论文部分内容阅读
12月3日，证监会副主席姚刚透露，证监会已经按照中央要求，将发行注册制改革方案上报国务院，将在讨论完善后发布。
据悉，这份篇幅不长的注册制改革方案初稿包括了注册制的定义、实施的意义以及可能出现的问题分析等。按照证监会此前的规划，拟在2017年放开股票发行节奏，2020年放开股票发行价格，从而真正实现注册制目标。
只是一个开始
注册制改革时间表进一步清晰，近日多家券商研报也将关注点集中在这个话题上。多家分析机构都预测，2015年6月后注册制被推出的可能性非常大，因为《证券法》的修改将在2015年6月份过三审，并且，注册制的推行可能会先从创业板、中小板进行试点。
西部证券分析师赵飞对《中国经济信息》记者表示，推行注册制，不仅对股票发行市场影响巨大，而且是整个资本市场发行市场极具划时代的大事件。其一，证监会不再直接干预股市涨跌;其二，证监会不再干预IPO节奏，更无权暂停IPO;其三，证监会监管重心将从IPO后移至二级市场，严厉打击违规者及证券犯罪行为;其四，投资者将会真正自觉地学会用脚投票。这是真正意义上的还权于市场，还权于投资者。
乐观的看法容易忽略更为关键的因素。一个显而易见的事实是，A股市场毕竟不成熟。银河证券分析师吕哲认为，一旦我们放开注册制，而配套制度又没有跟上，新股一窝蜂地涌上，绩差公司也鱼目混珠，A股市场变得臃肿不堪，对投资人可能更加不利。
对此，证监会主席肖钢强调，注册制不等于监管职责放松，证监会对事后信披造假的违法惩戒力度也大大增加。在法律法规框架方面，证监会在近期发布的退市制度意见中首度明确，欺诈上市、重大信息披露违法两类行为将与退市挂钩。
肖钢指出：“注册制并没有一个成熟的样本可以学，我们要根据中国的国情，搞中国式的注册制改革。”
我国的股票发行市场经历了审批制、核准制两个阶段，未来要逐步过渡到注册制。目前我国证券发行制度同时兼具核准制和注册制的特征，具备较强的“中国特色”。在审核形式上，我国与一般核准制国家相同实行实质审核但审核主体为证监会;在发行定价和配售机制上，我国借鉴的是注册制国家的累计订单询价制度和机构配售机制，但在投资者结构和信息披露方式上，我国与一般注册制国家又存在较大差别。
在股票发行注册制下，监管机构仍需对股票发行进行审核，但是，审查的核心仅仅是信息披露，监管机构不再对发行人进行价值判断，原本由监管机构承担的责任将逐步转向交易所、中介机构、发行人和投资者等各类主体，使政府和市场的职责更加分明，投资者需要通过发行人公开披露的信息，最终做出投资决策。
在核准制框架里，证监会的主要精力放在企业盈利能力、是否有关联交易等实质性审核上。而注册制实施后，监管原则将从“行业监管”转为“功能监管”，审核内容也将发生根本性转变，原来的重点审核内容交由投资者自主判断，而形式性审查的信息披露内容将成为未来关注重点。”
资料显示，A股市场从2009年6月开始启动新股发行体制的市场化改革，大约分为三步走：第一步是IPO定价市场化;第二步是IPO节奏市场化;第三步是正式推行注册制。在随后的五年多时间里，证监会真正做到了IPO定价市场化及IPO节奏市场化，但改革前的“新股不败”转变成了“新股三高”，不过，接下来只要放行注册制，这些问题也就可以迎刃而解。
此外，退市制度改革应该是以新股发行体制改革为前提，协同推进的。虽然我们经过了2012年和2014年两轮退市制度改革，但效果并不明显，因为没有注册制，所以垃圾股的壳资源总被“抢购一空”，甚至出现了垃圾股价格远高于蓝筹股的怪相。这不仅是股价信号的失灵，更是资源配置的严重扭曲。
由此可见，中国股市的一系列顽疾，如新股不败、新股三高、垃圾股死不退市、炒壳游戏，爆炒垃圾股等，都是源自核准制的行政审批及IPO的高门槛、高身价。因此，饱受这些顽疾之苦的中国股市，急需有效之“药”来尽快拯救自己。正是如此局面，注册制横空出世。
结果是好的，过程是曲折的
不过，美好的目标和现实总是存在差距。市场对注册制改革方案的加速推出期待的同时，疑虑仍然不少。
注册制改革不是单兵突进的改革，它将落实在资本市场整体改革发展的框架当中，须有更高的市场化程度、更规范的市场运作、较完善的法律法规、发行人及中介机构更好自律、更成熟的市场化监管手段等系列条件作为前提。比如，争议比较多的“净利润”退市红线就不够严格，有空子可钻。如按目前规则，上市公司最近三年连续亏损需要暂停上市，但是否亏损则以当年经审计净利润为依据，计算“审计净利润”时，政府补贴、处理固定资产净收益等都可以算在内，由此，上市公司甩卖资产就可以产生“审计净利润”，通过这一招，这就可以完全躲避暂停上市。
一位资深券商保荐人告诉《中国经济信息》记者，除了资本开放改革之外，还必须有更基础性的制度性变革。
中国社科院金融研究所金融市场研究室副主任尹中立直言，如果只是形式上搞股票发行注册制是没有意义的。目前市场条件推出注册制时机尚不成熟。他提出，推出注册制前须解决两方面的问题。一方面是进一步完善退市制度，使得该制度更具有可操作执行性。另一方面是，年内并购重组市场火爆，重组概念股受到市场追捧。上市公司与投资者共同推动了这个过程，导致中小盘股价格离谱。如果注册制在短期内推出，那么目前A股的中小板、创业板将会受到灭顶之灾。这两个板块的估值偏离其合理的价值太远了。
尹中立认为，上述两方面问题的解决将作为注册制改革的必要条件。监管层需要严格执行退市标准、严格审批借壳重组、打击市场投机和内幕交易，为注册制改革做一些铺垫和基础性工作，而不是简单地为了解决企业融资难融资贵，就急于开出注册制改革的药方。
最近，证监会官网消息显示，“中国证监会投资者保护局局长李量涉嫌违法违纪，目前正接受组织调查。”多家媒体报道显示，本次调查或与李量在创业板发行部工作时期的问题相关。在股票发行注册制改革的大道上，监管者还权于市场、避免权力寻租是个系统工程。
任何的制度变革都伴随着风险，注册制作为资本市场中一项重大的改革试验也概莫能外。虽然注册制暂时无法改变总市值27万亿元人民币A股的“根本性问题”，但不管怎样，中国市场发行体制由核准制过渡到注册制，已经是有方向、有目标、有共识的改革内容。
据悉，这份篇幅不长的注册制改革方案初稿包括了注册制的定义、实施的意义以及可能出现的问题分析等。按照证监会此前的规划，拟在2017年放开股票发行节奏，2020年放开股票发行价格，从而真正实现注册制目标。
只是一个开始
注册制改革时间表进一步清晰，近日多家券商研报也将关注点集中在这个话题上。多家分析机构都预测，2015年6月后注册制被推出的可能性非常大，因为《证券法》的修改将在2015年6月份过三审，并且，注册制的推行可能会先从创业板、中小板进行试点。
西部证券分析师赵飞对《中国经济信息》记者表示，推行注册制，不仅对股票发行市场影响巨大，而且是整个资本市场发行市场极具划时代的大事件。其一，证监会不再直接干预股市涨跌;其二，证监会不再干预IPO节奏，更无权暂停IPO;其三，证监会监管重心将从IPO后移至二级市场，严厉打击违规者及证券犯罪行为;其四，投资者将会真正自觉地学会用脚投票。这是真正意义上的还权于市场，还权于投资者。
乐观的看法容易忽略更为关键的因素。一个显而易见的事实是，A股市场毕竟不成熟。银河证券分析师吕哲认为，一旦我们放开注册制，而配套制度又没有跟上，新股一窝蜂地涌上，绩差公司也鱼目混珠，A股市场变得臃肿不堪，对投资人可能更加不利。
对此，证监会主席肖钢强调，注册制不等于监管职责放松，证监会对事后信披造假的违法惩戒力度也大大增加。在法律法规框架方面，证监会在近期发布的退市制度意见中首度明确，欺诈上市、重大信息披露违法两类行为将与退市挂钩。
肖钢指出：“注册制并没有一个成熟的样本可以学，我们要根据中国的国情，搞中国式的注册制改革。”
我国的股票发行市场经历了审批制、核准制两个阶段，未来要逐步过渡到注册制。目前我国证券发行制度同时兼具核准制和注册制的特征，具备较强的“中国特色”。在审核形式上，我国与一般核准制国家相同实行实质审核但审核主体为证监会;在发行定价和配售机制上，我国借鉴的是注册制国家的累计订单询价制度和机构配售机制，但在投资者结构和信息披露方式上，我国与一般注册制国家又存在较大差别。
在股票发行注册制下，监管机构仍需对股票发行进行审核，但是，审查的核心仅仅是信息披露，监管机构不再对发行人进行价值判断，原本由监管机构承担的责任将逐步转向交易所、中介机构、发行人和投资者等各类主体，使政府和市场的职责更加分明，投资者需要通过发行人公开披露的信息，最终做出投资决策。
在核准制框架里，证监会的主要精力放在企业盈利能力、是否有关联交易等实质性审核上。而注册制实施后，监管原则将从“行业监管”转为“功能监管”，审核内容也将发生根本性转变，原来的重点审核内容交由投资者自主判断，而形式性审查的信息披露内容将成为未来关注重点。”
资料显示，A股市场从2009年6月开始启动新股发行体制的市场化改革，大约分为三步走：第一步是IPO定价市场化;第二步是IPO节奏市场化;第三步是正式推行注册制。在随后的五年多时间里，证监会真正做到了IPO定价市场化及IPO节奏市场化，但改革前的“新股不败”转变成了“新股三高”，不过，接下来只要放行注册制，这些问题也就可以迎刃而解。
此外，退市制度改革应该是以新股发行体制改革为前提，协同推进的。虽然我们经过了2012年和2014年两轮退市制度改革，但效果并不明显，因为没有注册制，所以垃圾股的壳资源总被“抢购一空”，甚至出现了垃圾股价格远高于蓝筹股的怪相。这不仅是股价信号的失灵，更是资源配置的严重扭曲。
由此可见，中国股市的一系列顽疾，如新股不败、新股三高、垃圾股死不退市、炒壳游戏，爆炒垃圾股等，都是源自核准制的行政审批及IPO的高门槛、高身价。因此，饱受这些顽疾之苦的中国股市，急需有效之“药”来尽快拯救自己。正是如此局面，注册制横空出世。
结果是好的，过程是曲折的
不过，美好的目标和现实总是存在差距。市场对注册制改革方案的加速推出期待的同时，疑虑仍然不少。
注册制改革不是单兵突进的改革，它将落实在资本市场整体改革发展的框架当中，须有更高的市场化程度、更规范的市场运作、较完善的法律法规、发行人及中介机构更好自律、更成熟的市场化监管手段等系列条件作为前提。比如，争议比较多的“净利润”退市红线就不够严格，有空子可钻。如按目前规则，上市公司最近三年连续亏损需要暂停上市，但是否亏损则以当年经审计净利润为依据，计算“审计净利润”时，政府补贴、处理固定资产净收益等都可以算在内，由此，上市公司甩卖资产就可以产生“审计净利润”，通过这一招，这就可以完全躲避暂停上市。
一位资深券商保荐人告诉《中国经济信息》记者，除了资本开放改革之外，还必须有更基础性的制度性变革。
中国社科院金融研究所金融市场研究室副主任尹中立直言，如果只是形式上搞股票发行注册制是没有意义的。目前市场条件推出注册制时机尚不成熟。他提出，推出注册制前须解决两方面的问题。一方面是进一步完善退市制度，使得该制度更具有可操作执行性。另一方面是，年内并购重组市场火爆，重组概念股受到市场追捧。上市公司与投资者共同推动了这个过程，导致中小盘股价格离谱。如果注册制在短期内推出，那么目前A股的中小板、创业板将会受到灭顶之灾。这两个板块的估值偏离其合理的价值太远了。
尹中立认为，上述两方面问题的解决将作为注册制改革的必要条件。监管层需要严格执行退市标准、严格审批借壳重组、打击市场投机和内幕交易，为注册制改革做一些铺垫和基础性工作，而不是简单地为了解决企业融资难融资贵，就急于开出注册制改革的药方。
最近，证监会官网消息显示，“中国证监会投资者保护局局长李量涉嫌违法违纪，目前正接受组织调查。”多家媒体报道显示，本次调查或与李量在创业板发行部工作时期的问题相关。在股票发行注册制改革的大道上，监管者还权于市场、避免权力寻租是个系统工程。
任何的制度变革都伴随着风险，注册制作为资本市场中一项重大的改革试验也概莫能外。虽然注册制暂时无法改变总市值27万亿元人民币A股的“根本性问题”，但不管怎样，中国市场发行体制由核准制过渡到注册制，已经是有方向、有目标、有共识的改革内容。