公司金融理论认为债务融资对企业过度投资行为具有杠杆治理机制,基于中国全行业样本或制造业样本的类似研究也证实了这一观点。然而,债务融资杠杆治理理论却无法解释在我国过度投资房地产企业中高负债与过度投资行为并存的矛盾现实。在我国房地产企业中,债务融资似乎失去了应有的杠杆治理效果,部分房地产企业在具有高债务融资比率的同时,也出现了盲目扩大投资规模、在土地招拍挂市场无度追高等过度投资现象,助长了房地产市场泡沫的累积。中国房地产企业中高债务杠杆与过度投资行为并存的矛盾现实提示我们,债务融资杠杆治理机制在我国房地产企业中可能失效,然而已有研究却较少对房地产行业中债务融资与企业过度投资行为间的关系进行深入检验。本文将研究情境根植于房地产行业,以债务融资与房地产企业过度投资行为间的关系为主线,在判断债务融资对房地产企业过度投资行为是否具有杠杆治理效果的基础上,从债务融资契约异质性、房地产市场情绪、宏观货币政策等分别对债务融资治理效果的影响三条支线展开研究。以期本研究能为判断债务融资与房地产企业过度投资行为间的关系、识别债务融资治理失效的具体环节、找到房地产行业中导致债务融资治理失效的根源、寻找优化债务融资治理机制的途径等提供启发,并从微观企业层面解释融资支持导致房地产市场投资过热和泡沫堆积的内在机制。实证研究结果表明:(1)债务融资对房地产企业过度投资行为的杠杆治理机制已经失效,债务融资甚至成为了房地产企业实施过度投资行为的“助推器”。而以全行业样本或制造业样本所做的类似研究表明,债务融资对过度投资行为具有显著治理效果,表明债务融资杠杆治理失效现象是我国房地产行业中不同于其他行业的特殊情况,本文选取房地产上市企业进行单行业研究有其必要性与意义。进一步区分企业产权性质进行分组回归的结果表明,债务融资杠杆治理机制在国有房地产企业中的失效程度较非国有房企更严重,表明政府干预及政府控制等制度因素加剧了债务融资杠杆治理机制的失效程度。(2)不同类型的债务融资具有不同的代理成本和治理效果,为了识别债务融资杠杆治理失效的具体环节,本文从债务契约异质性视角入手,对债务来源、债务期限结构、债务在母子公司间的分布结构异质性对债务融资杠杆治理效果的影响进行了实证检验。债务来源异质性视角的检验表明,银行借款和商业信用均未能有效治理房地产企业过度投资,且已成为了房企实施过度投资的资金来源。进一步区分产权性质的检验表明,银行借款主要恶化了国有房企的过度投资行为,而商业信用则成为了非国有房企过度投资的助推器。债务期限结构异质性视角的检验表明,短期负债未能如传统公司金融理论所述具有较长期负债更好的治理效果,而长期负债更是具有极大代理成本、成为了房企实施过度投资行为的“助推器”。债务分布结构异质性视角的检验表明,子公司承担的负债越多越不利于债务治理房地产企业过度投资行为。(3)房地产产品市场所具有的虚拟经济特性及资本化定价方式是房地产行业与其他行业的重要差异之一,因此本文将股票市场的投资者情绪概念衍生至房地产市场,在使用主成分分析法拟合房地产市场情绪指数的基础上,就房地产市场情绪、债务融资与房地产企业过度投资行为间的关系进行了检验。实证结果表明,乐观的房地产市场情绪不仅直接导致了房企增加过度投资支出,还通过增加房企债务融资规模的途径加剧了房企过度投资行为,即非理性的房地产市场乐观情绪是导致债务融资成为房地产企业过度投资行为“助推器”的重要原因。区分产权性质的检验表明,“房地产市场情绪”—“债务融资”—“房企过度投资”的中介效应在国有和非国有房企子样本中均显著存在。(4)债务融资杠杆治理机制已出现失效甚至激化房企过度投资的情况,宏观调控手段是否可改善债务融资的治理效果?本文以货币政策作为房地产市场宏观调控手段的代表,考察了货币政策价格工具与数量工具分别对房企过度投资行为的直接治理作用及对债务融资的协同治理作用。实证检验结果表明:货币政策价格工具可直接治理房地产企业过度投资行为,但其治理效果存在一定滞后性;同时,利率水平提高可减轻债务融资对房地产企业过度投资行为的“助推器”作用,但利率对债务融资的协同治理效应不具有时间维度上的持续性。货币政策数量工具对房企过度投资行为具有直接治理效果;同时,在非国有房企中货币政策数量工具还可与债务融资形成协同治理束,减轻债务融资治理失效的程度。相对非国有房企来说,国有房企对货币政策数量工具调控更不敏感。本研究的学术创新和研究价值主要体现在以下五点:(1)首先,本文选择房地产行业进行单行业研究,有效隔离了行业噪音。已有研究通常使用行业虚拟变量控制债务融资与企业过度投资行为间关系在不同行业间的差异,其隐含的假设是两者间关系在不同行业间不存在本质区别、仅有程度差异。然而本文研究结果表明,债务融资在房地产行业中不仅未发挥对房企过度投资行为的“抑制剂”作用,反而成为了房企实施过度投资的“助推器”。而以全行业样本或其他行业样本所做的类似研究证实了债务融资的杠杆治理效果,表明债务融资与过度投资间关系具有显著的行业异质性,因此对房地产进行单行业的深入研究可弥补已有文献的不足。(2)其次,本文从债务契约异质性视角着手,将债务按照来源、期限结构及母子公司间分布结构进行细分,并对债务融资治理失效的具体环节进行了识别。实证结果表明,中国房地产行业中,债务契约异质性对债务治理效果的影响与西方公司金融理论有所差异,例如银行信贷与短期负债等均未能如传统公司金融理论所述具有较好治理效果,而以房屋预售款为主要组成部分的商业信用也成为了房企实施过度投资的资金来源。此外,债务分布视角的引入则填补了相关研究的空白,已有研究通常忽略企业集团内部的委托代理问题,假设债务融资在企业集团内部的分布结构对债务融资治理效果没有影响,然而本文实证结果表明,债务在母子公司间的分布结构也会显著影响债务治理的效果。(3)同时,考虑到房地产市场与制造业等其他行业产品市场最大的差异——资本化定价行为,本文将股票市场中的投资者情绪概念衍生至房地产市场,对房地产市场情绪、债务融资、房地产企业过度投资行为间的关系进行了检验。房地产市场情绪概念的引入让本研究得以在撇去市场基本面因素的影响后,检验主观心理信念对房地产企业、债权人等行为主体的影响。情绪概念的引入为打开房地产行业中债务融资杠杆治理失效的“黑箱”提供了新的研究视角和理论解释。(4)此外,本文跳出已有研究仅关注企业层面因素对债务融资杠杆治理效果影响的内生性视角,从外生视角切入,探索了宏观层面货币政策冲击对房地产企业过度投资行为的直接治理效果,以及货币政策冲击对微观债务治理的协同效果。将宏微观公司治理机制纳入统一分析框架,不仅能把微观企业层面的公司治理机制还原到其所嵌入的制度环境中、探索宏微观治理机制间的互动效果,更可以从微观企业行为探索货币政策宏观调控的执行效果和起效机制。(5)房地产企业过度投资行为是导致房地产市场泡沫的重要微观基础,而债务融资杠杆治理机制的失效则是房地产泡沫在外部融资支持下无法得到有效遏制的微观机制。本文研究有助于理解房地产企业特别是国有房地产企业中债台高筑与过度投资行为并存的矛盾现象,为宏观层面研究中金融支持导致房地产市场泡沫堆积的观点提供了微观企业层面的经验证据,同时也为房地产市场宏观调控、预防系统性金融风险等提供了一定启示。