自上个世纪八十年代我国开始实行各项土地政策改革以来,我国以市场经济为核心的现代化房地产市场逐步开始建立和起步。特别是九十年代进行的各项城镇住房制度的改革,使得我国房地产市场从九十年代末期开始进入了一段持续十多年的高速发展阶段。但从产业模式和发展结构来看,我国房地产市场近年来的高速发展主要是依靠商品房市场的快速扩张。这一方面是由于我国至1998年完全取消了住房分配制度,建立起了货币化的住房分配体系和商品化、社会化的住房供给机制。这就使得我国居民巨大的住房需求爆发式地释放到刚刚起步的房地产市场上。因而商品房地产市场在住房需求和之后兴起的投资性需求的推动下突飞猛进的发展起来。另一方面,商品房地产的投资具有投资额相对较小投资回收期短、门槛和要求相对较低的特点。我国房地产企业是伴随着我国房地产市场的起步而逐渐建立和发展。因而对于年轻又缺乏相关经验的房地产企业,更愿意选择容易上手的商品房地产。这种以商品房地产为主要内容的房地产市场发展模式,在市场发展初期给房地产企业带来巨大利润和快速发展的同时,也给逐渐成熟、理性的房地产市场带来了继续发展的阻碍以及潜在的风险和危机。这种由单纯商品房的开发所带来的发展困境,主要表现为：一是,企业投资类型集中,利润来源较为单一,造成企业的经营完全受制于商品房市场的状况和波动,风险较大；二是,商品房地产的开发,需要不断地获取廉价土地,使得企业的发展产生了对土地的较大依赖,增加了企业经营的不确定性；三是,商品房地产为主的房地产市场,融资渠道十分单一,使得对于资金有较高要求的房地产企业容易受到资金的压力和限制。商业地产是以行使商业用途为主的地产形式。对于房地产企业来说,商业地产与商品房地产的主要区别是,商业地产主要通过长期出租或租售结合的方式获取稳定性长期租金收益的长期房地产投资。商业地产的发展是商品房市场走向成熟的标志,对企业有十分重要的意义。商业地产主要是采用“开发—出租“的模式,具有经营性的特征。房地产企业在项目前期扮演的是开发商的角色,在后期则扮演商业地产经营者的角色。商业地产的经营,为房地产企业源源不断地提供长期租金收益。只要房地产企业在开发项目之前,做好了充分的市场分析、精准的市场地位以及合理的长期规划,商业地产项目就能在运营过程中带给企业非常稳定的长期收入。所以商业地产与商品房房地产相比,其回报更加稳定、可靠。同时,商业项目的租金收益往往与城市发展、项目定位和选址、业态组合等各方面影响关系密切,因而对于房地产市场调控、市场住房和投资需求变化等因素的敏感性相对较低。房地产企业在其经营中加入商业地产项目,则其在房地产市场环境发生波动时不至于受制于商品房的价格和销量而发生危机。商业地产的租金收益使房地产企业的利润来源多元化,降低了企业整体的市场风险。另一方面,商业地产的经营,能使房地产企业降低对于土地的持续性依赖。商业地产的开发、经营,与商品房地产的“开发—销售—再开发”的模式不同。只要企业找准了项目,那么企业就可以在商业地产正式投入运营以后获得其租金带来的长期性稳定收益。因此,企业将无需在项目结束后再去寻找其他可供开发的土地,使得企业不再受限于土地的多少和其价格的高低。并且,房地产企业还可以在商业地产项目升值以后,将商业地产变现卖出。这就给企业的经营增加了灵活性。为证明以上对于商业地产的理论分析,本文通过实证的手段,研究分析了企业经营模式和商业地产对于我国上市房地产企业股市表现的影响。本文以房地产企业资产负债表中投资性房地产净额一项为商业地产代表,分析目前123家上市房地产企业商业地产的投资状况,并以此将企业分成两类。一类房地产企业的投资性房地产净额为零,本文命名为其“纯销售模式”房地产企业；另一类为投资性房地产净额在非流动资产和总资产中占有一定比例的房地产企业,本文命名其为“混合型”房地产企业。“纯销售模式”房地产企业用于构建“纯销售模式房地产企业股票指数”(SRECSI)。“混合型”房地产企业则为本文对比研究的主要样本。本文首先将纯销售模式房地产企业股票指数的收益率与中国整体股票市场收益率进行回归,以去除指数收益率中受整体市场影响的部分。接着,将105只“混合型”房地产企业股票的月收益率与去除市场影响后的“纯销售模式”指数收益率进行回归,并取其残差项序列作为其剔除“纯销售模式”影响后的房地产企业收益率。接下来,本文对“混合型”房地产企业剔除“纯销售模式”前后的股票收益率、波动性、超额收益率以及系统性风险等指标进行了对比分析。其中,为深入挖掘投资性房地产所占总资产比例对剔除“纯销售模式”前后股市表现变化的影响,以及地区间是否存在差异,本文从整体上、分地区、按投资性房地产比重以及结合地区和投资性房地产比重四个方面对该问题进行研究和实证分析。从本文的实证结果上看,105家“混合型”房地产企业在剔除“纯销售模式”影响之后,股票收益率和风险都产生了显著的变化。其中,股票的月收益率和超额月收益率在剔除影响之后显著的大幅下降了。从此可以看出,我国进入新世纪以来持续繁荣的商品房市场对于房地产企业的发展具有重要影响。在中国这样新兴发展起来、还处于初期的房地产市场,面对庞大的市场住房需求和投资需求,商品房市场必然成为一个投资小、利润高、投资时间短的投资方向。对于房地产企业来说,投资以经营为主、投资大、投资回收期长、管理要求高的商业地产显然机会成本太高。因此,房地产企业集中投资商品房地产,将会获得更高的利润和更快的发展。但我们也看到,实证中房地产企业在剔除“纯销售模式”之后其总体风险(收益率波动性)以及其系统性风险(p)都产生了显著性的下降。这主要是因为,商业地产的经营收益较为稳定和持续。而商品房地产虽然目前利润较高,但是由于其投资要求低、投资期短、对土地具有依赖性,因而很容易受到市场环境和政策制度等方面的直接影响。即便是在过去十多年这样持续繁荣的房地产市场发展阶段,商品房地产带给企业的利润也是十分不稳定的。从地区对比分析结果上,我们又注意到,我国东部、东北、中部和西部地区的总体风险和系统性风险在剔除“纯销售模式”前后的下降程度是基本一致的。但是在收益率和超额收益率方面,东部和东北地区的房地产企业在剔除商品房地产影响之后的下降幅度相较于中、西部地区较小。这种地区间的差异,很可能是受地区经济和房地产市场发展状况所致。中、西部地区的经济发展相对滞后,房地产市场成熟度也较低。因此,中、西部地区的房地产企业更多的依赖商品房地产的发展。一旦将其商品房地产的影响除去,仅靠商业地产的经营,其收益率将会比东部和东北地区的房地产企业下降更多。但实证结果也发现,投资性房地产所占比重高低,对于房地产企业剔除“纯销售模式”前后的变化程度影响不大。仅对于超额收益一项来说,高比例房地产企业在剔除之后下降较小。而低比例的房地产企业则在剔除之后下降更多。但对于收益率、总体风险和系统风险,投资性房地产所占比例对企业剔除前后的变化的影响都不显著。总的来看,商业地产的经营具有持续性和稳定性的特点,对于企业的长期经营具有较为重要的意义。但是企业对于商业地产的投资需要深思熟虑,仔细分析规划,并根据市场动向和自身实际情况决定。企业不能片面地仅对商品房地产进行投资,但同样也不能盲目地转向商业地产。将两者有效灵活的结合起来,才能使企业降低风险,稳定发展。