随着我国经济产业政策的深度调整以及资本市场的不断发展,上市公司并购重组市场逐渐活跃起来,并呈现出交易结构复杂、非产业化重组的特征,控制权收购市场也是如此。2016年以来,在金融去杠杆导致部分股东出现纾困需求、最严减持新规出台、加强借壳交易监管、股市下行导致平仓风险骤升等诸多背景下,A股市场大股东出售控制权的案例数量骤增,并出现了大量通过签署“表决权委托协议”实现控制权转让的新方案。相比于传统的控制权收购方式,运用该种方式的收购安排交易成本低廉、权利转移速度快并且可以规避诸多法律规则的限制,迅速成为上市公司控股股东及实际控制人套现离场,实现控制权转移的利器。但在风靡市场的同时,也带来了上市公司控制权不稳定、公司治理混乱及中小股东利益受损等危害,证券监管难度明显增加。除此之外,此种名不副实的行为在合法性上存在较多疑点,交易安排存在无效的风险。虽然监管部门已关注到此类问题,但理论和实践中仍存在诸多矛盾尚待厘清和解决。第一章为上市公司收购中表决权委托的实践分析。表决权委托制度的工具主义演变最早可以追溯到早年通过投票权征集方式争夺控制权的案例,虽然鲜有成功,但让市场领略到表决权与股份分离行使的威力。后来的市场参与者开始尝试对表决权委托制度进行创设性应用,其中最为典型便是在VIE架构中的适用。受到VIE架构的启发,2016年开始A股市场通过签署“表决权委托协议”实现控制权变更的案例激增,协议条款普遍呈现出“受托人意志优先、责任自担”、“严格限制委托人处分权利”和“委托期限的长期性和可延续性”的特点。这些特点不符合表决权代理的构成要件,也不同于域外与之特点相似的制度。根据“实质重于形式”原则,运用于上市公司收购中的“表决权委托协议”是以“委托”之名行“转让”之实,属于变相表决权转让行为。第二章分析以委托之名转让表决权的现实危害。首先,该种方式变更控制权会造成上市公司控制权处在极大的不确定性之中。理由主要有两点:一是签署“表决权委托协议”的“委托人”一旦违约,如进行多方委托、重复委托或单方撤销委托,会导致表决权行使出现争议,引发控制权之争。二是由于通过这种方式变更控制权的原因多为股份受限,无法直接转让,而受限股份本身处在被处置的风险之中,如果被处置,游离在股权之外的表决权会伴随股份直接转移至新买方手中,“受托人”因此得到的控制权将受到极大的威胁。其次,此种方式会加剧股东与经营管理者之间、大股东与小股东之间的利益冲突,形成高昂的代理成本,不利于上市公司稳定经营和发展。最后,形式上的表决权委托会扰乱监管逻辑。一方面,律师在部分问询函回复中认为该方式属于传统表决权委托的情形,交易所作为直接监管机构对这种定性给予了默认。但在另一方面又认可其表决权转让的实质,如沪深交易所发布的《上市公司收购及股份权益变动信息披露业务指引(征求意见稿)》中使用了“拥有”、“让渡”的词汇。监管逻辑的混乱导致了监管方式的错位,如监管机构采取“按照一致行动人监管”方式进行监管,现实中引发诸多争议,且无法有效规制。第三章为对以委托之名转让表决权的合法性质疑。由于我国目前没有对表决权委托和表决权转让进行区分,也没有对上市公司表决权委托的相关规则进行限制和细化,导致该行为穿着“委托代理”的马甲,实则缺乏坚实的法律和法理基础。通过对域外表决权转让制度的研究,可以发现域外普遍禁止表决权转让行为,并且为了防止变相表决权转让,大多会对表决权委托作出限制性规定。我国对于表决权转让在直接适用法律上遇到了规则饥荒,而表决权委托制度在诸多方面不够明确,导致扩大解释超出了立法本意。那么,在无法可依的情况下,参与方是否可以基于私法自治的原则,对表决权进行商业创设,在笔者看来并无空间自由为之。原因在于其违背了我国证券市场一直遵循的“同股同权”、“一股一权”原则,即使要采取表决权差异化安排也需要满足主体资格、授权、时间等诸多限制。除此之外,由于表决权具有人身和管理属性,我国证券法律实践不允许共益权的单独分离。最后,因其动机多为规避减持、收购规则以及逃避股份质押等限制,行为的实质目的非法会涉嫌以合法形式掩盖非法目的而导致交易安排无效。第四章为对以委托之名转让表决权的行为矫正。假以委托之名实则转让表决权以实现控制权转让的行为已经超越了私法自治的范围,违背我国法律和法理基础,实际操作中已暴露出诸多危害。如果放任其野蛮生长将对证券市场持续健康发展带来不利影响,所以必须对该行为予以矫正。笔者认为该行为出现的根源在于我国表决权委托制度本身存在极大匮乏,这种匮乏体现在立法虽早却没有与时俱进,实操性不足,某些规定存在脱离立法目的扩张解释的风险。有些规则不但不能有效遏制大股东滥用表决权,还成为了助长其发展的利器。因此,首当其冲是要规范完善现有的表决权委托制度。笔者建议在《公司法》中明确增设“不得通过委托之名变相转让”的兜底性条款;并在《上市公司章程指引》中细化相关限制,如明确委托书中设定有效期,不得进行不可撤销委托等。除此之外,笔者认为还应强化对委托事项的监管,如完善实际控制人的认定标准,明确委托协议不属于取得上市公司控制权的协议范畴,以及通过提高表决权委托的披露标准防范暗箱操作转让表决权的可能。