本文以内蒙古亿利能源股份有限公司的两次定向增发为例,研究定向增发整体上市及连续定向增发中的利益协同和利益输送问题。本文对国内外关于定向增发的研究以及相关的发行制度进行了梳理,通过理论及制度约束分析,发现在我国目前的发行制度和市场环境下,完全面向大股东的定向增发以及连续定向增发中可能存在利益输送的风险。根据现有理论和定向增发的实务,本文认为一些情况下在定向增发中应给予投资者合理的补偿,不能武断的将定向增发中给予投资者利益完全视为利益输送。本文认为要判断定向增发是否是利益输送就应从利益协同和利益输送两个角度进行分析。本文从亿利能源定向增发整体上市后三年的同业竞争情况、关联交易情况、经营表现及股票的长期市场表现等方面分析其在定向增发整体上市后是否实现了利益协同。本文发现亿利能源在定向增发整体上市后基本不存在同母公司及其他子公司之间的同业竞争问题,但通过分析其在定向增发前后的关联担保情况,本文发现亿利能源的关联交易问题没有得到明显改善。本文利用比率分析,通过与行业数据的对比,发现亿利能源在定向增发整体上市后的盈利能力、偿债能力、营运能力、发展能力等指标中只有个别指标略高于行业平均水平,整体来看亿利能源在定向增发整体上市后的长期经营表现只是达到了行业平均水平。本文利用亿利能源股票的累计收益率衡量其股票的长期市场表现,发现亿利能源的两次定向增发都出现了宣告效应,投资者在短期内获得了高于市场平均水平的回报,但是从长期来看,亿利能源股票的累计收益率只是达到了市场的平均水平。本文认为亿利能源在定向增发整体上市后没有实现显著的利益协同。本文从定向增发股份发行价格的公允性、上市公司与大股东之间的现金流、定向增发认购资产的价值等方面分析亿利能源的两次定向增发是否存在严重的利益输送问题。本文没有发现充分的证据证明在亿利能源的第一次定向增发中存在严重的利益输送。首先,其第一次定向增发的发行价格并不是按照发行制度可以实现的最低价格。其次,定向增发认购资产的资产评估增值幅度在大股东完成对标的资产的增资后降低到了较为合理的水平,交易价格与同期类似交易的交易价格相比没有明显偏高,而且这部分资产在定向增发后为亿利能源创造的现金流也基本达到了预期水平,本文没有发现充分的证据证明其第一次定向增发中认购的资产价值被显著高估。但本文发现亿利能源在第一次定向增发后及第二次定向增发中存在重大的利用不合理的利润分配政策、挑选定向增发发行定价基准日、虚增注入资产价值等手段向大股东和机构投资者输送利益的嫌疑。亿利能源第一次定向增发后,在公司的投资需求旺盛、资金压力较大的情况下,依然连续发放高额现金股利,由于大股东持股85.32%,这部分现金股利绝大部分流向了大股东,而且在亿利能源的第二次定向增发中现金股利拉低了发行价格。在第一次定向增发后,亿利能源连续以资本公积转增股本,本文认为其2009年的资本公积转增股本主要是为了巩固大股东的控股地位、提前稀释机构投资者在第二次定向增发中认购的股份、让大股东享有更多的现金股利。但其2011年的资本公积转增股本则主要是为了拉低定向增发的发行价格,这涉嫌向机构投资者输送利益。亿利能源第二次定向增发中认购的大股东资产存在被高估的嫌疑。首先,其交易价格明显高于同期类似交易的交易价格。其次,本文利用信息不对称理论,对机构投资者与公司管理层的博弈过程进行了分析,认为公司管理层向机构投资者做出的妥协说明认购的资产有被高估的嫌疑。本文的主要贡献在于：本文通过对案例企业的分析,认为信息不对称假说、流动性假说和代理问题对我国的定向增发有较强的解释力,完全面向大股东的定向增发中监督效应假说的解释力弱,由于案例企业的限制,本文没能检验管理堑壕假说。本文发现案例企业的两次定向增发都存在宣告效应,但宣告效应出现的时点不一致,宣告效应不一定在董事会决议公告日附近出现,而章卫东(2007)等国内学者针对定向增发与公司股票短期市场表现的研究都是以董事会决议公告日作为研究宣告效应的基准日。本文发现案例企业利用利润分配政策、操纵股东大会修改定向增发发行定价基准日的决议等规避定向增发的发行制度对发行底价的限制,这一制度存在漏洞。本文认为由于定向增发存在宣告效应,定向增发发行制度中将股东大会决议公告日作为定价基准日的备选日期之一是欠合理的。本文展示了在案例企业的第二次定向增发中公司管理层、大股东和机构投资者之间的博弈,发现存在机构投资者与公司管理层和大股东合谋从上市公司输送利益的嫌疑。由于案例企业的限制没能对这一问题进行更深入的分析。本文认为防范利益输送,既应该关注发行对象,对完全面向大股东的定向增发进行严格监管,还应区分定向增发募集资金的用途,对资金用途构成关联交易的适用严格的监管。本文的主要不足在于：本文研究的内容有一定的特殊性,一些重要的资料无法公开获取,尤其是与注入资产价值有关的资料,本文的研究不得不更多的依赖理论分析和逻辑推理,在一定程度上削弱了本文研究的可靠性。由于笔者学术水平有限,本文的研究和内容的表述在规范性上还有所欠缺。由于定向增发在我国发展的时间较短,目前还缺乏针对我国国情的系统的理论研究,本文的理论分析也是基于国外的理论,这些理论在中国的适用性还需要更多的实证研究的检验,这在一定程度上削弱了本文研究的可靠性。本文的研究发现在定向增发中可能存在大股东、上市公司管理层和机构投资者合谋从上市公司输送利益的嫌疑,但是由于案例企业情况的限制,本文的研究无法跟踪到机构投资者认购的定向增发股份解锁后更长的时间以获取更加充分的证据。由于本文不是一篇资产评估领域的论文,笔者又缺乏资产评估领域的专业知识,对定向增发中注入资产的价值的分析还不够充分。这些都是本文在今后进一步的研究中应该努力改进的。本文分为五章：第一章,导论,介绍本文的研究背景和意义、研究思路和结构,对我国定向增发的发展情况进行了梳理,对历年进行定向增发的上市公司数量、定向增发融资的金额等数据进行了统计分析,对本文的整体情况进行了简要的介绍；第二章,文献综述,介绍国内外目前关于定向增发的研究情况,国外文献主要以针对美国资本市场的研究为主,考虑到其他亚洲国家的资本市场与我国资本市场有一定的相似性,本文还介绍了一部分针对韩国、新加坡和印度等国家定向增发的研究作为参考；第三章,制度约束分析及理论分析,制度约束分析部分将非公开发行制度与公开发行制度进行对比分析,理论分析部分结合制度约束部分的分析,利用信息不对称假说、流动性价说、代理问题等理论对我国定向增发中可能存在的问题进行了分析；第四章,案例分析,首先介绍本文的数据收集和案例选取过程,对案例企业及案例企业的两次定向增发的基本情况作了简要的介绍,然后从利益协同和利益输送两个角度对案例企业进行了分析；第五章,结论及政策建议,对本文的研究进行了总结,并提出了有针对性的政策建议。