本文对482起股改限售股解禁事件的研究发现,解禁日前120天至解禁日后20天解禁股平均存在-14%的累积异常收益,并且价格下跌主要发生在解禁日前120天至前40天。我们的信息发现假说认为解禁股的价格波动是投资者的信息发现行为导致的。我们认为股改限售协议是缓解非流通股股东和流通股股东之间信息不对称和代理问题的一种机制。在禁售期内,流通股股东会根据新信息评估所持股票价值,如果此期间有证据表明公司质量低于预期或者非流通股股东没有履行尽职承诺,流通股股东会尽早出售股票导致股价下跌。收益的实证结果支持信息发现假说。自选择模型分析结果表明,透明度低和代理问题严重的股票价格下跌较大,解禁股累积异常收益与解禁前后的业绩改善正相关。我们还证实下斜需求曲线和投机泡沫效应对信息发现假说的显著性和解释能力没有影响。另外实际出售证据显示,解禁后低透明度公司的非流通股股东更愿意出售自己的股票,这为假设中流通股股东面临的事前信息风险提供了证据。我们的假说也得到了流通股股东微观交易行为的证据支持。我们使用日内交易数据计算净买入指标测度流通股股东的出售行为,发现解禁股的累积净买入指标与信息不对称程度和代理问题严重程度负相关。也就是说,禁售期内流通股股东更多的卖出了事前信息风险大(信息透明度低)、道德风险高(代理问题严重)的股票。我们还对不同类型投资者的信息发现能力进行了探讨。证据显示,机构(大额)投资者主导了禁售期中的信息发现过程,而个人(小额)投资者不具有信息发现能力。在11类机构投资者中,证券投资基金的信息发现能力最强。