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股利是普通股东从公司所取得的净利润。股利分配就是指公司制企业向股东分派股利，其涉及的方面很多，如股利支付程序中各日期的确定、股利支付率的确定、股利支付形式的确定等。其中最重要的是确定股利支付比率以及确定股利的支付方式，因为这可能对公司股票价格产生影响，进而影响股东财富与公司价值的大小。
2005年5月份我国开始进行了股权分置改革，以消除股市结构存在流通股和非流通股以及流通股和非流通股同股不同权、同股不同价、同股不同利的弊端。股权分置改革将会统一流通股股东和非流通股股东的利益，消减其在股利分配问题上因利益目标不同而存在的矛盾。截至目前，我国上市公司基本完成股改，股权分置改革对上市公司的股利分配是否确实产生了影响，这些影响又有哪些表现呢?本文将以绩优上市公司的股利分配数据进行实证分析。
本文对2004～2006年3年来我国A股市场绩优上市公司的股改数据和股利分配数据进行了收集，在国外，绩优股主要指的是业绩优良且比较稳定的大公司股票。这些大公司经过长期的努力，在行业内达到了较高的市场占有率。形成了经营规模优势，利润稳步增长，市场知名度很高。在我国，投资者衡量绩优股的主要指标是每股税后利润和净资产收益率。一般而言，绩优上市公司的每股税后利润应在全体上市公司中处于中上地位。本文将绩优上市公司的范畴限定为净资产收益率连续3年超过10％的上市公司，在A股市场中共有174家。在这174家公司中，有173家已成功完成股改，只有1家还未进行股改。在已完成股改的173家公司中，绝大部分采用了送股及权证的方式支付对价，有23家公司在对价支付中采用了派现的方式，1家使用了缩股的方式。
通过对这些上市公司的股利分配数据进行分析，我们发现在股改背景下，绩优上市公司的股利分配呈以下特点：
一、发放股票股利的绩优上市公司数呈减少趋势
从表1中可以看出，我国个别绩优上市公司在股利分配中采用了纯股票股利的方式，纯派现的绩优上市公司所占比例较高而且呈上升趋势，由2004年的106家上升到2006年的131家，而采用现金股利和股票股利相结合的混合股利分配方式的公司数量逐年递减，由2004年的55家到2006年的28家。这说明股利分配中，发放股票的绩优上市公司在减少。
在西方发达国家，上市公司的管理层出于对公司控制权和保持每股收益稳定增长，一般多采用现金股利而非股票股利。在我国，由于股权分置导致的一股独大的股权结构，使得上市公司不用担心控制权的问题，只是关注如何实现股本扩张，以便为将来再筹资创造条件，股票股利这一股利支付方式曾被广泛采用。
但是从本文收集来的数据来看，发放股票股利的绩优上市公司从2004年的56家大幅减少到2006年的32家，这说明股权分置改革可能对上市公司的股利政策产生了影响。股权分置改革前我国大多数上市公司都是国有股“一股独大”，经过股权分置改革国有股降低其股权比例之后，股权结构变得相对分散。根据国外的研究，股权结构相对分散的国家，其股份公司的分红倾向普遍高于股权结构相对集中国家的股份公司，如美国与日本。日本由于其大银行、株式会社之间相互持股普遍，被公认是股权结构集中、中小股东影响力低的典型，同时也是股份公司积累比例高、分红比例低的典型。而美国传统上是股份公司股权结构分散化的代表性国家，美国公司普遍给予股东稳定而持续的分红。因此，随着股权分置改革的逐渐完成，我国上市公司的股权结构趋于分散，对股票股利的兴趣会降低。本文收集的数据也证实了这一点。
二、公司间现金股利支付率差异显著，波动较大
上市公司股利支付率的确定是股利政策的重要一点，它受很多因素的制约，但其确定主要是考虑公司有多少现金可以用来分配股利以及公司投资的项目是否具有很高的收益性。但是，我们从表3中可以看出，虽然同属于绩优上市公司，公司与公司之间的股利支付率却有很大差别，如表中所示，股利支付率从低于10％～直到90％以上的各个区间内都有分布。
获取股利是投资者投资公司的根本目的之一，股利支付率越高，股票对股东和潜在的投资者的吸引力越大，越有利于建立良好的公司信誉，低的股利支付率甚至不发股利会腐蚀股份公司的基础，使投资者转向投机。但是过高的股利分配率政策会使公司的留存收益减少，公司要维持高股利分配政策而对外大量举债，就会增加资金成本，最终影响公司的未来收益和股东权益。
Lintner(1956)于1956年在问卷调查的基础上建立了一个股利分配模型，他发现大部分公司都有一个长期的目标股利支付率，股利分配额是每股收益的一个常数比例，但当公司利润发生变化时，公司只对股利发放额作微小的调整，管理层往往尽量维持稳定的股利分配政策，除非公司利润预计会有长期持续性的变动，他们才会修正股利支付率。而我国的绩优上市公司，不仅公司之间确定的股利支付率差别较大非常分散，而且在每年每股收益稳定增长的情况下，股利支付率产生了相对较大的波动，与Lintner的研究相悖。我国绩优上市公司在股利支付率的确定方面是否具有较大的随意性，受哪些因素的影响，存在什么样的问题，是否具有“尖子”公司的先进性，是一个值得进一步深入研究的课题，本文限于篇幅不再作深入探讨。
三、平均现金股利支付率在2005年有小幅下降
通过下表中的数据可以看出，我国的绩优上市公司在现金股利支付率总体上比较稳定，但是在股改开始的2005年有小幅的下降(下降3.86％)。
2005年我国绩优上市公司每股收益平均增长了8.43％，但现金股利支付额只增长了4.24％，现金股利支付率下降3.86％。而在2006年，平均每股现金股利的支付额增长了10.8％，高于9.65％的每股收益平均增长率，平均现金股利支付率也有所增加，增长率为1.06％。
四、股改中现金形式的对价支付并没有对股利分配中的派现行为产生影响
由于2005年我国开始了股权分置改革，有一些公司采用了派现的方式来支付对价，在这一年现金股利支付率的下降是不是受股改的影响，其中一些公司为了留出足够的现金进行对价支付而减少了现金股利的支付呢?本文通过对股改中使用现金支付对价的23家公司的财务数据进行分析后发现，这23家公司的股利支付率在2004年为47.18％、2005年为48.02％、2006年为47.29％。2005年的股利支付率并没有因使用现金支付对价而减少。股权分置改革中的现金支付对价并没有对绩优上市的现金股利支付率产生影响。
股权分置改革作为一项制度性改革，对我国证券市场的影响是巨大的。它不仅消除了股市结构存在流通股和非流通股以及流通股和非流通股同股不同权、同股不同价、同股不同利的弊端，使我国证券市场日趋成熟，也统一了流通股与非流通股在股利分配上的利益目标，使上市公司在股利分配上变得更加合理。但是处在我国这样一个不成熟的证券市场环境当中，即便是表现优秀的绩优上市公司，在股利分配中依然存在诸多问题。如是否发放股利依然有一定的随意性、忽视投资者的利益、现金股利支付率存在较大差别、每年的股利支付率变动较大超能力派现等。我国股利分配政策的法律约束机制还有待于进一步的健全。
(作者单位：浙江工业大学经贸学院)
2005年5月份我国开始进行了股权分置改革，以消除股市结构存在流通股和非流通股以及流通股和非流通股同股不同权、同股不同价、同股不同利的弊端。股权分置改革将会统一流通股股东和非流通股股东的利益，消减其在股利分配问题上因利益目标不同而存在的矛盾。截至目前，我国上市公司基本完成股改，股权分置改革对上市公司的股利分配是否确实产生了影响，这些影响又有哪些表现呢?本文将以绩优上市公司的股利分配数据进行实证分析。
本文对2004～2006年3年来我国A股市场绩优上市公司的股改数据和股利分配数据进行了收集，在国外，绩优股主要指的是业绩优良且比较稳定的大公司股票。这些大公司经过长期的努力，在行业内达到了较高的市场占有率。形成了经营规模优势，利润稳步增长，市场知名度很高。在我国，投资者衡量绩优股的主要指标是每股税后利润和净资产收益率。一般而言，绩优上市公司的每股税后利润应在全体上市公司中处于中上地位。本文将绩优上市公司的范畴限定为净资产收益率连续3年超过10％的上市公司，在A股市场中共有174家。在这174家公司中，有173家已成功完成股改，只有1家还未进行股改。在已完成股改的173家公司中，绝大部分采用了送股及权证的方式支付对价，有23家公司在对价支付中采用了派现的方式，1家使用了缩股的方式。
通过对这些上市公司的股利分配数据进行分析，我们发现在股改背景下，绩优上市公司的股利分配呈以下特点：
一、发放股票股利的绩优上市公司数呈减少趋势
从表1中可以看出，我国个别绩优上市公司在股利分配中采用了纯股票股利的方式，纯派现的绩优上市公司所占比例较高而且呈上升趋势，由2004年的106家上升到2006年的131家，而采用现金股利和股票股利相结合的混合股利分配方式的公司数量逐年递减，由2004年的55家到2006年的28家。这说明股利分配中，发放股票的绩优上市公司在减少。
在西方发达国家，上市公司的管理层出于对公司控制权和保持每股收益稳定增长，一般多采用现金股利而非股票股利。在我国，由于股权分置导致的一股独大的股权结构，使得上市公司不用担心控制权的问题，只是关注如何实现股本扩张，以便为将来再筹资创造条件，股票股利这一股利支付方式曾被广泛采用。
但是从本文收集来的数据来看，发放股票股利的绩优上市公司从2004年的56家大幅减少到2006年的32家，这说明股权分置改革可能对上市公司的股利政策产生了影响。股权分置改革前我国大多数上市公司都是国有股“一股独大”，经过股权分置改革国有股降低其股权比例之后，股权结构变得相对分散。根据国外的研究，股权结构相对分散的国家，其股份公司的分红倾向普遍高于股权结构相对集中国家的股份公司，如美国与日本。日本由于其大银行、株式会社之间相互持股普遍，被公认是股权结构集中、中小股东影响力低的典型，同时也是股份公司积累比例高、分红比例低的典型。而美国传统上是股份公司股权结构分散化的代表性国家，美国公司普遍给予股东稳定而持续的分红。因此，随着股权分置改革的逐渐完成，我国上市公司的股权结构趋于分散，对股票股利的兴趣会降低。本文收集的数据也证实了这一点。
二、公司间现金股利支付率差异显著，波动较大
上市公司股利支付率的确定是股利政策的重要一点，它受很多因素的制约，但其确定主要是考虑公司有多少现金可以用来分配股利以及公司投资的项目是否具有很高的收益性。但是，我们从表3中可以看出，虽然同属于绩优上市公司，公司与公司之间的股利支付率却有很大差别，如表中所示，股利支付率从低于10％～直到90％以上的各个区间内都有分布。
获取股利是投资者投资公司的根本目的之一，股利支付率越高，股票对股东和潜在的投资者的吸引力越大，越有利于建立良好的公司信誉，低的股利支付率甚至不发股利会腐蚀股份公司的基础，使投资者转向投机。但是过高的股利分配率政策会使公司的留存收益减少，公司要维持高股利分配政策而对外大量举债，就会增加资金成本，最终影响公司的未来收益和股东权益。
Lintner(1956)于1956年在问卷调查的基础上建立了一个股利分配模型，他发现大部分公司都有一个长期的目标股利支付率，股利分配额是每股收益的一个常数比例，但当公司利润发生变化时，公司只对股利发放额作微小的调整，管理层往往尽量维持稳定的股利分配政策，除非公司利润预计会有长期持续性的变动，他们才会修正股利支付率。而我国的绩优上市公司，不仅公司之间确定的股利支付率差别较大非常分散，而且在每年每股收益稳定增长的情况下，股利支付率产生了相对较大的波动，与Lintner的研究相悖。我国绩优上市公司在股利支付率的确定方面是否具有较大的随意性，受哪些因素的影响，存在什么样的问题，是否具有“尖子”公司的先进性，是一个值得进一步深入研究的课题，本文限于篇幅不再作深入探讨。
三、平均现金股利支付率在2005年有小幅下降
通过下表中的数据可以看出，我国的绩优上市公司在现金股利支付率总体上比较稳定，但是在股改开始的2005年有小幅的下降(下降3.86％)。
2005年我国绩优上市公司每股收益平均增长了8.43％，但现金股利支付额只增长了4.24％，现金股利支付率下降3.86％。而在2006年，平均每股现金股利的支付额增长了10.8％，高于9.65％的每股收益平均增长率，平均现金股利支付率也有所增加，增长率为1.06％。
四、股改中现金形式的对价支付并没有对股利分配中的派现行为产生影响
由于2005年我国开始了股权分置改革，有一些公司采用了派现的方式来支付对价，在这一年现金股利支付率的下降是不是受股改的影响，其中一些公司为了留出足够的现金进行对价支付而减少了现金股利的支付呢?本文通过对股改中使用现金支付对价的23家公司的财务数据进行分析后发现，这23家公司的股利支付率在2004年为47.18％、2005年为48.02％、2006年为47.29％。2005年的股利支付率并没有因使用现金支付对价而减少。股权分置改革中的现金支付对价并没有对绩优上市的现金股利支付率产生影响。
股权分置改革作为一项制度性改革，对我国证券市场的影响是巨大的。它不仅消除了股市结构存在流通股和非流通股以及流通股和非流通股同股不同权、同股不同价、同股不同利的弊端，使我国证券市场日趋成熟，也统一了流通股与非流通股在股利分配上的利益目标，使上市公司在股利分配上变得更加合理。但是处在我国这样一个不成熟的证券市场环境当中，即便是表现优秀的绩优上市公司，在股利分配中依然存在诸多问题。如是否发放股利依然有一定的随意性、忽视投资者的利益、现金股利支付率存在较大差别、每年的股利支付率变动较大超能力派现等。我国股利分配政策的法律约束机制还有待于进一步的健全。
(作者单位：浙江工业大学经贸学院)