本区域内的创投引导基金时，不应局限于当地的资源，而应积极地开拓境外的优质资源，优先选择大型、专业的投资机构或是资本机构。
我们也应借鉴美国SBIC担保模式，承担担保责任的不是政府，而是政府创投引导基金。以政府引导基金委托政策性担保机构作担保，筛选符合标准的创投机构，通过二级市场发行债券或权益性证券募集一部分资金，再配套一部分银行或保险资金，将或有风险进行有效分散。但是这种模式需要建立在相对成熟的资本市场和比较完备的信用体系之上，而我国目前的市场环境与这一要求还有一定的差距。针对我国这一现状，可以在经济发达的城市和全国股权系统上先做试点，逐步优化成属于我国国情的政府创投引导基金的运作模式。
【参考文献】
[1] 韩平， 罗钢青. 政府引导基金的现实问题[J]. 中国金融， 2018（5）.
[2] 陈少强， 郭骊， 郏紫卉. 政府引导基金演变的逻辑[J]. 中央财经大学学報， 2017（02）：5-15.
[3] 陈士俊， 柏高原. 创业投资引导基金参股运作方式的国际比较[J]. 商业研究， 2010（5）：14-18.
[4] 孙雯， 张晓丽， 邱峰. 政府引导基金发展现状及其推进策略[J]. 国际金融， 2017（7）.
[5] 李燕， 陈金皇. 政府引导基金发展的问题分析及改进对策[J]. 经济研究参考， 2017（51）.
[6] 郑联盛， 朱鹤， 钟震. 国外政府产业引导基金：特征、模式与启示[J]. 地方财政研究， 2017（3）.
作者简介：周莉，女，博士，教授，北京工商大学
许佳慧（1995-），女，硕士，北京工商大学，研究方向为创业投资，北京市 100048
【关键词】 创业投资 引导基金 SBIC模式 BJTU模式 YOZMA模式
创业投资引导基金，又称政府引导基金，是由政府设立、市场化运作、不以营利为目的的政策性基金。在国际引导基金领域，美国SBIC模式、德国BJTU模式以及以色列的YOZMA模式是国际上的经典运作模式，具有良好的借鉴意义。
一、国际经典运作模式
（一）美国SBIC模式。美国的SBIC模式是一种较为经典的模式，其核心模式的特点是，采用政府担保的杠杆融资结构，即SBIC可以申请小企业管理局（政府机构）购买SBIC发行的债券或参与式（分红）证券，或者获得小企业局为以上两种证券提供担保，并委托券商在公开市场上销售，以获取融资资金。
在美国，SBIC每投资1美元就能够从政府获得2美元或3美元的低息贷款和税收优惠，并且有政府作担保，在发生风险时，政府将回购相应的证券，给足社会资本信心。
（二）德国BJTU模式。德国曾于1989年至1995年间实施“创业投资贷款担保计划”——新技术企业资本运作计划，即BJTU模式，由德国经济再开发署德国复兴信贷银行负责实施。该计划初期只支持创业投资公司，为创业投资家提供90%被担保的无息再投资贷款，最高贷款额可达100万马克，最长期限为10年。作为回报，复兴信贷银行获得40%的投资收益。也就是说，创业投资家只承担10%的投资风险，而享受60%的投资收益。
德国依赖大型银行主导地位的金融基础设施，其战略包括直接投资、对投资基金的担保、银行的参与、对风险投资的区域再分配以及强调支持年轻的创新型企业，而不是产生商业回报。
（三）以色列YOZMA模式。20世纪90年代初，为了满足当地居民和移民的就业需求，以色列政府发起了YOZMA计划。YOZMA初始规模是1亿美元，其中20%用于直接投资创新性初创企业，而剩余的80%以母基金的名义配套成立了10只不同类型的子基金，以色列政府对每只子基金最多投入40%的份额，其余份额均引入国外知名的风险投资机构，如华登集团、Advent国际公司等。基金管理方面是由以色列政府出资在当地设立国有管理机构，加大控制权。
以色列政府保证，如果企业经营失败，政府与投资者共同承担风险;如果经营成功，政府将在五年后将基金中政府持有的份额以原价转让给投资者，这使得投资者可以享有后续的基金收益，从而更好的激励境外投资者的参与。
二、中国现有模式与国外比较研究
首先，我国目前已成立的政府创投基金的运作中，很少有引入境外资本作为资金来源的，小部分基金的管理机构引入了境外在国内设立的投资分支机构，但总体占比较小。并且投资过程以直接管理为主，尽管《关于创业投资引导基金规范设立与运作的指导意见》（2008）提出，政府引导基金的运作方式主要有参股、融资担保、跟进投资或其他方式，实践中， 大部分基金采用了参股形式。
其次，由于我国多层次资本市场尚未完善，产权交易市场尚不活跃，企业购并重组市场尚不发达，创投资金并没有较多的可供选择的退出渠道，因此绝大多数创投资金的退出方式单一，并且事先未做好设计。
此外，不同于美国，我国的政府创投引导基金中政府出资额主要是作为劣后级资金，优先其他资金方承担风险，劣后其他资金方分配收益，或者直接作为平层基金，“风险共担，收益共享”。财政部明文禁止政府及代表政府出资的相关部门承担兜底、回购等明股实债的行为，避免地方政府借用引导基金的名义形成隐形债务。而以银行为代表的的社会资本又习惯了政府兜底，所以国内很多政府引导基金仅仅是出具了相应文件或是签署了战略合作协议，而没有真正落地。
三、国际引导基金优势及经验分析
以色列的YOZMA运作模式主要有以下三种优势。第一，政府以该种优惠政策吸引来的境外资本，不仅给国内带来了资金和人才力量，也为当地带来了更为先进的管理经验和投资方式。第二，政府提前规划了子基金的退出计划，让渡利益既是为政府资金找好退路，又能实现政府适度有效的干预市场，同时也能留住境外投资者。第三，基金管理机构属于国有，这样可以有效把控基金的投资方向。
以色列的引导基金运作模式值得我国借鉴。各地方政府在设立本区域内的创投引导基金时，不应局限于当地的资源，而应积极地开拓境外的优质资源，优先选择大型、专业的投资机构或是资本机构。
我们也应借鉴美国SBIC担保模式，承担担保责任的不是政府，而是政府创投引导基金。以政府引导基金委托政策性担保机构作担保，筛选符合标准的创投机构，通过二级市场发行债券或权益性证券募集一部分资金，再配套一部分银行或保险资金，将或有风险进行有效分散。但是这种模式需要建立在相对成熟的资本市场和比较完备的信用体系之上，而我国目前的市场环境与这一要求还有一定的差距。针对我国这一现状，可以在经济发达的城市和全国股权系统上先做试点，逐步优化成属于我国国情的政府创投引导基金的运作模式。
【参考文献】
[1] 韩平， 罗钢青. 政府引导基金的现实问题[J]. 中国金融， 2018（5）.
[2] 陈少强， 郭骊， 郏紫卉. 政府引导基金演变的逻辑[J]. 中央财经大学学報， 2017（02）：5-15.
[3] 陈士俊， 柏高原. 创业投资引导基金参股运作方式的国际比较[J]. 商业研究， 2010（5）：14-18.
[4] 孙雯， 张晓丽， 邱峰. 政府引导基金发展现状及其推进策略[J]. 国际金融， 2017（7）.
[5] 李燕， 陈金皇. 政府引导基金发展的问题分析及改进对策[J]. 经济研究参考， 2017（51）.
[6] 郑联盛， 朱鹤， 钟震. 国外政府产业引导基金：特征、模式与启示[J]. 地方财政研究， 2017（3）.
作者简介：周莉，女，博士，教授，北京工商大学
许佳慧（1995-），女，硕士，北京工商大学，研究方向为创业投资，北京市 100048